Artykuł został opublikowany w magazynie Akcjonariusz (1/2022)
Na giełdzie kupujemy akcje pojedynczych spółek, które bardzo często tworzą grupy kapitałowe. Kupujemy zatem akcje tzw. spółki dominującej (spółki matki), która posiada udziały w zyskach i różne poziomy uprawnień co do kontroli nad spółkami wchodzącymi w skład grupy. W efekcie w odmienny sposób będą wykazywane wyniki tych spółek w skonsolidowanym sprawozdaniu finansowym, co może mieć kluczowy wpływ na analizę wyników grupy. Poniżej omówimy najważniejsze kwestie związane z rodzajami konsolidacji wyników i ich analizą.
Podstawy
Inwestycje spółki w inne podmioty co do zasady mogą być zakwalifikowane do jednej z poniższych kategorii:
- inwestycje finansowe bez istotnego wpływu na działalność operacyjną,
- inwestycje w spółki stowarzyszone z istotnym wpływem na działalność operacyjną, ale bez kontroli nad spółką,
- inwestycje joint venture, wspólne inwestycje z innymi podmiotami,
- inwestycje dające pełną kontrolę nad przejmowaną spółką.
W uproszczeniu uznaje się, że brak istotnego wpływu na działalność operacyjną występuje, gdy zaangażowanie w daną spółkę jest mniejsze niż 20% udziałów, istotny wpływ występuje przy udziałach rzędu 20-50%, a kontrola przy udziałach przekraczających 50%. Tak jak zaznaczyliśmy, jest to uproszczenie, gdyż konkretne zapisy mogą stanowić o pełnej kontroli przy udziale istotnie poniżej 50%. Istotny może być także motyw, jakim kieruje się spółka przy inwestycji w inny podmiot – inaczej może być wykazywana inwestycja, której celem jest chęć odsprzedaży drożej, a inaczej długoterminowe zaangażowanie w konkretny podmiot.
Dwa przykłady – spółka Ailleron sprzedała inwestorowi zewnętrznemu udziały w spółce zależnej Software Mind, w której obecnie posiada 49,8% udziałów. Pomimo tego, zapisy umowy z inwestorem dają spółce władzę powoływania członków zarządu w Software Mind, a więc wciąż pełni ona kontrolę nad działalnością operacyjną spółki zależnej i wykazuje jej wyniki metodą pełnej konsolidacji. Drugi przykład – Skarb Państwa posiada 27,5% udziałów w kapitale i głosach na walnym zgromadzeniu PKN Orlen. Jednak statut spółki nie pozwala, aby inni akcjonariusze, poza Skarbem Państwa, mogli mieć ponad 10% głosów.
Dlatego żaden inwestor, nawet posiadający pozostałe 72,5% akcji, nie będzie sprawował kontroli nad spółką. Fragment statutu PKN Orlen: Prawo głosowania akcjonariuszy zostaje ograniczone w ten sposób, że żaden z nich nie może wykonywać na Walnym Zgromadzeniu więcej niż 10 % ogólnej liczby głosów istniejących w Spółce w dniu odbywania Walnego Zgromadzenia (…).
Inwestycje finansowe
Inwestycje finansowe są w relatywnie prosty sposób wykazywane w wynikach finansowych. Inwestycje przeprowadzane z zamiarem późniejszej odsprzedaży po wyższej cenie, czyli mówiąc inaczej przeprowadzane w celach tradingowych, zawsze są uwzględniane w rachunku zysków i strat. Jeśli spółka kupiła akcje spółki po cenie 10 zł, a na koniec kwartału ich cena spadnie do 9 zł, to w wynikach bieżącego okresu zostanie wykazana strata 1 zł na akcję. Jeśli na koniec kolejnego kwartału kurs urośnie do 11 zł, to spółka wykaże 2 zł zysku na akcję w tym kwartale (2 zł = 11 zł – 9 zł). Proces ten będzie się powtarzał aż do momentu sprzedaży akcji.
