Raport Hawe

 

Zapraszamy do zapoznania się z niezależnym raportem nt. spółki Hawe przygotowanym przez analityków Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych.

 

Spis treści:

 

1. Profil spółki
2. Akcjonariat
3. Ocena jakości komunikacji spółki z rynkiem
4. Analiza i perspektywy sektora/branży - pozycja spółki
5. Analiza wyników finansowych
6. Ocena przyszłych wyników
7. Analiza porównawcza
8. Analiza techniczna
9. Podsumowanie raportu i wnioski

 

 

1.   Profil spółki

 

Przedmiotem działalności grupy kapitałowej Hawe jest świadczenie kompleksowych usług operatorskich na bazie posiadanej infrastruktury światłowodowej oraz realizacja usług projektowych i budowlanych dla branży telekomunikacyjnej, elektroenergetycznej, a także samorządów terytorialnych. Na czele grupy stoi Hawe S.A., która pełni rolę podmiotu dominującego. Jest odpowiedzialna za zarządzanie aktywami spółek z grupy, pozyskiwanie kapitału i opracowaniu strategicznych kierunków grupy. Druga spółka z grupy to Hawe Telekom, która oferuje usługi telekomunikacyjne takie jak: dostęp do internetu, transmisja danych, sprzedaż i dzierżawa włókien światłowodowych i usługi kolokacji. Trzecia spółka Hawe Budownictwo projektuje, buduje, serwisuje sieci teleinformatyczne i instalacje sieci elektroenergetycznych. Na rzecz samorządów buduje infrastrukturę sieci szerokopasmowych.

Grupa dysponuje najnowocześniejszą siecią szkieletową w kraju, liczącą obecnie 3300 km. Do 2013 r. planuje wybudować kolejne 600 km. Istotnym elementem są liczne miejsca styku na granicach Polski, co umożliwia transgraniczny przesył danych dla międzynarodowych operatorów łączących wschód z zachodem Europy.

 

Źródło: www.hawetelekom.pl

 

Dynamiczny rozwój grupy rozpoczął się od 2008 r., kiedy to przeprowadzono publiczną emisję akcji, z której pozyskano ponad 100 mln zł. W kolejnym roku uplasowano obligacje na rynku oraz dokonano mniejszej emisji akcji na rzecz Pioneer Pekao Investment Management. Pozyskane pieniądze posłużyły do rozbudowy sieci światłowodowej do obecnego stanu.

Wraz ze wzrostem skali działalności rosło również zatrudnienie w grupie. Średnio w 2011 r. zatrudnionych było 300 osób z czego 241 stanowił pion produkcji. Dla porównania w 2010 r. zatrudnionych ogółem było 222 pracowników.

Spółka od marca bieżącego roku wchodzi w skład indeksu mWIG40.

 

2.   Akcjonariat

 

Dominującym akcjonariuszem jest Trinitybay Investmens Ltd. – spółka zarejestrowana na Cyprze, który posiada 28,22% akcji. Poprzedni bezpośredni posiadacz Presto Sp. z o.o. – spółka zajmująca się zarządzaniem aktywami oraz doradztwem finansowym, drogą darowizny przekazała powyższy pakiet akcji swojej spółce córce, w której posiada 100% udziałów. Prezesem Presto jest Krzysztof Rybka – obecny wiceprezes zarządu Hawe oraz członek rad nadzorczych spółek zależnych. Z kolei posiadaczem blisko 100% udziałów w Presto Sp. z o.o. jest Irena Falenta. Drugim, co do wielkości akcjonariuszem, jest Marek Falenta z pakietem 9,58%. Poprzedni znaczący akcjonariusz Domu Maklerskiego IDM SA zdecydował o wyjściu z dotychczasowej inwestycji na korzyść Hawe. Akcjonariat uzupełniają Petrenams Ltd., Generali OFE oraz IDEA TFI. Pod progiem 5% są klienci BZ WBK Asset Management. Strategią zarządu jest oparcie akcjonariatu o instytucje finansowe. Wielkość free float-u jest wystarczająca dla płynnego handlowania akcjami. 

