Mo-BRUK – spółka, która zamienia odpady w zyski i dywidendy

W związku z wyborem dokonanym w ankiecie przez Członków SII, publikujemy kolejną analizę fundamentalną, tym razem spółki Mo-BRUK.

Mo-BRUK jest spółką, która jest świetnym przykładem, jak ważny w budowaniu wartości dla akcjonariuszy jest wzrost przychodów i zysków. Od końca 2015 do połowy 2021 roku cena akcji spółki wzrosła ponad 50-krotnie. Powodem była znaczna poprawa wyników firmy.

Wystarczy wspomnieć, że w 2015 roku spółka wygenerowała przychody na poziomie 45 mln PLN, natomiast już w 2021 roku było to 267 mln PLN. Jeszcze większy progres widać w wyniku netto. W 2015 roku spółka miała ponad 2,4 mln PLN straty, natomiast w 2021 roku było to 115 mln PLN zysku netto. Powyższy fenomenalny wzrost nie został dokonany na rynku IT, ale na „nudnym” rynku przetwarzania i spalania odpadów. Jest to zatem kolejny przykład, że nie trzeba inwestować w popularne technologiczne spółki, aby pobić rynek. Jednak łyżką dziegciu w tej beczce miodu jest to, że w ostatnich latach przychody przestały rosnąć. Zatem Mo-BRUK jest firmą, która osiągnęła swój sufit? Czy może jest to na razie przerwa przed kontynuacją wzrostu?

Historia spółki Mo-BRUK

Mo-BRUK został założony w 1985 roku i na początku zajmował się produkcją wyrobów z lastriko (płytki, parapety, schody). Firma działała jako JDG i głównym odbiorcą produktów byli klienci indywidualni. W 1996 roku profil działalności został zmieniony, od tego momentu „Mo-BRUK Józef Mokrzycki” zajmował się gospodarką odpadami (m.in. utylizacją i recyklingiem). W 2008 roku zmieniono formę prawną na spółkę komandytową, natomiast już po dwóch latach Mo-BRUK stał się spółką akcyjną. Były to przygotowania do debiutu giełdowego, który nastąpił w czerwcu 2010 roku na rynku New Connect. W ofercie prywatnej spółka pozyskała 26 mln PLN. Po dwóch latach Mo-BRUK przeniósł się na główny parkiet. Jednak lata 2013 – 2015 były bardzo trudne dla spółki. Przychody przestały rosnąć, natomiast rentowność biznesu nie powalała na kolana. Sytuacja zaczęła zmieniać się około 2016 roku, kiedy zaczęły rosnąć opłaty za odbiór odpadów. Jeszcze w 2015 roku opłata za utylizację śmieci niebezpiecznych wynosiła 525 zł za tonę, a do końca 2020 roku wzrosła do ponad 3 300 zł. Pozwoliło to znacząco zwiększyć przychody z podstawowej działalności Mo-BRUK. Sukces spółki został po części wykorzystany przez głównych akcjonariuszy (Ginger Capital oraz Value FIZ) do sprzedaży akcji. W efekcie w 2020 roku miała miejsce oferta publiczna, o której można przeczytać na stronie internetowej spółki:

Ginger Capital oraz Value FIZ sprzedali łącznie 1.405.154 akcji spółki, stanowiących 40 proc. kapitału zakładowego oraz 33,3 proc. ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu. W procesie budowy księgi popytu cenę sprzedaży akcji Mo-BRUK-u ustalono na 200 zł. Do inwestorów instytucjonalnych trafiło 85-proc. oferowanych akcji, a pozostałą część objęli inwestorzy indywidualni. Inwestorzy detaliczni złożyli 3.173 zapisy na łącznie 485.471 akcji, a stopa redukcji zapisów wyniosła 56,6 proc. Istotny popyt na akcje zgłosiły fundusze zagraniczne, w tym fundusze odpowiedzialnego inwestowania typu ESG. – źródło https://mobruk.pl/gielda/oferta-publiczna/

