Czy bezprecedensowe wsparcie fiskalne i monetarne obserwowane w okresie pandemii w wielu krajach przyczyni się do istotnych zmian w cyklach koniunkturalnych? Czy gospodarka światowa wychodzi już z kryzysu? Jak rynki poradzą sobie z najwyższą od wielu lat inflacją? To pytania, które zadaje sobie wielu inwestorów.
Rok 2020 na rynkach finansowych był niezwykle zmienny. Na przełomie lutego i marca większość rynków doświadczyła ogromnych spadków. Wiele indeksów, m. in. WIG20, zanotowało wówczas swoją najsłabszą sesję oraz najgorszy tydzień w historii. Dalsza część roku upłynęła na odrabianiu strat. Dla niektórych sektorów, w szczególności dla spółek technologicznych, proces ten był błyskawiczny. W przypadku innych, z podmiotami bezpośrednio dotkniętymi lockdownami i ograniczeniami, wzrosty był znacznie wolniejsze, a kursy wielu spółek wciąż znajdują się znacznie poniżej poziomów z końca 2019 roku. Choć w ostatnich tygodniach, wraz ze znoszeniem kolejnych obostrzeń, wyceny zaczęły dynamicznie rosnąć. Można więc, w dużym uproszczeniu, spojrzeć na te kilkanaście miesięcy jak na bardzo skondensowany cykl gospodarczy. Niektórzy ekonomiści próbują przypisać minione półtora roku pod schyłkową fazę ostatniego, wyjątkowo długiego, bo trwającego od 2008 roku cyklu koniunkturalnego, uważając zeszłoroczne spadki za silną, ale jednak korektę. Inni z kolei traktują covidowy krach jako początek nowego cyklu, argumentując to recesją jaka rzeczywiście dotknęła cały świat w ostatnich kwartałach. Nie sposób odmówić racji zarówno jednym jak i drugim, szczególnie że ogromny wpływ na bieżącą sytuację miały bezprecedensowe, zarówno jeśli chodzi o skalę jak i intensywność, działania rządów i banków centralnych. Ilość gotówki jaka napłynęła do światowej gospodarki od marca 2020 byłaby w stanie ożywić nawet zmarłego i czasami, kiedy płynęła do bankrutujących przedsiębiorstw, takie właśnie było jej zastosowanie. Jednak w przeciwieństwie do poprzednich kryzysów, tym razem spadek aktywności gospodarczej nie był spowodowany słabnącą koniunkturą, a decyzjami administracyjnymi. W konsekwencji, ogromna część „dodrukowanych” środków trafiła do podmiotów lub osób fizycznych, dla których nie była to ostatnia deska ratunku, a dodatkowy zarobek. W takiej sytuacji część z nich postanowiła odłożyć te środki na czarną godzinę, która zdawała się właśnie nadchodzić, a część wydała je od razu. W pierwszym przypadku, ze względu na obniżenie stóp procentowych, lokaty bankowe oraz obligacje stały się niezbyt opłacalnym wyborem (szczególnie przy rosnącej inflacji). Dlatego spory kapitał powędrował na giełdę, pomagając w błyskawicznym odbiciu większości światowych indeksów. W drugim, pieniądze trafiły bezpośrednio do firm, pozwalając im osiągnąć lepsze wyniki finansowe. Oba te zjawiska doprowadziły do dynamicznego odbicia kursów części spółek oraz do znacznej poprawy wielu wskaźników koniunktury.
Błyskawiczne odbicie ma swoją cenę
Jednak bezprecedensowa skala „pompowania” pieniędzy do gospodarki pociągnęła za sobą także inne, niepożądane zjawisko – inflację, która jest jednocześnie jednym z kluczowych parametrów determinujących czas trwania cyklu gospodarczego. Z jednej strony bardzo niska baza z początku zeszłego roku w naturalny sposób spowodowała, że inflacja liczona rok do roku przybrała na sile. Z drugiej, ograniczenia związane z pandemią przyczyniły się do znacznego zwiększenia popytu na niektóre produkty, takie jak sprzęt IT, co przy braku możliwości istotnego zwiększenia podaży, doprowadziło do wzrostu ich cen. Dodatkowo, ze względu na administracyjne ograniczenia i brak możliwości skorzystania z wielu usług, konsumenci przeznaczyli nadwyżkę swoich oszczędności na dobra konsumpcyjne trwałego użytku – sprzęt RTV i AGD, meble, itp. Wymienione przykłady wpływały na zwiększenie skali inflacji jeszcze w 2020 roku. Obecnie, wraz z otwieraniem kolejnych gałęzi sektora usług, jesteśmy również świadkami skokowego wzrostu cen w kolejnych obszarach. Większość restauratorów, operatorów wycieczek, biur podróży, czy organizatorów koncertów przetrwała poprzedni rok ostatkami sił, a podwyższanie cen jest dla nich warunkiem koniecznym do wyjścia na prostą. Czynniki te będą wpływać na dalsze zaostrzanie się spirali inflacyjnej w najbliższych miesiącach, co zazwyczaj dzieje się w schyłkowej fazie cyklu gospodarczego.