 

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Hawe S.A.

 

Niedawno zakończył się pierwszy etap skupu akcji własnych, w którym nabyto pakiet 5 192 894 akcji co stanowi 4,84% kapitału zakładowego. Z puli tej, w ramach programu motywacyjnego kadry menadżerskiej, zaoferowano kluczowym pracownikom kupno łącznie 1 100 000 akcji po preferencyjnej cenie 3 zł z odpowiednim lock up-em obowiązującym do kwietnia 2013 roku. Obecnie trwa kolejny etap nabywania akcji własnych. Zakłada on zwiększenie kwoty przeznaczonej na ten cel do 140 mln zł, a okres realizacji wyznaczono do końca 2014 roku. Według ostatniego raportu bieżącego spółka posiada pakiet 3,5% akcji własnych za pośrednictwem Hawe Telekom. Akcje te mogą być wykorzystane w szczególności w transakcji przejmowania innych podmiotów z rynku.

 

3.   Ocena jakości komunikacji spółki z rynkiem

 

Jakość komunikacji spółki z rynkiem należy ocenić neutralnie. Raporty zawierają opis czynników, które miały wpływ na osiągane wyniki jak również opis potencjalnych ryzyk. Strona internetowa zawiera istotne informacje o grupie kapitałowej. Z kolei internetowe witryny spółek zależnych zawierają bardziej szczegółowe informacje ich dotyczące. Do pełni szczęścia brakuje transmitowania na żywo walnych zgromadzeń i udostępniania ich zapisu na stronie. W ostatnim czasie spółka organizowała spotkania z instytucjami finansowymi, jednak jak dotąd pomija inwestorów indywidualnych. Streszczenie najważniejszych wypowiedzi członków zarządu z tego typu spotkań czy też organizowanie regularnych, ogólnodostępnych czatów z inwestorami mogłoby polepszyć komunikację spółki z rynkiem.

 

4.   Analiza i perspektywy sektora/branży - pozycja spółki

 

Największym potencjałem wykorzystania sieci światłowodowej będącej w posiadaniu Hawe jest rynek dostępu do Internetu. Wartość tego segmentu oraz odsetek gospodarstw korzystających z szerokopasmowego Internetu na przestrzeni lat 2007-2010 na podstawie danych Urzędu Komunikacji Elektronicznej przedstawia poniższy diagram.

 

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych UKE

 

Bardzo dynamiczny wzrost użytkowania smartfonów z pewnością pociągnie za sobą przyrost zapotrzebowania na przesył danych. Przed nami jest jeszcze proces zwiększenia oglądalności programów telewizyjnych, vod czy też rozmów telefonicznych wraz z obrazem video w wysokiej rozdzielczości na urządzeniach przenośnych takich właśnie jak smartfony, tablety czy netbooki. Szczególne nadzieje zarząd Hawe upatruje we współpracy z firmami Zygmunta Solorza – Żaka, który realizuje wdrażanie na szeroką skale najnowocześniejszego bezprzewodowego Internetu LTE, umożliwiającego transfer do 100 mb/s. Zasięg nadajnika na otwartym terenie w tej technologii wynosi poniżej 10 km, a więc komunikacja na duże odległości jest niemożliwa bez sieci szkieletowych. Rynek już spekuluje o możliwości sprzedaży na rzecz Aero 2 włókien światłowodowych, a potencjalna kwota transakcji może oscylować w okolicach 150 mln zł.

