Sporo się dzieje w obszarze wykorzystania blockchain do inwestowania i pozyskiwania finansowania przez firmy. Czy uda się ukształtować ten rynek tak, aby zapewniona była właściwa ochrona zarówno inwestorów, jak i emitentów?
Emisje tokenów: rynek po burzy
Dotychczas blockchain był wykorzystywany w pozyskaniu kapitału głównie w formule Initial Coin Offering (ICO). To metoda finasowania społecznościowego (crowdfundingu), polegającej na zbieraniu kapitału z użyciem tokenów. Pierwsze ICO były realizowane w latach 2013/14. Z założenia miały one umożliwiać przepływ kapitału w bardzo krótkim czasie i co ważne – bez konieczności dopełnienia procedur wynikających z przepisów i norm.
Pomimo sporej liczby sensownych projektów, na ten rynek położyła się jednak cieniem olbrzymia ilość defraudacji. W ostatnich latach zdominowali go naciągacze i zwyczajni oszuści. Firma Satis Group podała, że ponad 80% uruchomionych w 2017 r. ICO miało na celu… wyłudzenie pieniędzy.
Działający na rozgrzanym „bitcoinowym” rynku różnej maści sprzedawcy marzeń zaczęli na masową skalę wykorzystywać słabą czy wręcz iluzoryczną ochronę inwestorów (wyobraźmy sobie indywidualnego inwestora np. z Polski, procesującego się o niewielkie kwoty w Estonii albo Gibraltarze). Przy tym niejednokrotnie byli wspierani przez doradców, którzy bez oglądania się na interesy inwestorów godzili się na realizację emisji w zupełnie egzotycznych krajach, tj. niezapewniających inwestorom jakiejkolwiek realnej ochrony prawnej.
Pojawiły się też firmy wyspecjalizowane w „marketingu ICO”, wykorzystujące bez skrupułów nieuczciwe czy wręcz przestępcze metody (np. „naganiających” z użyciem tysięcy fałszywych kont w social mediach, w tym na LinkedIn).
Wiarygodności ICO nie budowała również duża ilość pasjonatów mających ideowe zacięcie (niekiedy głoszących bardzo radykalnie antypaństwowe poglądy), czy projektów wręcz… humorystycznych. Np. swego czasem hitem Internetu były jezuscoiny, w przypadku których można było kupić odpuszczenie grzechów.
Spekulacja nie jest czymś negatywnym, to istotny element gospodarki i nieodzowny element wolnego rynku. Co więcej, za kryptowalutami coraz częściej stoi realna wartość fundamentalna. To moc obliczeniowa niezbędna do tworzenia blockchainu, ale przede wszystkim to wiele konkretnych wdrożeń biznesowych z użyciem blockchain, realizowanych w ostatnim czasie m.in. na rynku finansowym.
Jednak formuła ICO została wykorzystana na masową skalę przez różnej maści cwaniaków, z premedytacją chcących oszukać inwestorów. Np. wykreowano swego rodzaju modę na ICO wśród osób bardzo młodych (na szczęście zazwyczaj inwestujących niewielkie kwoty). Ich nikłe doświadczenie życiowe powoduje, że są często łatwym łupem dla różnej maści naciągaczy, w podobnych zresztą okolicznościach jak kilka lat temu na rynku forex.
Reakcja nadzorców była więc nieunikniona. Szerokim echem odbiło się m.in. ostrzeżenie skierowane ponad rok temu do inwestorów i brokerów przez przewodniczącego amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (SEC). W efekcie również innych stanowczych działaniach i stopniowym uznawaniu, że ICO mają strukturę zbliżoną do papierów wartościowych i powinny podlegać regulacjom, udział „amerykańskich” ICOs spadł do 10%.
Oświadczenia wydały organy nadzoru innych państw, w tym nasz rodzimy KNF, a także instytucje nadzorcze Kanady, Singapuru, Japonii, Chin, Wielkiej Brytanii, Niemiec, Francji, Szwajcarii i wielu innych krajów. Szereg z nich podjęła bardziej radykalne działania, np. Korea Południowa wręcz zakazała ICO. Najprawdopodobniej w efekcie ww. działań udział Kajmanów wśród jurysdykcji wskazywanych w ICO w pewnym momencie raptownie wzrósł do ok. 40%.
Nie zaskakuje więc informacja podawana przez niektóre źródła, że ostatnim czasie szybko rośnie również liczba ICO niezarejestrowanych w żadnym kraju.
Co na to emitenci?
W pierwszych latach ICO najczęściej były realizowane przez firmy, które miały… głównie pomysł na wykorzystanie kryptowalut albo blockchaina. Tak – pomysł, bo zdecydowana większość tych projektów jest jedynie ideą produktu albo usługi.
Jednak po pojawieniu się informacji o kolejnych ICO zrealizowanych na dużą skalę, niektórzy właściciele firm, prowadzący realną działalność biznesową, zaczęli rozważać tę formę pozyskania kapitału.
