Inwestowanie w wartość jest prawdopodobnie najbardziej znaną strategią inwestycyjną. Najwięksi inwestorzy w dotychczasowej historii wywodzą się właśnie z tego nurtu, na czele z Warrenem Buffettem. Sama idea inwestowania w wartość wpisuje się w dobrze znaną maksymę giełdową kup tanio, sprzedaj drogo, choć w tym wypadku można pokusić się o dokonanie parafrazy kup tanio, a akcje przekaż kolejnym pokoleniom.
Zgodnie z definicją ze słownika języka polskiego słowo wartość można rozumieć w różny sposób. Niektóre znaczenia to to, ile coś jest warte pod względem materialnym; cecha tego, co jest dobre pod jakimś względem; posiadanie zalet. Wszystkie te definicje można odnieść do rynku kapitałowego, choć ich przełożenie na analizę może być trudne i pozostawia kilka niewiadomych (najbardziej trafna jest pierwsza definicja). Z kolei niektóre z synonimów do słowa wartość to cena; notowanie; liczba; ważność; jakość; ranga; potencjał; marka; pozytyw. Z większością tych synonimów można się zgodzić, ale jedno jest pewne – na rynku kapitałowym wartość i cena to dwie, różne rzeczy.
Wartość na rynku kapitałowym
Rynek kapitałowy tworzą ludzie (miejmy nadzieję, że nigdy się to nie zmieni, szczególnie w trendzie postępującej robotyzacji i automatyzacji), którzy kierują się emocjami (w mniejszym bądź większym stopniu). Powoduje to, że giełdy mają skłonność do przewartościowywania niektórych aktywów przy jednoczesnym niedowartościowywaniu innych. Powodów może być wiele – moda na daną branżę, nastroje panujące na szerokim rynku, „zapomnienie” o danej spółce. W tym kontekście można mówić o kontrariańskim podejściu do inwestowania w wartość, czyli wykorzystywaniu skrajnych nastrojów do decyzji inwestycyjnych (nie od dzisiaj wiadomo, że najlepszy moment na kupowanie akcji to skrajna panika).
Wracając do pojęcia wartości na rynku kapitałowym – wiąże się ono z przyszłymi przepływami pieniężnymi wygenerowanymi przez spółkę, które mogły by trafić do akcjonariuszy. Wartość określa ile są one warte dzisiaj (pojęcie wartości pieniądza w czasie). Inwestorom zależy oczywiście na tym, aby akcje kupić po cenie istotnie niższej od tak wyliczonej wartości. Aspekt ten jest jednak zdecydowanie bardziej rozbudowany.
Przechodząc do meritum – czym zatem jest inwestowanie w wartość? Odpowiedź wcale nie jest jednoznaczna. Jedna z definicji wskazuje na inwestycje w spółki o niskich wskaźnikach rynkowych (cena do zysku, cena do wartości księgowej – szerzej wskaźniki oraz związane z nimi pułapki przedstawiłem w ostatnich numerach Akcjonariusza: 5/2016 i 1/2017). Inna definicja mówi, że inwestorowi zależy na wartości i bierze ją pod uwagę przy decyzjach inwestycyjnych. Wydaje się, że obydwie definicje nie wyczerpują w pełni tematu, przy czym druga to takie masło maślane.
Mniej popularne spojrzenie na wartość
Ciekawą definicję inwestowania w wartość przedstawił Aswath Damodaran, inwestor, a także znany profesor wykładający finanse korporacyjne i wycenę w Stern School of Business w Nowym Jorku. Do jej zrozumienia należy jednak wrócić do sprawozdania finansowego i bilansu, który można przedstawić w inny sposób niż powszechnie prezentowany. Aktywa dzielimy na aktywa trwałe i aktywa obrotowe – ten podział powinien być znany każdemu inwestorowi (bilans księgowy). Do bilansu można jednak podejść w inny sposób i podzielić go na Assets in Place – inwestycje już dokonane, to co spółka już posiada, oraz na Growth Assets – oczekiwane inwestycje w przyszłości, wyrażające potencjał rozwojowy (bilans finansowy). W tym kontekście inwestor w wartość jest zainteresowany analizą jedynie już dokonanych inwestycji i chce kupić akcje spółki za nie więcej niż wartość tych aktywów (Assets in Place). Potencjał dalszego wzrostu (Growth Assets) jest dla niego tylko dodatkiem, który może dodatkowo zwiększyć stopę zwrotu, jednak nie chce on podjąć ryzyka związanego z efektem przyszłych inwestycji spółki.
