Raport PBG

 

Zapraszamy do zapoznania się z raportem PBG przygotowanym przez analityków Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych.

 

Spis treści:

 

1. Profil spółki
2. Akcjonariat
3. Ocena jakości komunikacji spółki z rynkiem
4. Analiza i perspektywy sektora/branży - pozycja spółki
5. Analiza wyników finansowych
6. Ocena przyszłych wyników
7. Analiza porównawcza
8. Analiza techniczna
9. Podsumowanie raportu i wnioski

 

 

1.   Profil spółki

 

PBG powstała w 1994 roku. Świadczy specjalistyczne usługi w zakresie kompleksowego wykonawstwa instalacji dla gazu ziemnego, ropy naftowej oraz paliw. Zajmuje się również budownictwem ogólnym, drogowym, energetycznym oraz prowadzi działalność deweloperską. Systematycznie, zazwyczaj poprzez przejęcia, zasila poszczególne dywizje obszarów działalności o kolejne spółki. Poniższa grafika przedstawia obecny schemat grupy kapitałowej.

 

 

Źródło: www.pbg-sa.pl

 

Po przeprowadzeniu przez PBG akwizycji Rafako w wynikach znacznie wzrósł udział segmentu budownictwa energetycznego. Wcześniej te dwie firmy konkurowały ze sobą w przetargach a teraz będą mogły startować w ramach jednej Grupy dzieląc się zadaniami w obrębie spółek zależnych. Samo Rafako obecnie posiada portfel zamówień na kwotę 5 mld zł, z czego ponad 3 mld zł to kontrakty budowy bloków w Elektrowni Opole.

 

W segmencie gazu, ropy naftowej i paliw największym realizowanym obecnie projektem jest budowa terminalu LNG w Świnoujściu. Podpisanie przez Polskę umowy z Katarem na dostawy LNG oraz coraz bliższa perspektywa wydobywania gazu łupkowego mogą zwiększyć zapotrzebowanie na rozbudowę infrastruktury gazowej. Jest to niewątpliwie duża szansa dla tej dywizji. Ponadto spółka specjalizuje się w budowie kopalni ropy naftowej (np. Dzieduszyce, Górzyce, Sławobór) i instalacji paliwowych.

 

Wejście w budowę dróg jest powodem obecnych problemów PBG. Niedoszacowane kontrakty i konieczność zaangażowania dużego kapitału obrotowego powodują generowanie ujemnych marż. Spółka wciąż realizuje budowę odcinków autostrad A1 i A4, drogę ekspresową S5 oraz inne mniejsze kontrakty.

 

Hydrobudowa, w której PBG posiada 63,04% udziałów, odpowiada za gro przychodów w segmencie wodnym. Inwestycje przeciwpowodziowe, hydrotechniczne i budowle dla ochrony środowiska to szansa dla wypełnienia luki w portfelu zamówień po kontraktach drogowych. W perspektywie 2 lat do wzięcia są kontrakty na kilka mld zł, ale dużo będzie zależało od dofinansowania unijnego. Na etapie przygotowań jest największy kontrakt hydrotechniczny w Polsce – budowa zbiornika w Raciborzu o wartości 1,7 mld zł.

 

W zakresie budownictwa ogólnego PBG może pochwalić się wybudowaniem stadionów w Warszawie, Poznaniu i Gdańsku. W zakresie działalności deweloperskiej działalność prowadzi PBG Erigo. W planach na 2012 r. ma sprzedaż 100 mieszkań, prowadzenie czterech nowych projektów jak również kontynuowanie budowy mieszkań na wynajem w ramach projektu Platan Complex w Świnoujściu. Spółka matka zaangażowana jest również w duży projekt w Kijowie obejmujący 540 mieszkania, posiada w nim 50% udziałów o szacunkowej wartości 70 mln zł.

 

Na dzień 1 stycznia 2012r. spółka posiada portfel zamówień o wartości 5,9 mld zł z czego 4,3 mld zł będzie realizowane w bieżącym roku.

 

* 15.02.2012r. Rafako uzyskało kontrakt o wartości ok. 3,2 mld zł

Źródło: PBG

 

Największa marża brutto na sprzedaży uzyskiwana jest w segmencie energetycznym. Niewiele niższe rentowności generują segmenty gaz-ropa-paliwa i wodny. Jak już wcześniej wspomniano budownictwo drogowe na poziomie sprzedaży uzyskuje jeszcze wartości dodatnie jednak pytanie brzmi: czy marża na poziomie netto jest wartością ujemną jedno czy dwucyfrową. Po wycofaniu się z tego segmentu działalności średnia marżowość w całej grupie kapitałowej powinna wzrosnąć.

