Warren Buffett w liście do akcjonariuszy Berkshire Hathaway wspomina zmarłego Charliego Mungera, opowiada o swojej filozofii inwestycyjnej i dzieli się przemyśleniami o współczesnych rynkach. Lektura obowiązkowa dla każdego inwestora.
Każdy list Warrena Buffetta do akcjonariuszy Berkshire Hathaway jest wyjątkowy, jednak od kilku miesięcy wiadomo było, że ten dołączony do raportu rocznego spółki za 2023 r. będzie listem szczególnym. Powodem jest oczywiście śmierć Charliego Mungera, wieloletniego partnera biznesowego i przyjaciela Warrena Buffetta. Munger odszedł 28 listopada ubiegłego roku, na 33 dni przed swoimi setnymi urodzinami.
🟢 Zobacz też: Charlie Munger nie żyje. Warren Buffett pożegnał przyjaciela
Buffett w sierpniu 2024 r. obchodził będzie 94 urodziny. Nikogo nie trzeba więc przekonywać, że każdy kolejny list będzie cenniejszy także ze względu na to, że może być ostatni. Gdyby jednak oceniać sam intelektualny potencjał autora wyłaniający się z listu, to Buffett może się wydawać człowiekiem w sile wieku, a nie stereotypowym prawie-stulatkiem. To zapewne nie zmieni się już nigdy.
Charlie Munger architektem Berkshire Hathaway
List do akcjonariuszy poprzedzony jest wspomnieniem Charliego Mungera autorstwa Warrena Buffetta. Munger nazwany jest „architektem Berkshire Hathaway”, co uzasadnia następująca anegdota:
Charlie w 1965 roku poradził mi: „Warren, zapomnij o tym, aby kiedykolwiek kupić firmę taką jak Berkshire. Ale teraz, kiedy kontrolujesz Berkshire, dodaj do niej wspaniałe firmy kupowane po uczciwych cenach i zrezygnuj z kupowania uczciwych firm po wspaniałych cenach. Innymi słowy, porzuć wszystko, czego nauczyłeś się od swojego bohatera, Bena Grahama. To działa, ale tylko wtedy, gdy jest praktykowane na małą skalę”. Następnie, choć z dużym oporem, postępowałem zgodnie z jego instrukcjami.
W kolejnych fragmentach Buffett nie szczędzi słów pochwały pod adresem zmarłego przyjaciela.
– W rzeczywistości Charlie był „architektem” obecnego Berkshire, a ja „generalnym wykonawcą”, który na co dzień realizuje swoją wizję. Charlie nigdy nie starał się przypisywać sobie zasług za swoją rolę jako twórcy, lecz zamiast tego pozwolił mi odbierać ukłony i pochwały. W pewnym sensie jego relacja ze mną był po części relacją starszego brata, po części kochającego ojca. Nawet gdy wiedział, że ma rację, dawał mi działać po swojemu, a kiedy popełniłem błąd, nigdy – nigdy – nie przypominał mi o moim błędzie – dodał Buffett.
– W świecie fizycznym wielkie budowle są powiązane ze swoim architektem, podczas gdy ci którzy wylali beton i zamontowali okna, szybko odchodzą w zapomnienie. Berkshire stała się wielką firmą. Chociaż od dawna jestem odpowiedzialny za ekipę budowlaną; Charliemu na zawsze należy przypisywać rolę architekta – stwierdził legendarny inwestor.
Warren Buffetta pisze do akcjonariuszy Berkshire Hathaway
Tegoroczny list Warrena Buffetta jest wyraźnie dłuższy od ubiegłorocznego, który był najkrótszy lat 70. Nieco ponad 6000 słów to jednak wynik niemal dwukrotnie niższy od długoterminowej średniej.
Poniżej wybrałem najważniejsze fragmenty tegorocznego Warrena Buffetta, grupując je tematycznie i dodając kilka śródtytułów. Pełna treść, podobnie jak w przypadku poprzednich listów, dostępna jest na stronie Berkshire Hathaway.