 

Hawe Budownictwo jako znacząca firma w kompleksowej budowie linii światłowodowych jest faworytem do wygrywania zleceń w tym zakresie. Do największych konkurentów zalicza się TK Telekom, Alcatel Lucent, TP Teltech czy Fonbud. Na mapie Polski, a szczególnie na wschodnich terenach występuje wiele czarnych dziur, które są niepokryte sieciami przesyłu danych. W konsorcjum z grupą TP S.A. oraz Alcatel Lucent zamierza uczestniczyć w realizacji Projektu Sieci Szerokopasmowej Polski Wschodniej. Szacuje się, że ten rejon kraju potrzebuje ok. 10 tys km światłowodu. Na ten cel Unia Europejska przeznaczyła 225 mln euro z puli 1,5 mld euro, które ma do dyspozycji Polska na tworzenie sieci przesyłu danych. Wygranie choćby jednego z przetargów skokowo może zwiększyć przychody grupy. W ostatnim czasie Hawe uczestniczyło w przetargu na budowę sieci na terenie województwa dolnośląskiego o długości 1750 km i wartości 160,5 mln zł. Niestety nie udało się go wygrać.

 

Do największych partnerów handlowych Hawe zalicza się takie spółki jak UPC, Multimedia, Vectra, T-Mobile, Polkomtel, Netia, Dialog i Aero 2.

 

W ostatnim czasie na sprzedaż została wystawiona spółka z branży - TK Telekom, która świadczy usługi projektowania i budowania sieci jak również posiada własną infrastrukturę. Jej właścicielami są Skarb Państwa i PKP. Hawe wraz z IT Polpager złożyło ofertę zakupu. Szacowana przez analityków kwota transakcji wynosi około 400-550 mln zł (suma bilansowa Hawe to około 510 mln zł). Przejęciem jest zainteresowana również Netia.

 

5.   Analiza wyników finansowych

 

Wybrane dane finansowe  (tys. zł)	2008r.	2009r.	2010r.	2011r.	1Q 2012r.
Przychody ze sprzedaży	58 187	51 758	101 096	140 092	21 972
Zysk z działalności oper.	5 358	4 254	43 133	61 599	11 895
Zysk brutto	6 207	5 325	46 095	61 894	11 956
Zysk netto	5 083	6 154	37 232	51 612	10 424
Amortyzacja	3 559	3 604	3 900	8 167	1 966
EBITDA	8 917	7 858	47 033	69 766	13 861
Aktywa	273 338	296 386	384 089	505 047	511 667
Kapitał własny	191 304	208 511	245 740	285 100	297 589

Źródło: Hawe S.A.

 

Istotnym momentem w działalności spółki był rok 2010 od kiedy to zaczęto komercyjnie udostępniać własną sieć światłowodową. Działalność ta stanowiła w 2010 r. 65% a w 2011 r. 72% wartości przychodów. Wraz z czasem wzrastała ilość podpisywanych umów i ich łączna wartość w tym zakresie. Realizowane są jako leasing finansowy. Wartość inwestycji netto ujmowana jest w bilansie w należnościach. Następnie wraz z płatnościami rat, część kapitałowa pomniejsza należności (widoczna jest w przepływach pieniężnych z działalności operacyjnej) a część odsetkowa powiększa przychody finansowe – mając wpływ na wynik netto. Warto więc zwracać uwagę na wartość należności. Z kolei jako przychody spółka rozpoznaje jednorazowo w wysokości inwestycji leasingowej netto – wyliczonej na podstawie cen rynkowych (wartość godziwa przedmiotu leasingu). 

 

Źródło: Dane Hawe S.A.

 

 

Drugą, ważną działalnością Hawe są usługi budowlane, które w ostatnich dwóch latach kształtowały się w okolicach 18 mln zł. Mając na uwadze podpisanie w ostatnim czasie kilku kontraktów, pozycja ta będzie znacząco rosnąć. Marże uzyskiwane na tej działalności są jednocyfrowe.

 

Istotnie w badanym okresie rosły aktywa. W ciągu 4 lat prawie podwoiły swoją wartość i na koniec 2011 r. miały wartość 505 mln zł. W początkowym okresie (lata 2008-2009) budowa własnej infrastruktury odbywała się za pomocą kapitałów własnych pozyskiwanych w drodze emisji akcji. Kolejne inwestycje od 2010 r. finansowane były kapitałem dłużnym oraz zyskami generowanymi przez spółkę. Rachunek przepływów pieniężnych z działalności finansowej wykazuje w 2011 r. dodatnią wartość w kwocie 52,2 mln zł. W okresie tym dokonano zrolowania zadłużenia poprzez zaciągniecie długoterminowego kredytu inwestycyjnego w DnB Nord Polska w kwocie 44 mln zł oraz zaciągnięcie długoterminowej pożyczki inwestycyjnej od Agencji Rozwoju Przemysłu w kwocie 100 mln zł. Na dzień 31 marca 2012 r. spółka posiadała prawie 28 mln zł środków pieniężnych. 