 

Źródło: PBG

2.   Akcjonariat

 

Dominującym akcjonariuszem PBG jest jej współzałożyciel i obecny prezes Jerzy Wiśniewski. Strukturę akcjonariatu uzupełniają również dwaj inwestorzy finansowy – ING OFE oraz Pioneer Pekao. Free float stanowi blisko 38% wszystkich akcji co sprawia, że płynność akcji jest zadowalająca. Obecny główny akcjonariusz zapowiada chęć utrzymania minimum 25% + jedna akcja w akcjonariacie po planowanej nowej emisji obligacji zamiennych na akcje, co będzie oznaczało jego udział w podwyższeniu kapitału. Obecna sytuacja w gospodarce wskazuje na ograniczanie w najbliższej przyszłości przez firmy budowlane swoich mocy produkcyjnych dlatego wątpliwe jest obecnie pozyskanie strategicznego - branżowego inwestora.

 

Źródło: PBG

 

3.   Ocena jakości komunikacji spółki z rynkiem

 

Jakość komunikacji spółki z rynkiem należy ocenić bardzo pozytywnie. Raporty finansowe zawierają wiele dokładnych i wyczerpujących informacji. Strona relacji inwestorskich zawiera wszystkie potrzebne informacje o spółce (była nagradzana w konkursach), w tym prezentacje inwestorskie oraz nagrania z telekonferencji. Ponadto spółka bierze udział w licznych projektach ułatwiających komunikację z inwestorami indywidualnymi, m.in. poprzez udział w konferencjach inwestorskich.

 

4.   Analiza i perspektywy sektora/branży - pozycja spółki

 

Dynamika produkcji budowlano-montażowej w Polsce w ostatnich latach utrzymuje się w granicach kilku-kilkunastu procent. Należy pamiętać o efekcie bazy porównawczej w miesiącach zimowych, kiedy to odczyty znacząco odbiegają od średniej. Czynnikiem wspomagającym inwestycje budowlane w ostatnich latach były fundusze europejskie. Realizowano inwestycje związane z Euro 2012, czyli drogi, dworce, stadiony i infrastrukturę towarzyszącą. Lata 2013-2014 mogą charakteryzować się niższa dynamiką produkcji wynikających głównie z wygaśnięciem inwestycji na Euro 2012. Planowany jest spadek nakładów na drogownictwo o ponad 50% względem 2012r. W dalszej perspektywie wiele będzie zależało od wielkości budżetu Unii Europejskiej na lata 2014-2020. Według ostatniego projektu do Polski ma trafić w tym czasie ponad 80 mld euro, co będzie dużym zastrzykiem w inwestycjach.

 

Wiele spółek budowlanych „przejechało się” na kontraktach drogowych. Sposób wyłaniania zwycięzców przetargów ogłaszanych przez GDDKiA ograniczał się przede wszystkim do kryterium najniższej ceny. Ostra konkurencja wywierała spadek marż do minimalnych poziomów opłacalności. Z biegiem czasu okazywało się, że prawie wszystkie firmy, w tym PBG, nie uwzględniły w swych kosztorysach zwyżki cen materiałów co powodowało straty i poważne kłopoty z przepływami gotówkowymi. Rok 2012 to ostatni okres z tak dużymi nakładami na drogi.

 

Szansą dla branży budowlanej w Polsce w najbliższej przyszłości są kontrakty z sektora kolejowego, gazowego i energetycznego. W czwartym kwartale planowane jest wyłonienie zwycięzcy przetargu na budowę bloku elektrowni w Kozienicach o wartości 5,5 mld zł. Ewentualne zwycięstwo konsorcjum PBG z Alstom Power w znacznej mierze zwiększyłoby portfel zamówień na najbliższe okresy. Obecnie spółka jest w grze o uzyskanie kontraktów na łączną kwotę 55 mld złotych.

 

5.   Analiza wyników finansowych

 

