Zapraszamy do zapoznania się z raportem IPO na temat spółki Jastrzębska Spółka Węglowa S.A., który został przygotowany przez analityków Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych.
Opinia na temat oferty publicznej spółki
Jastrzębska Spółka Węglowa S.A.
|
Podsumowanie warunków oferty |
|
|
Liczba akcji oferowanych (seria A i B) |
39,496,196 sztuk |
|
Struktura oferty w podziale na nowe akcje emitowane i akcje sprzedawane |
Całość oferty stanowią akcje sprzedawane przez Skarb Państwa |
|
Wstępnie deklarowana wielkość transzy inwestorów indywidualnych |
25% z opcją |
|
Zapisy w transzy inwestorów indywidualnych |
14 – 27 czerwca 2011 |
|
Minimalna wielkość zapisu |
5 akcji |
|
Maksymalna wielkość zapisu |
75 akcji |
|
Cena maksymalna w ofercie |
146 PLN |
|
Przydział akcji |
1 lipca 2011 |
|
Planowany pierwszy dzień notowań JSW |
6 lipca 2011 |
Profil spółki
Jastrzębska Spółka Węglowa jest czołowym producentem węgla koksowego typu hard (wysokiej jakości) oraz wiodącym producentem koksu w UE pod względem wielkości produkcji, ulokowanym w Górnośląskim Zagłębiu Węglowym. JSW zajmuje się ponadto wydobyciem węgla koksowego typu semi-soft, a także węgla energetycznego. Węgiel koksowy wykorzystywany jest przede wszystkim do produkcji koksu, który z kolei jest bazą do produkcji stali. Natomiast węgiel energetyczny przeznaczony jest do spalania w elektrowniach węglowych. Silna pozycja na rynku węgla koksowego spółka zawdzięcza wysokiej jakości węgla oraz usytuowaniu w pobliżu głównych odbiorców. Łączna sprzedaż węgla Grupy (z uwzględnieniem surowca na własne potrzeby) wyniosła w 2010 roku 13,1 mln ton, z czego sprzedaż do zewnętrznych klientów – 9,2 mln ton.
JSW dysponuje 1,932.1 mln ton węgla na poziomie zasobów bilansowych - czyli tych, które generalnie mogą być przedmiotem efektywnego ekonomicznie wydobycia, pod warunkiem spełnienia pewnych specyficznych czynników. W ramach zasobów bilansowych, 552 mln ton stanowią zasoby operatywne, a więc zlokalizowane w wyrobiskach ścianowych. Generalnie działalność wydobywcza JSW może być podtrzymana na planowanym poziomie do roku 2030, po czym część kopalń Grupy będzie mogła kontynuować funkcjonowanie przez okres kolejnych 40 lat.
Część wydobywanego węgla koksowego jest wykorzystywana przez spółkę na własne potrzeby w zakresie wytwarzania koksu w koksowni Przyjaźń (udział ten wzrośnie jeszcze po planowanym przejęciu KK Zabrze). Sprzedaż zewnętrzna węgla koksowego jest natomiast kierowana głównie do koksowni niezależnych oraz tych funkcjonujących przy hutach stali – tutaj do głównych odbiorców należą ArcellorMittal, KK Zabrze, U.S. Steel Kosice, Węglokoks, Voestalpine Stahl, WZK Victoria, Koksownia Częstochowa Nowa i Moravia Steel. Przy czym pięciu największych odbiorców wygenerowało w zeszłym roku 87% przychodów ze sprzedaży w tym segmencie. W 2010 roku wolumen sprzedaży węgla koksowego do klientów zewnętrznych wyniósł 5,2 mln ton, z czego 4,6 mln ton stanowiła sprzedaż węgla wyższej jakości typu hard, natomiast pozostałe 0,6 mln ton sprzedanego węgla koksowego stanowił węgiel koksowy typu semi-soft. Łączne przychody z tego tytułu wyniosły w 2010 roku ok. 3 mld PLN, czyli 75,2% całkowitych przychodów ze sprzedaży węgla JSW.
Natomiast węgiel energetyczny kierowany jest przede wszystkim (ok. 96%) do krajowych koncernów energetycznych, takich jak PGE, EDF, Energa, Tauron oraz ENEA – udział tych pięciu podmiotów w przychodach segmentu wyniósł 87%. W 2010 roku przychody ze sprzedaży 4 mln ton węgla energetycznego wyniosły około 1 mld PLN i stanowiły 24,8% ogólnej sprzedaży węgla JSW.