Obecnie struktura akcjonariatu wygląda następująco:

Źródło: Mo-BRUK

Największym akcjonariuszem jest zbiór trzech fundacji rodzinnych, które powstały na bazie Ginger Capital sp. z o.o.:

• Patronum Fundacja Rodzinna (osoba kontrolująca to Tobiasz Mokrzycki)
• Monto Group Fundacja Rodzinna (osoba kontrolująca to Wiktor Mokrzycki)
• Modus Fundacja Rodzinna (osoba kontrolująca to Anna Mokrzycka-Nowak)

Model biznesowy spółki

Mo-BRUK jest firmą, która ma ważną pozycję w gospodarce odpadami w Polsce. Jej działalność polega na utylizacji lub przetwarzaniu odpadów, w tym niebezpiecznych. Zwłaszcza odpady niebezpieczne są trudne do neutralizacji, ponieważ wymagają posiadania specjalistycznej wiedzy i zakładów, które mogą je w bezpieczny sposób przetwarzać (np. spalać lub przerabiać na produkty gospodarki o zamkniętym obiegu). Firma ma zakłady zlokalizowane w Polsce, głównie w tej południowej części. Jest to ważne, ponieważ to właśnie na południu Polski jest „przemysłowe serce” kraju, które generuje ogromne ilości odpadów przemysłowych, które trzeba w jakiś sposób zneutralizować.

Bardzo ważnym aspektem w prowadzeniu modelu biznesowego jest to, że prawo do przetwarzania odpadów jest przyznawana na bazie licencji (tzw. pozwolenia zintegrowane). Powoduje to, że ważniejsze od faktycznych zdolności przerobowych danego zakładu jest to na jaki przerób pozwala licencja. Zdarza się bowiem, że spółka może mieć zgodę administracyjną na większą wartość niż faktyczne zdolności (wtedy łatwo rozbudować zakład). Tak jest np. w Kęsach, które obecnie są rozbudowywane do poziomu dozwolonego przez decyzję administracyjną. Czasami jest odwrotna sytuacja i zakład ma większe moce niż limit. Jak nietrudno się domyślić wtedy rentowność zakładu jest administracyjnie zaniżana. System licencji jest uciążliwy, z drugiej strony podnosi bariery wejścia na rynek co nieco „betonuje” tą niszę rynkową. Biorąc pod uwagę ilość koniecznych zezwoleń, wydaje się, że łatwiejszą drogą do szybkiego wzrostu są przejęcia innych firm, które posiadają już zezwolenia administracyjne. Stąd można zrozumieć pomysł Mo-BRUK na przejmowanie kolejnych firm z branży przetwarzania odpadów.

Sam model biznesowy jest o tyle ciekawy, że to Mo-BRUK otrzymuje pieniądze od dostawców odpadów. Po otrzymaniu opłaty (tzw. gate fee) firma zajmuje się ich przetwarzaniem. Z części odpadów wytwarzane jest paliwo alternatywne, z innej granulat cementowy, natomiast część odpadów jest spalana w specjalistycznych spalarniach. Co istotne Mo-BRUK stara się integrować pionowo oraz horyzontalnie. W efekcie może wykorzystywać produkty uboczne z jednej odnogi (np. popiół i żużel) do innego procesu produkcyjnego (produkcja sztucznych kruszyw).

Spółka ma także kilka patentów, które dotyczą technologii przetwarzania odpadów. Wśród nich można wymienić:

• Patent nr 220706
• Patent nr 235357
• Patent nr 235346
• Patent nr 235365

Pełną listę można znaleźć pod poniższym linkiem: https://mobruk.pl/wp-content/uploads/2020/08/Wykazwynalazkwiznakwtowarowych.pdf

Mo-BRUK S.A. posiada zakłady w:

• Niecwi – zlokalizowany jest Zakład Odzysku Odpadów, który zajmuje się procesem zestalania oraz stabilizacji poddawane są odpady nieorganiczne.
• Karsach – działa Zakład Produkcji Paliw Alternatywnych, a od 2014 roku także spalarnia odpadów przemysłowych.
• Skarbimierzu – działa Zakład Odzysku Odpadów Nieorganicznych, który zajmuje się procesem zestalania i stabilizacji odpadów.
• Wałbrzychu – w tym zakładzie są wytwarzane paliwa alternatywne oraz działa Zakład Odzysku Mułów Węglowych.