Rodzina Berkshire
Berkshire ma ponad trzy miliony akcjonariuszy. Co roku jestem zobowiązany napisać list, który będzie przydatny dla tej różnorodnej i ciągle zmieniającej się grupy właścicieli, wśród których wielu chce dowiedzieć się więcej o swojej inwestycji.
Charlie Munger, przez dziesięciolecia mój partner w zarządzaniu Berkshire, widział ten obowiązek identycznie i oczekiwałby, że w tym roku też będę się z Państwem kontaktować w dotychczasowy sposób. Obaj mieliśmy takie samo zdanie co do naszych obowiązków wobec akcjonariuszy Berkshire.
Pisarze lubią wyobrażać sobie czytelnika, którego szukają, i często mają nadzieję przyciągnąć masowe grono odbiorców. W Berkshire mamy bardziej ograniczony cel: inwestorów, którzy powierzają swoje oszczędności, bez planowania sprzedaży akcji (podobnie jak ludzie, którzy oszczędzają, aby kupić gospodarstwo rolne lub nieruchomość na wynajem, a nie osoby, które wolą przeznaczyć nadwyżkę środków na zakup losy na loterię lub „gorące” akcje).
🟢 Zobacz też: Dlaczego warto inwestować pieniądze? Poznaj 7 powodów i zostań inwestorem
Przez lata Berkshire przyciągnęło niezwykłą liczbę takich „dożywotnich” akcjonariuszy i ich spadkobierców. Cenimy ich obecność i wierzymy, że mają prawo co roku słyszeć zarówno dobre jak i złe wiadomości, przekazywane bezpośrednio od dyrektora generalnego, a nie od specjalisty ds. relacji inwestorskich lub konsultanta ds. komunikacji, zawsze serwujących optymizm i ckliwą papkę.
Interpretacja wyników finansowych
Zacznijmy od liczb. Oficjalny raport roczny zaczyna się od sekcji K-1 i rozciąga się na 124 strony. Zawiera ogromną ilość informacji – niektórych ważnych, niektórych błahych.
Czytając te informacje, wielu akcjonariuszy i reporterów finansowych skupi się na stronie K-72. Tam znajdą „konkluzję” oznaczoną jako „Zysk (strata) netto”. Liczby mówią o 90 miliardach dolarów za 2021 r., -23 miliardach dolarów za 2022 r. i 96 miliardów dolarów za 2023 r. O co tu chodzi?
Szukasz wskazówek i dowiadujesz się, że procedury obliczania tych „zarobków” są ogłoszone przez wiarygodną Radę Standardów Rachunkowości Finansowej („FASB”), na zlecenie ciężko pracującej Komisji Papierów Wartościowych i Giełd („SEC”) oraz audytowane przez światowej klasy specjalistów z Deloitte & Touche („D&T”). Na stronie K-67 D&T stwierdza: „Naszym zdaniem sprawozdanie finansowe . . . . . przedstawia rzetelnie, we wszystkich istotnych aspektach (podkreślenie moje), sytuację finansową Spółki. . . . . i wyniki jej działalności. . . . . za każdy z trzech lat okresu zakończonego 31 grudnia 2023 r.
Tak uświęcona, ta gorsza niż bezużyteczna wartość „dochodu netto” szybko zostaje rozgłoszona na cały świat za pośrednictwem Internetu i mediów. Wszystkie strony uważają, że wykonały swoją pracę – i, z prawnego punktu widzenia, mają rację.
My jednak czujemy się z tym niekomfortowo. W Berkshire uważamy, że „zarobki” powinny stanowić rozsądną kategorię – ale tylko jako punkt wyjścia – do oceniania biznesu. W związku z tym Berkshire raportuje też, jak to nazywamy, „zysk operacyjny”. Oto historia, którą opowiadają: 27,6 miliarda dolarów w 2021 r.; 30,9 miliardów dolarów w 2022 r. i 37,4 miliarda dolarów w 2023 r.
