O perspektywach dla polskiej giełdy w nadchodzących miesiącach rozmawiamy z Piotrem Kaźmierkiewiczem, analitykiem Biura Maklerskiego Pekao S.A.
Hossa na GPW trwa już na tyle długo, że choćby z samego tego powodu inwestorzy coraz częściej zadają sobie pytanie o jej koniec. Czy Pana zdaniem ten koniec jest bliski?
Krajowy rynek akcji nie jest oderwany od globalnych trendów. Oczywiście, zdarzają się okresy, w których WIG zachowuje się lepiej lub gorzej, co wynika m.in. z różnic w strukturze sektorowej indeksów na Wall Street i na GPW oraz odmiennych perspektyw gospodarczych i polityki monetarnej banków centralnych. Generalnie jednak na to, jak długo potrwa hossa na GPW, wpływ mają decyzje podejmowane na Wall Street. Trudno bowiem wyobrazić sobie umocnienie krajowych spółek w warunkach postępującej bessy na amerykańskim rynku akcji. A tu przestrzeń do umocnienia wydaje się istotna. Statystyki pokazują, że średnia hossa na S&P500 trwa nieco ponad 33 miesiące, a sam indeks zyskuje w tym czasie średnio 114 proc. Gdyby literalnie zastosować tę statystykę, maksimum hossy na S&P500 mogłoby przypaść w lipcu 2025 r. na poziomie ok. 7300 punktów. Na dziś, brzmi to aż niewiarygodnie…
Sama statystyka niewiele jednak znaczy w oderwaniu od fundamentów. Kluczowe są bowiem perspektywy realnej gospodarki, której odbiciem ma być zachowanie indeksów giełdowych. Dla inwestorów zagranicznych, koncentrujących się na segmencie najbardziej płynnych spółek, istotne jest zatem przewidzenie, jak długo otoczenie makroekonomiczne w naszym kraju będzie sprzyjające. Dołek w krajowej koniunkturze przypadł na połowę 2023 roku, a sama świadomość, że cykliczne dno mamy już za sobą, daje sporo swobody w kreśleniu scenariusza dla szerokiej gamy krajowych aktywów. Dostrzegając zadziwiającą 4-letnią cykliczność krajowej gospodarki i zakładając, że okres ożywienia trwa 2/3 czasu (czyli ok. 32 miesiące), to licząc od czerwca 2023 r., osiągnięcie maksimum dynamiki PKB powinno wypaść w okolicy lutego 2026 r. Z kolei wiedząc, że giełda wyprzedza realną gospodarkę przeciętnie o ok. 6 miesięcy, cykliczne maksimum na indeksie WIG powinniśmy zobaczyć dopiero w sierpniu 2025 r. W scenariuszu skrajnym, w którym WIG miałby wyprzedzić gospodarkę o 8-9 miesięcy, okienkiem czasowym na formowanie szczytu hossy byłby maj-czerwiec 2025 r.
Zagranica znów polubiła GPW, ale przede wszystkim koncentruje się na dużych spółkach. Inwestorzy indywidualni obecni są także w mniejszych. Czy sWIG80 albo jeszcze mniejsze spółki mają jeszcze przed sobą perspektywy do wzrostu?
Oczywiście, pewnego rodzaju ostrożność wydaje się wskazana, głównie za sprawą dość długiego już czasu bez większych korekt na GPW. Nawet podczas super-hossy z lat 2006-2007 takie korekty miały miejsce. Zwłaszcza, że wyceny krajowych spółek stają się coraz bardziej wymagające. Historia pokazuje jednak, że zawsze może być drożej, stąd nie traktowałbym tego jako wystarczającej przesłanki do poszukiwania szczytów hossy. Najciekawsza część „rynku byka” prawdopodobnie dopiero przed nami. Do rozegrania jest przede wszystkim aktywizacja inwestorów indywidualnych, którzy w dość cichy sposób uczestniczyli w dotychczasowym umocnieniu na GPW. Patrząc na wykres salda wpłat i umorzeń funduszy inwestycyjnych, próżno szukać zmasowanego popytu, który doprowadziłby do hiperbolizacji notowań WIG, jak w latach 2006-2007 czy nawet w latach 2013-2014. Wydaje się jednak, że moment rozpoczęcia przenoszenia aktywów z rynku pieniężnego oraz długu do akcji powoli, acz nieuchronnie, się zbliża. Właściwa część procesu łagodzenia krajowej polityki monetarnej dopiero bowiem przed nami. Nawet jeśli RPP odkłada dyskusję na temat kolejnych obniżek stóp procentowych na pierwszy kwartał przyszłego roku, to zmiany w rentowności benchmarku 10-letnich papierów skarbowych sugerują, że rynek powoli przygotowuje się na taki scenariusz. Tańszy pieniądz w gospodarce z pewnością wsparłby narrację odnośnie przyspieszenia koniunktury w naszym kraju w całym 2025 roku, co z kolei dałoby argument do rozlania się hossy także po małych i średnich spółkach.
Mówi się, że nie ma hossy bez banków, ale ten sektor w ostatnich tygodniach wyraźnie wyhamował. Czy po bankach możemy spodziewać się ruchu w górę, czy na pierwszy plan wyjdą inne sektory?