Na koniec warto dodać, że niezależnie od przyjętej definicji, filozofia inwestowania w wartość bardziej przedstawia pewien określony sposób patrzenia na rynek finansowy niż konkretny warsztat inwestora. Inwestowanie nie jest systemem zero-jedynkowym. Najwięksi inwestorzy ze szkoły inwestowania w wartość nie kupowali tych samych spółek, a i tak osiągali sukcesy inwestycyjne. Łączyła ich idea.
Wartość na polskiej giełdzie
Po krótkich rozważaniach teoretycznych czas przejść do kwestii bardziej praktycznych. Poniżej przedstawię trzy przykłady spółek z GPW, które w mojej ocenie można uznać za inwestycje w wartość. Pierwszą z nich jest Ambra, producent, importer i dystrybutor win (między innymi Cin&Cin, Dorato, Fresco, Cydr Lubelski). Szczególnie udany dla spółki pod względem wyników finansowych jest trwający rok obrotowy 2016/2017. Przychody Ambry rosną szybciej od rynku, a do tego spółka poprawia rentowność operacyjną. Ogólnego obrazu nie zmienił nawet one-off w wysokości blisko 1 mln euro wykazany w III kw. bieżącego roku obrotowego. W połączeniu z wysoką konwersją zysków na gotówkę rachunek bankowy spółki pęcznieje. Wartym zaznaczenia jest fakt, że spółka rozwija się organicznie, a zarząd twierdzi, że przynajmniej na razie nie planuje żadnych akwizycji ani ekspansji zagranicznej.
Przytaczając kilka wymiernych danych finansowych z ostatniego sprawozdania finansowego warto zwrócić uwagę między innymi na wzrost przychodów o 10% rdr w okresie I-III kw. roku obrotowego 2016/2017, które wyniosły 364 mln zł. Marża brutto na sprzedaży zwiększyła się o 1,6 p.p. i wyniosła 35,2%. Zysk EBITDA 48 mln zł został niemal w pełni pokryty przez przepływy operacyjne. Na koniec marca 2017 roku Ambra posiadała 17,2 mln zł środków pieniężnych, co jest najwyższą wartością od kilku lat. Zarząd spółki podtrzymuje politykę dywidendową, zgodnie z którą chce co roku wypłacać coraz wyższą nominalnie dywidendę (realizuje tę politykę od 2013 roku).
Drugą spółką, na którą warto zwrócić uwagę, jest Idea Bank. Dominującym powodem wydaje się być niska wycena giełdowa – notowania przy wskaźnikach C/Z oscylującym wokół 4,3 i C/WK 0,75. Idea Bank jest zorientowany na przedsiębiorców, oferując pakiet produktów kredytowych, oszczędnościowych i inwestycyjnych umożliwiający start i rozwój firmy. Zastosowany model biznesowy stanowi o unikatowości banku wśród pozostałych notowanych na GPW. O spółce można również mówić pod kątem innowacyjności, o czym świadczą chociażby uruchomione mobilne wpłatomaty, pierwsza placówka bankowa w pociągu (w wybranych pociągach PKP Intercity wagon Idea Hub Express), czy liczne nagrody i wyróżnienia, którymi chwali się bank.