Istotnym czynnikiem, który przyspieszył wzrost inflacji już w ubiegłym roku, były również obniżki stóp procentowych do rekordowo niskich poziomów. To w oczywisty sposób zniechęciło do odkładania pieniędzy, szczególnie na lokatach bankowych. W niektórych krajach, czego najlepszym przykładem jest Polska, presja inflacyjna była widoczna już przed pandemią i wynikała ze zwiększonych wydatków socjalnych oraz sporych podwyżek płacy minimalnej. To przełożyło się na ponadprzeciętny wzrost poziomu wynagrodzeń w całej gospodarce. Większość ze wspomnianych czynników jest niezależna od Rady Polityki Pieniężnej. Jednak jeżeli inflacja w dalszym ciągu będzie utrzymywać się znacznie powyżej celu inflacyjnego, RPP może nie mieć innego wyboru jak stopniowe podwyższanie poziomu stóp procentowych. To z kolei, zamiast na poziom inflacji może bardziej i przede wszystkim szybciej wpłynąć na spowolnienie wzrostu gospodarczego.
Jak rynki finansowe poradzą sobie z najwyższą od wielu lat inflacją?
Z podobnym dylematem zmagają się niemal wszystkie banki centralne na świecie, z amerykańskim Fedem na czele.
Choć dla rządów okres wyższej inflacji i to przy niższych stopach procentowych jest czymś pożądanym, bo znacznie ułatwia to spłatę zadłużenia, ponieważ inflacja realnie je pomniejsza. To nadrzędnym celem banków centralnych jest utrzymywanie niskiej i stabilnej inflacji, co w ostatnich kwartałach powoli zaczęło wymykać się spod kontroli. Nawet niewielkie podwyżki stóp procentowych mogą dla światowej gospodarki okazać się bolesne. Szczególnie, że byliśmy raczej przyzwyczajeni do ich obniżania, a w ostatnim roku w większości gospodarek realne stopy procentowe były ujemne. Zachęciło to wiele firm oraz osób fizycznych do korzystania z kredytów, także tych długoterminowych, o zmiennej stopie procentowej. W zależności od skali podwyżek, proporcjonalnie wzrosną także raty tych kredytów, co w przypadku niektórych podmiotów zapewne doprowadzi do problemów z ich spłatą. Wyższy koszt kredytu zniechęci również część firm do inwestowania. Podwyżka stóp procentowych będzie zatem wywierać silną presję na konsumpcję i inwestycje, a więc 2 najważniejsze komponenty PKB, stawiając pod znakiem zapytania perspektywy wzrostu gospodarczego w kolejnych latach.
Przyspieszenie cyklu koniunkturalnego
Jeżeli spojrzymy na szereg zjawisk gospodarczych, z jakimi mieliśmy do czynienia w ostatnich miesiącach, gołym okiem widać, że były one szybsze, bardziej radykalne i o znacznie większej skali niż do tej pory. Krach na światowych giełdach w marcu zeszłego roku nie trwał może długo, ale na pewno był jednym z najgwałtowniejszych w historii. Podobna sytuacja miała miejsce parę tygodni później, gdy większość indeksów zaczęła odbijać. Tak szybkich i jednocześnie dynamicznych wzrostów nie widzieliśmy w ciągu ostatnich kilkudziesięciu lat. Oba te zjawiska nie wystąpiły w takiej formie bez powodu. Zarówno pierwszy, jak i drugi ruch na giełdach, zostały wywołane nie tyle przegrzaniem i odbudową gospodarki z jakimi mamy do czynienia w przypadku podręcznikowego cyklu koniunkturalnego, a zewnętrznym czynnikiem, jakim był wybuch pandemii oraz administracyjne zatrzymanie wielu sektorów gospodarki. Dodajmy, że w większości były to sektory wskazywane przez analityków, jako te z najlepszymi perspektywami wzrostu w najbliższych latach. Jako że upadek z wysokiego konia boli najbardziej, znalazło to błyskawiczne odzwierciedlenie w notowaniach giełdowych. Jednocześnie, wraz z zamykaniem gospodarek, rządy i banki centralne zdecydowały się przeznaczyć ogromne środki na wsparcie poszczególnych branż oraz samych obywateli. Dla niektórych wsparcie to okazywało się nawet wyższe od pensji jaką do tej pory dostawali. Aby zobrazować skalę pomocy warto przytoczyć wyliczenia analityków OECD. Według nich działania jedynie amerykańskiej administracji mogą podnieść PKB USA o średnio 3-4 pp. w najbliższych 12 miesiącach. Zastosowanie stymulusa fiskalnego i monetarnego na niespotykaną dotąd skalę znalazło odzwierciedlenie zarówno w kursach instrumentów finansowych, jak i w realnej gospodarce, gdzie sektory nieobjęte lockdownem doświadczyły wzmożonego popytu na swoje produkty.
