Wprowadzenie do analizy fundamentalnej

W chwili obecnej w Polsce jest około 1,47 mln rachunków maklerskich co oznacza, że mamy całkiem sporą rzeszę osób inwestujących na rynku kapitałowym. A co inwestor to inny styl i strategia. Jedni zakochują się w analizie technicznej, drudzy w fundamentalnej, jeszcze inni w inwestowaniu pasywnym. Niektórzy bazują na wolumenie, kolejni próbują układać portfel wykorzystując pewne zależności statystyczne między zyskiem a ryzykiem. W poniższym kursie nie zamierzamy wchodzić w pojedynki, która strategia jest lepsza i kto więcej zarabia.

Chcielibyśmy jednak mocno podkreślić, że absolutnie kluczowym jest to, żeby w ogóle posiadać własną strategię, która co ważne będzie dopasowana do profilu psychologicznego danego inwestora. To my musimy się z taką strategią dobrze czuć, wierzyć w nią i być w stanie ją stosować również w chwilach gdy wyniki będą słabsze czy wręcz będą występowały okresy strat. Jednym z pomysłów na stosowanie strategii inwestycyjnej jest oparcie jej o analizę fundamentalną. Standardowo przyjmuje się, że analiza fundamentalna daje odpowiedź na pytanie jakie spółki kupić/sprzedać, podczas gdy analiza techniczna pomaga w znalezieniu dogodnego momentu do zawarcia transakcji. W praktyce jest to sporo bardziej skomplikowane i dużo zależy również od horyzontu inwestycyjnego.

Na czym polega analiza fundamentalna?

Celem analizy fundamentalnej jest ustalenie wartości przedsiębiorstwa, którą często określa się mianem wartości wewnętrznej. Od razu warto podkreślić, że w praktyce nie ma czegoś takiego jak jedyna, zupełnie obiektywna i niezmienna w czasie wartość przedsiębiorstwa. W zasadzie wszystkie metody mogą być tylko przybliżeniem takiej wartości. W dodatku, aby trochę namieszać już na początku cyklu, postawię tezę, że wycena tej samej spółka na ten sam moment może być zupełnie inna z punktu widzenia różnych osób. Inna będzie zapewne być dla inwestora liczącego na stałe dywidendy, inna dla akcjonariusza większościowego, który będzie również szacował w tej wycenie korzyści płynące np. z otrzymywania pensji jako członek zarządu czy rady nadzorczej. Jeszcze inna wartość może być dla potencjalnego kupującego, którym jest np. konkurent na rynku, który może do wyceny doliczyć sobie np. możliwe synergie kosztowe, przychodowe lub liczyć potencjalne zyski z tytułu przejęcia rywala i zajęcia jego pozycji na rynku.

Stara porzekadło mówi, że rzecz warta jest tyle, ile kupujący jest gotów za nią zapłacić. Jednak, aby kupujący (a również sprzedający) wiedział ile warto zapłacić za dany towar (lub za ile go sprzedać) powstały różne metody do szacowania wartości towarów. Jeśli zamiast słowa towar podstawimy słowo przedsiębiorstwo, to jedną z takich metod jest właśnie analiza fundamentalna. Po prostu bazując na przeszłych i przyszłych wynikach firmy, jej perspektywach, szansach i zagrożeniach próbujemy wycenić, ile spółka może być warta.

Tutaj poczynię pewne założenie istotne dla całego kursu analizy fundamentalnej. Wartość firmy w tym ujęciu niekoniecznie jest powiązana z ceną akcji. Wartość firmy w bardzo dużym uproszczeniu będzie zależała od kombinacji dwóch czynników: wzrostu/rozwoju oraz rentowności danej spółki, które będą się przekładać na wypracowywaną gotówkę. Może to dać nam odpowiedź na pytanie czy dana spółka poprzez swoje decyzje buduje swoją wartość czy wręcz ją trwoni. Przyjęcie powyższego założenia prowadzi nas do pojęcia przewagi konkurencyjnej, co często stanowi podstawowy koncept strategii biznesowej. Do tego pojęcia będą jeszcze wielokrotnie wracał, ponieważ ono w dużej częsci będzie decydowało o tym, czy dane przedsiębiorstwo w długim okresie ma szanse się ponadprzeciętnie rozwijać i powiększać swoją wartość.