Pod kątem analizy wyników finansowych Idea Bank może sprawić pewne trudności ze względu na liczne zdarzenia jednorazowe wpływające na raportowane zyski. To, na co na pewno warto zwrócić uwagę, to systematyczny wzrost przychodów odsetkowych, które rosną w tempie dwucyfrowym, a w 2016 roku przekroczyły 1 mld zł. W I kw. 2017 roku wyniosły one 279 mln zł i były o 23,6% wyższe niż w analogicznym okresie roku poprzedniego. Zysk odsetkowy odnotował jeszcze większą dynamikę – 42,3%, i wyniósł 185,2 mln zł.
Kolejną spółką, którą warto się zainteresować, jest Prime Car Management (Grupa Masterlease), jedna z największych firm CFM (Car Fleet Management) pod względem liczebności floty, działająca na rynku od ponad 20 lat. Spółka charakteryzuje się innowacyjnością – jest między innymi jednym z prekursorów usług semi-FSL w Polsce, a także wprowadziła usługi leasingowe dla klientów indywidualnych. We wrześniu 2016 roku PCM ogłosił nową strategię na lata 2016-2019, w której identyfikując trendy rynkowe postanowił dokonać kolejnej ewolucji modelu biznesowego na CarTechFin (firma specjalizująca się w finansowaniu i serwisowaniu samochodów przy użyciu nowoczesnych technologii (online) oferująca swoje usługi klientom detalicznym, MIS i korporacjom). Cele finansowe spółki to wzrost floty pojazdów o minimum 10% rocznie do 2019 roku i wzrost rentowności kapitału własnego o minimum 3 p.p., do poziomu powyżej 11% w 2019 roku.
I kw. 2017 roku był dla PCM udany pod względem wyników finansowych. Przychody zwiększyły się o 17,8% rdr i wyniosły 148,4 mln zł. Udział kosztów w przychodach spadł poniżej 90% i wyniósł 89,6% wobec 90,7% w I kw. 2016 roku i 92% w całym 2016 roku. W efekcie spółce udało się zwiększyć zysk netto w I kw. bieżącego roku o 31,4% rdr, do poziomu 12,2 mln zł. Wielkość floty zwiększyła się o 11,6% rdr, co jest zgodne z założeniami strategii.
Inwestowanie w wartość nie dla każdego
Na koniec kilka trywialnych, ale celnych stwierdzeń. Nie każdy może zostać inwestorem w wartość. Tak samo jak nie każdy może zostać traderem. Głównymi determinantami są stopień awersji do ryzyka i charakter inwestora. Próba naśladowania kogoś, kto zarabia duże pieniądze, wcale nie musi skończyć się ogromnym sukcesem, a jak pokazuje praktyka często kończy się w zupełnie odwrotny sposób. Po drugie, na świecie jest bardzo wielu inwestorów, którzy zarabiają na giełdzie, a niemal każdy z nich korzysta z własnego, unikalnego warsztatu. Nie każdy musi być drugim Warrenem Buffetem, aby osiągnąć sukces na giełdzie (w tym miejscu warto też się zastanowić co dla nas oznacza sukces na giełdzie – zakończenie roku bez straty czy raczej kilkudziesięcioprocentowy zysk?).
Morał z tego jest taki, że zamiast skupiać się na innych i ciągle poszukiwać i udoskonalać strategie, które pozwolą osiągnąć najwyższe stopy zwrotu, lepiej skoncentrować się na sobie i na osiąganiu zysku w ogóle. Strategia powinna być dostosowana do własnej osobowości i temperamentu, tak, aby w nocy można było spać spokojnie z podjętymi inwestycjami. W dzisiejszym, zabieganym świecie nie ma sensu dodawać sobie kolejnych powodów do stresu. Koniec końców, o ile szeroko rozumiane podążanie za tłumem może dawać komfort psychiczny, to na koniec dnia inwestowanie jest zajęciem indywidualnym i każdy z nas odpowiada za swój własny portfel inwestycyjny.
Ten artykuł pochodzi z Akcjonariusza 3/2017
