Spółki akcyjne mogą na Giełdę wejść, mogą też z niej wyjść. Wchodzą na Giełdę zwykle po to, żeby pozyskać kapitał. Wychodzą głównie dlatego, że jacyś inwestorzy chcą rozwijać ją po swojemu i mieć ją tylko dla siebie. W skrajnych przypadkach, gdy spółce brakuje kapitału i sił do dalszej walki na rynku i z wierzycielami – wówczas nie tyle z Giełdy wychodzi, co zostaje z niej zniesiona.
Z kwestią „wychodzenia” z Giełdy nierozłącznie wiążą się obowiązki ogłaszania wezwań do zapisywania się na sprzedaż akcji. W niniejszym artykule chciałem zaprezentować minikompendium odnośnie wezwań towarzyszących wycofaniu akcji spółki z obrotu publicznego na przykładzie trwającego wezwania na akcje Integer.pl SA.
Integer.pl zadebiutował na GPW w 2007 roku. W IPO spółka pozyskała 20,9 mln zł. Equity story coraz bardziej podobała się inwestorom, co pozwoliło jej na kilka kolejnych emisji, z których pozyskała m.in. 147 mln w 2013 i 220 mln zł w 2014 roku. W zamian za środki finansowe, inwestorzy dostali od spółki akcje, stając się dumnymi akcjonariuszami jednego z najbardziej obiecujących polskich przedsiębiorstw. Ostatnio akcjonariusze ci zostali zawezwani do wymiany akcji z powrotem na pieniądze. Akcje jakby te same, pieniądze – niestety – już nie.
Wezwanie
W dniu 24 lutego 2017 Rafał Brzoska (Wzywający_2) oraz AI Prime (Luxembourg) Bidco S.a r.l. (dalej “Wzywający_1”) ogłosili wezwanie do zapisywania się na sprzedaż akcji Integer.pl SA, które na dzień ogłoszenia Wezwania nie były w posiadaniu obu Wzywających. Wzywający ogłosili Wezwanie łącznie, przy czym Nabywającym będzie tylko jeden z nich – ten, który na dzień ogłoszenia nie posiada żadnych akcji Integer.pl, czyli AI Prime.
Porozumienie
Wzywający mają pewien układ. Negocjacje, rozpoczęte 24 listopada 2016 roku, zakończyły się podpisaniem 24 lutego br. umowy inwestycyjnej, dotyczącej ich wspólnej inwestycji w Spółkę i jej podmioty zależne:
Na mocy Umowy Inwestycyjnej Rafał Brzoska oraz Inwestor ("Członkowie Porozumienia") zawarli porozumienie spełniające przesłanki określone w art. 87 ust. 1 pkt 5 ustawy z dnia 29 lipca 2005 roku o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2016 roku, poz. 1639, t.j. z późn. zm.) ("Ustawa") ("Porozumienie")
…
Na podstawie Umowy Inwestycyjnej Członkowie Porozumienia zobowiązali się do ogłoszenia wezwania do zapisywania się na sprzedaż wszystkich akcji Spółki w rozumieniu art. 74 ust. 1 Ustawy ("Wezwanie") oraz do zniesienia dematerializacji akcji Spółki i w konsekwencji przekształcenia jej w spółkę niepubliczną ("Delisting"). Ponadto, Rafał Brzoska zobowiązał się do pozostania w Spółce po Delistingu w celu dalszego zaangażowania kapitałowego oraz operacyjnego, wspierając jej rozwój.
Dominacja
Podmiotem dominującym wobec Wzywającego_1 jest funduszy zarządzany przez Advent International Corporation z siedzibą w Bostonie, USA. W przeciągu 30 lat Fundusz zainwestował łącznie $32mld w ponad 320 transakcji typu private equity w 40 krajach na świecie. Według danych na dzień 30 września 2016 roku, firma zarządzała aktywami o wartości $42 mld.
Wzywający_2 w treści wezwania oświadcza, że nie ma podmiotu dominującego. Nie ma powodu, żeby w to wątpić, jednak należy zwrócić uwagę, że w tym samym wezwaniu Wzywający oświadczają, że istnieje domniemanie porozumienia z osobą, która nie jest stroną umowy inwestycyjnej, tj. żoną Wzywającego_2. Wprawdzie Wzywający_2 ma opinię gracza o osobowości dominującej, ale stosunku zależności całkowicie wykluczyć przecież nie można.