Polityka monetarna w skali globalnej ma duży wpływ na sektor bankowy. Zauważmy zatem, że Europejski Bank Centralny w czerwcu dokonał pierwszej obniżki stóp procentowych, podczas gdy inne banki w regionie już od pewnego czasu tną stopy. Z kolei amerykańska Rezerwa Federalna rozpocznie cykl luzowania prawdopodobnie we wrześniu. W takim otoczeniu trudno oczekiwać, że Rada Polityki Pieniężnej pozostanie w awangardzie globalnych trendów w polityce monetarnej. To zaś argument za tym, by sektor bankowy faktycznie zszedł nieco w cień i na tle pozostałych branż nie wyróżniał się tak pozytywnie, jak do marca tego roku.
Nie musi to oznaczać spadków w tym segmencie. Trudno bowiem wyobrazić sobie nowe historyczne maksima szerokiego rynku bez odpowiedniej kontrybucji ze strony podmiotów finansowych. Prawdopodobnie nie będą one już jednak motorem napędowym hossy. Od pewnego czasu mówimy o znakomitych perspektywach krajowego konsumenta, więc rynek powinien mocniej patrzeć na spółki konsumenckie, które wyrastają na liderów wzrostów. Widać także, że dotychczasowi maruderzy hossy, czyli spółki, które w ostatnich miesiącach głównie rozczarowywały inwestorów, coraz chętniej odbijają, niekiedy zmieniając układy techniczne na wzrostowe. Problematyczny pozostaje jeszcze przemysł, ale to jest naturalne, biorąc pod uwagę trudną sytuację w Europie. W jej poprawie kluczową rolę odegrać może natomiast rozpoczęty przez EBC cykl obniżek stóp procentowych, które do końca roku powinny spaść jeszcze o ok. 40 pb. A skoro krajowa koniunktura ściśle koreluje z oczekiwaniami co do zmian w gospodarce niemieckiej, to wyraźnie wzrostowa tendencja indeksu OECD stanowi znakomity prognostyk także i dla produkcji przemysłowej w Polsce, a przez to i dla spółek ze „starej ekonomii”, których reprezentacja na GPW jest dość szeroka.
W ostatnim wywiadzie dla „Parkietu” powiedział Pan, że „Inwestor indywidualny zazwyczaj przejmuje hossę w jej końcowej fazie”. Czy to równoznaczne z tym, że duża część inwestorów indywidualnych zostaje z akcjami kupionymi na szczycie? Czy mowa tu raczej o długoterminowych klientach funduszy inwestycyjnych?
Dokładnie tak jest. Kiedy hossa osiąga swoje apogeum, inwestorzy indywidualni często wchodzą na rynek, obawiając się utraconych korzyści (ang. fear of missing out, FOMO). To efekt psychologiczny, w którym inwestorzy, widząc dynamiczne wzrosty indeksów giełdowych i brak zadowalających stóp zwrotu z alternatywnych inwestycji, zaczynają masowo kupować akcje. Skutkuje to zdynamizowaniem hossy i w końcu wyznaczeniem szczytu rynku byka. Dla części inwestorów oznaczać to będzie poniesienie dotkliwych strat, gdy rynek zacznie się korygować. Jednakże, dla długoterminowych inwestorów, taki moment euforii na GPW ma nieco mniejsze znaczenie, ponieważ ich horyzont inwestycyjny pozwala na przetrzymanie akcji przez okresy nawet silniejszych korekt rynkowych
Długa hossa na GPW jest faktem, ale trudno powiedzieć, że w ostatnich miesiącach Polacy rzucili się do inwestowania na giełdzie. Dlaczego wzrosty WIG nie rozpalają emocji w polskim społeczeństwie, a np. ceny nieruchomości już tak?
Od końca 2013 roku ceny mieszkań w głównych miastach Polski wzrosły o ponad 110 proc., przewyższając dynamikę inflacji i wzrostu wynagrodzeń. W tym samym czasie stopa zwrotu z akcji w Polsce (indeks WIG) wyniosła niemal 70 proc. i, gdyby wyłączyć z rozważań ryzyko płynności, obarczona była dużo większym ryzykiem mierzonym zmiennością cen. Jeżeli zatem ograniczylibyśmy wachlarz możliwych inwestycji do tych dwóch klas aktywów (akcji i nieruchomości), decyzje Polaków wydają się całkowicie zasadne. W tym wszystkim jest jednak pewne „ALE” i nie jest ono małe. Stopa dochodu z nowo kupionego mieszkania spadła w Polsce z 4,8-5,2 proc. do 3,9 proc. obecnie. Co więcej, od dwóch lat stopa dochodu z najmu mieszkania jest niższa niż średnie oprocentowanie nowych depozytów. W drugą stronę podąża natomiast dynamika indeksów giełdowych, która po październikowych wyborach parlamentarnych wyraźnie przyspieszyła. Obecnie indeks WIG może pochwalić się roczną stopą zwrotu na poziomie ok. 25 proc. i dwuletnią zwyżkę o 60 proc.
