Raport Graal

 

Zapraszamy do zapoznania się z niezależnym raportem nt. spółki  Graal przygotowanym przez analityków Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych.

 

Spis treści:

 

1. Profil spółki
2. Akcjonariat
3. Ocena jakości komunikacji spółki z rynkiem
4. Analiza i perspektywy sektora/branży - pozycja spółki
5. Analiza wyników finansowych
6. Ocena przyszłych wyników
7. Analiza porównawcza
8. Analiza techniczna
9. Podsumowanie raportu i wnioski

 

 

1.   Profil spółki

 

Graal istnieje na rynku od 1989 roku. Utworzył grupę kapitałową, która obejmuje 6 spółek zależnych. W ciągu kilku lat z przedsiębiorstwa zatrudniającego 100 osób powstała grupa z 2,5 tys. pracowników. Jest największą w Polsce spółką pod względem rozmiarów, przychodów, obrotów i różnorodności asortymentu w branży przetwórczej ryb. Obecnie w ofercie grupy kapitałowej znajdują się m.in.: konserwy rybne, konserwy mięsne, ryby wędzone, owoce morza, kawiory, ryby mrożone, marynaty, salinaty, sałatki rybne, sałatki warzywne oraz dania obiadowe. Swoje produkty sprzedaje pod własnymi markami oraz produkuje na zlecenia hipermarketów. Głównymi kanałami sprzedaży są wielkopowierzchniowe obiekty handlowe i hurtownie. Znacząca część przychodów (80%) realizowana jest w ramach produkcji i sprzedaży konserw rybnych. Około 20% produkcji trafia za granicę, głównie do krajów Unii Europejskiej. 

 

Źródło: Graal S.A.

 

2.   Akcjonariat

 

Dominującym akcjonariuszem jest jej twórca i obecny prezes Bogusław Kowalski. Drugim podmiotem z 5,98% pakietem akcji jest Otwarty Fundusz Emerytalny Aegon. Free float stanowi 48,04%, co umożliwia przyzwoitą płynność w obrocie akcjami. W październiku 2010 roku poniżej progu 5% zszedł fundusz Millennium. Na czerwcowym WZA ujawniła się spółka jawna Tuna Fish Bogusław Kowalski Piotr Kowalski, która dysponowała 2,58% kapitału akcyjnego. Od listopada ubiegłego roku trwa czynny skup akcji. Według ostatniego raportu spółka dysponuje już 4,48% pakietem akcji, które może w przyszłości umorzyć, odsprzedać, przeznaczyć na program motywacyjny dla kadry menadżerskiej bądź wykorzystać podczas przejęć. W przypadku ewentualnego połączenia Graala z zagraniczną firmą z branży, Bogusław Kowalski wciąż zamierza dysponować znaczącym pakietem.

 

Źródło: Graal S.A.

 

 

3.   Ocena jakości komunikacji spółki z rynkiem

 

Jakość komunikacji spółki z rynkiem jest niezadowalająca. W raportach nie są opisywane czynniki pozytywnie lub negatywnie wpływające na osiągane wyniki finansowe. Przykładem może być raport za 4q 2011 roku, kiedy to osiągnięto rekordowe historyczne wyniki mimo niekorzystnych kursów złotówki i trudnej sytuacji na rynku surowca. Powodów inwestorzy muszą się domyślać. Strona internetowa w dziale dla inwestorów zawiera tylko podstawowe dane. Na próżno doszukiwać się materiałów prasowych dotyczących spółki, zapisów video z walnych zgromadzeń akcjonariuszy, prezentacji inwestorskich, telekonferencji czy też aktualnych wydarzeń z życia spółki ważnych z perspektywy drobnego inwestora. Trudno również znaleźć dane kontaktowe do osoby odpowiedzialnej z ramienia spółki za relacje inwestorskie. Raporty finansowe są publikowane na stronie www z opóźnieniem.