Niemniej w ostatnim czasie wielu z przedsiębiorców, z którymi rozmawiałem – zarządzających firmami zbudowanymi na realnych fundamentach – porzuciło finalnie myśl o ICO. Dlaczego? Dla osób prowadzących zdrowy biznes i planujących inwestycje z wyprzedzeniem, duże znaczenie ma brak stabilności notowań na rynku kryptowalut i tokenów. Przede wszystkim jednak nie są oni obojętni na kolejne doniesienia medialne o nieprawidłowościach na tym rynku. Mają oni m.in. szybko rosnące wątpliwości dotyczące reputacji firm wyspecjalizowanych tylko w emisjach tokenów (które w przypadku oszukania inwestorów nie ryzykują utraty licencji podmiotu regulowanego, gdyż po prostu jej nie posiadają).
Nie wiadomo, czy losy rynku ICO są przesądzone, w tej formule zrealizowano na świecie dużo ciekawych projektów. Ale po raz kolejny okazuje się, że najcenniejszą walutą na rynkach finansowych jest zaufanie.
Security Token Offering – czy inwestorom zostanie zapewniona przejrzystość?
Kilkanaście dni temu pojawiła się informacja – intensywnie promowana, również w Polsce – że pewna firma uzyskała zatwierdzenie niemieckiego nadzoru (BaFin, Federalny Urząd Nadzoru Usług Finansowych) dla swojego Security Token Offering (STO).
W ramach STO jedna ze stron powierza środki, a druga emituje tokeny, które dają inwestorowi prawa do uczestnictwa w zyskach przedsiębiorstwa lub gwarantują stałą stopę zwrotu z inwestycji. Umowa ta jest zabezpieczona za pomocą technologii blockchain i w ten sposób potwierdzane jest prawo własności. STO – w przeciwieństwie do ICO – ma zapewniać inwestorom całkowitą przejrzystość. Z góry wskazywane mają być zarówno prawa, jak i warunki zakupu oraz obrotu tokenami. Co istotniejsze, STO w teorii ma być zgodne z przepisami regulującymi obrót papierami wartościowymi i podlega prawu obowiązującemu w danym państwie, w tym kontroli ze strony jego organów nadzoru. Jeśli więc np. niemiecki organ nadzoru BaFin wymaga sporządzenia prospektu zgodnego z Dyrektywą Prospektową, to taki musi zostać sporządzony.
Wspomniana firma mocno eksponuje, że jest pierwszą instytucją finansową w Niemczech, która swoją opiera działalność na technologii blockchain i która podlega nadzorowi. Mamy więc chyba do czynienia z celowym zabiegiem, w którym urząd z bardzo dużego, stabilnego kraju niejako ma uwiarygodnić STO.
Nie można także zapomnieć o tokenach udziałowych (Equity Token Offering, ETO), gdzie emitentem może być każda firma chcąca podwyższyć swój kapitał i stokenizować majątek. Tu również forma przekonywania inwestorów, że ryzyko inwestycyjne jest ograniczone, gdyż ETO też mają podlegać regulacjom. Zresztą rynek aż kipi kolejnymi pomysłami, pojawiały się Dept Token Offering (DTO), Digital Asset Token Offering (DATO) i kolejne koncepty.
Podobnie jak w temacie emisji tokenów, bardzo dużo się dzieje w całym obszarze szeroko rozumianego finansowania społecznościowego (crowdfundingu). Powstaje mnóstwo inicjatyw, choć wydaje się że czasem mylone są pojęcia (np. nabycie akcji, budowane na silnych emocjach do ulubionego klubu piłkarskiego, jest nie wiedzieć czemu nazywana przez niektórych komentatorów „inwestycją”).
Ale to dobrze, że na rynku przepływu kapitału dzieje się tak dużo – miejmy nadzieję, że jednak nie uda się zrealizować idei, że polski przedsiębiorca potrzebujący kapitału na rozwój ma „do wyboru”: albo kredyt z jednego banku albo… kredyt z drugiego banku.
Z drugiej jednak strony w mętnej wodzie łatwiej łowić ryby i patrząc na niektóre inicjatywy, włącza się silne światło ostrzegawcze. Tym bardziej, że w przypadku wielu projektów wydaje się, że nie jest robiona jakakolwiek selekcja pomysłów i emitentów zamierzających pozyskać kapitał – liczy się tylko rozgłos i wykreowanie szumu medialnego.
Informacje o śmierci IPO są przedwczesne
W mojej opinii nie warto wierzyć do końca medialnym „ekspertom”, wróżącym kres IPO w wyniku rozwoju rynku kryptowalut. Dlaczego?
Po pierwsze, nie sprawdziły się hurraoptymistyczne zapowiedzi sprzed kilku lat, dotyczące wyparcia IPO przez ICO. Dlaczego tak się stało? Przede wszystkim rynek przepływu kapitału pomiędzy inwestorami a spółkami to wciąż nie tylko technologia (serwery depozytów papierów wartościowych i giełd vs. łańcuch bloków). To o wiele więcej. Między innymi: pewność działania (vs. informacje o kradzieżach tokenów albo utraconych hasłach), płynność, liczba wiarygodnych uczestników (w tym instytucji finansowych posiadających realne aktywa, kapitał i licencję podmiotu regulowanego, a nie jedynie pomysły), klarowna ścieżka rozstrzygania sporów (w krajach z silnym sądownictwem a nie w rajach podatkowych), reputacja organizatorów i pośredników oraz last but not least: transparentność pochodzenia kapitału i instrumenty eliminujące z rynku pieniądze pochodzące z przestępstw.
