Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych od lat dążyło do postawienia tamy powszechnej praktyce wykorzystywania przejęć pośrednich do obchodzenia przepisów dotyczących ustalania ceny za akcje w wezwaniach wiążących się z przejmowaniem kontroli nad spółkami publicznymi. Oprócz inicjatyw legislacyjnych, Stowarzyszenie zdecydowało się także na wytoczenie powództwa w jednej z takich spraw (dotyczącej przejęcia spółki ZEG S.A. przez spółkę z Grupy Kopex), o czym informowaliśmy w 2012 r. Sprawa dotarła aż do Sądu Najwyższego, a ten potwierdził, że Stowarzyszenie miało rację. Pisała o tym ostatnio także Gazeta Parkiet.
Przepisy o wezwaniach powszechnie obchodzone
Polega ona na tym, że akcjonariusz większościowy, który chce sprzedać akcje spółki notowanej na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, wnosi je jako wkład niepieniężny do innej spółki kapitałowej (nienotowanej na giełdzie), następnie zaś dokonuje sprzedaży poza rynkiem giełdowym udziałów (akcji) spółki posiadającej akcje spółki giełdowej. Cena po jakiej Akcjonariusz większościowy sprzedał udziały (akcje) takiego wehikułu inwestycyjnego nie jest następnie uwzględniana przy ustalaniu ceny w wezwaniu do zapisywania się na sprzedaż akcji spółki publicznej. Skutkuje to tym, że cena płacona akcjonariuszom mniejszościowym w wezwaniu jest bardzo często niższa, a czasami dużo niższa od tej zapłaconej przez nabywcę większościowego pakietu akcji.
Przełomowy wyrok Sądu Najwyższego
Wyrok Sądu Najwyższego w przedmiotowej sprawie (sygn. akt I CSK 587/17) stanowi wielki przełom na naszym rynku. W sprawie w wytoczonej przez Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych Sąd Najwyższy jednoznacznie wypowiedział się po stronie akcjonariuszy mniejszościowych przypominając, że instytucja wezwań wiążąca się z przejmowaniem kontroli nad spółkami publicznymi przez nabywanie znacznych pakietów akcji ma służyć ochronie akcjonariuszy mniejszościowych, pozwalając im wyjść ze spółki na korzystnych finansowo warunkach przez zobligowanie przejmującego spółkę do nabycia również akcji akcjonariuszy mniejszościowych, jeśli zgłoszą takie żądanie (tzw. premia za kontrolę). Jak słusznie zwrócił uwagę Sąd Najwyższy: instrument ten nie będzie w praktyce spełniał swojej roli, jeżeli w ofercie sprzedaży akcji (wezwaniu) cena za akcje nie zostanie ustalona prawidłowo. Nie objęcie nim ceny, którą zapłacono za akcje spółki publicznej przy nabyciu pośrednim może stanowić źródło nadużyć, pozwalając łatwo „obejść” obowiązek wskazania w wezwaniu ceny minimalnej, unicestwiając w ten sposób cel regulacji, co w polskich realiach jest częstym zjawiskiem na rynku kapitałowym.
Pośrednie przejęcia pod lupą SN
Mając powyższe na uwadze, Sąd Najwyższy, dokonując wykładni art. 79 ust. 2 pkt 1 ustawy o ofercie publicznej, podkreślił, iż pominięcie w wezwaniu majoryzacyjnym ceny faktycznie zapłaconej przy pośrednim nabyciu akcji stanowi wprost naruszenie art. 79 ust. 2 pkt 1 ustawy o ofercie publicznej, w związku z czym nie ma potrzeby sięgania do konstrukcji nadużycia przez wzywającego prawa przy ustalaniu ceny w wezwaniu na sprzedaż akcji. Jak zostało wskazane w uzasadnieniu wyroku zapłacona cena odnosi się zarówno do ceny zapłaconej bezpośrednio jak i pośrednio przez nabycie udziałów (akcji) spółki, w której znajdują się akcje innego podmiotu.