Jeśli dana inwestycja nie została przeprowadzona w celu tradingowym, jej wynik może być wykazywany w sprawozdaniu z całkowitych dochodów. Jest to część rachunku zysków i strat „poniżej” wyniku netto pokazuje wpływ różnych operacji na wynik, które ze względu na zasady księgowe nie zostały wykazane jako przychody i koszty danego okresu. W tym wypadku, skoro spółka nie planuje w najbliższej przyszłości sprzedawać akcji spółki, nie wykazuje zmiany ich wartości jako zyski/straty, natomiast w sprawozdaniu z całkowitych dochodów ujawnia, jak ewentualna transakcja sprzedaży w danym momencie (na koniec okresu sprawozdawczego, koniec kwartału) wpłynęłaby na wyniki danego okresu. Jednocześnie zwracamy uwagę, że powyższe metody nie dotyczą transakcji hedongowych, zabezpieczających kursy rynkowe, np. walut, surowców.
Ostatnio głośnym, choć dość niechlubnym przykładem inwestycji finansowych może być zakup akcji CD Projekt i Mercator (a także innych spółek) przez inną spółkę giełdową – Master Pharm. Jak wskazali przedstawiciele spółki, w obliczu rekordowo niskich stóp procentowych i nisko oprocentowanych lokat szukali alternatyw do ulokowania wolnej gotówki i wybrali rynek akcji. Inwestycje te do tej pory nie przyniosły oczekiwanego rezultatu. Poniżej w tabeli wycinek rachunku zysków i strat spółki po trzech kwartałach 2021 roku (ostatni opublikowany do tej pory raport okresowy). W osobnej pozycji, poniżej wyniku operacyjnego, Emitent przedstawia pozycję „Wycena aktywów finansowych wycenianych w wartości godziwej przez wynik finansowy”, która jak widać zjadła prawie cały, wypracowany zysk (zysk operacyjny wyniósł 10,6 mln zł, a strata z inwestycji łącznie 10,2 mln zł do dnia 30 września 2021 roku). Zwracamy uwagę, że pozycja ta może się inaczej nazywać w różnych sprawozdaniach, jednak powinna być widoczna.
Skonsolidowane sprawozdanie Master Pharm S.A. za 1-3Q21
Źródło: Emitent
Jakie znaczenie ma to przy analizie spółki i przy decyzji inwestycyjnej? Zwracam uwagę na poniższe aspekty. Po pierwsze, są to transakcje gotówkowe i potencjalna strata na takiej inwestycji to realny ubytek w gotówce, a więc obniża zdolność do inwestycji, czy wypłaty dywidendy. Po drugie, może istotnie zaburzyć wskaźniki rentowności, a więc należy oddzielnie analizować rentowność podstawowego biznesu i rentowność inwestycji. Wreszcie, być może od tego powinienem rozpocząć, jeśli spekulacja i trading (kupno z zamiarem odsprzedaży drożej) nie jest podstawową działalnością spółki, należy zadać sobie pytanie, czy chcemy inwestować w akcje spółki, która rozpoczyna przeprowadzać tego typu operacje. Niezależnie od wyniku takiej inwestycji (duży zysk/strata) spółka nie powinna angażować środków w ryzykowne aktywa i spekulować (chyba, że została po to powołana). Jeśli spółka nie ma pomysłu na inwestycje w dającej się przewidzieć przyszłości, to powinna w jakiś sposób wypłacić je akcjonariuszom (dywidenda, skup akcji), którzy w ramach własnego uznania mogą nimi zarządzać (np. spekulując).
Inwestycje w spółki stowarzyszone i joint venture
Inwestycje w spółki stowarzyszone z istotnym wpływem na ich działalność operacyjną oraz współinwestycje w ramach joint venture najczęściej ujmowane są metodą praw własności, lub jak czasem się ją nazywa „metodą konsolidacji liniowej” (ang. „one-line consolidation”). Inwestycje joint venture w niektórych przypadkach można wykazywać się metodą proporcjonalnej konsolidacji, jednak jest to rzadko spotykane.