 

4.   Analiza i perspektywy sektora/branży - pozycja spółki.

 

Grupa Kapitałowa Graal jest liderem na polskim rynku. Do bezpośrednich konkurentów zaliczyć trzeba takie firmy jak: Lisner, Contimax, Abramczyk, PolRyb, Seko i Wilbo. Dwa ostatnie podmioty są w trakcie konsolidacji. Po połączeniu powstanie podmiot z przychodami ponad 300 mln zł z flagowym brandem – Neptun. Aby osiągać sukcesy w tej branży, niezbędne są ciągłe wielomilionowe nakłady inwestycyjne. Produkcja wysokoprzetworzonych produktów rybnych wymaga zaawansowanych procesów i skomplikowanych linii produkcyjnych. Konieczne jest również dostosowanie zakładów do wymagających norm unijnych. Powoduje to nieuchronne dążenie firm do konsolidacji.

 

W branży rybnej występuje sezonowość, która charakteryzuje się słabszym pierwszym półroczem kalendarzowym, a gro zysków osiąganych jest w ostatnim kwartale roku. W ostatnim czasie największe problemy dla całej branży związane były z dostępnością surowca. Jego ceny w krótkim okresie czasu poszły mocno w górę z racji ograniczenia limitów połowowych. Dodatkowo nastąpiły połączenia kapitałowe podmiotów zagranicznych będących ważnymi dostarczycielami surowca. Zmniejszyło to możliwość uzyskania korzystniejszych cen zakupu na warunkach konkurencji między dostawcami. Efektem był znaczący wzrost kosztów, wytworzenie sprzedanych produktów, a także zyski w roku 2011.

 

Źródło: IERiGŻ-PIB

 

W ostatnich latach spożycie ryb na jednego Polaka oscyluje wokół 13,5kg na osobę rocznie.


W całkowitej konsumpcji dominują ryby morskie - 75%, natomiast słodkowodne stanowią 23%. Średnia światowa w ostatnim roku osiągnęła rekordową ilość – 17kg/os.  Według prognoz IERiGŻ ilość ta ma się zwiększać o kilka procent rocznie, gdyż rośnie świadomość społeczeństwa na temat wartości odżywczych ryb. Dla porównania: mieszkańcy zachodniej Europy zjadają blisko dwukrotnie więcej, a Irlandczycy aż 92kg rocznie. 

 

5.   Analiza wyników finansowych

 

Wybrane dane finansowe (w tys. PLN)	2008r.	2009r.	2010r.	2011r.
Przychody ze sprzedaży	390 467,00	447 681,00	492 104,00	521 193,00
Zysk operacyjny	10 467,00	22 998,00	20 425,00	25 676,00
Zysk brutto	140,00	11 296,00	9 976,00	10 665,00
Zysk netto	2 849,00	7 339,00	6 613,00	6 454,00
Przepływy netto	-5 094,00	-4 271,00	4 501,00	6 493,00
Przepływy netto z działalności operacyjnej	-14 049,00	25 114,00	19 673,00	27 675,00
Przepływy netto z działalności inwestycyjnej	-3 267,00	-2 148,00	-10 114,00	-18 271,00
Przepływy netto z działalności finansowej	12 222,00	-27 237,00	-5 058,00	-2 911,00
Aktywa	462 190,00	460 676,00	510 501,00	556 864,00
Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania	274 922,00	265 607,00	267 322,00	298 588,00
Zobowiązania długoterminowe	79 274,00	67 823,00	52 503,00	62 920,00
Zobowiązania krótkoterminowe	195 648,00	197 784,00	214 819,00	235 668,00
Kapitał własny	187 156,00	195 056,00	243 167,00	258 261,00
Wartość księgowa na akcję (PLN)	23,23	24,21	30,18	32,06
Zysk netto na akcję (PLN)	0,35	0,91	0,82	0,8

Źródło: Graal S.A.

 

W badanym okresie systematycznie rosły przychody. Od 2008 roku zwiększyły się o ponad 33%. Był to efekt ciągłego powiększania grupy kapitałowej - w ostatnich kilku latach Graal przejął osiem firm, które w większości generowały straty i wymagały procesu restrukturyzacji. Na poniższym wykresie widoczny jest również efekt sezonowości. Okres świąt Bożego Narodzenia to wzmożony popyt na produkty oferowane przez spółkę. W tym czasie wielkość generowanych marż jest najwyższa. Zysk operacyjny w ostatnich trzech latach kształtuje się w okolicy 5% przychodów, natomiast zysk netto pozostaje w okolicach 7 mln zł rocznie. Na poziom generowanych zysków duży wpływ mają przede wszystkim wahające się ceny surowców wraz z dynamiczną sytuacją na rynkach walutowych (deprecjacja złotego wpływa negatywnie, gdyż Graal jest typowym importerem) co utrudnia zarządzającym realizowanie zakładanych planów finansowych. Na szczęście Graal ma możliwość dość szybkiego regulowania cen swoich produktów dla odbiorców. Wysoki koszt pieniądza na rynku w ostatnim czasie jest również negatywnym czynnikiem wpływającym na rentowność netto (wzrost kosztów finansowych).