Prawdą jest to, że strukturalnie polski rynek nieruchomości znajduje się w punkcie, w którym wzrastający popyt wciąż napędza wzrosty cen. Natomiast moment, w którym rosnące ceny zdławią popyt, jest wciąż przed nami. Z kolei na spadki cen związane ze słabszym popytem będziemy musieli czekać jeszcze dłużej. Jednak według prognozy kolegów z Departamentu Analiz Makroekonomicznych, biorąc pod uwagę głównie czynniki koniunkturalne, transakcyjne ceny mieszkań na rynku pierwotnym prawdopodobnie wkrótce osiągną cykliczne maksimum, by od II kwartału 2025 r. zacząć nieznacznie się obniżać. W 2-letnim horyzoncie naszej prognozy (lata 2024-2025) ceny mieszkań wzrosną już „tylko” o 7 procent, co pozbawi tę klasę aktywów jednego z kluczowych motywów inwestycyjnych. Wówczas w poszukiwaniu utrzymania dotychczasowych zwrotów z kapitału inwestorzy będą zmuszeni do akceptacji wyższego ryzyka, co w naturalny sposób premiuje rynki akcji. I nawet jeśli indeks WIG realizuje jeden z mocniejszych cykli wzrostowych po pierwszej obniżce stóp przez RPP, to przypadek 2005 roku pokazuje, że obecna dynamika podejścia nie tylko mogłaby być utrzymana, ale nawet ulec przyspieszeniu, oczywiście gdyby zmaterializował się scenariusz dodatnich przepływów z rynku pieniężnego i długu do funduszy akcyjnych. Jak mówiłem wcześniej – czas na takie euforyczne „wykończenie hossy” wciąż jest, przynajmniej dopóki nie zobaczymy wyraźniejszego schłodzenia w oczekiwaniach co do koniunktury gospodarczej. To zaś nie powinno nastąpić jednak wcześniej niż z początkiem 2026 roku.
Jak ocenia Pan bieżące wyceny dużych i małych spółek z warszawskiego parkietu w relacji do wycen w Europie Zachodniej czy USA? Który segment krajowych spółek ma szanse w perspektywie kolejnych miesięcy na relatywnie silniejsze zachowanie? Te mniejsze, czy większe podmioty?
Dynamika zmian na giełdzie w dużej mierze zależy od perspektyw wyników notowanych na niej spółek. W uproszczeniu, im wyższa spodziewana dynamika zysków, tym prawdopodobnie silniejszy będzie wzrost cen akcji danej spółki. Dotychczas najlepiej radziły sobie segment dużych spółek, napędzany dynamiczną poprawą wyników sektora bankowego. Warto jednak zastanowić się, co mogą przynieść kolejne miesiące. Prognozy zebrane przez serwis Bloomberg pokazują, że w perspektywie roku od dziś zyski netto (oczyszczone o efekt zdarzeń jednorazowych) najszybciej mają rosnąć w segmencie małych i średnich podmiotów. W przypadku średnich spółek (mWIG40) zysk na akcję (EPS) wzrośnie o 24,5 proc., a w segmencie małych spółek (sWIG80) o 16,6 proc. W tym samym czasie EPS spółek tworzących WIG20 ma zwiększyć się o 4,2 proc., podczas gdy zyski komponentów WIG mają wzrosnąć o 8,9 proc.
Mając jednak na uwadze perspektywy konsumenta oraz oczekiwaną poprawę w krajowej produkcji przemysłowej, taki układ nie zaskakuje. Na GPW wśród dużych spółek przeważają banki, a te, jak już wspomniałem, najlepsze mają za sobą. Przyspieszenie w gospodarce i tańszy pieniądz to z kolei argumenty za tym, by pozostałe sektory nabrały blasku. Naturalnym wydaje się zatem spojrzenie na mniejsze spółki. To one powinny być motorem hossy w perspektywie kolejnych miesięcy.
Piotr Kaźmierkiewicz, analityk Biura Maklerskiego Pekao S.A.
 |
Od początku swojej kariery zawodowej związany z Grupą Pekao. Jeden z autorów pierwszego polskiego Standardu Informacji Niefinansowych (SIN) stworzonego pod przewodnictwem Stowarzyszenia Emitentów Giełdowych. Uczestnik grup roboczych oraz autor szeregu badań i prezentacji poświęconych sposobom pomiaru wpływu CSR na zdolność do kreowania wartości przez przedsiębiorstwa. W latach 2018-2019 uczestnik International Advisory Group, koordynowanej przez Shift we współpracy z Polskim Instytutem Praw Człowieka i Biznesu, pracującej nad usprawnieniem sposobu wykorzystania informacji i wskaźników umożliwiających efektywną i wiarygodną ocenę poziomu poszanowania praw człowieka przez firmy oraz jego przełożenia na wyniki organizacji. W pracy łączy statystykę z osiągnięciami analizy fundamentalnej i technicznej w procesie doboru spółek do portfela. Absolwent Wydziału Nauk Ekonomicznych i Zarządzania na Uniwersytecie Szczecińskim. |
Artykuł sponsorowany
