Opinia Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych
w przedmiocie obowiązku zaproponowana ceny godziwej za akcje
w wezwaniu delistingującym (art. 91 ust. 6 ustawy o ofercie)
Procedura zniesienia dematerializacji akcji i ich wycofania z obrotu na rynku zorganizowanym uregulowana została w art. 91 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2019 r. poz. 623, tj. z dnia 22 lutego 2019 r.; dalej: „ustawa o ofercie”). Dzieli się ona na dwa etapy: korporacyjny i administracyjny. Na etap korporacyjny składa się:
1) ogłoszenie wezwania do zapisywania się na sprzedaż wszystkich akcji spółki publicznej (tzw. wezwanie delistingujące),
2) zgłoszenie wniosku, w trybie art. 400 § 1 ustawy z dnia 15 września 2000 r. kodeks spółek handlowych (Dz.U. z 2019 r. poz. 505, tj. z późn. zm.; dalej „k.s.h.”),
3) podjęcie przez walne zgromadzenie uchwały w przedmiocie zniesienia dematerializacji akcji.
Statuujący obowiązek ogłoszenia wezwania delistingującego art. 91 ust. 6 ustawy o ofercie nakazuje stosować do niego odpowiednio przepisy art. 77 – 79 ustawy o ofercie. Z powyższego odesłania wynika m.in. obowiązek ustalenia ceny za akcje w wezwaniu w sposób zgodny z art. 79 ww. ustawy o ofercie, tj. m.in. jako nie niższej niż wynikająca ze średniej arytmetycznej kursów akcji z określonych okresów poprzedzających ogłoszenie wezwania).
Przedmiotem niniejszej opinii jest analiza czy ogłoszona w wezwaniu cena za akcje powinna spełniać wyłącznie kryterium ceny minimalnej określonej w tym przepisie, czy musi ona uwzględniać również uwzględniać inne kryteria, wynikające z systemu prawa, jak wartość godziwą akcji?
Znaczenie procedury zniesienia dematerializacji akcji
Na konieczność uwzględniania wartości godziwej akcji w wezwaniu na przestrzeni ostatnich kilku lat wielokrotnie wskazywały sądy powszechne udzielając zabezpieczenia powództwom akcjonariuszy mniejszościowych przeciwko uchwałom walnych zgromadzeń w sprawie zniesienia dematerializacji i wycofania akcji spółki z obrotu na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Analiza przedmiotowych postanowień prowadzi do konstatacji, że art. 79 ustawy o ofercie nie stanowi wyłącznego kryterium ustalania ceny akcji w wezwaniu delistingującym, a wprowadza jedynie ceną minimalną, poniżej której akcje nie mogą być w ramach takiego wezwania nabywane. Jak akcentowały sądy w uzasadnieniach postanowień udzielających zabezpieczenia akcjonariuszom mniejszościowym w sprawach o zniesienie dematerializacji akcji, cena za akcje w wezwaniu poprzedzającym wycofanie ich z publicznego obrotu musi spełniać również kryterium ceny godziwej, natomiast art. 79 ustawy o ofercie wprowadza jedynie granicę poniżej której akcje nie mogą być nabywane w ramach takiego wezwania, nawet jeżeli ich wartość godziwa byłaby niższa. Tę granicę stanowią przede wszystkim przyjęte w rzeczonym artykule średnie arytmetyczne kursów akcji z określonych okresów notowań poprzedzających ogłoszenie wezwania, a także wymóg zapłacenia ceny nie niższej od najwyższej ceny, jaką za akcje będące przedmiotem wezwania podmiot obowiązany do jego ogłoszenia, podmioty od niego zależne lub wobec niego dominujące, lub podmioty będące stronami zawartego z nim porozumienia, o którym mowa w art. 87 ust. 1 pkt 5, zapłaciły w okresie 12 miesięcy przed ogłoszeniem wezwania. W ocenie autora niniejszej opinii jest to stanowisko prawidłowe i należy się z nim w pełni zgodzić.
Punktem wyjścia dla analizy przepisów o wezwaniach delistingujących powinno być wskazanie celu, któremu mają służyć. Jak słusznie zwraca się uwagę w doktrynie „Obowiązek ogłoszenia i przeprowadzenia wezwania ma na celu ochronę interesów akcjonariuszy mniejszościowych, poprzez umożliwienie im zbycia akcji i wyjścia ze spółki jeszcze publicznej oraz spoczywa na akcjonariuszu lub akcjonariuszach domagających się zwołania walnego zgromadzenia celem podjęcia uchwały w przedmiocie przywrócenia akcjom formy dokumentu” (M. Wierzbowski, L. Sobolewski, P. Wajda (red.), Ustawa o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych [w:] M. Wierzbowski, L. Sobolewski, P. Wajda (red.), Prawo rynku kapitałowego. Komentarz. Wyd. 3, Warszawa 2018).
