Unibep jest relatywnie małą spółką, którą z jednej strony dotknęła dekoniunktura na rynku budowlanym, z drugiej była beneficjentem programu rządowego BK 2% (Bezpieczny Kredyt 2%), który zwiększył popyt na rynku nieruchomości. Od kilku miesięcy prezesem spółki jest Dariusz Blocher, który jest uważany przez niektórych za twórcę potęgi Budimexu. Obecny prezes Unibepu był kilka lat temu dyrektorem całej Grupy Ferrovial na Europę oraz pełnił funkcję prezesa Grupy Budimex. Był to pierwszy Polak, który objął stanowisko zarządcze w Ferrovial na poziomie kontynentalnym. Taki „transfer” jest pozytywnym sygnałem, a w kolejnych kwartałach zobaczymy, czy nowy prezes spełni oczekiwania akcjonariuszy.
Podstawowe informacje o spółce
Niedawno na łamach SII analizowany był Budimex, który był jednym z lepszych pomysłów inwestycyjnych w ostatnich latach, zyskując na wartości ok.565%. Unibep, mimo że działał w podobnych segmencie rynkowym, to osiągnięta stopa zwrotu za ostatnie 5 lat wyniosła znacznie mniej, bo około 112%. Obecnie trwa okres porządkowania działalności operacyjnej, co powoduje, że wyniki na pierwszy rzut oka nie są zachwycające. Jednak jest to pokłosie błędów z lat poprzednich. Obecny prezes z racji na swoje success story zasługuje na kredyt zaufania. Obecna firma działa zarówno w Polsce, Ukrainie, Niemczech, Szwecji oraz Norwegii. Wśród segmentów działalności można wymienić budowlany, modułowy oraz deweloperski.
Model biznesowy
Grupa Unibep działa w trzech głównych segmentach działalności, wśród nich można wymienić segmenty:
- budowlany
- deweloperski
- modułowy
Pierwszy segment składa się z budownictwa:
- kubaturowego
- energetyczno-przemysłowego
- infrastruturalnego
Budownictwo kubaturowe jest realizowane w formie generalnego wykonawstwa. W jego ramach Unibep S.A. realizuje budowy budynków komercyjnych (np. hotele, biura, budynki handlowo-usługowe).
W przypadku budownictwa energetyczno-przemysłowego spółka realizuje projekty wiązane z transformacją energetyczną polskiej energetyki i przemysłu i zarządzania odpadami. Wśród realizowanych projektów są spalarnie, kogeneracje, czy budowa ciepłowniczych systemów rozproszonych.
Działalność infrastrukturalna oznacza realizowanie projektów drogowych i mostowych. W tym segmencie Unibep po części rywalizuje m.in. z Budimexem o realizację kontraktów. Oczywiście z powodu znaczenie mniejszej wielkości firmy, realizowane są kontrakty o mniejszej wartości.
W segmencie deweloperskim Unibep realizuje projekty w Warszawie, Poznaniu, Trójmieście i Radomiu, Budynki mieszkaniowe są sprzedawane zarówno klientom indywidualnym jak i instytucjonalnym. W przypadku sprzedaży mieszkań innym firmom uzyskiwana marża jest niższa. Wynika to z tego, że spółka zależna sprzedaje instytucjom dużą liczbę mieszkań, godząc się na upusty cenowe. Z jednej strony zmniejsza to zyskowność projektów inwestycyjnych, z drugiej aktywa są szybciej zamieniane na gotówkę.
Budownictwo modułowe polega jak sama nazwa wskazuje, na produkcji modułów. Wspomniane moduły są używane do budowy obiektów wielorodzinnych oraz użyteczności publicznej. Moduły są sprzedawane na rynku niemieckim, szwedzkim, norweskim oraz polskim. Spółka, która realizuje te projekty to Unihouse SA.
Na wykresie poniżej widać jakie segmenty działalności ma spółka w poszczególnych krajach. Na uwagę zwraca Białoruś, gdzie spółka realizuję kontrakt na budowę ambasady RP w Mińsku. Zamawiającym jest Ministerstwo Spraw Zagranicznych Rzeczypospolitej Polskiej. Unibep podał do wiadomości, że „w związku z napiętą sytuacją polityczną istnieją znaczne utrudnienia związane z realizacją kontraktu, niemniej budowa realizowana jest zgodnie z założonym harmonogramem”.
Źródło: spółka
Otoczenie rynkowe
W segmencie budowlanym widoczne jest spowolnienie inwestycji. Prezes spółki spodziewa się, że do II kwartału 2024 roku panowało będzie trudne otoczenie rynkowe, ponieważ zmiana władzy może spowodować przetasowania planach inwestycyjnych. Prezes Unibep wspomniał w wywiadzie z 27 listopada 2023 roku, że dopiero od II półrocza 2024 roku można spodziewać się większej liczby przetargów, szczególnie w projektach infrastrukturalnych. Zatem najbliższe 6-8 miesięcy mogą być trudne, szczególnie dla mniejszych firm, które nie mają dużego portfela zamówień.