Po drugie, fundamentów i standardów dla zdrowego rynku finansowego nie tworzy się z dnia na dzień. Seria skandali na rynku ICO udowodniła, że w długim horyzoncie efektywny rynek nie może funkcjonować „gdzieś w Internecie”, oparty tylko o bieżące interesy użytkowników i umowy między nimi. I całkowitym pominięciem reguł oraz nadzoru, który wyegzekwuje przestrzeganie ustalonych standardów.
Po trzecie: w pierwszej fazie rozwoju każdego rynku dominują tzw. innowatorzy. Jednak oszustwo nie jest innowacją. Kiedy np. czytam reklamę usług pisania tzw. whitepaper (to broszura informacyjna stosowana w ICO) poradę: „nie stosuj elementów zwątpienia czy niepewności”, to – każdemu kto choć raz uczestniczył w rzetelnie przygotowanym IPO z udziałem profesjonalistów z domów maklerskich, kancelarii prawnych i firm audytorskich – włos się jeży na głowie…
Oczywiście nieprawidłowości nie omijają też rynku IPO, na nim też działali i pewnie zawsze działać będą „sprzedawcy marzeń”. Możemy również dyskutować, czy objętość polskich prospektów emisyjnych na poziomie 400, 500 i więcej stron, w tworzeniu których wielokrotnie brałem udział, jest przerostem regulacji i oczekiwań nadzoru nad potrzebami inwestorów, ale to już temat na inny artykuł.
Czy na pewno STO/ETO pomogą uporządkować rynek emisji kryptowalut?
STO/ETO to ciekawe rozwiązania. Lecz na razie nie ma pewności, że zainteresują one przedsiębiorców.
Dlatego środowisko próbujące od kilku lat energicznie skomercjalizować blockchain na rynku finansowym – co jest niewątpliwie pozytywnym zjawiskiem – chyba nie ma innej drogi niż ponowne dotarcie do szerszej grupy inwestorów i emitentów oraz podjęcie próby odbudowy ich zaufania. A może nawet przekonania ich, że ICO było tylko tzw. chorobą wieku dziecięcego – tylko etapem budowy solidnego rynku przepływu kapitału opartego o blockchain.
Czy STO/ETO będą odporne na patologie, które dotknęły ICO? Już wkrótce zobaczymy, co wybiorą inwestorzy i emitenci.
Doświadczenie podpowiada jednak, że gdy mówimy o dużych pieniądzach, to ich posiadacze i ubiegający się o nie koncentrują się nie na technologii, lecz na… bezpieczeństwie i zaufaniu. A sama technologia ich nie zbuduje.
P.S. A jeśli ktoś chce koniecznie wziąć udział w ICO w „przyjaznej jurysdykcji”, jak to było często eufemistycznie określane np. w przypadku Kajmanów albo Malty, Gibraltaru, Wyspy Man itp. itd.)? No cóż – to w końcu jego pieniądze. Ważne jest, że tu kończy się rola nadzoru i państwa, a zaczyna obszar wolności osobistej.
Warto jednak zawsze zachować zdrowy rozsądek i trzeźwy umysł. Przewodniczący amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych tak klarownie to podsumował:
The technology on which cryptocurrencies (…) are based may prove to be disruptive, transformative and efficiency enhancing. (…) I encourage Main Street investors to be open to these opportunities, but to ask good questions, demand clear answers and apply good common sense when doing so.
Piotr Bieżuński – prezes zarządu NOBILI PARTNERS, eksperckiej firmy doradczej wspierającej przedsiębiorstwa oraz ich właścicieli i menedżerów nimi zarządzających. NOBILI jest firmą konsultingową wyspecjalizowaną w doradztwie strategicznym, relacjach inwestorskich, doradztwie transakcyjnym, komunikacji korporacyjnej, compliance (w tym wypełnianiu obowiązków informacyjnych) oraz zarządzaniu sytuacjami kryzysowymi.
Menedżer z 18-lenim doświadczeniem, m.in. doradca i koordynator w kilkudziesięciu transakcjach (w tym IPO, SPO, emisja długu i M&A). Karierę zawodową rozpoczął w Komisji, gdzie nadzorował spółki publiczne i współtworzył prawo papierów wartościowych, m.in. Rozporządzenie w sprawie informacji bieżących i okresowych, regulujące obowiązki informacyjne spółek giełdowych. Następnie jako menedżer w spółkach giełdowych pracował w zespołach nadzoru właścicielskiego, relacji inwestorskich, audytu wewnętrznego i komunikacji korporacyjnej.
Jako doradca wielokrotnie kierował zespołami realizującymi trudne projekty, np. obroną przed wrogim przejęciem czy ochroną reputacji właścicieli firm i top menedżerów. Wykładowca oraz autor artykułów i opracowań eksperckich.