Na podstawie analizy fundamentalnej można otrzymać wycenę spółki i porównać ją z wyceną na rynku (WR), np. na giełdzie papierów wartościowych. Zasady i decyzje wynikające z porównania są dość proste i przejrzyste:

• W momencie gdy wyznaczona wartość przy użyciu AF jest większa niż wartość rynkowa (AF > WR ), wówczas jest to sugestia o niedowartościowaniu akcji, a co za tym idzie otrzymujemy decyzję– KUPUJ lub ewentualnie NIE SPRZEDAWAJ, ponieważ akcje nadal mogą mieć potencjał wzrostu kursu,
• W momencie gdy wyznaczona wartość przy użyciu AF jest niższa niż wartość rynkowa (AF < WR ), wówczas jest to sugestia o niedowartościowaniu akcji, a co za tym idzie decyzja to – SPRZEDAJ lub ewentualnie NIE KUPUJ JEST ZA DROGO,
• W momencie gdy wyznaczona wartość fundamentalna jest równa wartości rynkowej (AF = WR), wówczas akcje są w cenie, a decyzja to – CZEKAJ lub w nomenklaturze biur maklerskich będzie to pojęcie NEUTRALNIE

Zastosowanie analizy fundamentalnej

Przyjęło się uważać, że horyzont czasowy inwestora, który kieruje się analizą fundamentalną jest średnio- lub długoterminowy, najczęściej powyżej jednego roku. Może to być prawda, ale trzeba pamiętać, że jest to jednak pewne uproszczenie. Jest wielu inwestorów, którzy kierują się danymi fundamentalnymi, ale inwestują pod pewne wydarzenia w bardzo krótkim terminie czasu. Przykładem może być np. kupowanie akcji banków jeśli uważamy, że rośnie prawdopodobieństwo podwyżki stóp procentowych na najbliższym posiedzeniu Rady Polityki Pieniężnej (RPP). Z zasady taka podwyżka powinna zwiększyć w przyszłości zyski odsetkowe banków, a co za tym idzie wartość wewnętrzną banku. W takim wypadku inwestorzy kupują często akcje banków kilka dni/tygodni przed spodziewaną podwyżką stóp przez RPP, a sprzedają po ogłoszeniu tej decyzji. Innymi słowy działaj według zasady kupuj plotki, sprzedawaj fakty, ale w oparciu o dane fundamentalne. Podobne zagrania w oparciu o fundamentalne informacje mogą dotyczyć np. informacji o możliwości podpisania intratnego kontraktu, wygrania dużego przetargu, ogłoszenia interesującej strategii rozwoju na następne lata, etc.

Proszę zapamiętać, że cenę akcji determinuje popyt i podaż, na który wpływa również działalność krótkoterminowych inwestorów, którzy nie muszą się kierować kondycją finansową spółek, lecz tendencjami w zmianach cen bądź nastrojami na rynku. W długim terminie wzrost realnych wyników finansowych spółki jest jednak pozytywnie skorelowany (powiązany) ze wzrostem kursu akcji. Ceny akcji mogą np. rosnąć bardzo szybko w bardzo krótkim okresie czasu np. ze względu na wiarę inwestorów w świetlaną przyszłość spółki, która zapowiada, że odkryje np. lek na Covid. Jednak gdy inwestorzy ochłoną, a część z nich swoje zarobi na takim spekulacyjnym rajdzie to wycena często wróci do punktu wyjścia.

Powyżej mamy przykład spółki Inno-Gene, która w drugiej połowie września 2020 roku zaczęła informować o podpisaniu przez spółkę zależną umowy współpracy, której efektem końcowym miały być wspólne badania nad szczepionką oraz lekiem na OVID-19. Efekt łatwo zauważyć na wykresie – pionowa strzała w górę związana z znacznym wzrostem kursu akcji. Gdy jednak po kilku tygodniach i miesiącach okazało, że z pięknych zapowiedzi, konferencji prasowych i prezentacji niewiele wynika kurs wrócił do poziomów z których startował do takiego rajdu. Jak dobrze wiemy spółka nie wyprodukowała żadnej szczepionki ani leku na Covid, a w zasadzie nawet trudno stwierdzić czy podjęła poważne prace w tym zakresie. Nie przeszkodziło to jednak w potrojeniu kapitalizacji spółki w krótkim okresie, opartym głównie na obietnicach podanych w trakcie konferencji prasowej.

Powyższy przykład ten podaje, aby uświadomić Państwu, że wartość rynkowa spółki może być podatna na różnego typu informacje, które z wartością wewnętrzną spółki niekoniecznie muszą mieć wiele wspólnego. Rynek w danym momencie wcale nie musi idealnie i perfekcyjnie wyceniać spółki. Na giełdzie, tak jak i w życiu, często rządzą emocje. To zaś rodzi zarówno szanse jak i ryzyka dla inwestorów. Oczywiście wycena rynkowa jest bezdyskusyjna i w danej chwili faktycznie po takiej cenie zawierano transakcje. Czy jednak znaczy to, że cała spółka w danym momencie była tyle warta ile wynosiła jej kapitalizacja? W teorii i w równaniu matematycznym oczywiście tak. Jednak w praktyce, aby tak było musiałby się znaleźć chętny na zakup całej spółki w takiej cenie. Kto chce, po zapoznaniu się z całym kursem AF, niech przeanalizuje powyższą spółkę i ją wyceni na tamten moment. A potem porówna swoją wyceną z wartością rynkową, która w drugiej połowie 2020 roku sięgała nawet 500 milionów zł.