Odkryte (?) intencje
Wzywający jasno wskazali, że chcą skupić wszystkie akcje Integer i doprowadzić do przekształcenia spółki w spółkę niepubliczną. Wzywający wezwali do sprzedaży wszystkich „wolnych” akcji, a Wezwanie się powiedzie, jeśli uda im się nabyć nie mniej niż 4.659.412 i w konsekwencji osiągnąć próg 90% ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu.
Ale pewne zapisy Wezwania to, jakby powiedział Borges, ogród o rozwidlających się ścieżkach.
Wzywający zastrzegli sobie prawo do podwyższenia bądź obniżenia minimalnej liczby akcji objętych wezwaniem. Zastrzegli sobie również prawo podjęcia decyzji o nabyciu Akcji objętych zapisami pomimo nieziszczenia się powyższego warunku. Rozpoczęcie przyjmowania zapisów na sprzedaż akcji rozpocznie się 16 marca, a zakończy 19 kwietnia, przy czym przepisy pozwalają w pewnych warunkach wydłużyć termin zapisów do 70 dni, a w pewnych warunkach nawet do 120 dni. Oczywiście, termin zapisów można też skrócić, jeśli cel Wezwania zostanie osiągnięty przed jego zakończeniem.
Dodajmy, że o ile ceny w wezwaniu nie można obniżyć, to można ją podwyższyć. To wszystko powoduje, że akcjonariusze spółki mogą czuć się skonsternowani. Natomiast można być pewnym, że Wzywający scenariusze mają rozpisane na dni i godziny.
Wezwanie zależne
Integer.pl SA jest spółką dominującą wobec również notowanej na GPW spółki Inpost SA. Razem z kolejnymi spółkami zależnymi tworzą łącznie Grupę Integer. Podobno są tacy, którzy mają rozeznanie w transakcjach i zależnościach wzajemnych pomiędzy spółkami Grupy. W każdym razie zdają sobie z tego sprawę Wzywający i nie zamierzają ich, póki co, rozkonsolidowywać . Wezwaniu na akcje Integer towarzyszy wezwanie na akcje Inpost. Wzywający na Inpost nie omieszkali wskazać, że celem głównym jest Integer – jeśli nie dostaną Integera, to Inposta nie chcą w ogóle. Wezwanie na Inposta jest więc wezwaniem zależnym od wyników wezwania na Integer. By nie komplikować i tak już skomplikowanej materii w dalszej części zajmiemy się wyłącznie wezwaniem na akcje Integer.pl.
Akcja integracja
Część akcjonariuszy przyjęła postawę wyzywającą wobec Wzywających i postanowili utworzyć własne, rosnące w siłę porozumienie. Może by i sprzedali, ale uważają, że zaoferowane 41,10 zł za jedną akcję, to nie jest poważna propozycja. Dlatego, działając we wspólnym interesie, stwierdzili, że najpierw policzą się sami, a później, no mniejsza z tym. W każdym razie, jest to porozumienie otwarte, a głównym celem jest „zachęcenie” Wzywających do podwyższenia ceny, co przecież niejednokrotnie w historii się zdarzało.
Akcja infiltracja
Z punktu widzenia Wzywających, przygotowanie operacji przejęcia kontroli i wycofania spółki z obrotu publicznego wymaga sporo zachodu, współpracy wielu ludzi, no i oczywiście pieniędzy. Szkoda, żeby wysiłek podjęty na etapie przygotowania projektu poszedł na marne, trzeba więc dołożyć wysiłku również na etapie realizacji.
Pomocna w tym, jak zawsze zresztą, bywa penetracja środowisk akcjonariuszy w celu poznania ich skłonności, a następnie wykorzystanie tej wiedzy. W tym celu należy pozyskać zarówno tajnych współpracowników, jak i oficjalnych lobbystów, agencje i układy towarzyskie.
Skłonność do sprzedaży w pierwszej kolejności zależy oczywiście od poziomu ceny. Akcjonariusze mogą nie zechcieć sprzedać akcji głównie z jednego powodu:
Bo cena była za niska
Jak wiadomo, cena czyni cuda. Akcjonariusze mogą być oporni i nie zechcieć wymienić akcji na złotówki, jeśli uznają, że tych złotówek dostaliby za mało w stosunku do wartości tychże akcji.