Wreszcie sprzedaż koksu wyniosła w Grupie 2,5 mln ton w 2010 roku (głównie koksu metalurgicznego), co przełożyło się na przychody w wysokości 2,6 mld PLN (36,1% łącznych przychodów Grupy). Warto zauważyć, że koksownia Zabrze, która najprawdopodobniej wkrótce zostanie włączona do grupy kapitałowej JSW, wyprodukowała w 2010 roku około 1,2 mln ton koksu. Jej konsolidacja przełoży się zatem na wzrost udziału koksu w ogólnej sprzedaży JSW (tym bardziej, że jeszcze większa część sprzedaży węgla koksowego będzie wówczas traktowana jako sprzedaż wewnątrz grupy). W chwili obecnej odbiorcami koksu JSW są huty, natomiast przejmowane KK Zabrze prowadzi także sprzedaż koksu opałowego do instytucji użyteczności publicznej. Koncentracja odbiorców w przypadku sprzedaży koksu jest nieco niższa niż w przypadku węgla – tutaj pięciu największych odbiorców generuje 66,7% obrotu segmentu (są to Grupa ArcelorMittal, U.S. Steel, Voestalpine, Saltzgitter i Trinecke Zelezarny). Łączne przychody w segmencie (uwzględniając działalność handlową spółki Polski Koks), wyniosły ok. 3,1 mld PLN, czyli 42% łącznych przychodów ze sprzedaży Grupy.
Pozostała działalność spółki, polegająca na działalności wspierającej w zakresie wytwarzania i sprzedaży energii elektrycznej i cieplnej, usług remontowych i konserwacyjnych, logistyki czy usług laboratoryjnych, stanowiła niewielką część ogólnych przychodów (2,7% w 2010 roku).
Wykres 1 i 2: Struktura przychodów ze sprzedaży (wykres lewy) oraz zysku operacyjnego (wykres prawy) Grupy JSW w 2010 roku
Źródło: Obliczenia własne na podstawie prospektu emisyjnego
Perspektywy sektora
Atrakcyjność inwestycyjna akcji JSW uzależniona jest przede wszystkim od aktualnej sytuacji i przyszłych perspektyw sektora stalowego, który jest głównym konsumentem koksu, a tym samym pośrednio węgla koksowego, będącego głównym produktem spółki. Istotnym czynnikiem wspierającym popyt na koks jest w szczególności stopień wykorzystania technologii BOF przy produkcji stali – na świecie wyniósł on 70% w 2010 roku, a według prognoz CRU (firmy konsultingowej specjalizującej się w rynkach metali) wzrośnie on do 72% w 2015 w związku z dominacją tej metody w Chinach i Indiach. W Europie metoda BOF wykorzystywana jest do produkcji 53% stali.
Z uwagi na wysokie koszty transportu węgla i koksu, wolumeny sprzedaży na tych rynkach są w sporej części zdeterminowane relacją popytu i podaży na rynku lokalnym – w przypadku JSW będzie to rynek europejski. Mimo to ceny węgla i koksu podlegają raczej tendencjom globalnym, więc przewidywania co do cen światowych stanowić będą wyraźny punkt odniesienia dla cen JSW.
Z punktu widzenia wolumenów warto podkreślić bardzo korzystne, śródlądowe położenie kopalni JSW - biorąc pod uwagę fakt, iż większość hut w Europie Środkowej i Wschodniej znajduje się w obszarze śródlądowym. Oczywistą przewagą JSW w stosunku do dostawców spoza Europy, korzystających z transportu drogą morską jest konkurencyjność kosztowa i bezpieczeństwa dostaw (krótszy i łatwiej kontrolowalny łańcuch logistyczny). Większość węgla wytwarzanego przez JSW sprzedawana jest producentom stali zlokalizowanym w promieniu 500 km od kopalń.
W zakresie perspektyw produkcji stali warto podkreślić, że Europa jest jej drugim po Azji producentem. Chociaż potencjał długofalowego wzrostu produkcji jest ograniczony, aktywność powinna w najbliższych latach powrócić do wolumenów przedkryzysowych (co zapewni relatywnie wysoki jednocyfrowy średni roczny wzrost przez najbliższe 2-3 lata), a potem pozostać na wysokim poziomie. Na świecie do 2015 roku produkcja stali surowej powinna wzrosnąć o 485 mln ton do 1,899 mln ton, czyli o 34,3% w stosunku do poziomu z 2010 roku – głównie jednak za sprawą Chin, Indii, Korei Południowej, Brazylii i Rosji, aczkolwiek pokryzysowe odbicie produkcji w Europie, Ameryce Północnej i Japonii też będzie miało pewien wpływ w łącznej wysokości 73 mln ton.
