Spieszcie się kochać dywidendę z KGHM-u, bo tak szybko odchodzi

Przez wiele lat KGHM był kurą znoszącą…wysoką dywidendę. Mniejszościowi akcjonariusze, traktujący tę spółkę jako bardzo dobrą alternatywę do lokat bankowych, powinni już szukać innej inwestycji. Wiele argumentów wskazuje, że można zapomnieć o wysokich dywidendach z KGHM-u na parę dobrych lat.

Od 2005 roku akcjonariusze KGHM-u otrzymywali corocznie wysokie dywidendy, a szczególnie udanym pod tym względem był rok 2011, za który dywidenda wyniosła aż 28,34 zł na akcję. Wskaźnik wartości dywidendy do ceny akcji dla miedziowej spółki był jednym z najwyższych w gronie blue chipów. Podstawą ku temu były regularne (za wyjątkiem 2009 roku), wysokie zyski. Na ich podstawie zarząd wraz z akcjonariuszami na walnych zgromadzeniach znajdywali kompromis między wysokością dywidendy, a potrzebami inwestycyjnymi spółki. Tylko raz zdarzyło się, że cały zysk netto został przeznaczony na dywidendę – było to w 2006 roku.

Od 2012 roku zyski KGHM-u wraz z dywidendą zaczęły spadać, aż w końcu za 2015 rok uchwalono najniższą wypłatę dla akcjonariuszy od 15 lat. Wyniosła ona 1,5 zł na akcję, a do tego płatność następuje w dwóch ratach. Przypomnijmy, że ostatni rok KGHM na poziomie jednostkowym zamknął stratą netto w kwocie 2 788 mln zł, a na poziomie skonsolidowanym strata wyniosła 5 012 mln zł. Powodem ujemnych wyników były wysokie odpisy wartości aktywów.

Tabela 1.  Wartość wypłacanych dywidend KGHM w latach 2004-2014.

Źródło: KGHM Polska Miedź S.A.

Dlaczego zatem twierdzę, że o wysokich dywidendach z KGHM-u można zapomnieć na kilka dobrych lat? Argumenty są dwa. Obydwa bardzo silne. Pierwszym z nich jest niechęć (delikatnie to ujmując) głównego akcjonariusza do dzielenia się zyskami spółki z pozostałymi akcjonariuszami, a drugim jest pogarszająca się w coraz szybszym tempie kondycja finansowa spółki.

Siła Skarbu Państwa jako akcjonariusza

O sprytnym zabiegu wprowadzenia, jeszcze przez poprzedni rząd, podatku od kopalin pisano już wielokrotnie. Po co dzielić się wysoką dywidendą proporcjonalnie do udziałów, jeśli nie trzeba? O to siła Skarbu Państwa, który posiada jedynie 31,79% udziałów w KGHM. W zanadrzu pozostaje przecież najnowszy oręż w postaci podnoszenia wartości nominalnej akcji, od którego to procesu spółka musi odprowadzić podatek (odpowiednik jednorazowej dywidendy). Minister Tchórzewski już zapowiedział, że w ciągu najbliższych lat spółki z większościowym udziałem Skarbu Państwa mogą podnieść swoją wartość nominalną o około 50 mld zł. Trudno sobie wyobrazić, żeby KGHM ominęła ta fala ściągania dodatkowych środków do budżetu. Wniosek zatem jest taki, że inwestorzy przestaną patrzeć na wycenę miedziowej spółki i traktować ją jak firmę dywidendową.

Słabnąca kondycja finansowa KGHM

O fakcie pogarszania się finansów KGHM-u mówi się nadal niewiele. To mnie bardzo dziwi. Rok w rok spadają zyski, a struktura bilansu (szczególnie pasywów) wygląda coraz gorzej. Niejednokrotnie już porównywałem obecną sytuację KGHM-u do JSW sprzed 2 lat. Węglowa spółka skończyła tak, że bez silnego wsparcia finansowego Skarbu Państwa prawdopodobnie by nie przetrwała. Ale wracając do KGHM-u spójrzmy na kilka podstawowych danych finansowych z ostatniego sprawozdania finansowego. Przychody w I półroczu 2016 roku spadły o 16% do 8,45 mld zł, dramatycznie spada zyskowność – zysk netto ze sprzedaży miał wartość 1 118 mln zł wobec 1 766 mln zł rok wcześniej, zysk brutto 683 mln zł wobec 1 693 mln zł, a zysk netto 298 mln zł wobec 1 194 mln zł rok wcześniej.