Ale skąd wiadomo, czy i kiedy cena jest za niska, a kiedy w sam raz? Co to znaczy, że cena jest właściwa, godna tego, żeby poważnie rozważyć ofertę kupującego/Wzywających? Co na to przepisy? Czy jest na to jakiś paragraf? Odpowiedź jest złożona.
Cena zaoferowana w wezwaniu nie może być dowolnie niska. Zgodnie z art. 79 Ustawy cena w wezwaniu nie może być niższa (w uproszczeniu) niż:
- średnia giełdowa za ostatnie 6 miesięcy,
- średnia giełdowa za ostatnie 3 miesiące,
- najwyższa cena, jaką wzywający zapłacił za akcje w okresie ostatnich 12 miesięcy (o ile coś w tym okresie kupował).
Mimo spełnienia wszystkich tych ustawowych warunków, w opinii potencjalnych sprzedających (a czasem i sądu) zaoferowana cena wciąż może być uznana za zbyt niską, a nawet, o zgrozo, za niegodziwą.
Średnia 6M to 33,92 zł, średnia 3M – 38,81 zł. Z kolei wartość księgowa 1 akcji Integer.pl na koniec III kwartału 2016 wynosi 60,2 zł. Cena z IPO w 2007 roku: 13,50 zł, ceny emisyjne akcji serii I, J (2013) i L (2014) to 250,00 zł. Maksimum notowań spółka zanotowała w listopadzie 2013 roku, osiągając poziom 330,00 zł za jedną akcję. W dniu 24 lutego 2017 Wzywający zaproponowali 41,10 zł za jedną akcję.
Na tym etapie akcjonariusze dysponują wolną wolą i swoimi akcjami, mogą więc nie sprzedać akcji Wzywającym (ściślej Nabywającemu). Na późniejszym etapie może pojawić się jednak problem – akcjonariusze mogą bowiem sprzedać akcje…
Bez swojej wiedzy i zgody
Ustawa przewiduje, że w ściśle określonych sytuacjach i terminach, akcjonariusz lub grupa akcjonariuszy może odkupić akcje od akcjonariuszy mniejszościowych bez ich zgody, bez ich czynnego udziału, a nie rzadko również bez ich wiedzy. Po jednostronnej decyzji o wykupie (wykup przymusowy) i jej ogłoszeniu notowania giełdowe zostają natychmiast zawieszone, a po chwili akcjonariusze ze zdumieniem obserwują, że akcje zniknęły z rachunków inwestycyjnych. Co prawda, jednocześnie na tych rachunkach pojawiają się środki pieniężne, ale … niesmak pozostaje (zob. Znikające akcje – dopuszczalność przymusowego wykupu akcji i konsekwencje praktyczne).
Squeeze-Out Ratio, czyli współczynnik wycisku
Słowo „wyciśnięcie”, będące popularnym synonimem wykupu przymusowego, jednoznacznie wskazuje, że operacja ta dokonywana jest przez akcjonariuszy większościowych względem mniejszościowych. Ustawa precyzyjnie określa, że uprawnienie taki przysługuje akcjonariuszowi (lub akcjonariuszom tworzącym porozumienie w rozumieniu ustawy), o ile osiągnął lub przekroczył 90% ogólnej liczby głosów w tej spółce (art. 82 ust. 1). Do przeprowadzenia squeeze-out’u nie jest potrzebne walne zgromadzenie.
Ustawowo, stosunek wyciskających do wyciskanych, czyli squeeze-out ratio wynosi więc 9:1.
Współczynnik zniesienia
Warunkiem niezbędnym do zniesienia dematerializacji akcji, a w konsekwencji zaprzestanie podlegania tzw. obowiązków informacyjnych, jest uchwała walnego zgromadzenia. Jest to uchwała specjalna i ustawa nakłada specjalne wymagania zarówno co do kworum, jak i co do większości kwalifikowanej. Uchwała może być podjęta większością 9/10 głosów oddanych w obecności akcjonariuszy reprezentujących przynajmniej połowę kapitału zakładowego. Jeśli na takim walnym zgromadzeniu byłby reprezentowany 100% kapitał zakładowy (co się nie zdarza), a podjęciu uchwały sprzeciwiliby się (lub wstrzymali od głosu!) akcjonariusze reprezentujący na tym walnym zgromadzeniu łącznie 10% głosów + 1, to uchwała o zniesieniu dematerializacji by nie zapadła.