 

Pierwszy i drugi kwartał 2011r. był ciężkim czasem dla całej branży. Przyniósł on straty netto odpowiednio 3,75mln zł i 3,78mln zł. Ku zaskoczeniu wszystkich analityków w czwartym kwartale osiągnięty został zysk w kwocie 11,26 mln zł, co pozwoliło na pokrycie strat z pierwszego półrocza ze sporą nawiązką i cały rok zamknął się zyskiem netto 6,45 mln zł. Był to zdecydowanie najlepszy kwartał w całej historii firmy pod względem przychodów i wszystkich poziomów zysków. Spółka, reagując na wzrost cen surowców, zdecydowała się kilkukrotnie podnieść ceny swoich produktów, co nie odbiło się negatywnie na wielkości sprzedaży.

 

Źródło: Obliczenia własne na podstawie sprawozdań finansowych Graal S.A.

 

Źródło: Obliczenia własne na podstawie sprawozdań finansowych Graal S.A.

 

Ważnym czynnikiem przy analizowaniu sytuacji finansowej jest poziom zadłużenia. Jeszcze w 2008r. udział kapitałów obcych ocierał się o poziom 60% całości pasywów, a stosunek długu netto do EBITDA wynosił aż 5,22. Według ogólnie przyjętych norm poziomy te wskazywały na wysokie zadłużenie. Mimo polepszających się z roku na rok wskaźników zadłużenia spółka wciąż nie może czuć się komfortowo. Brak odpowiedniej wielkości kapitałów własnych, a tym samym dość ograniczony dostęp do kredytów, powstrzymuje Graala od zdecydowanych ruchów w zakresie przejmowania kolejnych podmiotów z branży. Nawet jeśli zarząd zdecyduje się dokonać akwizycji niewskazane byłoby przejmowanie zbyt zadłużonego przedsiębiorstwa. Ewentualne niepowodzenie w restrukturyzacji może spowodować duże problemy z obsługą zadłużenia. W tym miejscu należy przypomnieć, że kontynuowany jest program skupu akcji własnych, który zakłada możliwość wydania do 25 mln zł. W ostatnich 6 miesiącach wydano na ten cel ponad 2,5 mln zł. Firma wciąż powinna czynić starania do obniżania zadłużenia tym bardziej, że koszt pieniądza na rynku będzie wciąż wysoki.

 

Źródło: Obliczenia własne na podstawie sprawozdań finansowych Graal S.A.

 

Negatywnie prezentuje się sytuacja płynnościowa. Wskaźnik bieżącej płynności na koniec 2011 roku wynosił 1 (normatyw wg literatury to 1,2 - 2). Kolejne wskaźniki płynnościowe II i III stopnia (odpowiednio 0,73 i 0,03 ) również mają wartości poniżej dolnych granic przyjętych norm. Co prawda wobec wcześniejszych kwartałów nastąpiła już poprawa, jednak spółka wciąż musi uważnie zarządzać płynnością.

Warto zwrócić uwagę na dużą zmianę wartości księgowej w 2010 roku. Był to wynik zmiany zasad rachunkowości w zakresie sposobu wyceny niektórych grup rzeczowych aktywów trwałych. Tym samym pozycja „rzeczowe aktywa trwałe” została zwiększona o kwotę brutto 49,6 mln zł z czego 1,1 mln zł została odpisana w pozostałe koszty operacyjne. Po stronie pasywów wzrósł kapitał z aktualizacji wyceny aktywów i wyniósł 41,2 mln zł, rezerwa na podatek odroczony z tytułu przeszacowania wyniosła 7,4 mln zł.