Dług netto rośnie w bardzo dużym tempie. Na koniec czerwca tego roku wynosił 7,4 mld zł na tle 6,5 mld zł na koniec 2015 roku i 4,3 mld zł na koniec 2014 roku. Ostatni odczyt wskaźnika długu netto do EBITDA wyniósł już 1,8. W tym miejscu przypomnijmy, że wiceprezes ds. finansowych KGHM-u w swoim odniesieniu do poziomu zadłużenia stwierdził: „wskaźnik dług netto/EBITDA na poziomie 2 jest wskaźnikiem ostrożnościowym, poziomem który określamy jako bezpieczny (…), wskaźnik 2x to nie jest poziom, po którym zaczynają się dziać złe rzeczy dla firmy”. Patrząc w jak szybkim tempie rośnie zadłużenie, a spadają zyski spółki można odnieść wrażenie, że Titanic płynie nadal pełną parą, a góra lodowa jest coraz bliżej. Czy ktoś słyszał o podejmowaniu prób cięcia kosztów w firmie? Chociażby restrukturyzacja zatrudnienia, zamrożenie płac, przegląd kosztów marketingowych, sprzedażowych, administracyjnych? Nie, cisza. Jedyne co zarząd zapowiada to ograniczenie inwestycji projektów nierozpoczętych lub na wczesnym etapie rozwoju, szczególnie w odniesieniu do zagranicznych aktywów. Przy takich odczytach wskaźników finansowych potrzebne są już zdecydowane działania!

KGHM nadal dużo inwestuje

Tymczasem ostatnie okresy przynoszą dysproporcję między generowanymi zyskami i przepływami z działalności operacyjnej, a wydatkami inwestycyjnymi. Fakt ten wymusza na spółce sięganie po kolejne kredyty.

Tabela 2. Wybrane dane finansowe KGHM

Źródło: Sprawozdania finansowe KGHM Polska Miedź S.A.

Podkreślmy, że przy takim stanie rzeczy spółka nadal wypłaca dywidendę i płaci wysoki podatek od kopalin. Trudno się zatem oprzeć wrażeniu, że obydwie płatności są praktycznie finansowane właśnie z nowego zadłużenia. Pytanie brzmi jak długo spółka będzie w stanie utrzymać taki ciężar. Nie trzeba sięgać daleko wzrokiem wśród innych spółek ze stajni Skarbu Państwa, żeby znaleźć porównanie do innych podmiotów, które przeszły podobną drogę i źle na tym skończyły. Mam na myśli przede wszystkim Tauron i Energę, a wykresy kursów akcji tych spółek mówią same za siebie. Pierwsza z nich przestała już płacić dywidendę, a druga znacznie ją obniżyła. Z drugiej strony trudno oczekiwać, że nagle KGHM ograniczy poziom realizowanych inwestycji, gdyż ich kontynuację wymusza po pierwsze specyfika branży wydobywczej (długie procesy inwestycyjne) oraz skala zaangażowania w obecnie realizowane projekty (chociażby Sierra Gorda). Przy mocno spadających zyskach bazowym scenariuszem jest nadal kontynuacja zadłużania się spółki. Chyba, że…

Ceny miedzi nadal niskie

Ratunkiem dla spółki mógłby być teraz jedynie wzrost cen miedzi, a na to KGHM nie ma praktycznie żadnego wpływu. Patrząc na wykres cen miedzi nadal nie ma żadnych znaków odwrócenia trendu spadkowego, który trwa w najlepsze od 2011 roku.

Źródło: Bankier.pl

Co prawda od początku tego roku widzimy zatrzymanie się spadków i konsolidację między poziomem 4500 – 4900 dolarów za tonę, ale jak wskazują analitycy surowcowi fundamenty po stronie popytu i podaży miedzi nie wskazują na szybką zmianę trendu cen. Faktem jest jednak zwyżka w ostatnich miesiącach cen srebra i molibdenu, która powinna wspierać wyniki finansowe za III kwartał tego roku.

Chmury na horyzoncie

Przyszłość dla KGHM rysuje się w czarnych barwach. W obliczu niskich cen miedzi, spadających zysków, wysokich wydatków inwestycyjnych, braku programu oszczędności czy restrukturyzacji kosztowej i ogromnych potrzebach Skarbu Państwa na gotówkę, ciężko spodziewać się w kolejnych latach wysokich dywidend z KGHM. W tej sytuacji bez znaczącego wzrostu cen miedzi wypłata jakiejkolwiek dywidendy w kolejnych latach powinna już być miłym zaskoczeniem dla akcjonariuszy mniejszościowych. Z kolei w scenariuszu kontynuacji spadków cen miedzi, sytuacja finansowa KGHM bez odważnych, a nawet radykalnych decyzji zarządu w kwestii oszczędności, ulegnie znacznemu pogorszeniu.

Follow @irzynski

Ten artykuł ukazał się w Akcjonariuszu 4/2016