Wraz z wprowadzeniem akcji danej spółki do obrotu na rynku giełdowym, spółka uzyskuje status spółki publicznej, a w jej akcjonariacie pojawiają się liczni akcjonariusze mniejszościowi. Na akcjonariat spółki publicznej w bardzo dużej części składają się inwestorzy indywidualni (nieprofesjonalni), nie zajmujący się inwestowaniem na giełdzie zawodowo, lecz lokujący swoje środki w akcje spółek jako dodatkową formę pomnażania zaoszczędzonych pieniędzy. Są to często osoby zachęcone inwestowaniem na giełdzie m.in. takimi akcjami jak Akcjonariat Obywatelski organizowanymi przez Ministerstwo Skarbu Państwa, które swoje pieniądze, zarobione poza giełdą, postanowiły zainwestować w akcje danej Spółki. Podkreślenia wymaga, że osoby te najpewniej nigdy nie zainwestowałyby w akcje danej spółki, gdyby nie jej status spółki publicznej.
Zniesienie dematerializacji akcji ma dla akcjonariuszy spółki publicznej dalekosiężne skutki. W wyniku przeprowadzenia tej procedury spółka traci status spółki publicznej. Akcjonariusze mniejszościowi tracą w związku z tym istotne prawa korporacyjne. Spółka przestaje podlegać obowiązkom informacyjnym oraz nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Stopień ochrony akcjonariuszy mniejszościowych przed nadużyciami ulega daleko idącemu osłabieniu. Przede wszystkim zaś akcje spółki przestają być łatwo zbywalne, a w praktyce często stają się niezbywalne. Konkludując akcjonariusze mniejszościowi zostają pozbawieni wszelkich praw i atrybutów, które skłoniły ich do nabycia akcji na rynku giełdowym.
Obawa zmaterializowania się ww. skutków powoduje, że akcjonariusze mniejszościowi w trakcie wezwania poprzedzającego delisting poddani są bardzo silnej presji ekonomicznej by sprzedać swoje akcje. Presja ta jest tak silna, iż można stwierdzić, że w praktyce bardzo często akcjonariusze mniejszościowi znajdują się w przymusowym położeniu. Jak wskazuje się w orzecznictwie „przymusowe położenie występuje, gdy strona znajduje się w takich warunkach materialnych, osobistych lub rodzinnych, które zmuszają do zawarcia umowy nawet bez ekwiwalentności świadczeń (za wszelką cenę) oraz nie pozwalają na swobodne pertraktacje” (wyr. SN z 27.9.2005 r., I CK 191/05, OSP 2007, Nr 7–8, poz. 87). Mając na uwadze, jak dalece negatywne są skutki zniesienia dematerializacji dla akcjonariuszy mniejszościowych niezbędnym jest zapewnienie im odpowiednio wysokiego poziomu ochrony, w tym prawa do obrony sądowej przed wyzyskiem.
Cena sprawiedliwa, cena godziwa w wezwaniu na sprzedaż akcji
Jak zostało wskazane na wstępie niniejszej opinii, art. 79 ustawy o ofercie nie statuuje wyłącznych kryteriów jakie musi spełniać cena akcji w wezwaniu delistingującym, wprowadza jedynie ceną minimalną poniżej, której akcje nie mogą być w ramach takiego wezwania nabywane. Procedura zniesienia dematerializacji akcji wymaga bowiem zarówno uprzedniego ogłoszenia wezwania do zapisywania się na sprzedaż akcji tej spółki przez wszystkich pozostałych akcjonariuszy (art. 91 ust. 6 ustawy o ofercie), jak i podjęcia uchwały o zniesieniu dematerializacji akcji przez walne zgromadzenie spółki, większością 9/10 głosów oddanych w obecności akcjonariuszy reprezentujących przynajmniej połowę kapitału zakładowego (art. 91 ust. 4 ustawy o ofercie). Akcjonariusze sprzeciwiający się podjętej uchwale walnego zgromadzenia akcjonariuszy w sprawie zniesienia dematerializacji mogą żądać stwierdzenia jej nieważności w oparciu o art. 425 § 1 k.s.h., jeżeli jest ona sprzeczna z ustawą lub żądać jej uchylenia jeśli jest sprzeczna ze statutem spółki bądź dobrymi obyczajami i godząca w interesy spółki lub mająca na celu pokrzywdzenie akcjonariusza (przy czym oba żądania mogą być sformułowane jako ewentualne).
Nakładając obowiązek podjęcia uchwały w sprawie zniesienia dematerializacji akcji, ustawodawca wprowadził możliwość poddania procedury zniesienia dematerializacji akcji kontroli sądowej. Jest to działanie ze wszech miar uzasadnione. Okoliczności w jakich przeprowadzane są zwykle wezwania delistingujące sprzyjają nadużyciom prawa przez podmioty ogłaszające wezwanie. W szczególności określenie ceny akcji w wezwaniu z pominięciem ich wartości godziwej, może stanowić nadużycie prawa w znaczeniu podmiotowym.
