Jak wynika z doniesień prasowych do Ministerstwa Finansów wpłynęła z Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego propozycja zmian przepisów o wezwaniach do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji spółki publicznej (więcej zob. Archaiczne przepisy dotyczące wezwań odejdą do lamusa). Proponowane przez KNF zmiany dotyczą ustanowienia progu 50 proc. ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu jako progu przejęcia kontroli, rodzącego obowiązek ogłoszenia wezwania (i rezygnację z innych progów). Obejmują też doprecyzowanie kwestii ceny pośredniego nabycia akcji przy ustalaniu ceny minimalnej w wezwaniu. Ponadto propozycje KNF przewidują, że w przypadku zbyt małej płynności obrotu cena minimalna akcji powinna być określona według ich wartości godziwej, ustalonej na podstawie wyceny dokonanej przez niezależną firmę audytorską. Warto przypomnieć, że o zmiany w przepisach dotyczących wezwań SII walczy od lat.
Długa historia walki
Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych już od 10 lat podejmuje liczne działania ma mające na celu doprowadzenie do zmian w przepisach dotyczących wezwań, zarzucając, że obecne regulacje są nie tylko sprzeczne w prawem unijnym ale co najważniejsze rażąco krzywdzące dla akcjonariuszy mniejszościowych. SII dwukrotnie w tym czasie kierowało skargi do Komisji Europejskiej wskazując na wadliwość obowiązujących w Polsce regulacji i ich sprzeczność z przepisami unijnymi. Pomimo, że polski rząd jeszcze w 2013 r. zobowiązał się wobec Komisji Europejskiej do zmiany przepisów, to do dnia dzisiejszego nic takiego się nie wydarzyło. Ponadto liczne petycje SII wyjaśniające jak bardzo szkodliwe są obecne regulacje zarówno dla akcjonariuszy mniejszościowych, jak i całego rynku oraz zawierające apel o niezwłoczną zmianę przepisów były ignorowane zarówno przez rządy Platformy Obywatelskiej, jak i Prawa i Sprawiedliwości.
Przełomowy wyrok Sądu Najwyższego
Przełom przyniósł dopiero wyrok Sądu Najwyższego z dnia 18 lipca 2019 r. (sygn. akt I CSK 587/17). W sprawie w wytoczonej przez Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych w związku z przejęciem spółki ZEG S.A. przez spółkę z Grupy Kopex, Sąd Najwyższy jednoznacznie wypowiedział się po stronie akcjonariuszy mniejszościowych przypominając, że instytucja wezwań wiążąca się z przejmowaniem kontroli nad spółkami publicznymi przez nabywanie znacznych pakietów akcji ma służyć ochronie akcjonariuszy mniejszościowych, pozwalając im wyjść ze spółki na korzystnych finansowo warunkach przez zobligowanie przejmującego spółkę do nabycia również akcji akcjonariuszy mniejszościowych, jeśli zgłoszą takie żądanie (tzw. premia za kontrolę). Jak słusznie zwrócił uwagę Sąd Najwyższy: instrument ten nie będzie w praktyce spełniał swojej roli, jeżeli w ofercie sprzedaży akcji (wezwaniu) cena za akcje nie zostanie ustalona prawidłowo. Nie objęcie nim ceny, którą zapłacono za akcje spółki publicznej przy nabyciu pośrednim może stanowić źródło nadużyć, pozwalając łatwo „obejść” obowiązek wskazania w wezwaniu ceny minimalnej, unicestwiając w ten sposób cel regulacji, co w polskich realiach jest częstym zjawiskiem na rynku kapitałowym. Sąd Najwyższy, dokonując wykładni art. 79 ust. 2 pkt 1 ustawy o ofercie publicznej, podkreślił, iż pominięcie w wezwaniu majoryzacyjnym ceny faktycznie zapłaconej przy pośrednim nabyciu akcji stanowi wprost naruszenie art. 79 ust. 2 pkt 1 ustawy o ofercie publicznej, w związku z czym nie ma potrzeby sięgania do konstrukcji nadużycia przez wzywającego prawa przy ustalaniu ceny w wezwaniu na sprzedaż akcji. Jak zostało wskazane w uzasadnieniu wyroku zapłacona cena odnosi się zarówno do ceny zapłaconej bezpośrednio jak i pośrednio przez nabycie udziałów (akcji) spółki, w której znajdują się akcje innego podmiotu.