Wykres 3: Produkcja stali metodą BOF w Europie Zachodniej
Źródło: Raport CRU
Wykres 4: Produkcja stali metodą BOF w Europie Środkowo-Wschodniej
Źródło: Raport CRU
Co istotne, Europa charakteryzuje się strukturalnym niedoborem węgla koksowego na łącznym poziomie 46 mln ton wg danych za 2010 rok, a ponadto deficyt ten ma się pogłębić do 2015 roku do 52 mln ton (wykres 5). Wynika to między innymi z wyczerpywania się zasobów i wysokich kosztów produkcji w części Europy Zachodniej, wymuszających zamykanie kopalń. W związku z tym zbyt dla węgla koksowego JSW w regionie wydaje się być zapewniony.
Wykres 5: Deficyt węgla koksowego 2005-2015 (mln ton)
Źródło: Raport CRU
Analizując rynek pod kątem cenwęgla koksowego, obserwujemy aktualnie znaczący ich wzrost napędzany od początku 2011 roku globalną ekspansją gospodarczą, ale także ograniczeniem podaży z kopalń w australijskim stanie Queensland, których praca została zakłócona na początku roku w wyniku silnych powodzi. Australia jest najważniejszym eksporterem węgla koksowego na świecie (128 mln ton w 2010 roku w porównaniu z ogólnoświatowym eksportem na poziomie 230 mln ton). W dalszej części tego roku wysokie ceny powinny się utrzymać w wyniku dalszego wzrostu gospodarczego, w szczególności w Chinach, napędzającego produkcję przemysłową i przemysł budowlany. Dodatkowo ceny powinny wspierać wyższe niż oczekiwano wskaźniki wytopu w latach 2011-2012. Wreszcie, moce produkcyjne węgla koksowego typu hard rosną zbyt wolno w stosunku do popytu, co zapewni cenom dodatkowy impuls wzrostowy. Silny popyt powinien być obserwowalny co najmniej do 2013 roku.
Zgodnie z prognozami CRU, cena koksu na poziomie 480-500 USD za tonę będzie głównym składnikiem międzynarodowych cen referencyjnych w 2011 roku, a wzrost cen powinien być kontynuowany w 2012 roku (480 USD za tonę eksportu chińskiego), ustając dopiero w 2013 roku (440 USD za tonę) i 2014 (430 USD za tonę).
Podsumowując, zarówno z punktu widzenia przewidywanych wolumenów sprzedaży, jak i cen węgla koksowego i koksu, perspektywy sektora prezentują się pozytywnie. Inwestorzy operujący na GPW mają dwa główne sposoby, aby spróbować skorzystać na tym trendzie – mogą albo zakupić akcje już notowanego w Warszawie New World Resources, innego istotnego gracza na europejskim rynku węgla koksowego, lub też uczestniczyć w ofercie publicznej JSW. Jak przyszły debiutant wypada na tle czeskiego konkurenta?
Analiza porównawcza JSW vs. NWR
Na wstępie warto pobieżnie porównać strukturę sprzedaży obu spółek wydobywczych (wykres 6). O ile wolumeny sprzedaży węgla koksowego są bardzo zbliżone (ok. 5,2 mln ton), o tyle w przypadku JSW wyraźnie większy udział ma lepszy jakościowo, i zarazem wyżej wyceniany węgiel koksowy typu hard - 89% sprzedaży do zewnętrznych odbiorców wobec ok. 42% dla NWR. Należy to wyraźnie zaliczyć na plus dla JSW. Oczywiście warto odnotować, że łączny wolumen sprzedaży węgla jest nieco wyższy w przypadku NWR z uwagi na wyższy wolumen węgla energetycznego (5,5 mln ton w porównaniu z 4,0 mln ton dla JSW). Generalnie jednak skala działalności obu podmiotów jest podobna, co uzasadnia analizę porównawczą. Tym bardziej, że niższe wolumeny węgla energetycznego są w JSW w pewnym sensie równoważone wyższymi wolumenami sprzedaży koksu – 2,5 mln ton wobec 1,1 mln ton dla NWR, i to bez uwzględnienia przejmowanej wkrótce KK Zabrze.