Problematykę tę reguluje art. 5 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. kodeks cywilny (Dz.U. z 2018 r. poz. 1025, tj. z późn. zm.; dalej „k.c.”). Przepis ten zakazuje czynienia ze swego prawa użytku, który byłby sprzeczny ze społeczno-gospodarczym przeznaczeniem prawa lub z zasadami współżycia społecznego.
Jak wyjaśnia A. Zbiegień-Turzańska „Istotą tego zjawiska jest to, iż określone zachowanie mieści się, formalnie rzecz ujmując, w granicach przysługującego prawa, w rzeczywistości jednak narusza ono porządek prawny i sformułowane w nim w sposób obiektywny zasady postępowania. Zachowanie uprawnionego, formalnie pozostając w granicach wytyczonych przez przepis ustawy, staje się zatem – z uwagi na regulację o bardziej ogólnym charakterze – jedynie pozorem działania zgodnego z prawem. (A. Zbiegień-Turzańska w: K. Osajda (red.), Kodeks cywilny. Komentarz, Warszawa 2019, Komentarz do art. 5 k.c., Legalis 2019).
Z mocy art. 5 kodeksu cywilnego działanie lub zaniechanie, które narusza zakaz czynienia ze swego prawa użytku sprzecznego ze społeczno-gospodarczym przeznaczeniem prawa lub z zasadami współżycia społecznego, nie jest uważane za wykonywanie prawa i nie korzysta z ochrony. Przepis ten nie może jednak stanowić podstawy prawnej kwestionowania ceny w wezwaniu, ma on bowiem charakter subsydiarny. Oznacza to, że nie można się na niego powołać w przypadku, gdy za pomocą innej normy prawnej można zapewnić ochronę praw osoby dotkniętej nieprawidłowym postępowaniem drugiej strony. Taką inną normę zawiera art. 422 ustawy z dnia 15 września 2000 r. kodeks spółek handlowych (Dz.U. z 2019 r. poz. 505, tj. z późn. zm.; dalej „k.s.h.”), który stanowi, m.in. że uchwała nie może być sprzeczna z dobrymi obyczajami. Art. 5 k.c. zawiera generalny zakaz wykorzystywania prawa w sposób sprzeczny z zasadami uczciwości. Na gruncie procedury delistingu przekłada się ono na możliwość zakwestionowania uchwały w sprawie zniesienia dematerializacji akcji jako sprzecznej z dobrymi obyczajami i mającej na celu pokrzywdzenie akcjonariuszy mniejszościowych poprzez zapłatę zbyt niskiej ceny – nieodpowiadającej zasadom uczciwości.
Na zasady uczciwości zwrócił również uwagę Trybunał Konstytucyjny w wyroku z dnia z dnia 21 czerwca 2005 r., w sprawie o sygnaturze P 25/02. Analizując dopuszczalność stosowania instytucji przymusowego wykupu akcji Trybunał Konstytucyjny podkreślił, iż możliwy jest on wyłącznie za słusznym odszkodowaniem. Z kolei w orzeczeniu z 8 maja 1990 r. (sygn. K 1/90, OTK w 1990 r., poz. 2, s. 20) Trybunał Konstytucyjny wyjaśnił, iż "słuszne odszkodowanie - to odszkodowanie sprawiedliwe. Sprawiedliwe odszkodowanie jest to jednocześnie odszkodowanie ekwiwalentne, bowiem tylko takie nie narusza istoty odszkodowania za przejętą własność". Oznacza to, że powinno ono pozwolić wywłaszczonemu odtworzyć jego sytuację majątkową, jaką miał przed wywłaszczeniem.
W kontekście podobieństwa skutków ekonomicznych zniesienia dematerializacji akcji dla akcjonariuszy mniejszościowych ze skutkami przymusowego wykupu akcji, zasadnym jest domaganie się, by cena płacona w wezwaniu na sprzedaż akcji również była ceną sprawiedliwą, co w tym przypadku oznacza, by odpowiadała nie tylko średnim wartościom kursów giełdowych ale również wartości godziwej akcji.
Sądowa kontrola ceny w wezwaniu
Kodeks spółek handlowych przewiduje dwie podstawy prawnej sądowej kontroli uchwał:
1) wytoczenie powództwa o stwierdzenie nieważności uchwały na podstawie art. 425 § 1 k.s.h. oraz
2) wytoczenie powództwa o uchylenie uchwały na podstawie art. 422 § 1 k.s.h.