Spotkanie w Ministerstwie Finansów
SII uzbrojone w wyrok Sądu Najwyższego na początku bieżącego roku odbyło w sprawie wezwań spotkanie z przedstawicielami KNF oraz Ministerstwa Finansów. Lista podnoszonych argumentów była długa. SII, m.in. podkreślało, że nie do pogodzenia z przepisami dyrektywy w sprawie przejęć jest sytuacja, gdy pomimo nabycia akcji spółki publicznej, dającymi pośrednio lub bezpośrednio kontrolę nad tą spółką, osoba (fizyczna lub prawna) nabywająca te akcje, nie jest zobowiązana do złożenia oferty publicznej nabycia wszystkich akcji (ogłoszenia wezwania do zapisywania się na sprzedaż 100% akcji). Zgodnie zaś z art. 5 ust. 1 Dyrektywy 2004/25/WE „Państwa Członkowskie zapewniają, że od takiej osoby wymaga się złożenia oferty jako środka ochrony mniejszościowych akcjonariuszy tej spółki”. Jak argumentowało SII w bardzo wielu przypadkach uzyskanie kontroli nad spółką publiczną należy utożsamiać z przekroczeniem progu 33% głosów w ogólnej liczbie głosów. Niewątpliwie zaś taką kontrolę uzyskuje się w każdym przypadku przekroczenia progu 50% ogólnej liczby głosów. Natomiast polski ustawodawca uzyskanie kontroli nad spółką utożsamia dopiero z przekroczeniem progu 66% ogólnej liczby głosów. Dopiero wówczas powstaje bowiem obowiązek ogłoszenia wezwania na 100% akcji. Całkowitą patologią jest natomiast art. 73 ustawy o ofercie publicznej, który po przekroczeniu progu 33% głosów wymaga ogłoszenia wezwania na 66%. Przepis ten umożliwia przejęcie kontroli nad spółką publiczną (w szczególności przekroczenie progu 50% głosów) bez obowiązku stworzenia akcjonariuszom mniejszościowym możliwości całkowitego wyjścia ze spółki. Pomimo przejęcia przez wzywającego na 66% pełnej kontroli nad spółką, akcjonariusze mniejszościowi mogą sprzedać jedynie część swoich akcji, z większością swoich akcji zmuszeni są zaś zostać w spółce zdominowanej przez większościowego akcjonariusza, co może mieć w określonych sytuacjach negatywne przełożenie na zachowanie kursu giełdowego jej akcji oraz może prowadzić do marginalizacji akcjonariuszy mniejszościowych. Jak przyznała Magdalena Łapsa-Parczewska, dyrektor zarządzająca pionem nadzoru nad rynkiem kapitałowym KNF, w ww. wywiadzie dla Gazety Giełdy i Inwestorów „Parkiet” analiza wezwań następczych do 66 proc. pokazuje, że mediana dla procentu głosów, którego dotyczyło wezwanie, wyniosła niewiele ponad 3 proc.
Podczas spotkania zwracaliśmy ponadto uwagę, że przepisy dot. ustalenia ceny akcji w wezwaniu są powszechnie obchodzone poprzez stosowanie wehikułów inwestycyjnych dzięki którym możliwe jest pośrednie nabycie akcji. Instytucja wezwań wiążąca się z przejmowaniem kontroli nad spółkami publicznymi przez nabywanie znacznych pakietów akcji ma służyć ochronie akcjonariuszy mniejszościowych pozwalając im wyjść ze spółki na korzystnych finansowo warunkach przez zobligowanie przejmującego spółkę do nabycia również akcji akcjonariuszy mniejszościowych, jeśli zgłoszą takie żądanie (tzw. premia za kontrolę). Instrument ten nie będzie w praktyce spełniał swojej roli, jeżeli w ofercie sprzedaży akcji (wezwaniu) cena za akcje nie zostanie ustalona prawidłowo. Nie objęcie nim ceny, którą zapłacono za akcje spółki publicznej przy nabyciu pośrednim pozwala łatwo "obejść" obowiązek wskazania w wezwaniu ceny minimalnej, unicestwiając w ten sposób cel regulacji, co w polskich realiach jest częstym zjawiskiem na rynku kapitałowym. Na szczęście w przywołanym wyżej wyroku Sąd Najwyższy jednoznacznie stanął po stronie akcjonariuszy mniejszościowych stwierdzając, że zapłacona cena odnosi się zarówno do ceny zapłaconej bezpośrednio jak i pośrednio przez nabycie udziałów (akcji) spółki, w której znajdują się akcje innego podmiotu.
Kwestia prawidłowego ustalenia ceny w wezwaniu była szczególnym przedmiotem rozmów podczas spotkania z przedstawicielami Ministerstwa Finansów i Komisji Nadzoru Finansowego. SII zwracało uwagę, że mechanizm ustalenia ceny w wezwaniu majoryzacyjnym stosowany jest również przy wezwaniach delistingujących i przymusowym wykupie. Sposób w jaki cena w wezwaniu jest ustalana obecnie krzywdzi akcjonariuszy mniejszościowych szczególnie w we wskazanych wyżej przypadkach. Spółki zdominowane przez akcjonariusza z pakietem akcji zbliżającym się do progu 80% są szczególnie negatywnie postrzegane na rynku. W takich spółkach pojawia się realne ryzyko wycofania akcji z obrotu na Giełdzie, czy nawet przeprowadzenia przymusowego wykupu. Przekłada się to na niższą płynność ich akcjami, a w konsekwencji niższą cenę płaconą za delisting i squeeze out. Propozycje KNF, żeby w przypadku niewystarczającego obrotu cena minimalna była określona według wartości godziwej, ustalonej na podstawie wyceny dokonanej przez niezależną firmę audytorską, jest dobrym krokiem w kierunku zwiększenia ochrony inwestorów indywidualnych.
