Raport CD Projekt RED

 

Zapraszamy do zapoznania się z niezależnym raportem nt. spółki CD Projekt RED przygotowanym przez analityków Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych.

 

Spis treści:

 

1. Profil spółki
2. Akcjonariat
3. Ocena jakości komunikacji spółki z rynkiem
4. Analiza i perspektywy sektora/branży - pozycja spółki
5. Analiza wyników finansowych
6. Ocena przyszłych wyników
7. Analiza porównawcza
8. Analiza techniczna
9. Podsumowanie raportu i wnioski

 

 

 

 

1.   Profil spółki

 

Pierwsza spółka z obecnej grupy kapitałowej powstała w 1994r. pod nazwą CD Projekt. Została założona przez Marcina Iwińskiego i Michała Kicińskiego – obecnych głównych akcjonariuszy i zarządzających grupą kapitałową. Początkowa działalność opierała się na dystrybucji oprogramowania i gier ze Stanów Zjednoczonych. Z biegiem czasu rosła ilość sprzedawanych tytułów, a także rozpoczęto dystrybucję gier na konsole. Obecnie za dystrybucję gier na PC i konsole oraz filmów na DVD i Blue-ray odpowiedzialna jest spółka zależna CD Projekt Sp. z o.o., która posiada m.in. wyłączność na terenie kraju dystrybucji filmów Walta Disneya.

 

W 2002 roku utworzone zostało studio deweloperskie CD Projekt RED, którego celem była produkcja własnych gier. Rok później rozpoczęło ono pracę nad pierwszą własną grą RPG – „Wiedźmin”. Jej budżet wynosił 20 mln zł, a przez pięć lat produkcji było zaangażowanych 100 osób. Efekt końcowy przerósł oczekiwania jej twórców. Gra otrzymała ponad 100 nagród na całym świecie, a ilość sprzedanych egzemplarzy zbliża się do 2 mln sztuk. Kontynuacja gry, czyli „Wiedźmin 2 – Zabójca Królów”, dostępny jest od 17 maja 2011 roku. Otrzymał niemniej wyróżnień od części pierwszej, a od niedawna jest dostępny również na konsole XBOX 360.

 

Od 2008r. istnieje platforma internetowa gog.com (good old games), która zajmuje się elektroniczną dystrybucją gier komputerowych przez Internet. Gog.com jest klasyfikowany na drugim miejscu pod względem ilości sprzedawanych tytułów na świecie - na pierwszym jest amerykański serwis Steam. Obecnie w ofercie znajduje się ponad 400 tytułów, od ponad 70 wydawców i producentów gier. Rozwój platformy ma następować poprzez rozszerzanie portfolio oferowanych gier o nowe produkcje.

 

Spółka zależna Porting House Sp z o.o. ma niewielkie znaczenie dla grupy kapitałowej. Oferuje pełne spektrum usług polegających na dostosowaniu do lokalnego punktu zbytu, czyli tłumaczenie gier na język polski lub inne języki, przeprowadzanie testów lingwistycznych i testów funkcjonalności oraz tzw. porting, czyli konwertowanie gier pomiędzy różnymi platformami. Obecnie spółka świadczy swoje usługi głównie dla Gog Ltd.

 

1 maja 2010r. nastąpiła transakcja nabycia przez Optimus S.A. ówczesnej spółki holdingowej CDP Investment, która skupiała całą działalność obecnej grupy kapitałowej. Wraz z tą transakcją akcjonariusze przejmowanej firmy stali się wiodącymi akcjonariuszami „nowego” Optimusa, który od 2009r. nie prowadził żadnej działalności operacyjnej. W ten sposób „stary” CD Projekt uzyskał łatwe wejście na rynek publiczny bez mozolnych, kosztownych i długotrwałych procesów. Pozyskał również nowe finansowanie poprzez towarzyszącą transakcji nową emisji akcji (obejmował ją głównie Pan Jakubas – był akcjonariusz Optimusa), stał się posiadaczem nieruchomości w Nowym Sączu, a także „odziedziczył” słynny proces sądowy ze Skarbem Państwa o tzw. „VAT Kluski”. Obecnie, łączna wartość sporu waha się w przedziale 40-50 mln zł, gdyż narosłe odsetki zbliżają się już do samej kwoty spornej. Na dzień dzisiejszy trudno jest określić czy uda się choćby w jakiejś części odzyskać pieniądze.