Jak zostało wskazane na wstępie niniejszej opinii wezwanie na sprzedaż akcji stanowi nieodzowny element korporacyjnego etapu procedury zniesienia dematerializacji akcji. Art. 91 ust. 6 ustawy o ofercie wyraźnie stanowi, że akcjonariusz lub akcjonariusze żądający umieszczenia w porządku obrad sprawy podjęcia uchwały w sprawie zniesienia dematerializacji akcji są obowiązani do uprzedniego ogłoszenia wezwania do zapisywania się na sprzedaż akcji tej spółki przez wszystkich pozostałych akcjonariuszy. Wezwanie na sprzedaż akcji jest podstawowym warunkiem prawidłowego podjęcia uchwały w sprawie zniesienia dematerializacji. Stanowi jej nieodzowny element. Tylko dzięki ogłoszeniu uprzedniego wezwania mogą być chronione interesy akcjonariuszy mniejszościowych spółki publicznej. Dla oceny prawnej uchwały w sprawie zniesienia dematerializacji znaczenie ma zarówno treść uchwały oraz sposób jej podjęcia, jak też prawidłowe spełnienie przesłanek warunkujących przeprowadzenie procedury delistingu. Przeprowadzenie wezwania, o którym mowa w art. 91 ust. 1 ustawy o ofercie stanowi warunek konieczny ważnego podjęcia uchwały o zniesieniu dematerializacji. Zaniechanie jego przeprowadzenia winno skutkować stwierdzeniem nieważności takowej uchwały walnego zgromadzenia, zaś przeprowadzenie go w sposób nieprawidłowy bezpośrednio wpływa na wadliwość uchwały walnego zgromadzenia. W ramach sądowej kontroli uchwały w sprawie zniesienia dematerializacji kontroli może więc podlegać również prawidłowość ustalenia ceny zaoferowanej za akcje w wezwaniu delistingującym. Kontrola ta odbywa się przez pryzmat przesłanek stwierdzenia nieważności uchwały z art. 425 § 1 k.s.h. oraz przez pryzmat z przesłanek uchylenia uchwały. Mając powyższe na uwadze cena w wezwaniu delistingującym powinna zostać określona w taki sposób, by nie była sprzeczna z dobrymi obyczajami, ani nie prowadziła do pokrzywdzenia akcjonariuszy mniejszościowych. Tylko przy uwzględnieniu powyższych przesłanek podmiot ogłaszający wezwanie na sprzedaż akcji w związku z planowanym delistingiem może uniknąć zakwestionowania przez sąd uchwały w sprawie zniesienia dematerializacji akcji.
Cena godziwa w orzecznictwie sądów
Rozstrzygając spory o zniesienie dematerializacji akcji sądy powszechne wielokrotnie udzielały akcjonariuszom mniejszościowym zabezpieczenia roszczenia poprzez wstrzymanie wykonania uchwały w sprawie zniesienia dematerializacji akcji (i ich wycofania z obrotu na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie) na czas trwania procesu. Uzasadniając udzielenie zabezpieczenia roszczenia sądy podnosiły konieczność uwzględniania wartości godziwej akcji w wezwaniu poprzedzającym podjęcie uchwały w sprawie zniesienia dematerializacji. W jednym z pierwszych orzeczeń dotyczących analizowanej materii Sąd Okręgowy w Warszawie XX Wydział Gospodarczy w postanowieniu z dnia 22.01.2015 r., sygn. akt XX GC 1189/14, wskazał, iż „ustalenie ceny minimalnej wskazanej w art. 79 ustawy o ofercie publicznej może zostać uznane za naruszające dobre obyczaje i zmierzające do pokrzywdzenia akcjonariusza”. Wskazane wyżej postanowienie zostało następnie podtrzymane przez Sąd Apelacyjny w Warszawie, VI Wydział Cywilny, który w postanowieniu z dnia 30 lipca 2015 roku (sygn. akt VI ACz 722/15) odnosząc się do zarzutów pozwanej dotyczących stosowania art. 79 ustawy o ofercie publicznej stwierdził, „(…) że powoływany przez nią przepis ustanawia minimalną cenę sprzedaży akcji, co nie oznacza, że tak ustalona wartość jest godziwa. Dla ustalenia tej wartości nie można brać pod uwagę wyłącznie wartości akcji wynikającej z notowań giełdowych. Wniosek ten wynika wprost z art. 80 cyt. ustawy, zgodnie z którym zarząd spółki, wyrażając stanowisko dotyczące ogłoszonego wezwania wraz z podaniem podstaw tego stanowiska, jest zobowiązany stwierdzić, czy zdaniem zarządu cena proponowana w wezwaniu odpowiada wartości godziwej spółki, przy czym dotychczasowe notowania giełdowe nie mogą być jedynym miernikiem tej wartości”.
Podobnie udzielenie zabezpieczenia uzasadniał Sąd Apelacyjny w Warszawie VI Wydział Cywilny w sprawie o sygn. akt VI A Cz 521/15. W postanowieniu z dnia w postanowieniu z dnia 29 czerwca 2015 r. podkreślił, że „Zaproponowanie akcjonariuszowi ceny za wykup jego akcji nie odpowiadającej wartości godziwej może być potraktowane jako naruszające interes akcjonariusza mniejszościowego, co uprawdopodobnia roszczenie, dochodzone pozwem. Podjęcie uchwały w przedmiocie dematerializacji akcji spółki (…) S.A. i wezwanie do wykupu ich za cenę, co do której wnioskodawcy uprawdopodobnili, że nie jest godziwa, może uzasadniać uchylenie uchwały na podstawie art. 422 k.s.h, jako godzącej w dobre obyczaje i prowadzącej do pokrzywdzenia akcjonariuszy spółki”.