 

Wybrane wskaźniki	2008r.	2009r.	2010r.	2011r.
rentowność EBITDA	15,3%	15,2%	46,5%	49,8%
ROE	2,66%	2,95%	15,15%	18,10%
ROA	1,86%	2,08%	9,69%	10,22%
wskaźnik pokrycia aktywów kapitałem własnym	70,0%	70,4%	64,0%	56,5%

Źródło: Obliczenia własne na podstawie danych Hawe S.A.

 

Na uwagę zasługuje wysoka EBITDA i jej rentowność osiągana dzięki bardzo wysokiej marżowości uzyskiwanej na podstawowej działalności. Wraz z coraz większymi, stałymi wpływami gotówkowymi (pochodzących z dzierżawy własnych sieci) spółka ma wciąż możliwości do finansowania inwestycji kapitałem obcym.

 

6.   Ocena przyszłych wyników

 

13 lutego br. została opublikowana prognoza wyników finansowych na rok 2012.

 

Wyszczególnienie	2012r. (prognoza)	Wyniki po 1q 2012r.	Wykonanie	2011r.
Przychody ze sprzedaży	270,6	27,5	10,2%	140,1
EBITDA	135,7	12	8,8%	69,8
Zysk brutto	124	10,1	8,1%	61,9
Zysk netto	101,1	7,5	7,4%	51,6

 Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Hawe S.A.

 

Prognoza została przygotowana w oparciu o zakładane przez zarząd harmonogramy realizacji programów budowy sieci szerokopasmowych na terenie Polski również oraz skalę potrzeb inwestycyjnych w tym zakresie. Nie uwzględnia ona ewentualnych przejęć i procesów konsolidacyjnych na rynku telekomunikacyjnym. Według wypowiedzi prezesa Karneya fakt jej niewielkiej realizacji po pierwszym kwartale nie jest podstawą do jej korekty, gdyż gros wyniku ma zostać rozpoznane w ostatnim kwartale.

 

Istotny wpływ na zrealizowanie prognozy będzie miało wyłonienie zwycięzców poszczególnych przetargów oraz terminy ich realizacji w ramach Projektu Sieci Szerokopasmowej Polski Wschodniej, który został opisany w czwartym rozdziale niniejszej analizy.

Niemniej ważnym czynnikiem będzie realizacja kontraktów z województwem lubuskim i pomorskim, które polegają na budowie sieci dostępowych. Inwestycje te spółka prowadzi w konsorcjum z TP Teltech.

 

Duże nadzieje wiązane są z kontraktami ze spółkami z grupy Solorza-Żaka. Projektowanie i budowa połączeń światłowodowych pomiędzy nadajnikami należącymi do Aero 2 może mieć wartość nawet 2 mld zł w okresie do 10 lat (wliczając koszty obsługi i serwisu). Czasochłonność realizacji tej inwestycji może skłaniać tą spółkę do odkupienia części istniejącej infrastruktury od Hawe o czym głośno spekuluje rynek. Wartość tej transakcji może wynieść 150 mln zł.

Hawe systematycznie zwiększa ilość umów na operatorski przesył danych dla dostawców usług dostępu do sieci Internet. Aktywnych jest obecnie około 80 umów operatorskich.

W przyszłych okresach sprawozdawczych będą dopiero rozpoznawane wyniki dotyczące wieloletnich umów na świadczenie usługi dzierżawy tzw. „ciemnych włókien światłowodowych”. Kontrahentami są największe firmy z branży. Ciężko jest niestety oszacować korzyści z tego zakresu.