Podstawowa różnica między danymi obowiązkowymi a tymi preferowanymi przez Berkshire polega na tym, że wykluczamy niezrealizowane zyski lub straty kapitałowe, które czasami mogą przekraczać 5 miliardów dolarów dziennie. Jak na ironię, nasze preferencje były w zasadzie ogólną zasadą aż do 2018 r., kiedy nakazano „ulepszenie”.
🟢 Zobacz też: Kurs analizy fundamentalnej SII
Doświadczenie Galileusza sprzed kilku wieków powinno nas nauczyć, że nie należy zadzierać z poleceniami płynącymi z góry. Ale w Berkshire potrafimy być uparci.
Nie miejcie wątpliwości co do znaczenia zysków kapitałowych: spodziewam się, że będą one bardzo ważnym elementem wzrostu wartości Berkshire w nadchodzących dziesięcioleciach. W przeciwnym razie, dlaczego inwestowalibyśmy ogromne kwoty waszych pieniędzy w notowane na rynku akcje, tak jak robiłem to za własne środki przez całe moje życie?
Od 11 marca 1942 r. – daty mojego pierwszego zakupu akcji – nie pamiętam momentu, w którym nie posiadałbym większości majątku netto w akcjach, i to w akcjach spółek z siedzibą w USA. I jak na razie mam się z tym bardzo dobrze. Tego pamiętnego dnia w 1942 r., kiedy „pociągnąłem za spust", Dow Jones spadł poniżej 100 punktów i byłem w plecy o ok. 5 dolarów. Wkrótce sytuacja się odwróciła i teraz indeks oscyluje wokół 38 tys. Ameryka była wspaniałym krajem dla inwestorów. Wszystko, co mieli zrobić to siedzieć cicho i nikogo nie słuchać.
Jednak bardziej niż głupie jest wydawanie ocen na temat wartości inwestycji Berkshire w oparciu o „zyski”, które obejmują kapryśne ruchy giełdy z dnia na dzień, a nawet – tak, tak – nawet z roku na rok. Jak nauczył mnie Ben Graham: „Na krótką metę rynek działa jak maszyna do głosowania; na dłuższą metę staje się maszyną do ważenia”.
Filozofia inwestycyjna Berkshire
Nasz cel w Berkshire jest prosty: chcemy posiadać całość lub część przedsiębiorstw, które cechują się dobrą „ekonomią”, która ma fundamentalne i trwałe znaczenie. W kapitalizmie niektóre firmy będą kwitnąć przez bardzo długi czas, podczas gdy inne okażą się studniami bez dna. Przewidzenie, które będą zwycięzcami, a które przegranymi jest trudniejsze niż by się chciało. Ci, którzy mówią, że znają odpowiedź, zazwyczaj bazują na własnych urojeniach albo są oszustami („sprzedawcami oleju z węża”).
W Berkshire szczególnie faworyzujemy rzadkie przedsiębiorstwa, które mogą zapewnić dodatkowy kapitał przy wysokich zyskach w przyszłości. Posiadanie tylko jednej z tych firm - i po prostu jej trzymanie – może zapewnić bogactwo niemal ponad miarę. Nawet spadkobiercy takiego holdingu mogą - fuj! - czasami spędzić całe życie na zabawie.
Mamy również nadzieję, że te faworyzowane firmy będą prowadzone przez zdolnych i godnych zaufania menedżerów, choć jest to jednak trudniejszy osąd, a Berkshire zdarzały się pod tym względem rozczarowania.
Berkshire ma obecnie zdecydowanie największą wartość netto obliczoną według GAAP wśród wszystkich amerykańskich spółek. Rekordowy dochód operacyjny i silna giełda doprowadziły do osiągnięcia na koniec roku kwoty 561 miliardów dolarów. Całkowita wartość netto pozostałych 499 spółek S&P 500 według GAAP wyniosła w 2022 r. 8,9 biliona dolarów (Wartość za 2023 r. nie została jeszcze obliczona, ale prawdopodobnie nie przekroczy 9,5 biliona dolarów).