 

Od 25 lipca 2011r. zarejestrowano zmianę nazwy spółki na CD Projekt RED S.A. (ticker GPW: CDR).

 

 

Źródło: www.cdprojektred.com

 

2.   Akcjonariat

 

Największym akcjonariuszem CD Projekt Red S.A. jest jej współzałożyciel i obecny prezes zarządu Michał Kiciński. Dysponuje on pakietem akcji 16,81% kapitału zakładowego. Niewiele mniejszy udział jest w posiadaniu drugiego współzałożyciela oraz członka zarządu – Marcina Iwińskiego. Trzecią osobą pełniącą funkcje w zarządzie spółki z pakietem akcji w wielkości 6,3% jest Piotr Nielubowicz. Ci trzej Panowie wraz z Adamem Kicińskim zawarli tzw. porozumienie akcjonariuszy, które dysponuje łącznie 41,68% głosów. Akcjonariat uzupełnia inwestor finansowy – PKO TFI S.A. z udziałem 9,48%. Do niedawna ponad progiem 5%-owym był Allianz TFI, jednak pod koniec kwietnia bieżącego roku obniżył on swoje zaangażowanie poniżej tego progu. Free float stanowi niespełna połowę wszystkich akcji co gwarantuje zadowalającą płynność handlu akcjami.

 

Źródło: CD Projekt Red S.A.

 

3.   Ocena jakości komunikacji spółki z rynkiem

 

Komunikację spółki z rynkiem należy ocenić bardzo pozytywnie. Spółka organizuje spotkania z inwestorami, przedstawiciele zarządu są obecni na spotkaniach inwestorskich i konferencjach. Prezes Kiciński jest częstym gościem w programach telewizyjnych i chętnie opowiada o bieżących wydarzeniach. Raporty finansowe zawierają opisy istotnych wielkości liczbowych jak również ważnych czynników wpływających na funkcjonowanie przedsiębiorstwa. Strona internetowa zawiera wszystkie informacje na temat spółki. Są tam dostępne materiały wideo i prezentacje z odbytych konferencji.

 

4.   Analiza i perspektywy sektora/branży - pozycja spółki

 

Według raportu DFC Intelligence rynek gier wideo w skali globalnej w 2010r. był wart 62,7 miliardów dolarów, a wedle wstępnych szacunków w roku 2011 osiągnął wartość 65 mld dolarów. Widoczne są tendencje spadku tradycyjnej sprzedaży gier zapakowanych w pudełka i wystawionych na pułkach sklepowych (odpowiednio 29,8 mld dolarów i 29,5 mld dolarów) na korzyść cyfrowej dystrybucji, której wartość wzrosła z 15,6 mld dolarów w 2010r. do ok. 18 mld w 2011 roku. Wartość rynku gier wideo w 2016r. może wynieść 81 miliardów dolarów. Natomiast udział cyfrowych kanałów dystrybucji ma wzrosnąć ponad dwukrotnie do 37,9 miliardów dolarów. Z kolei inny raport – Gartner Report – „Market Trends – Gaming Ecosystem, 2011” prognozuje jeszcze wyższą wartość globalnego rynku gier wideo. Rok 2011 miał mieć wartość 74,4 mld dolarów, prognoza na rok 2013 – 97,2 mld dolarów, a rok 2015 – 112,2 mld dolarów.

 

Do największych producentów gier należy zaliczyć Activision/Blizzard (producent Call of Duty, World of Warcraft), Electronic Arts (The Sims, Fifa, Need for Speed), Take-Two Interactive (Rockstar) czy Ubisoft (Assassins Creed, The Settlers). Na polskim rynku podmiotem operującym w tej samej branży co CD Projekt jest City Interactive (Sniper Ghost Warrior), People Can Fly (Bulletstorm) czy Techland (Call of Juarez, Chrome).