 

Pewność stałych przychodów, oprócz wieloletnich umów na dzierżawę i udostępnienie własnej infrastruktury podmiotom z branży telekomunikacyjnej, mają zapewnić długookresowe kontrakty na usługi serwisu i obsługę istniejących światłowodów.

 

Do 2013 roku Hawe ma w planach wybudowanie 600 kilometrów własnej infrastruktury światłowodowej. Ma ona m.in. połączyć Wrocław z Krakowem wraz z połączeniem do Cieszyna oraz odcinek z Warszawy do Terespola. Koszt wybudowania jednego kilometra wynosi około 100 tys. zł a więc łącznie daje kwotę 60 mln zł w ciągu półtora roku.

 

Dużym wydarzeniem dla rozwoju skali działalności Hawe, jak również dla jej finansów może być udane przejęcie (wraz z IT Polpager) TK Telekom. Spółka ta posiada dwukrotnie więcej, bo aż 6 tys. km sieci światłowodowej a także dysponuje 22 tys. km linii miedzianych, które mogą być przekształcone w światłowody stosunkowo mniejszym kosztem niż budowanie od podstaw. Dysponuje łączami międzynarodowymi na linii Warszawa – Berlin – Frankfurt nad Menem, Warszawa – Praga oraz Warszawa – Kijów. Zatrudnienie wynosi 1500 osób z czego w pionie budowlanym pracuje 900. Portfel realizowanych zleceń na budowę nowych sieci jest w tym roku wypełniony. Już teraz firma musi posiłkować się zewnętrznymi pracownikami. Prezes TK Telekom szacuje, że rok 2011 zamknie się zyskiem netto w przedziale 10-11 mln zł, EBITDA około 80 mln zł a przychody wyniosą 282 mln zł.

 

Publikowany przez spółkę poziom marż realizowanych na sprzedaży gotowej infrastruktury w zależności od odcinka oscylował między 60,7% a 84%. Wskaźnik zyskowności jest więc bardzo duży. W takiej sytuacji z dużym prawdopodobieństwem wzrośnie też konkurencja w zakresie tych usług, co negatywnie wpłynie na przyszłe rentowności projektów. Drugim czynnikiem jest potencjalny wzrost kosztów budowy sieci światłowodowych.

 

Niekorzystnie na przyszłość Hawe może wpłynąć niedawna decyzja PGE o niesprzedawaniu Exatela. Firmy, które były zainteresowane przejęciem mogą teraz starać się o kupno TK Telekom i włączenie jej do swoich struktur grup kapitałowych. Wówczas potencjalne zlecenia, czy to na budowę sieci czy też jej serwisu, trafiałyby do spółki córki.

 

7.   Analiza porównawcza

 

Na GPW brak jest obecnie spółek z bliskiej konkurencji Hawe. Dokonywanie analizy porównawczej ze spółkami z branży telekomunikacyjnej takich jak TP czy Netia jest bezzasadne, gdyż gro przychodów tych firm jest uzyskiwana z usług telekomunikacyjnych a nie z dzierżawy własnych aktywów. Dlatego zostaną przedstawione wybrane wskaźniki określające atrakcyjność spółki.

 

Wybrane wskaźniki	2011r.	2012r. prognoza
Dług netto (mln zł)	149,9
Dług netto / EBITDA	2,15	1,1**
Wartość księgowa	2,66	3,60
C/Z*	9,29	4,74
C/WK*	1,68	1,24
EPS	0,48	0,94

 

* przyjęto cenę akcji z dnia 18.06.2012r. – 4,47zł

**przyjęto brak zmiany długu netto – szacunek autora

Źródło: Obliczenia własne

 

Obecny poziom zadłużenia z racji osiąganych obecnie zysków, jak również posiadany poziom kapitałów własnych nie rodzi jeszcze podstaw do obaw. W przypadku osiągnięcia prognozowanej EBITDA spółka będzie mogła zwiększać bezpiecznie swoje zadłużenie przy założeniu, że w kolejnych latach wysokość zysków będzie utrzymana. Banki udzielające kredyty w przyszłości z pewnością będą chciały zawrzeć odpowiednie kowenanty w tym zakresie.