Według tej miary Berkshire zajmuje obecnie prawie 6% wszechświata, w którym działa. Podwojenie naszej ogromnej bazy jest po prostu niemożliwe w ciągu, powiedzmy, pięciu lat – szczególnie dlatego, że jesteśmy bardzo niechętni emisji akcji (jest to czynność, która natychmiast wyciska korzyści z wartości netto).
W USA jest już tylko kilka firm, które są w stanie naprawdę podbić wyniki Berkshire i były one już wielokrotnie wybierane przez nas i przez innych. Niektóre możemy wycenić, innych nie. A jeśli już możemy, to muszą być atrakcyjnie wycenione. Poza USA zasadniczo nie ma kandydatów do zainwestowania na istotną skalę. Koniec końców, nie mamy możliwości do uzyskania niesamowitych wyników.
Niemniej jednak zarządzanie Berkshire jest zazwyczaj przyjemne i zawsze interesujące. Po 59 latach istnienia, firma posiada obecnie część lub 100% w różnych przedsiębiorstwach, które – w ujęciu ważonym – mają nieco lepsze perspektywy niż większość dużych amerykańskich przedsiębiorstw. Zarówno dzięki szczęściu, jak i odwadze, z wielu decyzji wyłoniło się kilku wielkich zwycięzców. Mamy teraz małą kadrę długoletnich menedżerów, którzy nigdzie się nie wybierają i którzy traktują 65 lat jako kolejne urodziny.
Berkshire czerpie korzyści z niezwykłej stałości i jasności celów. Chociaż podkreślamy dobre traktowanie naszych pracowników, społeczności i dostawców – kto by tego nie chciał? – nasza lojalność zawsze będzie dotyczyć naszego kraju i naszych akcjonariuszy. Nigdy też nie zapominamy, że chociaż Twoje pieniądze są zmieszane z naszymi, to nie należą do nas.
Dzięki takiemu podejściu i naszej obecnej strukturze przedsiębiorstw Berkshire powinno osiągnąć nieco lepsze wyniki niż przeciętna amerykańska korporacja i, co ważniejsze, powinna także działać przy istotnie mniejszym ryzyku trwałej utraty kapitału. Wszystko poza „nieco lepiej” jest jednak myśleniem życzeniowym.
Rynki mogą zawodzić, Berkshire ma trwać
Czasami rynki i/lub gospodarka powodują, że akcje i obligacje niektórych dużych i zasadniczo dobrych przedsiębiorstw są rażąco źle wycenione. Rzeczywiście, rynki mogą – i będą – w nieprzewidywalny sposób źle działać, a nawet przestawać działać, jak to miało miejsce na cztery miesiące w 1914 r. i na kilka dni w 2001 r.
Jeśli uważasz, że amerykańscy inwestorzy są obecnie w bardziej stabilnym położeniu niż w przeszłości, pomyśl o wrześniu 2008 r. Szybkość komunikacji i cuda technologii ułatwiają natychmiastowy ogólnoświatowy paraliż, a od czasu sygnałów dymnych przebyliśmy długą drogę. Taka natychmiastowe paniki nie będą się zdarzać często, ale zdarzać się będą.
Zdolność Berkshire do natychmiastowego reagowania na rynkowe krachy, zarówno ogromnymi sumami, jak i pewnością działania, może nam wytworzyć wielkie okazje. Chociaż rynek akcji jest teraz znacznie większy niż w naszych pierwszych latach, to dzisiejsi aktywni uczestnicy wcale nie są bardziej stabilni emocjonalnie i lepiej wyedukowani niż za czasów, gdy byłem w szkole. Z jakichś powodów rynki zachowują się znacznie bardziej jak kasyno, w porównaniu do czasów mojej młodości. Kasyno znajduje się teraz w wielu domach i codziennie kusi ich mieszkańców.