 

Wzrostową tendencje wartości rynku gier wideo w Polsce doskonale widać w raporcie przygotowanym przez DM BZ WBK. Autorzy szacują wartość tego rynku w 2009r. na 368 mln zł, 520 mln zł w roku następnym, a rok 2011 wartość rynku mogła wynieść 692 mln zł. Natomiast wartość cyfrowej sprzedaży gier miała sięgnąć w 2011r. 40 mln zł.

CD Projekt Red S.A. odpowiada w grupie kapitałowej za produkcję własnych gier.

 

Najbardziej znanym projektem jest „Wiedźmin”. Część pierwsza zadebiutowała w 2007r., a część druga cztery lata później. Obie części sprzedały się w łącznej ilości 4 milionów egzemplarzy na całym świecie co stanowi rekord w polskiej branży gier wideo. Rozpoczęta niedawno sprzedaż rozszerzonej wersji gry na konsole XBOX 360 idzie zgodnie z szacunkami zarządu. Spółka chce sprzedać w ciągu roku od premiery na te platformę 1 milion egzemplarzy (dla porównania gra „Halo 3” - rekordzista na XBOX 360 rozeszła się w 14,5 mln egzemplarzy). W 2011r. największymi odbiorcami byli VALVE Corporation (sprzedaż wyniosła 20,4 mln zł) a także Namco Bandai Partners (14 mln zł). Ta druga firma odpowiada za dystrybucję Wiedźmina 2 na konsole XBOX 360 na terenie Europy Zachodniej, Azji, Pacyfiku oraz Ameryki Południowej i Centralnej. Z kolei w USA, Kanadzie i Meksyku za dystrybucję odpowiada światowy potentat Warner Bros Interactive Entertainment.

 

W ramach cyfrowej dystrybucji gier, realizowanej przez spółkę zależną Gog Ltd., której platforma internetowa gog.com oferuje internautom zakup gier w postaci cyfrowej najbardziej znanych producentów takich jak Electronic Arts, Ubisoft, Activision czy Atari-Hasbro. Jedną z kluczowych przewag jest oferowanie gier dla wszystkich użytkowników z całego świata po tej samej cenie i bez kłopotliwych zabezpieczeń w tzw. modelu „DRM free”. Gwarantuje również kompatybilność z obecnie popularnymi systemami operacyjnymi MS Windows, a w razie problemów oferuje pomoc techniczną. Dotychczas klienci serwisu ściągnęli ponad 7,5 mln gier. W ostatnim czasie spółka w ramach promocji serwisu udostępniła możliwość pobrania za darmo gry „Fallout”. W ten sposób 6 kwietnia 2012r. strona gog.com należała do 500 witryn internetowych oglądanych najczęściej na całym świecie. Dla porównania lider na tym rynku Steam oferuje swoim klientom 850 tytułów, a w samej usłudze zarejestrowanych jest 35 milionów aktywnych użytkowników. Według miesięcznika Forbes za pośrednictwem tej platformy sprzedawanych jest 50-70% wszystkich gier dedykowanych na komputery PC. Rynek ten ma wartość 4 mld dolarów rocznie.

 

W 2011r. w segmencie dystrybucji gier oraz filmów spółka córka CD Projekt Sp. z o.o. realizowała sprzedaż przekraczającą 10% skonsolidowanych przychodów grupy kapitałowej do takich podmiotów jak Empik (wartość sprzedaży 19,6 mln zł) czy grupa Media Saturn Holding (18,9 mln zł). Na podstawie umowy na wyłączną dystrybucję filmów na terenie Polski z wytwórnią The Walt Disney Company (np. „Piraci z Karaibów”, „Król Lew”, „Tron”, „Auta”) wartość zakupionych towarów w roku minionym wyniosła 14,3 mln zł. Istotnym wydarzeniem było podpisanie umowy z Activision Blizzard, która upoważnia spółkę do dystrybucji najbardziej oczekiwanej gry roku – „Diablo III”. Od maja spółka oferuje także tytuły pod marką Discovery Channel, a od przełomu roku jest oficjalnym polskim wydawcą karcianej gry Magic: The Gathering oraz gier planszowych Avalon Hill.

 

5.   Analiza wyników finansowych

 

Spółka w obecnym kształcie funkcjonuje od 1 maja 2010r. kiedy to Optimus S.A. objął kontrolę nad CDP Investment (dawna nazwa spółki matki grupy CD Projekt). Wyniki obu połączonych podmiotów były konsolidowane od tego momentu dlatego można analizować i porównywać jedynie lata 2010-2011.