Wartość firmy od czterech lat pozostaje na niezmienionym poziomie 53,1 mln zł. Przynajmniej raz w roku podlega analizie pod kątem utraty wartości. Jej udział w aktywach wynosi 9,5%, a razem z pozycją inne wartości niematerialne - 17,7%.

 

6.   Ocena przyszłych wyników

 

Rybna grupa planuje zainwestować w rozwój organiczny 30 mln zł. Nakłady mają pochodzić z kredytów. Mimo braku podania prognoz finansowych na 2012r. zarząd zasygnalizował, że przychody mają rosnąć w tempie jednocyfrowym. Według wypowiedzi członka zarządu początek tego roku jest bardzo udany dla Graala i możliwe jest uzyskanie lepszych wyników niż w roku poprzednim. Mimo rosnących cen surowca grupa kapitałowa dzięki swojej skali zakupowej ma większe pole do negocjacji cen od konkurencji. Pozytywny wpływ na przyszłe wyniki będą miały również poczynione w ostatnim czasie inwestycje. Jedną z nich była budowa Centrum Hurtowego w Zdunach k/Stargardu Szczecińskiego, około 1km od autostrady A1. Projekt uzyskał dofinansowanie z funduszy Unii Europejskiej w kwocie 2,8 mln zł, co stanowiło 25% kosztów. Drugą znaczącą inwestycją był pierwszy etap modernizacji linii produkcyjnej w zakładach spółki córki SuperFish, w wyniku której powstał jeden z najnowocześniejszych parków maszynowych do produkcji marynat w Polsce. Kolejny etap tej inwestycji jest planowany w latach 2012-2013 również z dofinansowaniem funduszy UE. Oba projekty przyczynią się do obniżenia kosztów produkcji i poszerzą portfel oferowanych produktów. Planowany zwrot nakładów, według szacunków spółki, nastąpi w ciągu trzech lat.

 

W tym roku, oprócz dalszej walki o marże, spółka matka upubliczni SuperFish-a. Jeszcze w tym półroczu wejdzie on na NewConnect jednak bez dodatkowej emisji akcji. Graal ma pozostać większościowym akcjonariuszem w tej spółce. W planach tej spółki jest przejmowanie mniejszych podmiotów z branży. Kolejnym krokiem będzie przeprowadzka na GPW. Dużym wyzwaniem dla Graala będzie stawienie czoła rosnącemu w siłę konkurentowi – spółce Seko, która kupuje Wilbo. Nowo powstała grupa może chcieć konkurować niższymi cenami, co może odbić się na obniżeniu rynkowych marż.

 

Włączenie spółek zależnych Kordex i Gaster w struktury SuperFish-a umożliwi przeniesienie linii produkcyjnych do jednej lokalizacji. Pozostały majątek nieprodukcyjny ma zostać przeznaczony do sprzedaży. Szacunkowa jego wartość to ok. 35 mln zł. Jeśli doszłoby do uwolnienia takiej gotówki znacząco poprawiłaby się sytuacja płynnościowa, jak również pozwoliłoby to myśleć poważniej o akwizycjach.

 

Niekorzystnie na przyszłych wynikach może odbić się deprecjacja złotówki – wzrost cen surowca. Kolejne podwyżki stóp procentowych odbiją się na wzroście kosztu zadłużenia, a ewentualna eskalacja problemów w strefie Euro może skutkować problemem z rolowaniem kredytów na racjonalnych warunkach. Kolejnym ryzykiem jest ciągła presja sieci handlowych na ceny produktów. Z racji podniesienia ich cen przez zarząd, niektóre sieci mogą w miejsce produktów Graala umieścić tańszą ofertę konkurencji.

 

7.   Analiza porównawcza

 

W obrocie na GPW notowane są jeszcze dwie inne spółki z sektora rybnego - Seko i Wilbo, które obecnie są w trakcie łączenia. Poniższa tabela przedstawia wybrane dane i wskaźniki za rok 2011. Z ich pomocą możemy ocenić, jak badana spółka prezentuje się na tle konkurencji.