Na tożsamym stanowisku stanął Sąd Okręgowy w Legnicy VI Wydział Gospodarczy, który w postanowieniu z dnia 15 stycznia 2016 r. (sygn. akt VI GC 9/16) podkreślił, że „(…) zaproponowanie akcjonariuszowi ceny wykupu jego akcji nie odpowiadającej wartości godziwej może być traktowane jako naruszające interes akcjonariusza mniejszościowego i skutkujące uchyleniem uchwały jako godzącej w dobre obyczaje i prowadzącej do pokrzywdzenia akcjonariuszy spółki”. Powyższe postanowienie zostało następnie utrzymane w mocy przez Sąd Apelacyjny we Wrocławiu I Wydział Cywilny.
W przedstawioną wyżej linię orzeczniczą wpisuje się również postanowienie Sądu Okręgowego w Łodzi X Wydział Gospodarczy z dnia 17 września 2018 r. (sygn. akt X GC 769/18) w sprawie udzielenia zabezpieczenia powództwa o uchylenie uchwały walnego zgromadzenia w sprawie zniesienia dematerializacji akcji oraz wycofania akcji z obrotu na rynku regulowanym prowadzonym przez Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie Spółka Akcyjna oraz utrzymujące je w mocy postanowienie Sądu Apelacyjnego w Łodzi I Wydział Cywilny z dnia 20 grudnia 2018 r. w sprawie o sygn. akt I AGz 294/18. Jak zostało podkreślone w postanowieniu pierwszoinstancyjnym „W ocenie Sądu pozwana zobowiązana była ustalić cenę w wezwaniu poprzedzającym podejmowanie przez nią uchwały o cofnięciu dematerializacji akcji w takiej wysokości by była ona ceną godziwą i z należytym wyprzedzeniem”. Jak ponadto wskazał Sąd Okręgowy w Łodzi „Wskazanie w wezwaniu do wykupu akcji ceny nieodpowiadającej wartości godziwej akcji może być potraktowane jako działanie na szkodę akcjonariusza mniejszościowego. Uchwała taka może więc godzić w dobre obyczaje i prowadzić do pokrzywdzenia akcjonariuszy”. W pełni zgodzić się należy z Sądem Okręgowym w Łodzi, iż przy określaniu ceny dotychczasowe notowania nie mogą być jedynym miernikiem. Wezwanie do wykupu akcji ma bowiem na celu wyjście akcjonariuszy ze spółki za godziwą ceną.
Jak zaś wskazane zostało w postanowieniu Sądu Apelacyjnego w Łodzi „Sąd drugiej instancji podziela stanowisko, że jeśli cena wskazana w wezwaniu do wykupu akcji nie odpowiada wartości godziwej akcji, to może być potraktowana jako działanie na szkodę akcjonariusza mniejszościowego i tym samym godzić w dobre obyczaje i prowadzić do pokrzywdzenia akcjonariuszy.
Jednolita linia orzecznicza
Mając na uwadze, przywołane wyżej orzeczenia sądów okręgowych i apelacyjnych wywieść można, że w judykaturze ukształtowała się już jednolita linia orzecznicza zgodnie, z którą wzywający ogłaszający wezwanie do zapisywania się na sprzedaż akcji na podstawie art. 91 ust. 6 ustawy o ofercie jest zobowiązany do uwzględnienia ceny godziwej akcji w takim wezwaniu, a określenie ceny w wezwaniu delistingującym na poziomie zbliżonym do ceny minimalnej wskazanej w ustawie o ofercie, jeżeli odbiega ona od wartości godziwej, może zostać uznane za naruszające dobre obyczaje i zmierzające do pokrzywdzenia akcjonariusza, a tym samym uzasadniać uchylenie uchwały w sprawie zniesienia dematerializacji akcji na podstawie art. 422 § 1 k.s.h. Mimo, że przywołane postanowienia sądów apelacyjnych wydane zostały jedynie w postępowaniach zabezpieczających, nie są to więc prawomocne wyroki w sprawach dotyczących zniesienia dematerializacji akcji i ich wycofania z obrotu na rynku regulowanym, twierdzenie o ukształtowaniu się jednolitej linii orzeczniczej na poziomie sądów apelacyjnych (a więc o wysokiej doniosłości prawnej) jest w pełni uprawnione. Sądy apelacyjne w przywołanych powyżej postanowieniach przedstawiły zbieżne rozumienie przepisów prawa dotyczących obowiązków wzywającego związanych z procedurą zniesienia dematerializacji akcji i ich wycofania z obrotu na rynku zorganizowanym. Jako, że sąd apelacyjny jest sądem prawa, zasadnie należy oczekiwać, że w identyczny sposób będą stosować prawo materialne w wydawanych wyrokach kończących przedmiotowe spory sądowe.