SN instruuje, jak ustalać cenę w wezwaniu
Sąd Najwyższy udzielił również wyraźnej instrukcji, w jaki sposób ustalać cenę za akcje nabywane przez wzywającego pośrednio poprzez wykorzystanie wehikułu inwestycyjnego. Jeżeli majątek spółki stanowią wyłącznie akcje, o których nabycie chodzi (spółka celowa, special purpose vehicle) cena płacona za udziały (akcje) tej spółki jest de facto ceną płaconą za akcje innej spółki, stanowiącej jej majątek, która powinna być wprost uwzględniana przy ustalaniu wysokości ceny akcji na potrzeby wezwania. Jeżeli natomiast w skład majątku spółki, której udziały (akcje) są przedmiotem nabycia, wchodzą nie tylko akcje innej spółki ale również inne wartościowe aktywa, określenie wpływu takiego pośredniego nabycia na wysokość ceny akcji spółki ustalanej na potrzeby wezwania może być ustalone przez biegłego rewidenta na wniosek podmiotu, który będzie miał obowiązek przeprowadzenia wezwania, a w przypadku sporu, przez biegłego powołanego przez sąd.
SII komentuje sukces przed SN
Komentarz Piotra Cieślaka, dyrektora zarządzającego SII.
Wyrok Sądu Najwyższego jest bardzo dużym sukcesem akcjonariuszy mniejszościowych i SII. Jest też bez wątpienia wyrokiem przełomowym i może mieć bardzo duże znaczenie dla akcjonariuszy mniejszościowych i całego rynku kapitałowego. Od wielu lat byliśmy kategorycznie przeciwni praktykom wykorzystywania przejęć pośrednich do odmiennego, tj. nierównego traktowania akcjonariuszy mniejszościowych w procesach przejmowania kontroli nad spółkami giełdowymi. Wyrok Sądu Najwyższego w niniejszej sprawie powinien niewątpliwie w podobnych przypadkach ułatwić inwestorom dochodzenie swoich praw. Mamy nadzieję, że w kontekście tego wyroku również zmniejszy się liczba prób pośrednich przejęć, które mogłyby w nierówny sposób traktować akcjonariuszy mniejszościowych.
Widząc luki i wady obowiązujących przepisów dotyczących wezwań, wielokrotnie podejmowaliśmy również próby doprowadzenia do zmiany tych przepisów, uczestniczyliśmy też w pracach nad ich zmianą, ale też kierowaliśmy skargi do Komisji Europejskiej, wskazując na sprzeczność części regulacji dotyczących wezwań z przepisami unijnymi. W pewnym momencie prace nad zmianami regulacji w sprawie przejęć pośrednich były bardzo zaawansowane, ale niestety ku rozczarowani inwestorów, kilka lat temu zostały one z niezrozumiałych dla nas powodów wstrzymane. Liczymy, że ten wyrok skłoni Ministerstwo Finansów do szybkich decyzji o zmianach w ustawie o ofercie.
Warto przypomnieć, że Strategia Rozwoju Rynku Kapitałowego mówi m.in. o poprawie ochrony indywidualnych uczestników rynku finansowego. Uważamy, że powinno dojść do niezwłocznej zmiany regulacji dotyczących wezwań, zarówno w zakresie pośrednich przejęć, ale także w zakresie bezzasadności dalszego utrzymywania w ustawie progu 66%, którego przekroczenie obliguje do ogłoszenia wezwania na 100% akcji. To rozwiązanie również godzi w interes inwestorów mniejszościowych. Jesteśmy obecnie jedynym krajem europejskim, w którym obowiązują tak irracjonalne i jednocześnie sprzeczne z Dyrektywą Unijną przepisy. Regulacje unijne wprost mówią, że przejmując kontrolę nad spółką należy ogłosić wezwanie na 100% akcji. W Polsce można przejąć kontrolę nad spółką, ogłaszając wezwanie jedynie na 66% akcji. Akcjonariusze mniejszościowi nie mają więc zagwarantowanej możliwości sprzedaży wszystkich posiadanych akcji i wiele podmiotów od lat to wykorzystuje. Zmianie powinny ulec też przepisy dotyczące przymusowego wykupu, które wielokrotnie w ostatnich latach mogły prowadzić do pokrzywdzenia akcjonariuszy mniejszościowych. Także w tym zakresie podejmowaliśmy ostatnio inicjatywy mające na celu zmianę w ustawie.
Z początkiem tego tygodnia spotkaliśmy się z przedstawicielami Ministerstwa Finansów oraz Komisji Nadzoru Finansowego. Po drugiej stronie jest świadomość problemu. Liczymy jednak przede wszystkim na to, że będzie wola do zmian.