 

Dane w tys. PLN	2010r.	2011r.	1q 2012r.
Przychody ze sprzedaży	50 446	136 210	17 677
Zysk na działalności operacyjnej	-675	27 622	152
EBITDA	861	29 600	715
Zysk brutto	-978	27 229	248
Zysk netto	-3 451	23 962	469
Aktywa	167 514	185 726	169 017
Kapitał własny	77 665	123 809	123 962
Liczba akcji (nominalnie)	82 837 000	94 950 000	94 950 000

Źródło: Dane CD Projekt Red S.A.

 

Patrząc na wyniki roczne widzimy ogromną poprawę w każdym elemencie sprawozdania finansowego. Przychody rosną o 172%, rentowność EBITDA czy też kapitałów własnych oscylują blisko poziomu 20% a rentowność aktywów wynosi 13%. Zdecydowanie rośnie udział kapitału własnego w strukturze finansowania majątku dzięki emisji akcji, a także wysokim zyskom w 2011 roku. W 2011r. miały miejsce dwie emisje akcji serii I oraz serii K z ceną emisyjną 1,80 zł za jedną akcję. Seria I opiewała na 7 112 800 sztuk akcji i zamieniała dług spółki poprzez konwersję wcześniej udzielonych pożyczek na akcje. Natomiast w serii K jedynym obejmującym była spółka ABC Data, której przydzielono 5 000 000 akcji. Pozyskane środki posłużyły na spłatę zadłużenia, jak również na finansowanie produkcji drugiej części Wiedźmina. Krótkoterminowa nadwyżka finansowa została ulokowana w funduszu inwestycyjnym PKO Skarbowy – FIO. Na koniec roku 2011 wartość jednostek w bilansie w pozycji pozostałe aktywa finansowe wynosiła 4,2 mln zł.

Patrząc na osiągane przychody oraz zyski w okresach kwartalnych widzimy, że największe wartości osiągnięte zostały w drugim kwartale 2011r. kiedy to miała miejsce premiera gry „Wiedźmin 2 – Zabójca królów”. 

 

Źródło: Opracowanie własne, dane CD Projekt Red S.A.

 

Czwarty kwartał 2011r. obciążony był odpisami na kwotę 2,72 mln zł, które były konsekwencją rozwiązania umowy dystrybucyjnej z THQ, a także 1,93 mln zł z tytułu umorzeń częściowo wykorzystanych licencji na gry, które spółka nabyła przed rokiem 2009. Do tego spółka odnotowała większe zwroty produktów sprzedanych przed 31 grudnia 2011r. Tym samym stosowne rezerwy w wysokości 2,2 mln zł obniżyły wynik za ostatni kwartał ubiegłego roku. 

 

Wybrane elementy aktywów (tys. PLN)	31.12.2010		31.12.2011		31.03.2012
Aktywa trwałe	89 630		90 762		90 751
Rzeczowe aktywa trwałe	9 067	10%	9 924	11%	10 477	12%
Wartości niematerialne	72 804	81%	77 923	86%	77 718	86%
Aktywa obrotowe	77 884		94 964		78 266
Zapasy	27 739	36%	31 112	33%	33 751	43%
Należności handlowe	17 868	23%	31 549	33%	18 622	24%
Pozostałe aktywa finansowe	-		4 229	4%	1 793	2%
Rozliczenia międzyokresowe	14 945	19%	15 415	16%	17 138	22%
Środki pieniężne i ich ekwiwalenty	15 610	20%	9 819	10%	4 879	6%
Aktywa Razem	167 514		185 726		169 017

Źródło: Dane CD Projekt Red S.A.