Krytyka stanowiska Komisji Nadzoru Finansowego
Na tle orzeczeń sądów powszechnych stających po stronie akcjonariuszy mniejszościowych wyróżnia się stanowisko Komisji Nadzoru Finansowego, która przystąpiła do sprawy zaskarżenia uchwały w sprawie zniesienia dematerializacji akcji spółki Pamapol S.A. oraz wycofania akcji z obrotu na rynku regulowanym prowadzonym przez Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie Spółka Akcyjna. W opinii Przewodniczącego Komisji Nadzoru Finansowego rozstrzygnięcie Sądu stwierdzające, że cenę w wezwaniu poprzedzającym podejmowanie uchwał o cofnięciu dematerializacji akcji należy ustalić jako cenę godziwą, mimo możliwości ustalenia jej na podstawie średniej ceny rynkowej jest sprzeczne z art. 79 ust. 1 Ustawy o ofercie.
W ocenie UKNF „Ugruntowanie linii orzeczniczej zaprezentowanej przez sąd, sprzecznej z literalnym brzmieniem art. 79 ust. 1 ustawy o ofercie publicznej narusza wartości takie jak stabilność, przejrzystość i zaufanie do rynku finansowego, a także niejednokrotnie narusza również uzasadnione interesy spółek chcących przeprowadzić proces zniesienia dematerializacji swoich akcji i wycofać się z giełdy”.
Z powyższym stanowiskiem Komisji Nadzoru Finansowego zgodzić się nie sposób albowiem oparte jest na całkowitym pominięciu znaczenia art. 422 § 1 k.s.h. dla ustalenia wymogów według których należy ustalać cenę za akcje w wezwaniu poprzedzającym podjęcie uchwały w sprawie delistingu.
Przepis ten stanowi, iż „Uchwała walnego zgromadzenia sprzeczna ze statutem bądź dobrymi obyczajami i godząca w interes spółki lub mająca na celu pokrzywdzenie akcjonariusza może być zaskarżona w drodze wytoczonego przeciwko spółce powództwa o uchylenie uchwały”. Na ocenę zgodności uchwały z dobrymi obyczajami składa się m.in. ustalenie, czy cena zaproponowana w wezwaniu odpowiadała zasadą uczciwości kupieckiej, a w konsekwencji czy spełniała przesłankę zgodności z dobrymi obyczajami. Tak samo zbyt niska cena za akcje w wezwaniu może zostać uznana za mającą na celu pokrzywdzenie akcjonariuszy mniejszościowych, jako że są oni zmuszani do sprzedania akcji poniżej ich wartości godziwej. Analogiczny pogląd wyraził Sąd Najwyższy dokonując weryfikacji ceny za akcje oferowane w ramach procedury przymusowego wykupu akcji, uregulowanego w art. 417 k.s.h. Odnosząc się do sposobu jej kwestionowania przez akcjonariuszy mniejszościowych Sąd Najwyższy, w wyroku z dnia 20 lutego 2008 r., w sprawie o sygn. akt II CSK 44/07), stwierdził, że „Cena akcji podlegających wykupowi ustalona zgodnie z art. 417 § 1 KSH może ulec modyfikacji, bowiem akcjonariusz „wyciśnięty” ma prawo do sądowej kontroli wyceny dokonanej przez biegłego. Jak podkreśla się w doktrynie, prawo to – obok możliwości zaskarżenia uchwały walnego zgromadzenia w trybie art. 422 § 1 KSH z powołaniem się na przesłankę pokrzywdzenia akcjonariusza wskutek zaniżonej ceny wykupu akcji – stanowi alternatywny mechanizm ochrony interesów akcjonariusza mniejszościowego”. Niewątpliwie zatem akcjonariuszom mniejszościowym spółki publicznej w przypadku wezwania poprzedzającego delisting akcji, służy środek do kwestionowania ceny akcji w wezwaniu, o którym mowa w art. 91 ust. 6 ustawy ofercie w postaci powództwa z art. 422 § 1 k.s.h.
Finalnie należy zauważyć, że art. 91 ust. 4 ustawy o ofercie wyraźnie wymaga podjęcia przez walne zgromadzenie uchwały o zniesieniu dematerializacji akcji. Podjęcie przez walne zgromadzenie uchwały zgodnej z art. 425 § 1 k.s.h. oraz 422 § 1 k.s.h. jest warunkiem koniecznym, bez spełnienia którego złożenie do Komisji Nadzoru Finansowego wniosku o udzielenie zezwolenia na przywrócenie akcjom formy dokumentu jest niedopuszczalne. Innymi słowy tylko uchwała, która uzyskała akceptację akcjonariuszy, a w przypadku wytoczenia powództwa przeszła pozytywnie weryfikację sądu powszechnego może być podstawą do przywrócenia akcjom formy dokumentu.