Wskaźniki opisujące atrakcyjność wyceny akcji mają różny wydźwięk. Cena do zysku dla roku 2011 wynosiła 9,29 jednak odnosząc się do prognozowanego zysku na 2012 rok wskaźnik przy obecnym kursie wynosiłby poniżej 5. Oznaczałoby to, że akcje są mocno niedowartościowane. Z kolei wskaźnik ceny do wartości księgowej w obu przypadkach jest powyżej 1. Oznacza to, że akcjonariusze są skłonni płacić za akcję więcej niż wynosi wartość kapitałów własnych przypadających na jedną akcję.

 

8.   Analiza techniczna

 

Od trzeciego kwartału 2011 r. po osiągnięciu lokalnego dna w okolicy 2 zł rozpoczął się trend wzrostowy. Na początku listopada odnotowano rekordowe obroty akcjami. Lokalne maksimum trendu zostało osiągnięte w połowie marca i osiągnęło poziom 6,50 zł. Od tego czasu trwa krótkoterminowa korekta spadkowa. W ostatnich dniach nastąpiło górą przebicie negatywnej tendencji co może zwiastować test ostatniego wierzchołka w niedługim czasie (piąta fala Elliotta). Trend wzrostowy długoterminowy wydaje się być obecnie niezagrożony.

 

Źródło: Opracowanie własne.

 

9.   Podsumowanie raportu i wnioski

 

Głównym atutem Hawe jest potencjał rynku na jakim funkcjonuje. Każdy z nas w coraz większym zakresie korzysta z transferu danych poprzez szerokopasmowy Internet. Rynek ten będzie rósł w tempie kilkudziesięciu procent rocznie. Wraz z nim będzie rosło zapotrzebowanie operatorów telekomunikacyjnych na infrastrukturę poprzez dzierżawę bądź budowę nowej. Szansą jest poziom potencjalnych inwestycji realizowanych na terenie kraju zarówno z sektora prywatnego jak i publicznego. Komisja Europejska przeznaczyła 1,5 mld euro na budowę światłowodów w tzw. czarnych dziurach na mapie kraju. Wieloletnie umowy dzierżawy posiadanego majątku oraz kontrakty na obsługę i serwis istniejących sieci będą generowały stały poziom przepływów gotówkowych.

 

Do najważniejszych elementów ryzyka zaliczyć należy zwiększenie konkurencji na wysoko rentownym obecnie rynku oraz wzrost cen materiałów do budowy sieci. Z powodu funkcjonowania firmy w obszarze nowych technologii naturalnym ryzykiem jest wprowadzenie przez konkurencje nowych usług, co może spowodować znaczący spadek popytu na obecnie oferowane produkty grupy.

 

Warunkiem do znaczącego zwiększenia pozycji na rynku będzie udane przejęcie TK Telekom. W ten sposób potroiłaby się długość posiadanych sieci światłowodowych czyniąc HAWE liderem pod tym względem w Polsce. Do dyspozycji byłaby również licząca 22 tys. km sieć linii miedzianych.

 

Przedstawiona prognoza finansowa na rok 2012 r. jest optymistyczna. Osiągnięcie dwukrotnie większych przychodów i zysków będzie olbrzymim sukcesem spółki, co niewątpliwie będzie miało odwzorowanie w kontynuacji trendu wzrostowego akcji na giełdzie.

 

 

 

 

Rafał Irzyński

Analityk SII

rirzynski@sii.org.pl

 

 

Autorzy niniejszej opinii nie są powiązani w żaden sposób z Emitentem.

 

Treść powyższej analizy jest tylko i wyłącznie wyrazem osobistych poglądów jej autorów i nie stanowi rekomendacji w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów (Dz. U. z 2005 r. Nr 206, poz. 1715). Zgodnie z powyższym Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych oraz autorzy nie ponoszą jakiejkolwiek odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podejmowane na podstawie niniejszych komentarzy i analiz.