 

Rok 2011	Seko	Wilbo	Graal
Przychody ze sprzedaży	108 652	147 680	521 193
Zysk operacyjny	-4 588	-16 891	25 676
EBITDA	-283	-13 471	38 979
Zysk netto	-4 663	-28 203	6 454
Dług netto	15 254	15 453	108 503
Dług netto/EBITDA	ujemny	ujemny	5,22
Rentowność EBITDA	ujemny	ujemny	7,4%
Wskaźnik ogólnego zadłużenia	52,9%	58,1%	53,6%
C/WK*	0,84	0,28	0,29
C/Z*	ujemny	ujemny	11,69

*dla cen akcji z 14.05.2012r

Źródło: Obliczenia własne na podstawie sprawozdań finansowych Graal S.A.

 

Pod względem realizowanej sprzedaży Graal znacząco dominuje i nawet po fuzji dwóch rywali jego sprzedaż będzie dwukrotnie wyższa. Dużą dysproporcję widzimy na poziomie osiąganego zysku operacyjnego. Ubiegły rok był katastrofalny dla Wilbo. Jego zarząd podjął złą decyzję kupując spółkę Proryb. Jak się okazało potrzeby inwestycyjne przekraczały możliwości nowego inwestora. Nie osiągnięto również zakładanych efektów synergii. W efekcie Proryb został sprzedany, a mocno osłabione Wilbo zostało przejęte przez Seko. Dodatkowo żadna z tych dwóch firm nie potrafiła w ostatnim kwartale roku przerzucić na odbiorców efektu rosnących cen surowca.

 

Słabym punktem Graala jest wysokość jego długu netto. Z tego punktu widzenia wypada on najsłabiej. Wraz z rosnącym kosztem pieniądza na rynku koszt obsługi długu będzie coraz bardziej negatywnie wpływał na wyniki.

 

Bardzo zachęcająco dla akcjonariuszy Graala wygląda wskaźnik ceny do wartości księgowej. Mówi on, że rynek wycenia 1 złotówkę wartości majątku aktywów netto o 71% mniej niż wynika to z ksiąg spółki. Tutaj jednak trzeba zwrócić uwagę na wysoką wycenę wartości firmy (lub całych WNIPów) i skorygowaną ostatnio w górę wycenę rzeczowych aktywów trwałych. Podobną wartość tego wskaźnika mają akcje Wilbo, mimo że osiągane wyniki są zdecydowanie słabsze.

Ciekawie wygląda porównanie wskaźników do najbardziej zbliżonego podmiotu pod względem przychodów - Lisner-a (spółki niepublicznej). Z racji tego, że firma ta nie jest spółką publiczną możemy opierać się na wynikach za 2010 rok.

 

Rok 2010	Lisner	Graal
Przychody ze sprzedaży	442 026	492 104
Zysk operacyjny	25 813	20 425
EBITDA	31 880	32 014
Zysk netto	18 883	6 613
Aktywa	205 979	510 501
Kapitał własny	131 516	243 167
ROA	9,17%	1,30%
ROE	14,36%	2,72%
Rentowność netto	4,27%	1,34%
Wsk. ogólnego zadłużenia	36,2%	52,4%

Źródło: Obliczenia własne na podstawie sprawozdań finansowych Lisner i Graal.

 

Przy aktywach niższych aż o 60% Lisner osiąga trzykrotnie wyższy zysk netto, co daje rentowność posiadanego majątku 9,17%. W aktywach nie rozpoznawana jest pozycja wartość firmy. Zwrot z kapitału własnego również wygląda imponująco. Ważnym czynnikiem mającym wpływ na osiąganą efektywność są niskie koszty finansowe, które w 2010 roku wyniosły 1,9 mln zł vs 12,5 mln zł w Graalu. Można również postawić tezę, że produkty Lisnera są bardziej widoczne w sklepach wielkoformatowych.

 

Opublikowane przez Graala wyniki za 1 kwartał 2012r. potwierdzają tendencje z 4 kwartału ubiegłego roku. Graal osiągnął znakomity zysk netto w kwocie 4,5 mln zł. Stało się to dzięki utrzymaniu podwyższonych niedawno cen swoich produktów. Dodatkowo na korzyść całego sektora wpłynęło umocnienie się złotówki do euro jak również stabilizacja cen surowca na rynku. Również Seko pochwaliło się lepszymi wynikami (zysk netto 741 tys. zł wobec -393 tys. zł rok wcześniej). Z kolei Wilbo pogłębiło stratę, jednak widoczny jest duży spadek zobowiązań. W komentarzu do wyników zawarta jest również informacja o rezygnacji z nierentownych kontraktów i zmniejszeniu zatrudnienia. Czas pokaże, czy zarządowi Seko uda się wyciągnąć spółkę z kłopotów.