Wykres 6: Porównanie struktury sprzedaży w 2010 roku dla JSW oraz NWR w mln ton
Źródło: Obliczenia własne na podstawie informacji ze spółek
W kwestii osiąganych cen, obie spółki prześledzić można na wykresach 7-9. W przypadku węgla koksowego można zaobserwować lekką przewagę JSW, co jest zrozumiałe biorąc pod uwagę większy udział węgla hard w sprzedaży. Z drugiej strony NWR odnotowuje nieco lepsze warunki cenowe w zakresie koksu, co było szczególnie widoczne w pierwszym kwartale 2011. Cały rok 2010 zamknął się jednak dla JSW średnią ceną koksu około 6,3% poniżej cen NWR. Dość podobnie sytuacja przedstawia się w przypadku węgla energetycznego, gdzie ceny JSW obracają się około kilku procent poniżej średnich cen NWR. Ogólnie rzecz biorąc polityka cenowa obu spółek jest dość podobna.
Wykresy 7-9: Średnie ceny węgla koksowego, koksu i węgla energetycznego dla JSW oraz NWR w EUR/t
Źródło: Opracowanie własne na podstawie informacji ze spółek i średnich kursów NBP
Oprócz wolumenów i polityki cenowej, istotna jest również efektywność kosztowa i zdolność wypracowywania wysokich marż przez spółki. Wbrew temu, czego można byłoby się spodziewać, JSW nie wypada tutaj blado na tle NWR, z kosztami pieniężnymi wydobycia węgla w 2010 roku równymi ok. 74 EUR/t, tylko niewiele powyżej swojego czeskiego konkurenta na poziomie 71 EUR/t. Co interesujące, marża EBITDA – szczególnie istotna w kapitałochłonnych branżach takich, jak wydobycie węgla – wyniosła w 2010 roku w przypadku JSW aż 38% wobec jedynie 29% dla NWR. Nie zmienia to oczywiście faktu, że JSW charakteryzuje się bardzo znaczącym przerostem zatrudnienia, który ogranicza efektywność operacyjną spółki – liczba pracowników spółki wynosi zgodnie z prospektem emisyjnym 26,281 osób i to bez uwzględnienia pracowników kontraktowych (średnio dodatkowe 5,384 osób), w porównaniu z 18,553 osób (z uwzględnieniem pracowników kontraktowych) w przypadku NWR.
JSW warto ocenić także przez pryzmat planowanych na przyszłość wolumenów wydobycia, które to możemy poznać w oparciu o wykres na stronie A-66 prospektu emisyjnego. I tak powinniśmy spodziewać się lekkiego spadku wolumenu w okresie 2014-2017, po którym nastąpi odbicie w okolice bieżącej produkcji. Nieco inaczej sytuacja wygląda w przypadku NWR, który posiada perspektywiczny projekt Dębieńsko, z planowanym docelowym wydobyciem na poziomie 4 mln ton rocznie. Co prawda w międzyczasie dotychczasowe kopalnie czeskiej spółki powinny nieco zmniejszyć wydobycie, ale nadal efekt netto powinien być dodatni. Tutaj więc NWR posiada pewną przewagę nad naszym przyszłym debiutantem, co mogłoby uzasadniać nieco wyższe wskaźniki rynku kapitałowego, jak C/Z czy EV/EBITDA. Warto jednakże zaznaczyć, że zasoby operatywne JSW na poziomie 552 mln ton są wyraźnie wyższe od zasobów NWR, które zgodnie z ostatnimi szacunkami wynoszą 396 mln ton. Implikuje to nieco dłuższą żywotność kopalń Jastrzębskiej Spółki Węglowej.
Porównanie wskaźników rynku kapitałowego
Ponieważ JSW nie pozostaje raczej w tyle za NWR pod względem wskaźników operacyjnych i finansowych, uzasadnione wydaje się porównanie obu spółek pod kątem bieżącej wyceny wskaźnikowej. Dla obu spółek policzono zatem wskaźniki C/Z oraz EV/EBITDA w oparciu o wyniki za 2010 rok, jak również ostatnie cztery kwartały (czyli okres 2Q10-1Q11).