Wybrane dane finansowe GK PBG S.A. (w tys. PLN)	2008r.	2009r.	2010r.	2011r.
Przychód netto	2 091 425,00	2 572 509,00	2 740 311,00	3 733 829,00
Zysk operacyjny	223 573,00	284 316,00	272 710,00	336 199,00
Zysk brutto	213 877,00	260 448,00	267 610,00	271 307,00
Zysk netto (przypadający akcjonariuszom jednostki dominującej)	156 331,00	209 094,00	224 315,00	206 471,00
Przepływy netto	-123 481,00	371 414,00	48 497,00	-149 798,00
Przepływy netto z działalności operacyjnej	-253 080,00	305 060,00	433 582,00	-496 354,00
Przepływy netto z działalności inwestycyjnej	-185 622,00	-350 566,00	-529 951,00	-150 043,00
Przepływy netto z działalności finansowej	315 221,00	416 920,00	144 866,00	496 599,00
Aktywa	2 840 965,00	4 015 446,00	4 754 962,00	6 626 657,00
Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania	1 744 891,00	2 396 624,00	2 923 516,00	4 297 617,00
Zobowiązania długoterminowe	410 022,00	569 192,00	985 574,00	731 236,00
Zobowiązania krótkoterminowe	1 334 869,00	1 827 432,00	1 937 942,00	3 566 381,00
Kapitał własny	927 504,00	1 393 687,00	1 605 151,00	1 723 369,00
Wartość księgowa na 1 akcję (PLN)	69,06	97,50	112,29	120,56
Zysk netto na 1 akcję (PLN)	11,64	14,63	15,69	14,44

Źródło: Opracowanie własne na podstawie rocznych sprawozdań finansowych GK PBG S.A.

 

W badanym okresie systematycznie rosły przychody ze sprzedaży. Zwiększający się portfel realizowanych inwestycji odbywał się kosztem realizowania niższych marż co widoczne jest po poszczególnych kategoriach zysków. Ich dynamika jest o wiele niższa od realizowanej sprzedaży. Akcjonariuszy mógł zadowalać szybki przyrost wartości księgowej na jedna akcję. Warto zwrócić uwagę na pozycję wartość firmy po stronie aktywów. Na koniec czwartego kwartału wynosiła ona 882,7 mln zł. Składa się ona z przejęcia trzech firm: Rafako - 368 mln zł, Hydrobudowy i Hydrobudowy 9 – 220 mln zł oraz Energomontażu Południe 171 mln zł.

 

Niestety widoczny jest dużo szybszy wzrost zobowiązań (o 146%) niż kapitałów własnych (o 85%), co powoduje wzrost dźwigni finansowej. Jak powszechnie wiadomo wzrost dźwigni finansowej uzasadniony jest wówczas, gdy firma osiąga wyższy zwrot z działalności od kosztu wykorzystywanego kapitału obcego. Patrząc na niekorzystne przepływy pieniężne szczególnie z działalności operacyjnej w 2011 roku a także na spadające systematycznie wskaźniki rentowności poszczególnych kategorii (przedstawione na wykresie poniżej) można było oczekiwać problemów płynnościowych.

 

Źródło: Obliczenia własne.

 

6.   Ocena przyszłych wyników

 

Obecnie spółkę trzeba oceniać pod kątem bilansu i przepływów pieniężnych. Duży wzrost zadłużenia w ostatnim czasie stanowi również ryzyko przekroczenia zapisanych kowenantów w umowach kredytowych. Dlatego obecny kurs akcji dyskontuje możliwość utraty płynności. Firma potrzebuje gotówki aby w terminach realizować płatności swoim podwykonawcom szczególnie w kontraktach drogowych. Realizacja tych kontraktów wymagała zaangażowania 400 mln zł dodatkowego kapitału obrotowego. Obecny wskaźnik długu netto do EBITDA wynosi 3,66 czyli jest dość wysoki. PBG posiada wiele cennych aktywów, których sprzedaż natychmiast poprawi sytuacje płynnościową i zadłużeniową. W tabeli poniżej wymienione zostały aktywa wraz z szacunkową wyceną.

  

Szacunkowa wartość wybranych aktywów PBG	Szacunkowa wycena (mln PLN)
Rafako – pakiet akcji	409*
Hydrobudowa – pakiet akcji	115*
Aprivia – pakiet akcji	100
Energomontaż Południe – pakiet akcji	87*
CP Energia – pakiet akcji	11*
Nieruchomości inwestycyjne:
Biurowiec Skalar w Poznaniu	115
Aparthotel w Świnoujściu	22
Hotel w Świnoujściu w trakcie budowy	19,5
Biurowiec Energomontażu Płd. we Wrocławiu	54
Galeria Kujawska w Bydgoszczy - udziały	46
Certyfikaty inwestycyjny PBG Dom	15
Posiadane grunty deweloperskie	100

 

* obliczenia własne wg cen akcji z 6.04.2012r.
Źródło: PBG, szacunki własne

 