Bierność pomimo świadomości wad
Mając na uwadze, że przez ostatnie 5 lat nie podjęto żadnych prac legislacyjnych celem dostosowania obowiązujących na polskim rynku kapitałowym przepisów o wezwaniach do zapisywania się na sprzedaż akcji do wymogów prawa wspólnotowego, ani co najważniejsze, celem zapewnienia odpowiedniej ochrony akcjonariuszom mniejszościowym przejmowanych spółek, Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych w sierpniu br. raz jeszcze wniosło petycję o ich podjęcie. Zaniechanie to jest tym bardziej bulwersujące mając na względzie, że polski ustawodawca ma pełną świadomość nie tylko niezgodności ww. przepisów krajowych z prawem europejskim, ale co szczególnie istotne, także tego jak bardzo są one szkodliwe tak dla akcjonariuszy mniejszościowych, jak i całego rynku kapitałowego. Przyznane zostało to wprost przez Ministerstwo Finansów w założeniach oraz w uzasadnieniu do projektu zmiany ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych[1] przygotowanych na skutek skargi Stowarzyszania do Komisji Europejskiej.
W dokumentach tych zostały zamieszczone m.in. następujące stwierdzenia:
„Konstrukcja wezwań do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji spółek publicznych, w której, w związku z przekroczeniem progu 33 % głosów w spółce, powstaje obowiązek ogłoszenia wezwania na akcje w liczbie stanowiącej różnicę pomiędzy 66 % a udziałem posiadanym przez akcjonariusza w chwili powstania obowiązku, prowadzi do sytuacji w których interes akcjonariuszy mniejszościowych jest marginalizowany”.
„Spostrzeżenia i doświadczenia nabyte w ramach nadzoru sprawowanego przez Komisję Nadzoru Finansowego wskazują, że regulacje prawne dotyczące instytucji wezwania, w obecnym kształcie, nie spełniają swojego celu, ponieważ w wielu przypadkach umożliwiają podmiotom przejmującym kontrolę nad spółkami publicznymi tylko formalne wypełnienie obowiązków związanych z tą instytucją, co stwarza zagrożenie dla interesów akcjonariuszy mniejszościowych spółek publicznych, które są przedmiotem przejęcia”.
Z pełną treścią petycji SII z przytoczonymi stanowiskami organów wyrażonym w toku prac legislacyjnych z 2014 r. nad zarzuconą ustawą zmieniającą m.in. przepisy o wezwania, można zapoznać się tutaj.
KNF chce zmian przepisach o wezwaniach
Planowane zmiany wstępnie wydają nam się słuszne i kierunkowo właściwe, a ponadto zgodne z naszymi wcześniejszymi postulatami SII. Niemniej z pełną ich oceną poczekamy oczywiście do czasu zapoznania się ze szczegółowym projektem propozycji tych zmian - mówi Piotr Cieślak, dyrektor zarządzający SII. Jak dodaje - Już dziś mogę jednak powiedzieć, że próg kontroli ustalony na poziomie 50% uważamy, że jest za wysoki i jeśli taki znajdzie się w potencjalnym projekcie ustawy, to na pewno będziemy postulować, aby był niższy. W praktyce do przejęcia kontroli dochodzi już w przypadku posiadania 33% i taki próg jest najczęściej spotykanym rozwiązaniem w Unii Europejskiej.
Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych ma nadzieję, że zapowiedzi i bardzo dobra inicjatywa KNF przybiorą w końcu formę obowiązujących przepisów prawa. Na razie to jednak jedynie zapowiedź zmian, czyli nawet nie początek procesu legislacyjnego. Istotna teraz będzie postawa Ministerstwa Finansów. Liczymy, że tym razem nie powtórzy się scenariusz z 2014 r. gdzie prace legislacyjne były prowadzone bez rzeczywistego zamiaru doprowadzenia ich do finału. Taka postawa przeczyłaby ideom głoszonym w Strategii Rozowju Rynku Kapitałowego.
[1] Źródło https://legislacja.rcl.gov.pl/projekt/228342
https://legislacja.rcl.gov.pl/docs//1/228342/228342/dokument118790.pdf
https://legislacja.rcl.gov.pl/projekt/228343/katalog/228351#228351
https://legislacja.rcl.gov.pl/docs//2/228343/228351/228352/dokument118819.pdf