Określenie ceny w sposób zgodny z zasadami uczciwości kupieckiej, w sytuacji gdy sprzedaż odbywa się pod pewną formą przymusu ekonomicznego jest wymogiem koniecznym istnienia realnego systemu ochrony praw akcjonariuszy mniejszościowych. Ten standard państwa prawa realizują sądy powszechne żądając, by cena w wezwaniu delistingującym była ceną godziwą, odpowiadającą realnej wartości akcji, a nie wynikającą wyłącznie ze średnich kursów notowań akcji na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie S.A.
Nadto zanegowania wymaga zawarte w stanowisku KNF zapatrywanie, że ceny wynikające ze średnich oddają rzeczywistą wartość spółek, a w konsekwencji ich akcji. Wielokrotnie na rynku kapitałowym dochodziło do prób wycofania akcji danego emitenta z publicznego obrotu przy ułamku ich wartości księgowej, przy historycznie minimalnych cenach akcji, , ukształtowanych nierzadko w oparciu o niski free float, a w konsekwencji także o bardzo niską płynność obrotu. Z kolei w przypadkach gdy cena akcji w procesie delistingu była uczciwa i kształtowała się w okolicach ich wartości godziwej, wezwania nie spotykają się ze sprzeciwem ze strony akcjonariuszy. Aczkolwiek podkreślić należy, że akcjonariusze mogą żądać uchylenia uchwały w sprawie zniesienia dematerializacji akcji i wycofania ich z publicznego obrotu nie tylko z powodu zbyt niskiej ceny, ale również dowodząc, że sam fakt wycofania spółki z obrotu może w konkretnej sytuacji zostać uznany za sprzeczny z dobrymi obyczajami, godzący w interes samej spółki jak i mający na celu pokrzywdzenie akcjonariuszy mniejszościowych.
Konieczność uwzględnienia cena godziwej w ustawie o ofercie
Na marginesie powyższych analiz warto zwrócić uwagę, że obowiązek zaoferowania ceny godziwej w wezwaniu poprzedzającym zniesienie dematerializacji akcji można również wyinterpretować z art. 79 ust. 1 pkt 2) ustawy o ofercie. Jakkolwiek pogląd ten wydaje się kontrowersyjny, nie sposób odmówić mu logiki i zasadności. Przepis ten stanowi, iż w przypadku, gdy nie jest możliwe ustalenie ceny za akcje objęte wezwaniem jako średniej ceny rynkowej z określonych w pkt 1 okresów, to wówczas nie może być ona niższa od ich wartości godziwej. Niewątpliwie taka sytuacja będzie miała miejsce, jeżeli w okresach poprzedzających ogłoszenie wezwania dochodziło do manipulacji kursem akcji.
Jednakże do zaburzenia mechanizmów giełdowych wyceny akcji może dochodzić również w sytuacji, w której jeden z akcjonariuszy stał się podmiotem wyraźnie dominującym. Przyczyną tego są zależności występujące pomiędzy wyceną giełdową akcji, a ich płynnością na rynku giełdowym.
Na płynność akcji ma z kolei istotne wpływ struktura akcjonariatu spółki publicznej. Jest faktem powszechnie znanym, że akcje spółek posiadających rozproszony akcjonariat (duży free float) znajdujące się w publicznym obrocie są znacznie wyżej wyceniane, niż akcje spółek gdzie free foat jest niski. Brak płynności akcji, cechujący spółki z akcjonariuszem posiadającym znaczny pakiet akcji, dyskontowany jest w ich cenie, co później nierzadko jest wykorzystywane przez tych akcjonariuszy (posiadających znaczny pakiet akcji) do próby wycofania spółki z giełdy na warunkach mocno krzywdzących akcjonariuszy mniejszościowych.