Do najwartościowszych aktywów, które w pierwszej kolejności mogą zostać spieniężone zaliczyć trzeba Hydrobudowę i Aprivię. Jeszcze w zeszłym roku było blisko transakcji sprzedaży większościowych pakietów tych dwóch spółek zależnych do OHL za łączną kwotę 506 mln zł jednak ze względu na systematyczny spadek wycen tych akcji na GPW zawieszono negocjacje. Pozbycie się Hydrobudowy oznaczałoby spadek długu netto w PBG o kwotę ok. 320 mln złotych. Realna wydaje się sprzedaż części nieruchomości inwestycyjnych jednak znalezienie natychmiastowego nabywcy będzie wiązało się z dyskontem do wartości rynkowych. Sprzedaż Rafako wydaje się mało prawdopodobna (obecnie kurs jest 30% niżej od ceny zakupu), gdyż Rafako jest bardzo zdrową fundamentalnie i perspektywiczną firmą z a w lutym 2012r. uzyskała kredyt w rachunku bieżącym w banku PKO BP na kwotę 300 mln złotych co może tymczasowo być wykorzystane do poprawy sytuacji płynnościowej w grupie kapitałowej. Aby obniżyć wskaźnik długu netto do EBITDA do wartości poniżej 3 wystarczy zredukować oprocentowany kapitał obcy o minimum 300 mln zł.

 

Drugą możliwością uzdrowienia bilansu jest solidny zastrzyk gotówki. NWZA z 3 kwietnia 2012 roku uchwaliło emisję obligacji zamiennych na akcje podzieloną na 12 transz każda warta po 100 mln zł. Jest to elastyczne narzędzie finansowania dla zarządu. Każda transza może być skierowana do wybranego inwestora na odrębnych warunkach. Prezes Wiśniewski zapewnia, że kupon obligacji będzie poniżej 10 procent. W obecnej sytuacji osiągnięcie takiego oprocentowania będzie niewątpliwym sukcesem jednak jest to mało prawdopodobne patrząc na rynkowe oprocentowanie obligacji korporacyjnych.

 

Bardzo istotnym czynnikiem z punktu widzenia płynności jest trzeci kwartał obecnego roku kiedy to zapadają obligację na kwotę 375 mln zł a w czwartym kwartale zapada dług na kwotę ok. 450 mln zł. Przy obecnym sentymencie rynku do spółki jeśli nawet uda się zrolować dług to z pewnością koszt będzie znacząco wyższy od dotychczasowego a to podwyższy w przyszłości koszty finansowe. Na korzyść spółce przemawia fakt, że w trzecim i czwartym kwartale oczekiwany jest spływ należności z kontraktów drogowych. Natomiast w I i II kw. 2012 r. mogą się nadal utrzymać ujemne przepływy operacyjne.

 

Niewątpliwie na przyszłych wynikach będą ciążyły straty z tytułu kontraktów drogowych. Spółka zapowiedziała już, że w najbliższej przyszłości wycofa się z tego rodzaju działalności. Ciężko obecnie ocenić wielkość pozyskiwanych kontraktów w najbliższy czasie w segmencie gazu ziemnego, ropy naftowej i paliw na którym osiągane są najwyższe marże.

 

7.   Analiza porównawcza

 

Grupą porównawczą dla PBG są polskie firmy budowlane. Na ich tle spółka pod względem rentowności wypada najlepiej. Z drugiej zaś strony posiada bardzo duże zadłużenie netto (oprocentowany kapitał obcy – środki pieniężne). Ciekawą spółką pod tym względem jest Budimex, który prawie nie posiada zadłużenia oprocentowanego, a dysponuje gotówka ok. 1,7 mld zł. Charakterystyczną rzeczą dla Erbudu i Mostostalu Warszawa jest wysoki poziom gotówki na tle wysokości poniesionych strat w badanym roku.

 

Ważnym wskaźnikiem wykorzystywanym przez inwestorów do oceny poziomu zadłużenia jest stosunek długu netto do EBITDA (zysk operacyjny + amortyzacja). W przypadku PBG wynosi on 3,37 i jest najwyższy wśród badanych przedsiębiorstw. Istnieje ryzyko zwiększenia się tego wskaźnika w pierwszym półroczu z powodu zmniejszenia zysku operacyjnego - księgowanie ujemnych strat na kontraktach drogowych. Dlatego w najbliższym czasie spółka powinna skoncentrować się na zmniejszeniu zadłużenia. Wszystko wskazuje na to, że odbędzie się to poprzez sprzedaż części aktywów grupy.