 

Najistotniejszym elementem rzeczowych aktywów trwałych jest nieruchomość biurowo-magazynowa w Nowym Sączu przy ul. Nawojowskiej 118. Obecnie 86% całego majątku trwałego spółki stanowią wartości niematerialne, na które przede wszystkim składają się: wartość marek (na koniec 2011r. 32,2 mln zł) oraz wartość firmy (44,4 mln zł). Największymi składnikami zapasów na koniec 2011r. były półprodukty i produkcja w toku realizowana przez CD Projekt Red (22,6 mln zł) oraz towary będące w posiadaniu CD Projekt Sp. z o.o. (8,3 mln zł). Pozostałe aktywa finansowe to odzwierciedlenie wartości wykupionych jednostek w funduszu PKO Skarbiec FIO, na których spółka mogła dotychczas zyskać kilka procent w zależności od okresu uczestnictwa. Po pierwszym kwartale 2012r. widzimy spadek majątku obrotowego poprzez spadek należności handlowych oraz środków pieniężnych. Jak pokazuje tabela obrazująca wybrane pasywa o podobne wielkości zmalały zarówno zobowiązania handlowe oraz wartość krótkoterminowych kredytów i pożyczek.

 

Wybrane elementy pasywów (tys. PLN)	31.12.2010		31.12.2011		31.03.2012
Kapitał własny	77 665		123 809		123 962
Zobowiązania długoterminowe	15 956		7 590		7 036
Kredyty i pożyczki	9 502	60%	-		-
Rezerwy z tytułu odroczonego podatku dochodowego	6 309	40%	6 874	91%	6 182	88%
Zobowiązania krótkoterminowe	73 893		54 327		38 019
Kredyty i pożyczki	23 599	32%	13 404	25%	5 788	15%
Zobowiązania handlowe	28 093	38%	33 567	62%	22 778	60%
Pozostałe zobowiązania	21 521	29%	6 043	11%	7 577	20%
Pasywa razem	167 514		185 726		169 017

Źródło: Dane CD Projekt Red S.A.

 

Z analizy pasywów wynika, że firma finansuje się w głównej mierze kapitałami własnymi, a większość wygenerowanej gotówki poświęciła na obniżenie kapitału obcego. Obecny ich poziom jest bardzo niski. Spółka na dzień dzisiejszy dysponuje dużą zdolnością kredytową.

 

(Dane w tys. PLN)	produkcja gier	cyfrowa dystrybucja gier	dystrybucja gier i filmów	Inne
Przychody ze sprzedaży	48 655	27 897	67 098	7 004
Zysk na działalności operacyjnej	22 839	5 090	-1 974	1 474
Zysk netto	19 527	4 760	-1 879	1 554

Źródło: Dane CD Projekt Red S.A.

 

Największe znaczenie dla osiąganych zysków przez grupę kapitałową w 2011r. miał segment produkcji własnych gier w szczególności „Wiedźmin 2 – Zabójca Królów”. Spółka Gog Ltd. zajmująca się cyfrową dystrybucją gier wygenerowała w zeszłym roku zysk w wysokości 4,76 mln zł (przy 2 mln zł w 2010r.) i w marcu 2012r. wypłaciła jednostce dominującej 1 mln euro dywidendy. Warto dodać, że spółka zależna nie posiada żadnego zadłużenia z tytułu kredytów i pożyczek. W ostatniej kolumnie opisanej jako „inne” kryje się działalność holdingowa podmiotu dominującego, który koordynuje funkcjonowanie grupy mając na celu osiąganie jak najwyższych synergii, a także zarządza posiadaną nieruchomością w Nowym Sączu, którego powierzchnia wynajmowana jest lokalnym podmiotom.

 

Źródło: Opracowanie własne, dane CD Projekt Red S.A.

 

W 2011r. mocno na znaczeniu wzrósł eksport, a sprzedaż na rynki zagraniczne stanowiła blisko połowę osiągniętych przychodów. Ogólnoświatowa sprzedaż kontynuacji serii Wiedźmin oraz coraz większa rozpoznawalność platformy gog.com na świecie sprawiła, że grupa coraz bardziej będzie odczuwać wpływ kursu złotówki względem euro i dolara na swoje wyniki finansowe.