Jak sam prezes wspomniał: „Sytuacja w branży jest więc napięta. W ostatnim roku duże firmy budowlane w ujęciu uśrednionym poprawiały rentowność, ale teraz będzie się ona systematycznie pogarszać. Jeśli ktoś miał poduszkę finansową, to sobie poradzi, jeśli nie – będzie musiał zwiększać zadłużenie”.
Głód nowych kontraktów powoduje, że niektóre firmy agresywnie podchodzą pod realizację kontraktów. We wspomnianym wcześniej wywiadzie prezes Unibep mówił o trudnej sytuacji rynkowej:
Spadek zamówień powoduje wzrost konkurencji i np. składanie ofert zakładających spadek cen materiałów o kilkadziesiąt procent, co jest nierealne. Moim zdaniem ceny będą rosły, ale jednocyfrowo. Nie wszystkie kontrakty mają klauzule waloryzacyjne i to jest problem. GDDKiA zwiększyła limit z 10 do 15 proc., ale dotyczy to tylko kontraktów +przedwojennych+. Jako branża apelujemy, by tak tworzyć warunki kontraktowe, aby uwzględniać ryzyka przyszłości
Mimo dużych oczekiwań co do KPO jego wpływ w ocenie Prezesa spółki może być ograniczony, ponieważ zostało już mało czasu do rozliczenia dofinansowania (około 2 lata). Zatem mogą to być małe kontrakty infrastrukturalne, które mają szansę na otrzymanie dofinansowania z Unii.
Unibep na koniec III kw. br. posiadał backlog o wartości 3 455 mln zł. Dominują w nim kontrakty kubaturowe (1 618 mln zł), co jest ciekawe, ponieważ tradycyjnie w Polsce jest to znacznie mniejszy rynek niż inwestycje infrastrukturalne. Wartość kontraktów na infrastrukturę to 1 063 mln zł. Najmniejszą wartość mają inwestycje w budownictwo modułowe, którym zajmuje się spółka zależna Unihouse. Firma jest w tej chwili reorganizowana pod względem poprawy efektywności operacyjnej. Kolejną kwestią jest przegląd kontraktów i szukanie ofert bardziej marżowych. Jest to trudne, ponieważ Unihouse musi obłożyć moce produkcyjne, ponieważ koszty stałe odbiją się negatywnie na uzyskiwanej marży. Jednak ciężko obłożyć moce przy oczekiwaniu osiągania lepszej rentowności niż w ostatnich kwartałach. Sam Unibep stara się znaleźć inwestora, który pozwoli znaleźć kontrakty na rynku niemieckim oraz krajów skandynawskich.
Źródło: Unibep
Działalność budowlana – czas transformacji
Jak już wspomniałem wcześniej, działalność budowlana składa się z działalności kubaturowej, budownictwa infrastrukturalnego oraz energetyczno-przemysłowego. W tej części analizy przyjrzymy się nieco bliżej temu segmentowi działalności Unibepu.
Budownictwo Kaburatowe
Mimo tego, że portfel zamówień jest spory i wynosi blisko 1,62 mld zł, to spółka cały czas pozyskuje nowe kontrakty, co jest racjonalnym działaniem. Dzięki temu sprawniej funkcjonuje dział zakupów oraz polityka zatrudniania pracowników budowlanych. W III kw. b.r. Unibep pozyskał kontrakty o wartości 118 mln zł, natomiast od początku roku około 860 mln zł. Co ważne, większość umów dotyczyła rynku mieszkaniowego. Obecnie Unibep startuje w przetargach na projekty o łącznej wartości wynoszącej około 1 mld zł.
Spółka w III kw. 2023 rozpoznała przychody na poziomie 291,16 mln zł, co jest wynikiem o 0,3% niższym niż przed rokiem. Dla porównania między styczniem a wrześniem bieżącego roku przychody wzrosły o 14,4% r/r.
Źródło: opracowanie własne
Kolejnym problemem są spadające marże na realizowanych kontraktach, w ostatnim kwartale Unibep miał -1,5% marży na budownictwie kubaturowym.
Źródło: opracowanie własne
III kwartał był okresem kiedy następowały rozliczenia kontraktów podpisanych przed wybuchem wojny na Ukrainie. W ostatnich kwartałach nastąpił wzrost cen wielu materiałów budowlanych (w porównaniu do 2021 roku), co przełożyło się na konieczność negocjowania porozumień w zakresie dopłat. Mimo prób poprawy rentowności kontraktów marża brutto na sprzedaży od dwóch kwartałów jest ujemna. Sama spółka w komentarzu do wyników za III kw. 23’ widzi duże ryzyka:
(...)prowadzone są oceny odnośnie podjętych w poprzednich okresach porozumień dotyczących dopłat. Aktualnie identyfikujemy dużo niższe możliwości uzyskania dopłat, co może generować kolejne ryzyka budżetowe. W wyniku coraz gorszej sytuacji na rynku oraz dużego zapotrzebowania na środki ze strony deweloperów spodziewamy się niższych końcowych rozliczeń niż pierwotnie zakładaliśmy. Przegląd kontraktów pozwala rozpoznać ryzyka realizacyjne i finansowe. Podlegają one sprawdzeniu i ocenie pod kątem możliwości ich mitygacji. Procedujemy szacowanie wpływu wprowadzonych zmian w zasadach ujmowania zdarzeń gospodarczych na wynik finansowy. Ostateczne końcowe szacunki zostaną potwierdzone w IV kw. 2023 r. Wszystko wskazuje na to, że kolejny kwartał może okazać się także bardzo wymagający i zrealizowane marże uzyskają wartość ujemną.
