Dwie największe spółki na polskiej giełdzie to CD Projekt i Allegro. W momencie pisania artykułu kapitalizacja CD Projektu wynosi około 38 mld zł, a to przekłada się na wartość wskaźnika C/Z w okolicach 140. Allegro przy cenie emisyjnej na poziomie 43 zł ma wartość 44 mld zł, co z kolei warunkuje poziom wskaźnika C/Z w okolicach 90. Na pierwszy rzut oka wydaje się zatem, że wyceny tych spółek są bardzo ambitne, a wskaźniki wysokie na tle średnich wartości rynkowych. Warto jednak rozszerzyć spektrum analizy wskaźnikowej o dodatkowe aspekty. Poniżej przyjrzymy się praktycznym zagadnieniom oceny fundamentalnych wskaźników wyceny.
Jaka powinna być wartość wskaźników wyceny?
W klasycznym ujęciu spółki dzieli się na wzrostowe i wartościowe. Często kryterium klasyfikującym do jednej z tych grup jest poziom fundamentalnych wskaźników wyceny, jak chociażby najczęściej używane i najbardziej popularne C/Z. Spółki charakteryzujące się wysokimi wskaźnikami wyceny uznaje się za spółki wzrostowe. Rynek oczekuje wysokiej dynamiki wzrostu w kolejnych okresach, co będzie pociągało za sobą istotną poprawę wyników finansowych. Jednocześnie rynek dyskontuje przyszłość, więc już dzisiaj uwzględnia te oczekiwania w wycenie, co przekłada się na wysokie wskaźniki wyceny względem raportowanych wyników. Spółki wartościowe to natomiast z reguły dojrzałe biznesy, stabilne, o ugruntowanej pozycji rynkowej. Warunkuje to wolniejszą oczekiwaną dynamikę wzrostu, co przekłada się na niższe mnożniki wyceny.
Mówiąc w jeszcze większym skrócie, wycena spółek wzrostowych opiera się w głównej mierze na przyszłym rozwoju. Z kolei wycena spółek wartościowych bazuje głównie na tym, co spółkom udało się już osiągnąć i na oczekiwaniu stabilnego i zrównoważonego rozwoju w przyszłości.
Wśród inwestorów często przytaczanym argumentem wskazującym na atrakcyjność wyceny rynkowej spółki jest niski, jednocyfrowy poziom wskaźnika C/Z. Z kolei im wyższe poziomy mnożnika, tym droższa, lub wręcz tym bardziej przewartościowana wydaje się spółka. Jednak w praktyce często dwucyfrowe wskaźniki wyceny cały czas są atrakcyjne. Dlatego warto rozszerzyć spektrum takiej analizy o odpowiedź na jedno pytanie – czy dana spółka jest wzrostowa czy wartościowa? Pytanie to można także sformułować na wiele innych sposobów, choć ostatecznie i tak odpowiedź będzie dążyła do klasyfikacji spółki do jednej z tych grup. Jakie są perspektywy poprawy wyników przed spółką? W jakim tempie spółka może rosnąć w kolejnych okresach? Warto się nad tym zastanowić w trakcie oceny atrakcyjności wyceny rynkowej.
Zobrazujmy takie rozważania prostym przykładem. Załóżmy dwie spółki, które działają w tej samej branży. Na przestrzeni ostatnich lat jedna ze spółek rosła w średniorocznym tempie 10% (CAGR, ang. Compound Annual Growth Rate), a druga w tempie 30%. Czy spółki te powinny być wyceniane na takim samym poziomie mnożników? Pierwsza spółka (CAGR 10%) podwoi skalę swojego biznesu w ponad 7 lat. Druga spółka (CAGR 30%) podwoi skalę prowadzonego biznesu w niecałe 3 lata, natomiast po 7 latach będzie już ponad 6 razy większa. Powinno to być odzwierciedlone w wycenie giełdowej, a spółka z tempem wzrostu na poziomie 30% powinna charakteryzować się wyższymi wskaźnikami wyceny. Niestety, nie sposób znaleźć prostą i konkretną odpowiedź, jak duża powinna być różnica i jakie wartości powinny przyjmować wskaźniki, tym bardziej, że zależy to od wielu innych czynników niż samo tempo wzrostu.
Najważniejsza jest przyszłość
Giełda dyskontuje przyszłość, o czym wspominaliśmy już powyżej, i co jest oczywiste dla inwestorów. Mimo to, często analizuje się historyczne wartości wskaźników wyceny, czyli na podstawie już zaraportowanych wyników finansowych za ostatnie 12 miesięcy. Jest to prosty i szybki sposób wyliczenia wskaźników, ponadto są one łatwo dostępne w licznych serwisach giełdowych. Takie ujęcie daje ogólną perspektywę na poziom wyceny giełdowej, jednak poniekąd pomija aspekt perspektyw rozwoju, na które zwracaliśmy uwagę w poprzednim punkcie. Warto także zwrócić uwagę, że historyczne wyniki finansowe mogą być w istotny sposób obciążone różnymi zdarzeniami, zarówno oddziałującymi dodatnio, jak i ujemnie na ich wartość. Możemy zatem mówić tu o „efekcie bazy”. Nie mamy tu na myśli tylko zdarzeń jednorazowych, ale np. gorszy okres wynikowy (np. dołek wynikowy w kwartale ze względu na trudne otoczenie rynkowe – przykładowo lockdown w II kw. br.), który wpływa na bazę do wyliczenia wskaźników wyceny jeszcze w kolejnych kwartałach.
Warto jednak zadać sobie nieco więcej trudu i spróbować oszacować przyszłą, prognozowaną wartość wskaźników wyceny. Wybrane opracowania wskazują, że to właśnie przyszłe mnożniki (z ang. forward) mają istotnie wyższą wartość prognostyczną. W przypadku wskaźnika C/Z będzie to wymagało sformułowania oczekiwań co do tego, ile może wynieść zysk netto spółki w najbliższym roku i kolejnych latach. Następnie obecną wycenę giełdową spółki należy porównać do swoich prognoz i na tej podstawie wyliczyć wartości mnożnika na przyszłe okresy, a następnie ocenić ich atrakcyjność pod kątem planowanej inwestycji.
Pomocną w ocenie może być modyfikacja wskaźnika C/Z o oczekiwane tempo wzrostu w kolejnych latach. Wskaźnik PEG (ang. price to earnings to growth) polega na podzieleniu wartości wskaźnika C/Z przez oczekiwane średnioroczne tempo wzrostu zysku netto w najbliższych latach (np. okres 3-5 kolejnych lat). Uznaje się, że wycena jest atrakcyjna, kiedy wskaźnik PEG jest niższy od 1. W tym wypadku inwestor ponownie musi się pokusić o prognozy na przyszłość.
Wracając do naszego poprzedniego przykładu, spółka z oczekiwanym średniorocznym tempem wzrostu zysku netto na poziomie 30% może być cały czas atrakcyjna dla inwestora, dopóki jest wyceniana poniżej C/Z na poziomie 30. Przykładowo, dla C/Z na poziomie 20 wskaźnik PEG wynosi 0,67 (liczone jako C/Z 20 dzielone na CAGR 30). Z kolei dla C/Z na poziomie 40 wskaźnik PEG przybiera wartość 1,33 (liczone jako C/Z 40 dzielone na CAGR 30).
Dalszy ciąg artykułu znajdziesz w październikowym wydaniu magazynu Akcjonariusz.