Poboczną działalnością spółki Mo-BRUK S.A. jest także 2 stacje paliw i stacja diagnostyczna w miejscowości Łęka. Nie jest to jednak główny „dostarczyciel EBITDA”.

Z kolei spółki zależne prowadzą swoją działalność w Jedliczu oraz Bydgoszczy. Są trzy spółki zależne:

• Raf-Ekologia Sp. z o. o. w Jedliczach, w której Mo-BRUK posiada 100% udziałów. Spółka zależna zajmuje się termicznym unieszkodliwianiem odpadów przemysłowych i medycznych.
• EL-KAJO Sp. z o.o. w Bydgoszczy, w której posiada 95% udziałów. Firma zajmuje się przetwarzaniem odpadów niebezpiecznych i zwykłych oraz produkcją materiałów budowalnych.
• Polskie Materiały Drogowe Sp. z o.o. w Bydgoszczy, w której Mo-BRUK posiada 100% udziałów. Firma jest dystrybutorem materiałów budowlanych wyprodukowanych przez spółkę EL-KAJO.

Grupa Mo-BRUK swoją działalność opiera na trzech segmentach. Są to:

• Zestalanie i stabilizacja odpadów
• Spalanie odpadów przemysłowych i medycznych
• Produkcja paliw alternatywnych

Złożoność działalności bardzo dobrze pokazuje grafika zamieszczona w raporcie spółki. Jak widać każdy ze wspomnianych segmentów może „pomagać” kolejnemu. W przypadku spalania odpadów przemysłowych i medycznych część produktów ubocznych (żużle i pył z filtrów) może być wykorzystany do produkcji granulatów cementowych i sztucznych kruszyw. Z kolei para technologiczna wytwarzana w segmencie spalania odpadów może być wykorzystywana do suszenia paliw alternatywnych.

Źródło: Mo-BRUK

Na poniższej grafice widać wzrost przychodów Grupy w segmencie gospodarki odpadami między 2016, a 2021 roku. Za to w latach 2021-2023 widoczny jest spadek przychodów, co jest związane ze spadającymi cenami oraz chwilowymi spadkami wolumenów.

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych spółki

Zestalanie i stabilizacja odpadów nieorganicznych

Wspomniany segment zajmuje się unieszkodliwianiem odpadów nieorganicznych oraz wytwarzaniem ze wspomnianych odpadów granulatu cementowego. Odpady niebezpieczne są poddawane procesowi cementyzacji. Co ważne, dostawcy odpadów muszą zapłacić opłatę Mo-BRUKowi. Podczas procesu technologicznego neutralizowane są odpady niebezpieczne. Po zakończeniu procesu cementyzacji pojawia się gotowy produkt, którym jest granulat cementowy. Jest to substytut kruszywa, który kupują firmy budowlane. Granulat może być używany np. przy budowie dróg, czy podbudowy płyt betonowych.

Podczas procesu zestalania i stabilizacji przyjmowane są m.in. żużle, popioły ze spalarni odpadów, szlamy z chemicznych oczyszczalni ścieków, odpady pogalwaniczne oraz odpady zawierające metale ciężkie. Działalność w tym segmencie jest zorganizowane w Niecwi, Skarbimierzu oraz w spółce zależnej EL-KAJO.