Zysk na jedną akcję został w przypadku JSW policzony z uwzględnieniem planowanej emisji akcji serii D skierowanej do Skarbu Państwa w zamian za 85% pakiet akcji KK Zabrze, a także emisji akcji serii C dedykowanej pracownikom JSW. Jest to łączny zysk dla aktualnej Grupy JSW oraz KK Zabrze, która wkrótce zostanie przejęta. Cenę akcji założono na poziomie maksymalnej emisyjnej, czyli 146 PLN. W efekcie uzyskano wartości zgodnie z wykresem 10. Okazuje się, że w oparciu o wyniki finansowe za 2010, JSW jest notowane w z około 10% dyskontem względem NWR. Jeżeli dodatkowo uwzględnimy wyniki za ostatnie cztery kwartały (włącznie z bardzo dobrym pierwszym kwartałem 2011), to okazuje się, że dyskonto to jeszcze się pogłębia do 26,1% względem NWR. Warto przy tym mieć na uwadze, że wyniki JSW w 2010 roku uwzględniają jednorazowe zdarzenie w postaci sprzedaży biznesu energetycznego (po wyłączeniu tej operacji wskaźnik C/Z dla NWR wyraźnie by wzrósł).
Wykres 10: Wskaźnik C/Z dla JSW i NWR
Źródło: Obliczenia własne
Metodologia obliczenia zysku EBITDA była analogiczna do tej zastosowanej dla zysku na jedną akcję, a wyniki tych obliczeń przedstawia wykres 11. Okazuje się, że również w przypadku EV/EBITDA przyszły debiutant notowany jest z wyraźnym dyskontem (odpowiednio 17,8% i 28,4% dla wyników za 2010 roku i tych z ostatnich czterech kwartałów). Chociaż tutaj warto zaznaczyć, że wskaźniki liczone były bez uwzględnienia zobowiązań emerytalnych w długu, co może być szczególnie istotne w przypadku JSW.
Wykres 11: Wskaźnik C/Z dla JSW i NWR
Źródło: Obliczenia własne
Na koniec pozostaje do omówienia polityka dywidendy. W przypadku JSW zapisano w prospekcie, że celem jest wypłata co najmniej 30% rocznego zysku w formie dywidendy. W przypadku zysku za 2010 rok wyniosłaby ona co najmniej 460,5 mln PLN, co dałoby wypłatę w przeliczeniu na jedną akcję (po uwzględnieniu obu planowanych emisji) równą 3,86 PLN. Przy maksymalnej cenie emisyjnej oznaczałoby to stopę dywidendy równą 2,6%. Oczywiście jest to tylko wielkość referencyjna, jako że dywidenda została już ustalona na poziomie 130 mln PLN i przeznaczona jest w całości dla Skarbu Państwa,jako uzupełnienie wpłaty z zysku w wysokości 177,9 mln PLN. Dla porównania, NWR wypłacił za 2010 rok 0.89 PLN na akcję, co przy kursie z dnia prawa do dywidendy oznacza stopę dywidendy na poziomie około 2,0%. Tym samym można prawdopodobnie spodziewać się nieco większej dochodowości pod kątem dywidendy w przypadku JSW (przynajmniej przy kursie na poziomie maksymalnej ceny emisyjnej) niż czeskiej spółki, mimo że polityka dywidendy w przypadku tej drugiej zakłada wypłatę ok. 50% rocznego zysku.
Maksymalną cenę emisyjną JSW można zatem uznać za atrakcyjną. Naturalnie musi ona uwzględniać w sobie ryzyko związane ze sporami zbiorowymi z pracownikami, w szczególności w zakresie wzrostu wynagrodzeń, a także fakt, że branża jest silnie cykliczna i aktualnie wskaźniki wyliczane są przy wynikach finansowych wypracowanych w korzystnym otoczeniu gospodarczym. Mimo to wydaje się ona być zachęcająca z punktu widzenia inwestora.
* przy cenie emisyjnej równej 146 zł za akcję
Autorzy niniejszej opinii nie są powiązani w żaden sposób z Emitentem, ani innymi podmiotami oferującymi lub pośredniczącymi w emisji
Treść powyższej analizy jest tylko i wyłącznie wyrazem osobistych poglądów jej autorów i nie stanowi „rekomendacji” w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów (Dz. U. z 2005 r. Nr 206, poz. 1715). Zgodnie z powyższym Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych oraz autorzy nie ponoszą jakiejkolwiek odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podejmowane na podstawie niniejszych komentarzy i analiz.
Jedynym prawnie wiążącym dokumentem zawierającym informacje o ofercie publicznej akcji JSW S.A. Jest opublikowany Prospekt Emisyjny JSW S.A. dostępny między innymi w formie elektronicznej na stronie internetowej Spółki: www.jsw.pl