  

Dane za rok 2011 (mln PLN)	Budimex	Erbud	Polimex Mostostal	Mostostal Warszawa	Unibep	PBG
Przychody ze sprzedaży	5517	1498	4827	3397	939	3733
Zysk operacyjny	319	-12,7	136	-145	33,8	336
EBITDA	349	-4,8	229	-105	39	397
Zysk netto	261	-20,9	103	-128	21,1	222
Dług netto	-1650	-81,8	623,7	-181	40,3	1337
Dług netto/EBITDA	-4,73	-	2,72	-	1,03	3,37
Rentowność EBITDA	6,33%	-	4,74%	-	4,15%	10,63%
Rentowność netto	4,73%	-	2,13%	-	2,25%	5,95%

Źródło: Obliczenia własne

 

Przy wykorzystaniu popularnych wskaźników rynkowych dla roku 2011 i cen akcji z 6 kwietnia 2012 roku widoczne jest duże niedoszacowanie PBG. Nawet po wzroście o 100% ceny jednej akcji, wartości poszczególnych wskaźników byłyby wciąż poniżej mediany dla wybranej grupy spółek. Na uwagę zwraca fakt, że spółki, które poniosły straty netto w 2011 roku (Erbud i Mostostal W-wa) mają ponad dwukrotnie lepsze wartości wskaźnika C/WK. Liczby te potwierdzają fakt, iż obecna cena dyskontuje możliwość utraty płynności i konsekwencji z tym związanych (nawet bankructwa) bądź dużego rozwodnienia kapitału akcyjnego. 

 

(ceny z dnia 6.04.12r.)	C/Z	C/WK	P/EBIT
Budimex	7,80	3,16	7,81
Erbud	<0	0,94	<0
Polimex Mostostal	6,38	0,42	4,82
Mostostal W-wa	<0	0,68	<0
Unibep	9,14	1,22	5,72
Mediana	7,09	0,81	5,27
PBG	2,25	0,29	1,49

 

Źródło: Obliczenia własne.

 

 8.   Analiza techniczna

 

Na wykresie widoczny jest długoterminowy kanał spadkowy. Obecnie wykres jest przy dolnej granicy, a z góry coraz szybciej zbliża się przyspieszona linia trendu spadkowego. Aktualny kurs akcji odpowiada tym sprzed 8 lat, kiedy spółka debiutowała na GPW. W ostatnim czasie widoczne są wysokie obroty. Pierwszym optymistycznym sygnałem będzie przełamanie poziomu oporu wyznaczone przez ostatni dołek lokalny, tj. 33,70 zł, następnie psychologiczny poziom 40 zł. Natomiast dopiero ukształtowanie się dwóch lub trzech wyższych dołków i szczytów może dać nadzieję na trwałe odwrócenie niekorzystnej tendencji. Z drugiej strony zdecydowane zejście poniżej 30zł potwierdzone wysokim wolumenem będzie wskazywało na dalsze negatywne perspektywy kursu akcji.

 

 

 

9.   Podsumowanie raportu i wnioski

 

Wszystkie przedstawione argumenty wskazują na to, że spółka spełnia warunek aby mówić o niej „to big to fail”. Sama wycena rynkowa pakietów akcji Rafako i Hydrobudowy przewyższa wartość rynkową PBG. Planowana reorganizacja zakłada koncentracje w segmentach budownictwa energetycznego oraz ropy naftowej i gazu. Należy spodziewać się systematycznego spieniężania części aktywów i obniżanie zadłużenia. Każda przyszła informacja o sprzedaży składników majątku będzie pozytywnym czynnikiem wpływającym na kurs akcji. Pozyskanie gotówki pochodzącej z emisji obligacji zamiennych na akcje zaspokoi potrzeby płynnościowe i da czas na procesy restrukturyzacyjne. Wartość fundamentalna przemawia, iż obecna cena jest atrakcyjna. Nie można również wykluczyć próby wrogiego przejęcia. Obecna kapitalizacja wynosząca ok. 120 mln euro jak na spółkę o takiej skali działalności i dysponująca wartościowymi aktywami może skusić niejeden agresywnie inwestujący fundusz na podjęcie ryzyka.

 

Z punktu widzenia drobnego inwestora, biorąc pod uwagę złote myśli graczy giełdowych (np. „nie łapać spadającego noża”) oraz analizę techniczną, która jednoznacznie wskazuje trend spadkowy z zakupem należałoby poczekać na wyraźne sygnały zmiany trendu na wykresie.

 

 

 

 

 

 

Autorzy niniejszej opinii nie są powiązani w żaden sposób z Emitentem.

 

 

Treść powyższej analizy jest tylko i wyłącznie wyrazem osobistych poglądów jej autorów i nie stanowi rekomendacji w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów (Dz. U. z 2005 r. Nr 206, poz. 1715). Zgodnie z powyższym Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych oraz autorzy nie ponoszą jakiejkolwiek odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podejmowane na podstawie niniejszych komentarzy i analiz.