🟢 Zobacz też: Giełda to nie kasyno, inwestowanie to nie hazard
Nigdy nie należy zapominać o jednym fakcie z życia finansowego. Wall Street – by użyć tego terminu w sensie przenośnym – chciałaby, aby jej klienci zarabiali, ale tak naprawdę wywołuje u ludzi gorączkową aktywność. W takich czasach każda głupota, którą można sprzedać, będzie energicznie sprzedawana - nie przez wszystkich, ale zawsze przez kogoś.
Czasami sprawy przyjmują brzydki obrót. Politycy wpadają wtedy we wściekłość; najbardziej rażący sprawcy występków wymykają się, bogaci i bezkarni; twój przyjaciel z sąsiedztwa staje się zdezorientowany, biedniejszy i czasami mściwy. Pieniądze, jak się przekonuje, zwyciężyły nad moralnością.
Jedna zasada inwestycyjna w Berkshire nie uległa zmianie i nie ulegnie zmianie: nigdy nie ryzykuj trwałej utraty kapitału. Dzięki amerykańskiemu wiatrowi w plecy i sile procentu składanego, pole, na którym działamy, było – i będzie – satysfakcjonujące, jeśli podejmie się kilka dobrych decyzji w trakcie całego życia i uniknie poważnych błędów.
Wierzę, że Berkshire poradzi sobie z katastrofami finansowymi o skali przekraczającej jakiekolwiek dotychczas odnotowane. Z tej umiejętności nie zrezygnujemy. Kiedy wystąpią zaburzenia gospodarcze, a będą miały miejsce, celem Berkshire będzie funkcjonowanie jako atut naszego kraju – tak jak miało to miejsce w bardzo niewielkim stopniu w latach 2008–2009 – oraz pomoc w ugaszeniu pożaru finansowego, zamiast znajdować się wśród wielu firm które nieumyślnie lub w inny sposób wznieciły ten pożar.
Nasz cel jest realistyczny. Siła Berkshire pochodzi z Niagary zróżnicowanych zysków po uwzględnieniu kosztów odsetek, podatków i znacznych opłat amortyzacyjnych („EBITDA” to pomiar zakazany w Berkshire). Działamy również przy minimalnych potrzebach gotówkowych, nawet jeśli kraj doświadcza przedłużającego się okresu globalnej gospodarczej słabości, strachu czy niemal paraliżu.
Berkshire nie wypłaca obecnie dywidend, a wykup akcji w 100% jest uznaniowy. Roczne wartości zapadającego zadłużenia nigdy nie są istotne.
Berkshire posiada także środki pieniężne i amerykańskie bony skarbowe o wartości znacznie przekraczającej wynikającą z powszechnego przekonania. W czasie paniki z 2008 r. Berkshire wygenerowało gotówkę z działalności operacyjnej i nie opierała się w żaden sposób na papierach komercyjnych, liniach bankowych ani na rynku długu. Nie przewidywaliśmy paraliżu gospodarczego, ale zawsze byliśmy na niego przygotowani.
Skrajny konserwatyzm fiskalny to korporacyjne zobowiązanie, które składamy tym, którzy do nas dołączyli do grona akcjonariuszy Berkshire. Przez większość lat – a właściwie przez większość dziesięcioleci – nasza ostrożność prawdopodobnie okaże się niepotrzebnym zachowaniem, przypominającym polisę ubezpieczeniową na budynek-fortecę, który uchodzi za ogniotrwały. Ale Berkshire nie chce wyrządzić trwałych szkód finansowych – okresowych spadków nie da się uniknąć skurczu przez dłuższy czas – u kogokolwiek, kto powierzył nam swoje oszczędności.
Berkshire została zbudowana po to, aby trwać.
Do zobaczenia w Omaha
W ostatniej części listu Warren Buffett zaprosił wszystkich akcjonariuszy na doroczne walne zgromadzenie, które odbędzie się 4 maja 2024 r. Ze sceny do akcjonariuszy przemówi legendarny inwestor oraz dwaj zarządzający Berkshire, Greg Abel oraz Ajit Jain. Upamiętnieniem zmarłego Charliego Mungera będzie wydanie czwartej edycji książki z jego cytatami („Poor Charlie's Almanack”