Duży portfel zamówień spowodował, że spółka nie czuje presji na wygranie projektów. Dlatego składa tylko takie oferty, które pozwolą osiągnąć satysfakcjonującą marżę.
Budownictwo energetyczno-przemysłowe
Obecna wartość portfela zamówień to około 650 mln zł, ale w przeciwieństwie do budownictwa kubaturowego udało się podpisać kontrakty o znacznej wielkości. W samym III kw. b.r. spółka podpisała umowy o wartości około 360 mln zł. Najważniejszą z nich jest projekt realizacji źródła szczytowo-rezerwowego pary na terenie zakładu produkcyjnego ANWIL S.A. we Włocławku. Wartość kontraktu to około 154,8 mln zł. Sama spółka uważa, że potencjał rozwoju tego rynku jest wysoki.
Przychody w III kw. 2023 wyniosły 97,31 mln zł, co jest wynikiem o 129,6% wyższym niż rok wcześniej. W wynikach segmentowych widoczny jest spadek marży brutto na sprzedaży do poziomu 0,95%. Pod względem nominalnym zysk brutto na sprzedaży wyniósł 1,64 mln zł, co oznacza spadek r/r o 81,5%. Warto dodać, że wciąż w zawieszeniu znajduje się kontrakt z Panatonni.
Źródło: opracowanie własne
Sama spółka w komentarzach do wyników wspomina, że w IV kw. 2023 można spodziewać się niższych marży niż w pierwszej połowie roku.
Trwający przegląd kontraktów wskazuje, że rentowność tego obszaru w kolejnych kwartałach będzie niższa. Szczególnie na kontraktach na końcowym etapie realizacji możliwe są negatywne scenariusze związane z brakiem zakładanych dopłat do kontraktów przez zamawiających bilansujące wzrosty kosztów realizacji budów i dodatkowe zlecenia, jak również uzgadniane waloryzacje ceny. Istnieją także ryzyka odnoszące się do wzajemnych rozliczeń za realizację kamieni milowych. Dostrzegane jest zjawisko braku środków u zamawiających i tym samym pojawia się ryzyko nieodzyskania należności w pełnym wymiarze
Spółka nie chce skupiać się na wzroście na rynku kubaturowym, ale mocniej rozwijać się w innych segmentach rynku. Świadczy o tym poniższy komentarz:
Ok. 70-75 proc. na polskim rynku to kontrakty infrastrukturalne, energetyczne czy przemysłowe, a 25 proc. to budownictwo kubaturowe. Dlatego chcemy dojść do takiego udziału segmentów, jaki jest na całym rynku budowlanym w naszym kraju
Źródło: opracowanie własne
Budownictwo infrastrukturalne
Co ciekawe spółka nie ma mocnej pozycji na rynku infrastrukturalnym, jest to o tyle interesujące, że jest to znaczna część rynku budowlanego w Polsce. Wspomniał o tym nawet prezes w jednym z ostatnich wywiadów:
Główny wysiłek położymy jednak na infrastrukturę. Chcielibyśmy w tym obszarze wzrosnąć kilkukrotnie w ciągu kilku lat. Dziś w tym segmencie działamy tylko w kilku województwach, więc na pewno chcemy pojawić się w innych regionach kraju.
Na razie spółka ma w tym segmencie portfel zamówień o wartości 1,06 mld zł. W samym III kw. spółka podpisała kontrakty o wartości 212 mln zł. Oprócz tego Unibep czeka na wyniki przetargów o wartości 960 mln zł. Spółka zamierza koncentrować się na realizacji kontraktów o wartości od 100 do 300 mln zł. Zarząd Unibep widzi, że na tym obszarze rynku panuje duża konkurencja ceną, co odbija się negatywnie na osiąganych marżach z takich kontraktów. W najbliższych latach będą pojawiały się projekty rozwoju infrastruktury drogowej w Polsce, co jest dobrą wiadomością dla takich firm jak Unibep. Wciąż trwają rozmowy z innymi partnerami niż GDDKiA w sprawie podniesienia limitów waloryzacyjnych. Potencjalne podwyżki pomogą w poprawie marż na kontraktach. Sama spółka wspomina, że w IV kwartale 2023 wynik operacyjny w tym segmencie może się pogorszyć z powodu rezerw na zobowiązania sporne.
Źródło: opracowanie własne