Squeeze-out ratio i współczynnik zniesienia na pozór wydają się podobne, ale dotyczą różnych sytuacji.
Uwaga - teraz najważniejsze
Squeeze-out może odbyć się bez zniesienia dematerializacji, a zniesienie dematerializacji może odbywać się bez squeeze-out’u (sic!).
Dokonanie wykupu przymusowego nie jest warunkiem koniecznym do uzyskania zgody KNF na zniesienie dematerializacji akcji spółki i wycofanie spółki z obrotu publicznego i giełdowego. Wystarczy, że walne zgromadzenie podjęło odpowiednią uchwałę, poprzedzoną wezwaniem na wszystkie akcje. Dla wszystkich jest oczywiste, że zniesieniu dematerializacji akcji zawsze towarzyszy wykluczenie z obrotu giełdowego.
Mało kto zdaje sobie jednak sprawę, że wykluczeniu akcji z obrotu giełdowego nie musi towarzyszyć dematerializacja akcji: możliwa jest sytuacja, w której zostaje dokonany wykup przymusowy i następuje (tymczasowe) wykluczenie akcji z obrotu giełdowego na wniosek spółki, ale nie następuje zniesienie dematerializacji akcji. Taka szczególna operacja miała już miejsce na GPW i to całkiem niedawno – po kilku miesiącach przerwy w notowaniach, podczas których dokonano sporych zmian restrukturyzacyjnych, spółka wróciła do notowań giełdowych, przy czym … nie musiała ponownie sporządzać prospektu emisyjnego.
A co na to zarząd
Ustawa nakłada na zarząd spółki publicznej obowiązek przedstawienia stanowiska odnośnie wezwania. W skrócie, stanowisko musi objąć m. in. opinię, czy spółce jest po drodze z planami Wzywających oraz stwierdzenie, czy zdaniem zarządu proponowana w Wezwaniu cena odpowiada wartości godziwej spółki, PRZY CZYM dotychczasowe notowania giełdowe nie mogą być jedynym miernikiem tej ceny (art. 80 ust.2). Spółka, pochylając się nad poziomem oferowanej w wezwaniu ceny i wartości godziwej akcji, może (ale nie musi) zasięgnąć opinii podmiotu zewnętrznego (biegłego). Jednak, jeśli już zasięgnie opinii biegłego, to musi tę opinię opublikować. Niesie to ryzyko pewnego dysonansu poznawczego - przecież biegły może określić wartość godziwą akcji na innym poziomie niż zarząd. Co prawda, jest to możliwe, ale doświadczenie uczy, że mało prawdopodobne. Skoro jeden z Wzywających jest jednocześnie prezesem zarządu i stroną umowy inwestycyjnej, to stawiam dolary przeciwko orzechom, że zarówno w opinii zarządu, jak i biegłego, cena zaoferowana w wezwaniu „odpowiada wartości godziwej”.
Przekonamy się o tym najpóźniej 14 marca we wtorek, na dwa dni przed rozpoczęciem zapisów na sprzedaż akcji. Czy jednak te opinie zarządu i biegłego na coś się komuś przydadzą? Na tym etapie - nie, ale w etapach późniejszych (w tym ewentualnie sądowym) mogą odegrać pewną rolę.
Kowalski, opcje
Tak jak Integer w sierpniu 2016, tak jego akcjonariusze, zanim podejmą decyzję o sprzedaży akcji w odpowiedzi na wezwanie, muszą dzisiaj dokonać przeglądu opcji strategicznych.
Pierwsza opcja, to sprzedać w wezwaniu i zapomnieć. Uwolnione w ten sposób środki można natychmiast zainwestować w coś innego. No może nie całkiem natychmiast. Od momentu złożenia dyspozycji akcje są już nieodwołalnie zablokowane i do czasu zakończenia wezwania, które może być przedłużane, inwestor nie może dysponować ani tymi akcjami, ani środkami pieniężnymi, bo ich po prostu jeszcze nie otrzymał.
Druga opcja, to nie sprzedawać i nie robić nic. Prawdopodobnie jest to opcja wygrywająca (!). Z treści Wezwania można odczytać, że szacowny oferent ma wobec naszej panny poważne zamiary i chce ją nie tylko wycofać z obrotu, pardonnez-moi, publicznego, ale również sporo w nią zainwestować. Innymi słowy, jest zdeterminowany i już on się postara, żebyśmy nasze udziały sprzedali – albo po dobroci, albo „pod przymusem”.