 

Analizując wyniki z pierwszego kwartału bieżącego roku niemiłym zaskoczeniem jest rachunek przepływów pieniężnych, który wskazuje ujemną gotówkę z działalności operacyjnej (spłata zobowiązań i wzrost zapasów). Pozytywnie wyglądające zwiększenie środków pieniężnych o 6,9 mln zł jest natomiast spowodowane głównie wzrostem krótkoterminowych pozostałych zobowiązań finansowych (factoringowych).

 

 8.   Analiza techniczna

 

W styczniu obecnego roku nastąpiła zmiana trendu ze spadkowego na wzrostowy. Ruch ku północy poprzedziła pięciomiesięczna konsolidacja między poziomami 5-6,80 zł, która została potwierdzona zwiększonymi obrotami. W ostatnim czasie mieliśmy do czynienia z lokalną korektą po czym kurs ponownie skierował się do testowania krótkoterminowego maksimum w okolicach 10,60 zł. Wsparciem dla nowego trendu jest obecnie poziom 8 zł. Jego przebicie może oznaczać większy ruch spadkowy.

 

 

Dłuższy horyzont wskazuje na obronione wsparcie na poziomie 5 zł i obecną walkę kursu z przebiciem wieloletniego trendu spadowego. Przebicie linii trendu otworzy drogę kursu przynajmniej do poziomu szczytu z 2010 roku. Ponadto od początku 2012 roku mamy do czynienia z podobnym startem trendu wzrostowego do tego z lat 2009-2010.

 

 

1.   Podsumowanie raportu i wnioski

 

Graal to obecnie stabilna finansowo spółka. Jest największą grupa kapitałową w branży rybnej w Polsce. Czynnie uczestniczy w konsolidacji rynku jako podmiot przejmujący. Głównie dzięki temu z roku na rok wykazuje stabilny wzrost sprzedaży. Atutem jest duża siła przetargowa. Z kolei słabym punktem, który ujawniają wskaźniki jest płynność i wysokość zadłużenia. W ostatnich okresach zauważalna jest już poprawa w tych zakresach. Planowane spieniężenie majątku nieprodukcyjnego oraz wprowadzanie na giełdę spółek zależnych - SuperFish i w dalszej kolejności Koral. Wobec tej drugiej spółki zarząd czeka aż sytuacja na giełdach się poprawi i firma będzie wyceniona na minimum 100 mln zł. Pozyskane środki pozwolą na dalszą ekspansję poprzez przejmowanie innych podmiotów. Rynek polski robi się już zbyt mały dlatego intencją prezesa Kowalskiego jest poszerzanie grupy kapitałowej o podmioty zagraniczne.

 

Analiza porównawcza wykazała, że Graal jest obecnie najlepiej zarządzaną spółką na GPW w sektorze rybnym. Jako jedyny potrafił wdrożyć podwyżki cen swoich produktów, co zaowocowało rekordowym wynikiem w 4 kwartale ubiegłego roku.

 

Odnotowana stabilizacja na rynku surowca oraz zakończenie rozpoczętych inwestycji (które obniżą koszty działalności) pozwalają oczekiwać na uzyskanie znacznie lepszych wyników za cały 2012 rok, co powinno mieć odzwierciedlenie we wzroście kursu akcji.

 

 

 

 

 

Rafał Irzyński

Analityk SII

rirzynski@sii.org.pl

 

 

Autorzy niniejszej opinii nie są powiązani w żaden sposób z Emitentem.

 

Treść powyższej analizy jest tylko i wyłącznie wyrazem osobistych poglądów jej autorów i nie stanowi rekomendacji w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów (Dz. U. z 2005 r. Nr 206, poz. 1715). Zgodnie z powyższym Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych oraz autorzy nie ponoszą jakiejkolwiek odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podejmowane na podstawie niniejszych komentarzy i analiz.