Konsolidacja metodą praw własności polega na wykazaniu w bilansie wartości inwestycji w podmiot stowarzyszony w jednej linijce w aktywach trwałych oraz wykazaniu udziału w wyniku tego podmioty za raportowany okres, co również jest ujmowane w jednej linii w rachunku zysków i strat. Można zatem powiedzieć, że uzyskujemy szczątkową informację o wynikach podmiotu stowarzyszonego, chyba że w sprawozdaniu finansowym spółka zdecyduje się ujawnić więcej informacji.
Poniżej przykład ze sprawozdania GK Energa za 2020 rok. W bilansie inwestycje w jednostki stowarzyszone spadły z ponad 1 mld zł na początku 2019 roku do 105 mln zł na koniec 2020 roku. Wartość bilansowa zwiększa/zmniejsza się o wykazany udział w zyskach/stratach oraz zmniejsza się o wypłacone dywidendy z jednostek stowarzyszonych lub odpisy. W tym wypadku Emitent podał dość dokładne informacje o podmiotach ujmowanych metodą praw własności w nocie 17 do sprawozdania. Patrząc na rachunek zysków i strat widać, że strata brutto w 2020 roku wyniosła 219 mln zł, a gdyby nie udział w stracie jednostek stowarzyszonych na poziomie 264 mln zł, Grupa wykazałaby dodatni wynik. Jak można domyślać się po bilansie i rachunku zysków i strat, dodatkowe straty zostały wykazane w innych pozycjach jako odpisy wartości. Z kolei w 2019 roku strata brutto wyniosła 759 mln zł, a udział w stracie jednostek stowarzyszonych 496 mln zł, a więc bez tego wpływu strata byłaby o wiele mniejsza.
Energa – rzeczowe aktywa trwałe (w mln zł)
Źródło: Emitent
Energa – rachunek zysków i strat (w mln zł)
Źródło: Emitent
Jak obrazuje powyższy przykład metoda praw własności nie pokazuje jak powstał wynik jednostek stowarzyszonych. Nie wiemy jak kształtowały się przychody i koszty, czy wynik nie został zniekształcony przez zdarzenia jednorazowe, mamy tylko informację o udziale spółki w wyniku. Jest to pierwszy problem, czyli jakość zysków podmiotów ujmowanych metodą praw własności – w tym wypadku jesteśmy zdani na informacje, które spółka publikuje w opisie do sprawozdania, a czasem są one bardzo skąpe. W samym rachunku zysków i strat nie są uwzględnione przychody ani koszty jednostki stowarzyszonej, co z kolei zaburza wyliczane poziomy rentowności z wykorzystaniem zysku netto. Do analizy rentowności netto, czy rentowności kapitału własnego, należy oczyścić wyniki o udział w zyskach/stratach jednostek stowarzyszonych (szczególnie jeśli mają one istotny wpływ na całość zysków grupy kapitałowej).
Inny problem może być związany z samymi przepływami pieniężnymi. Pytanie, jakie można sobie zadać, to czy spółki stowarzyszone będą mogły w przyszłości wypłacić dywidendę, czy wykazywane wyniki będą tylko „papierowymi zyskami”. Niewątpliwie posiadanie „dobrych” spółek w grupie kapitałowej może budować wartość dla akcjonariuszy, jednak zgodnie z powszechną wiedzą o wartości stanowią przyszłe przepływy pieniężne. Jak wskazuje sama definicja spółka ma istotny wpływ na działalność operacyjną podmiotów stowarzyszonych, jednak to za mało, aby podejmować decyzję o podziale zysku. Warto zatem za stanowić się nad tą kwestią, pamiętając, że dywidenda nie musi być wypłaca już teraz, a w przyszłości (podmiot stowarzyszony może być na etapie dynamicznego wzrostu i lepiej, żeby posiadane środki inwestował w dalszy rozwój). Ewentualnie można rozważyć, czy spółka będzie podejmowała inne działania, aby wygenero wać przepływy z inwestycji, np. poprzez sprzedaż swoich udziałów.