 

6.   Ocena przyszłych wyników

 

CD Projekt RED w 2012r. swoje zyski będzie głównie opierał na sprzedaży gry „Wiedźmin 2: Zabójcy Królów”. Pierwsza część gry rozeszła się w liczbie 2,2 miliona egzemplarzy. Łączny koszt wyprodukowania drugiej części na komputery PC wyniósł ok. 26 mln zł. Wersja na konsole Xbox 360 kosztowała mniej. W trakcie powstawania drugiej części Wiedźmina (kosztem kilku milionów złotych) został od podstaw stworzony tzw. engine, który będzie wykorzystywany przy produkcji przyszłych gier. Spółka dopuszcza możliwość licencjonowania silnika dla innych podmiotów i osiągania w ten sposób dodatkowych przychodów. Dostępna od 17 kwietnia obecnego roku wersja Xbox-owa jak dotąd sprzedała się w ilości niespełna 600 tys. sztuk przy zakładanym przez firmę targecie 1 mln sztuk w ciągu roku od premiery, co jest wynikiem zgodnym z oczekiwaniami zarządu. Dodatkowe wpływy (głównie z tantiem) będą pochodziły z ciągłej sprzedaży pierwszej i drugiej części (będzie dostępna od jesieni) dedykowanej na komputery Mac, a także nadal sprzedająca się wersja na PC. Będzie to wpływ czystej gotówki w postaci zysków, gdyż zasadnicze nakłady związane z wytworzeniem tych produktów zostały poniesione w okresach wcześniejszych.

 

Rok 2012 to również dynamiczny okres dla wzrostu biznesu platformy gog.com. Jest to rynek, w którym liderzy (Steam – działający na o wiele większą skale) od kilku lat rosną w tempie 100% rocznie. Od tego roku na platformie gog.com są dodawane nowe kategorie produktowe m.in. nowsze gry charakteryzujące się wyższą ceną (a co za tym idzie będzie rosła średnia cena jednej transakcji). Należy oczekiwać, że przychody się podwoją, a zysk netto ma szanse nawet na większą dynamikę, gdyż wzrost sprzedaży w tym biznesie generuje o wiele niższą dynamikę wzrostu kosztów.

 

Biznes dystrybucyjny powinien wyjść na plus w tym roku, głównie za sprawą większej skali sprzedaży poprzez zwiększenie asortymentu dystrybuowanych produktów, a także dzięki niższym odpisom z tytułu niewykorzystanych licencji (w roku ubiegłym 1,93 mln zł a w obecnym mają być o połowę mniejsze). Docelowo zgodnie ze strategią spółki w roku 2015 segment ten ma mieć rentowność na poziomie 7%. Do końca roku rynek powinien poznać szczegóły nowych pomysłów zarządu na rozwój tego segmentu.

 

W dalszej perspektywie czasowej, firma zamierza raz w roku wypuszczać na rynek jeden produkt o światowej jakości (vide seria Wiedźmin). Czas tworzenia takiej gry to okres 2-3 lat. Aby zabezpieczyć finansowanie produkcji, spółka zawarła z BRE Bankiem umowę na kredyt inwestycyjny do kwoty 20 mln zł. Zapowiedziany ostatnio nowy, duży projekt z gatunku cyberpunk (zdemoralizowany świat przyszłości, który jest dużo bardziej znany w USA) prawdopodobnie będzie mieć premierę w 2015r. a rok wcześniej ma mieć miejsce premiera gry również o skali światowej. Rynek spekuluje, że będzie nią trzecia część Wiedźmina choć nie ma jeszcze oficjalnego potwierdzenia. W międzyczasie CD Projekt Red planuje sprzedawać posiadane już gry z tzw. back-catalogue oraz wydać dwie mniejsze produkcje. Do końca 2015 roku celem zarządu jest sprzedaż 10 mln kopii własnych gier. Do tej pory udało się sprzedać ponad 4 mln sztuk a więc cel jest jak najbardziej możliwy do zrealizowania tym bardziej, że firma ma już wyrobioną markę wśród graczy.

 

Szczegóły strategii rozwoju spółki na najbliższe trzy lata są zawarte w opublikowanym dokumencie – „Strategia Grupy Kapitałowej CD Projekt Red S.A. na lata 2012 - 2015” dostępnym na stronie www.cdprojektred.com. Ciekawym elementem rozwoju jest wejście na rynek gier dedykowanych na iPady, tablety i inne urządzenia przenośne, a także rozszerzenie działalności w ramach rynku elektronicznej rozrywki.