Powyższe zależności były też przedmiotem komunikacji Ministerstwa Skarbu Państwa z inwestorami indywidualnymi. Jak wskazywało Ministerstwo Skarbu Państwa „Struktura, skład i trwałość akcjonariatu spółki akcyjnej to czynniki, które znacząco mogą wpływać na wycenę akcji spółki na giełdzie” [Ministerstwo Skarbu Państwa, 2015] (źródło: https://www.msp.gov.pl/pl/nauka-i-rozwoj/slownik-pojec/30490,Akcjonariat.html; ostatnia historycznie dostępna treść strony internetowej: http://web.archive.org/web/20180402120035/https://www.msp.gov.pl/pl/nauka-i-rozwoj/slownik-pojec/30490,Akcjonariat.html)
W tym miejscu wyjaśnić należy, że na spadek ceny giełdowej akcji wpływ ma już sama okoliczność pojawienia się w strukturze akcjonariatu spółki publicznej jednego znacząco dominującego akcjonariusza. Płynność akcji takiej spółki staje się mniejsza. Przy takiej strukturze akcjonariatu inwestorzy mniejszościowi nie są skłonni nabywać na rynku publicznym akcji danej spółki, a wręcz przeciwnie – dążą do ich wyprzedaży celem uchronienia się przed negatywnymi konsekwencjami zmarginalizowania, z kolei inwestorzy większościowi ewentualnie skłonni nabywać akcje oczekują znacznego dyskonta. Im stan posiadania dominującego akcjonariusza jest większy, tym bardziej pogłębione są opisane powyżej procesy. Brak płynności cechujący spółki z akcjonariuszem posiadającym znaczny pakiet akcji, skutkuje spadkiem ich ceny giełdowej. Spadki te są pogłębione w sytuacji gdy większościowy akcjonariusz zaczyna zbliżać się do stanu posiadania 90% udziału w ogólnej liczbie głosów z akcji. Spadek wyceny giełdowej akcji nie jest w większości z takich przypadków skorelowany z rzeczywistą wartością spółki, ani wyceną księgową jej akcji. Jest ona zaniżona na skutek negatywnych zjawisk związanych ze zwiększaniem stanu zaangażowania przez dominującego akcjonariusza. Niska płynność akcji na rynku giełdowym powoduje, że wyznaczanie ceny w wezwaniu na podstawie średnich cen giełdowych nie jest właściwym mechanizmem. Niewykluczone, że w konkretnych przypadkach mechanizmy te będą na tyle wypaczone, że zachodziła będzie niemożność ustalenia ceny w wezwaniu na podstawie średnich kursów, o których mowa w art. 79 ust. 1 pkt 1) ustawy o ofercie. Wycena księgowa akcji potrafi w niektórych przypadkach znacząco różnić się od wyceny giełdowej. Czasami wyceny rynkowe akcji zaniżone są względem wartości księgowej akcji (a więc ilorazu aktywów pomniejszonych o zobowiązania i akcji wyemitowanych przez spółkę) o nawet ok. 80%. Niski free float wyłącza w takiej sytuacji możliwość uzyskania właściwej wyceny spółki, a w konsekwencji godziwej ceny w wezwaniu delistingującym.
Nota bene w wielu przypadkach do uzyskania pozycji dominującej przez akcjonariusza w sposób naruszający interesy pozostałych akcjonariuszy mniejszościowych dochodzi na skutek obejścia przepisów o obowiązkowych wezwaniach na sprzedaż akcji, które jest możliwe z powodu nieprawidłowej implementacji przepisów o wezwaniach na sprzedaż akcji. Konieczność zmiany przepisy artykułów 73 i 74 ustawy o ofercie była przedmiotem licznych wniosków ze strony Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych. Wobec braku reakcji polskich władz w 2014 r. Stowarzyszenie złożyło skargę do Komisji Europejskiej. Po jej wniesieniu Rząd zobowiązywał się do ich zmiany, tak by były zgodne z art. 5 ust. 1 Dyrektywy 2004/25/WE. Do dnia dzisiejszego tak się jednak nie stało.
Podsumowanie
Obserwacja dotychczas przeprowadzonych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie procesów delistingu prowadzi do konstatacji, że podmiotom ogłaszającym wezwanie nie zależy na dialogu z akcjonariuszami mniejszościowymi, ani tym bardziej na szukaniu z nimi kompromisu. W zdecydowanej większości przypadków próbują oni wykorzystać okoliczność, że wartość giełdowa akcji jest niedoszacowana względem rzeczywistej wartości spółki, by tanio skupić je w wezwaniu delistingującym i przejąć całkowitą kontrolę nad spółką by doprowadzić do wycofania przecenionej spółki z rynku publicznego, doprowadzając w ten sposób do pokrzywdzenia pozostałych akcjonariuszy.
2016 r. na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. notowane były akcje 487 spółek. Rok później liczba spółek zmalała do 482. W 2018 r. liczba spółek z akcjami notowanymi na GPW spadła do 465. Według stanu na kwiecień 2019 r. zmalała o kolejnych kilka podmiotów i wynosi 461. Powyższe dane wyraźnie pokazują, że liczba spółek notowanych na GPW w Warszawie w ostatnich latach systematycznie kurczy. Spółki coraz liczniej Giełdę opuszczają, a brak jest nowych podmiotów chętnych do debiutu na rynku giełdowym.
W tym stanie rzeczy zapewnienie efektywnego modelu ochrony akcjonariuszy mniejszościowych w ramach procedur delistingu wymaga by cena akcji w wezwaniu poprzedzającym podjęcie uchwały w sprawie zniesienia dematerializacji akcji uwzględniała wymóg ceny godziwej. Sądy powszechne słusznie dopuszczają możliwość weryfikacji ceny zaoferowanej w wezwaniu poprzedzającym zniesienie dematerializacji akcji na drodze sądowej stając na stanowisku, iż powinna ona spełniać kryterium ceny godziwej. Brak sądowej kontroli ceny w wezwaniu mógłby skutkować nadużywanie swoich uprawnień przez akcjonariuszy większościowych ze szkodą dla akcjonariuszy mniejszościowych i całego rynku kapitałowego. Wymóg by cena w wezwaniu była ceną godziwa wynika zarówno z przepisów kodeksu spółek handlowych jak i z ogólnych zasad całego systemu prawa, które nakazują, działanie w sposób uczciwy i zabraniają nadużywania swoich praw podmiotowych.