Wspomniany segment rozwija się bardzo dobrze i wbrew spadającym obrotom w obszarze gospodarki odpadami. W 2023 roku przychody w tym segmencie wyniosły 92,1 mln PLN, co oznacza wzrost r/r o 17,2% r/r

Mo-BRUK wspomniał, że razem z AGH, Politechniką Krakowską i Politechniką Warszawską prowadzi badania nad dalszym udoskonalaniem technologii przetwarzania żużli, pyłów i popiołów pochodzących z procesów termicznych. Projekt badawczy Gekon został dofinansowany przez Narodowe Centrum Badań i Rozwoju oraz Narodowy Fundusz Ochrony Środowiska łączną kwotą 16,1 mln PLN.

Produkcja paliw alternatywnych

Od 2004 roku spółka działa na rynku paliw alternatywnych. Wtedy uruchomiony został zakład produkcji paliw alternatywnych w Wałbrzychu. W 2008 roku został uruchomiony drugi zakład w miejscowości Karsy. Wspomniane paliwo jest wytwarzane z odpadów komunalnych o wysokiej kaloryczności np. tworzywa sztuczne, papier, tekturę, drewno, gumę i tekstylia. Oprócz tego do wsadu wchodzą także odpady przemysłowe. Paliwo alternatywne nazywa się RDF od skrótu Refuse Derived Fuel. Paliwo powstaje w wyniku rozdrabniania i przetwarzania odpowiednich frakcji. Paliwa RDF są stosowane w przemyśle cementowym i energetycznym do produkcji energii cieplnej i elektrycznej. W ostatnich latach widoczny jest spadek obrotów we wspomnianym segmencie.

Spółka planuje eksport RDF do Czech, Niemiec i krajów skandynawskich. Odbiorcami są cementownie, ciepłownie i spalarnie. Ogólnie moce produkcyjne są szacowane na około 380 tys. ton rocznie. Wykorzystanie mocy produkcyjnych w segmencie paliw alternatywnych wynoszą od 20% do 30%, na co wpływ może mieć konkurencja i relatywnie niskie bariery wejścia. Głównym odbiorcą są cementownie i tutaj jest ważna sprawa. Mo-BRUK otrzymuje gate-fee za otrzymane od dostawców śmieci. Obecnie cementownie pobierają opłaty za możliwość spalenia RDF, zatem spółka zarabia na efektywności procesu przetwarzania paliw alternatywnych. Dla Mo-BRUK ważne jest, aby otrzymane gate-fee pomniejszone o koszt przerobu frakcji na RDF był wyższy niż zapłacona opłata dla cementowni. Dla cementowni korzystanie z RDF jest korzystne, ponieważ może zostać wykorzystywane jako paliwo (20% kosztów produkcji cementu). Ponieważ cementownie otrzymują pieniądze za przyjęcie RDF, to koszt produkcji cementu jest tańszy. Jeśli kogoś interesują bardziej szczegółowe dane na temat rynku RDF polecam następujący link (https://magazynbiomasa.pl/jak-wyglada-rynek-rdf-w-polsce/).

Spalanie odpadów niebezpiecznych i medycznych

W 2009 roku Mo-BRUK przejął spalarnię odpadów przemysłowych i medycznych Raf-Ekologia Sp. Z o.o. W wyniku spalania śmieci wytwarzana jest para technologiczne, która jest sprzedawana do Rafinerii Jedlicze. W 2014 roku działa druga spalarnia, która mieści się w Kęsach, czyli tuż obok Zakładu Produkcji Paliw Alternatywnych. Dzięki temu spalarnia wytwarza ciepłe powietrze, które jest wykorzystywane do podsuszania paliwa alternatywnego. Powoduje to zmniejszenie zapotrzebowania na energię. W zakładach spalane są odpady porafineryjne, medyczne, weterynaryjne czy odczynniki laboratoryjne. Segment doświadczał w ostatnich latach spadku obrotów, co jest niepokojące.

Jeśli chcesz zobaczyć, jak działa spółka Mo-BRUK polecam obejrzeć poniższy kilkuminutowy filmik na YouTube.

Co w dalszej części analizy?

• Ocena perspektyw rozwoju i otoczenia rynkowego
• Ocena sytuacji finansowej spółki i jej wyceny
• Kluczowe czynniki ryzyka
• Ocena wskaźników wyceny