Źródło: Opracowanie własne

Cena akcji zmienia się w czasie (kolor fioletowy) raz rośnie raz spada. Jeśli przyjmiemy założenie, że spółka jest w stanie stabilnie się rozwijać, to również jej wycena powinna stabilnie rosnąć wraz z upływem czasu. Wycena poprzez wartość wewnętrzną jest odzwierciedlona na wykresie kolorem żółtym. I tak jeśli kurs akcji jest poniżej wartości wewnętrznej oznacza to niedowartościowane (kolor zielony na wykresie) oraz potencjalną okazję. I odwrotnie gdy kurs jest powyżej wartości wewnętrznej (kolor czerwony) to sugeruje, że akcje są przewartościowane i jest to raczej ryzyko niż szansa.

Tutaj dwa zastrzeżenia związane z pewnymi uproszczeniami, które przyjąłem. Po pierwsze sama wartość wewnętrzna niekoniecznie jest dokładnie jedną precyzyjną wartością na dany moment czasu. W praktyce jest to pewien zakres wartości. Innymi słowy nie należy przyjmować, że wartość wewnętrzna danej spółki wynosi np. 150 253 456 zł, a raczej będzie to pewien zakres wartości powiedzmy między 120 a 180 mln zł. Dlaczego? Ponieważ wartość zależy od tego ile gotówki w przyszłości spółka wygeneruje. Stwierdzenie „wygeneruje w przyszłości” już uświadamia nam, że mówimy o zdarzeniu przyszłym, niepewnym, które może zaistnieć lub może się nie zrealizować. Choćby już tylko z tego powodu widać, że wartość wewnętrzna nie będzie dokładnie jedną perfekcyjną kwotą. Stąd też tak naprawdę żółta linia określająca wartość wewnętrzna na wykresie powinna być raczej pewnym kanałem czy wstęgą.

Po drugie, na powyższym wykresie ukazałem idealne założenie, w którym wycena spółki na przestrzenia czasu cały czas rośnie. W realnym świecie wygląda to raczej jak na kolejnym wykresie.

Źródło: Opracowanie własne

Drugi wykres wyróżnia się dość dużą zmiennością wartości wewnętrznej, która wcale nie musi być na fali wznoszącej. Życie to jednak nie jest zazwyczaj pasmo nieustających sukcesów, ale zdarzają się również porażki. Spółka może się bardzo dobrze i szybo rozwijać do pewnego momentu, ale później popaść w zastój, alb napotkać na duże wyzwania. Przezwyciężenie ich zabierze często sporo czasu i środków, co oznacza koszty i może wpływać również na niższą wartość wewnętrzną. Można oczywiście narysować wiele różnych takich symulacji np. związanych z spadkiem ceny akcji jak i spadkiem wartości wewnętrznej. Celem tego ćwiczenia jest uświadomienie, że zarówno cena akcji jak i jej wartość wewnętrzna podlegają zmianom w czasie. Oznacza to, że mogą się zdarzać okresy, w których akcje będą skrajnie niedowartościowane lub przewartościowane.

Czy inwestorzy wykorzystują AF?

Sprawdźmy teraz na co wskazują ostatnie wyniki Ogólnopolskiego Badania Inwestorów?

Źródło: Wyniki Ogólnopolskiego Badania Inwestorów 2021

Z powyższych wykresów możemy odczytać, że zarówno inwestorzy mniejsi (portfel do 500 tys. zł) jak i ci więksi w analizie instrumentów finansowych posiłkują się przede wszystkim analizą fundamentalną lub łącznie z nią również analizą techniczną. Stanowią oni odpowiednio 73,1% oraz 81%tych większych. Widać również, że osoby dysponujące zauważalną ilością gotówki przeznaczonej na inwestycje kapitałowe starają się posługiwać jakimiś analizami. Tylko (a może aż?) 8,6 proc. z nich stwierdza, że nie potrafi analizować instrumentów finansowych.

Materiał dodatkowy

© 2012-2022 Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych

Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych zastrzega, iż wszystkie materiały dostępne w serwisie sii.org.pl są objęte ochroną prawa autorskiego. Kopiowanie, zwielokrotnianie, rozpowszechnianie i inne formy korzystania z materiałów umieszczonych w ww. serwisie wykraczające poza granice dozwolone prawem jest zabronione.