 

Na chwilę obecną spółka nie podjęła decyzji odnośnie przyszłej polityki wypłaty dywidendy lub skupu akcji własnych. Należy mieć na uwadze, że rozpoczęto równoległą realizację dwóch dużych produkcji na skalę istotnie większą od dotychczasowej. Ponadto, od strony formalnej spółka posiada w pasywach ujemny skumulowany wynik z lat poprzednich (wynikający z historycznej działalności Optimus S.A.), który istotnie tymczasowo ograniczająca możliwość wypłaty dywidendy.

 

Nadprogramowym jednorazowym zyskiem w perspektywie kilku lat może być wygrany spór sądowy ze Skarbem Państwa, czyli pozostałość po Optimusie. Sprawa dotyczy błędów organów podatkowych w zakresie zwrotu podatku Vat. Wartość sporu na dzień dzisiejszy wynosi ok. 60 mln zł wraz z odsetkami. Mimo wygranej w podobnej sprawie przez fundusz MCI bardzo ciężko obecnie oszacować prawdopodobieństwo uzyskania choćby części spornej kwoty.

 

Będąca w posiadaniu przez spółkę nieruchomość w Nowym Sączu (również pozostałość po Optimusie) jest cały czas wynajmowana i z tego tytułu spółka uzyskuje ok. 1 mln zł rocznie. Zarząd nie wyklucza sprzedaży nieruchomości w przyszłości.

 

Do czynników ryzyka należy przede wszystkim zaliczyć złe przyjęcie przez rynek i wiązana z tym niska sprzedaż wysokonakładowego projektu własnej gry. Mało prawdopodobne jest poniesienie strat na nim, choćby ze względu na gwarancje sprzedażowe dystrybutorów, jednak zagrożenie jest w istotnym spadku zyskowności względem poprzednich tego typu projektów. Dodatkowo negatywnie może wpływać zwiększona aktywność konkurencji poprzez tworzenie lepszych jakościowo gier. Taki scenariusz z pewnością mocno odczułby kurs akcji.

 

Drugim czynnikiem ryzyka jest kurs walutowy. Do tej pory spółka w pewnym stopniu miała hedging naturalny, gdyż segment dystrybucyjny nabywał licencje w walucie obcej a segment produkcyjny sprzedawał własne prawa. Rosnąca sprzedaż CD Projekt Red oraz platformy gog.com czyni grupę kapitałową typowym eksporterem, któremu na rękę jest słabość rodzimej waluty. Powoli wprowadzane są przez zarząd stosowne instrumenty zabezpieczające ryzyko walutowe jednak w dłuższej perspektywie umocnienie złotego odbije się na zmniejszeniu zyskowności.

 

Niewielkie zwiększenie kosztów produkcji nowej gry będzie powstawało w momencie kiedy jej premiera nałoży się z wyjściem na rynek nowych modeli konsol do gry. Wówczas powstanie dodatkowy koszt przystosowania produktu. Kwestią czasu jest wejście na rynek Xbox-a 720 czy Playstation 4 jednak informacje o konkretnych datach są pilnie strzeżone przez ich producentów.

 

7.   Analiza porównawcza

 

Na GPW notowana jest jedna spółka o podobnej skali działalności działająca w tej samej branży. Jest nią City Interactive. Na rynku alternatywnym NewConnect są notowane Nicolas Game, Forever Entertainment i Farm 51, ale są to podmioty realizujące zbyt mała sprzedaż aby mogły być porównywane do CDRED. Poniżej przedstawione są trzy tabele przedstawiające porównanie wybranych wskaźników i elementów sprawozdań finansowych.

 

Rok 2011 (Dane w tys. PLN)	CD Projekt Red	City Interactive		CD Projekt Red produkcja gier	City Interactive produkcja gier
Przychody ze sprzedaży	136 210	81 718		48 655	70 108
Zysk operacyjny	27 622	21 120		22 839	15 526
Zysk EBITDA	29 600	27 314		23 639*	20 000
Zysk netto	23 962	16 923		19 527	14 518
Dług netto	-644	-16 700		-	-

 * Szacunki autora

Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych wybranych spółek.