Światowa gospodarka doświadczyła zatem największych w historii programów fiskalnych oraz wsparcia ze strony banków centralnych przy stosunkowo niewielkiej, szczególnie w porównaniu z kryzysem z lat 2007-2009, zapaści gospodarczej. Nie powinno zatem dziwić błyskawiczne odbicie oraz będąca efektem ubocznym wspomnianych programów inflacja. Niewiadomą pozostaje jednak, czy tak radykalne działania mogą w dłuższym terminie wpłynąć na zmianę struktury cyklu koniunkturalnego.
Niemniej, przyspieszenie cyklu oznacza konieczność szybszej reakcji na zmieniające się warunki rynkowe. Wielu inwestorów, przede wszystkim tych z młodszego pokolenia, zapewne nie jest do takiej sytuacji przyzwyczajonych. Ostatni cykl gospodarczy, rozpoczęty kryzysem w latach 2007-2009, był jednym z najdłuższych w historii i dla sporego grona osób, które od tego czasu rozpoczęły swoja przygodę z rynkiem kapitałowym, przyspieszona zmiana alokacji pomiędzy spółkami cyklicznymi, a antycyklicznymi lub między spółkami „growth”, a „value” jest z pewnością zjawiskiem nowym, do którego będą musiały się dostosować. Co może nie być wcale takie łatwe, szczególnie po kilkunastu latach hossy wśród spółek technologicznych, oraz trwającym od początku lat ’80 ubiegłego wieku systematycznym spadku rentowności obligacji. Wydaje się, że obecnie znajdujemy się w dość newralgicznym punkcie, w którym wysoka inflacja może doprowadzić przynajmniej do tymczasowego odwrócenia tego 40-letniego trendu, co będzie miało bardzo zróżnicowany wpływ na poszczególne klasy aktywów i zmusi inwestorów do szybszej rotacji. Mimo, że świat dopiero zaczyna wychodzić z recesji, należy pamiętać że rynki finansowe dyskontują przyszłość, a co za tym idzie, kursy akcji odzwierciedlają sytuację spółek w perspektywie kilku miesięcy lub nawet kwartałów. To z kolei oznacza, że być może jest to dobry moment na stopniowe zmniejszanie alokacji w sektorach wczesnocyklicznych na korzyść spółek mid-cycle lub nawet późnocyklicznych. Przy skróceniu cyklu warto o takich przetasowaniach pomyśleć z odpowiednim wyprzedzeniem, żeby potem uniknąć zaskoczenia.
Perspektywy dla rynków finansowych w okresie postpandemicznym
Według prognoz analityków Morgan Stanley, zyski spółek z S&P500 osiągną najwyższą, 25-procentową, dynamikę zysku na akcję, w kwietniu 2022 roku, natomiast zagregowany zysk netto wszystkich spółek z indeksu powróci do poziomów przedpandemicznych miesiąc wcześniej. Taki scenariusz oznaczałby najszybsze pokryzysowe odbicie od lat 70 ubiegłego wieku. Jeżeli spojrzymy na środki jakimi na niespotykaną wcześniej skalę operowały w ostatnim roku banki centralne, tak duże przyspieszenie cyklu koniunkturalnego wydaje się uzasadnione i materializacja takiego scenariusza pewnie nie będzie dla inwestorów dużym zaskoczeniem. Kluczowym pytaniem pozostaje jednak, czy skrócone cykle pozostaną z nami na dłużej? Choć skala programów wsparcia była gigantyczna, trudno oczekiwać że po pandemii będzie ona kontynuowana. Z drugiej strony, jeżeli takie działanie sprawdziły się raz, nic nie stoi na przeszkodzie, żeby banki centralne pod presją rządu nie zdecydowały się ich powtórzyć, nawet w spokojniejszych czasach.
Z dzisiejszej perspektywy wydaje się że podjęcie tak drastycznych środków okazało się trafnym rozwiązaniem – gospodarka radzi sobie całkiem dobrze, nie doświadczyliśmy fali bankructw, a wiele firm, szczególnie z sektora usług, świetnie wykorzystało ostatni rok na optymalizację kosztów i zwiększenie efektywności działalności. Należy jednak pamiętać, że szereg ewentualnych negatywnych skutków będzie widoczny dopiero w średnim i długim terminie. Inflacja już teraz zaczyna uderzać po portfelach wielu osób. Z kolei dług zaciągnięty na ratowanie gospodarki przyjdzie nam spłacać jeszcze przez wiele lat i choć częściowo „spłacimy” go pośrednio, poprzez wyższą inflację, nie obejdzie się zapewne bez szukania przez rządy dodatkowych dochodów w postaci nowych podatków, opłat lub innego rodzaju danin społecznych, niezależnie od ich nazewnictwa.
Autor: Jakub Bronicki, Analityk Biura Rynku Akcji TFI PZU S.A.