Trzecia opcja to nie sprzedawać, ale coś robić. Głośno wyrażać dezaprobatę dla poziomu ceny i deklarować nieodpowiadanie na wezwanie (no pasaran!). W tym wypadku istnieje wprawdzie ryzyko posiadania akcji spółki odgiełdowionej (o ile Wzywającym udałoby się doprowadzić do zniesienia dematerializacji akcji, ale nie dokonaliby wykupu przymusowego), ale wobec opisanej w poprzednim akapicie determinacji Wzywających ryzyko to wydaje się pomijalne. Natomiast pewna presja może zachęcić Wzywających do podwyższenia oferty. Advent chce całości i z pewnością jest gotów podwyższyć ofertę. O ile? A to już zupełnie inna historia.
Pułapka średniego rozwoju
Integer.pl to spółka wzrostowa, znana ze śmiałych, a nawet zuchwałych poczynań. W swojej 10-letniej giełdowej historii nie wypłaciła jednak dywidendy i póki co daleko jej do osiągnięcia statusu dojnej krowy.
Tymczasem terminy wykupu kolejnych serii obligacji gonią, a kowenanty napierają (zob. Kłopotliwe wezwanie na akcje Integera, obligacje.pl, Akcjonariusze Integer.pl między wezwaniem, a złamaniem, strefainwestorow.pl). Żeby osiągnąć prawdziwy, kto wie, może nawet światowy sukces, Integer musi osiągnąć masę krytyczną swoich paczkomatów jak najszybciej.
„Bo widzisz, TUTAJ musisz biec tak szybko, jak tylko potrafisz, żeby zostać w tym samym miejscu. A jak chcesz dostać się w inne miejsce, musisz biec dwa razy szybciej”
Lewis Caroll, „Po drugiej stronie lustra”
Integer musi być jak struś pędziwiatr. A do tego potrzebuje silnego wsparcia w postaci serii zastrzyków finansowych. I nie zastrzyki będą bolesne, tylko ich brak.
Wyjście awaryjne, czyli strategia odważnego rozwoju
Z punktu widzenia akcjonariuszy „sukces” Wezwania niesie ryzyko nie tylko zrealizowania straty na inwestycji w akcje, ale także ryzyko depolonizacji spółki, podchowanej na krwawicy polskich inwestorów indywidualnych i przyszłych emerytów.
Chociaż inwestorzy instytucjonalni mają całe mnóstwo akcji Integera, to można na nich liczyć tylko połowicznie. Największą grupę w akcjonariacie spółki stanowią OFE. Niestety, tzw. suwak emerytalny już pokazuje zęby: w lutym br otwarte fundusze emerytalne przelały do ZUS środki w wysokości 350 mln zł, jednocześnie OFE otrzymały z ZUS niespełna 230 mln zł. OFE chętnie przytulą gotówkę i o ile zainteresowane są podwyższeniem ceny w wezwaniu, to do obejmowania potencjalnych nowych emisji akcji i zamrażania środków są mniej chętne (nie można jednak nie wspomnieć o brawurowym ruchu AEGON OFE, który już po ogłoszeniu Wezwania dokupił nieco akcji Integer.pl w transakcjach giełdowych, przekraczając próg 10% głosów na walnym zgromadzeniu).
Jeśli jednak ktoś zainteresowany jest nie tyle zwiększeniem ceny w wezwaniu, co uczestnictwem w przyszłych konfiturach z przyszłego sukcesu tak dobrze rokującej spółki, to należy rozejrzeć się za jakimś innym inwestorem strategicznym, dla którego wysupłanie 500+ mln zł to tyle, co przedmuchać nos. Inwestor taki powinien odważnie stawiać na innowacje i rozwój.
Najlepiej oczywiście, żeby to był polski fundusz. Może znacie jakiś?
Artykuł został przygotowany przed udostępnieniem opinii zarządu Integer.pl odnośnie Wezwania.
Przepisy o wykupie przymusowym różnią się w zależności od tego, czy dotyczą spółki publicznej, czy nie publicznej, zarówno w zakresie „współczynnika squeeze-out’u”, jak przepisów o cenie, są też opisane w różnych ustawach.