 

CD Projekt Red w skali grupy realizuje większą sprzedaż, która w połowie pochodzi z działalności wydawniczej i dystrybucji gier i filmów DVD/Blue-Ray. Sam segment produkcji gier własnych ma udział 35% w przychodach grupy. W City Interactive sytuacja jest zgoła odmienna. Udział sprzedaży produktów własnych wynosi 86% (mniejsza dywersyfikacja biznesu). Obydwie spółki z tego segmentu uzyskują największe zyski. Stanowią one odpowiednio 81,4% i 85,8%.

 

Ważnym faktem w przypadku obu firm jest brak długu netto. W przypadku CD Projekt Red do wyliczenia długu netto do środków pieniężnych wykazanych w bilansie dodano wartość jednostek w funduszu PKO Skarbiec FIO, które są ujęte w pozycji pozostałe aktywa finansowe, jednak ich czas konwersji na gotówkę jest krótki.

 

Wybrane wskaźniki dla roku 2011	CD Projekt Red	City Interactive		CD Projekt Red  produkcja gier	City Interactive produkcja gier
ROA	12,9%	24,0%		-	-
ROE	19,4%	29,3%		-	-
Rentowność EBITDA	21,7%	33,4%		48,6%*	28,5%
Rentowność netto	17,6%	20,7%		40,1%	20,7%
Wskaźnik stopy zadłużenia	33,3%	18,2%		-	-

* Szacunki autora

Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych wybranych spółek.

 

Badając rentowność zauważalna jest przewaga City Interactive na podstawie wyników skonsolidowanych. Działalność wydawniczo-dystrybucyjna w CD Projekt była w poprzednim roku na lekkim minusie. Jednak analizując sam segment produkcji gier widzimy dużą przewagę CD Projekt Red. W rentowności netto jest ona aż 100% większa. Wskaźnik stopy zadłużenia w obu spółkach powodowany jest w głównej mierze przez zobowiązania handlowe, których wielkości są równoważone po stronie należności handlowych w aktywach. Po pierwszym kwartale 2012r. wskaźnik ten w badanej spółce spadł do 26,6%.

 

Wybrane wskaźniki	CD Projekt Red	City Interactive
EV / EBITDA*	14,7	10,9
C / WK*	3,5	5,4
C / Z*	18,2	18,5
Kapitalizacja (w tys. PLN)	436 770 000 zł	313 720 000 zł

 * Dla cen akcji z 17 lipca 2012r.
Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych wybranych spółek.

 

Wskaźnik EV/EBITDA lepiej wypada dla City Interactive. Głównym czynnikiem jest tutaj wartość ujemna długu netto przy podobnych wartościach wskaźnika C/Z dla obu spółek. Z kolei wskaźnik C/WK jest o wiele niższy dla CD Projekt Red. Wszystkie trzy wskaźniki na tle średnich rynkowych są bardzo wysokie. Należy pamiętać, że jest to cecha charakterystyczna dla firm informatycznych. Rynek ten cechuje się oczekiwaniami inwestorów do wysokiej rentowności i dużej dynamiki wzrostu. Na dzień 17 lipca kapitalizacja CD Projekt Red wynosiła 436,77 mln zł i była wyższa o 123 mln zł wyższa od bezpośredniego konkurenta.

 

8.   Analiza techniczna

 

Na wykresie widoczny jest trend wzrostowy trwający od kwietnia 2010 roku. Maksimum zostało osiągnięte krótko przed premierą Wiedźmina 2 i wyniosło niespełna 10 zł za akcję. Od tego momentu w ciągu pięciu miesięcy kurs spadł do wsparcia na poziomie 3,30 zł, które powstrzymało dalszą przecenę. Obecnie kurs jest idealnie na linii długoterminowego trendu wzrostowego, kilkukrotnie intraday’owo go przełamując. Ewentualne zejście poniżej tej linii będzie oznaczało ponowny test wsparcia na 3,30 zł. W optymistycznym wariancie wzrostu kursu, pierwszy opór znajduje się w okolicy 6,15 zł.

 

Źródło: http://stooq.com

 

9.   Podsumowanie raportu i wnioski

 

CD Projekt Red po sukcesie dwóch części Wiedźmina szybko awansował do czołowych producentów gier z segmentu RPG na świecie. Rozpoznawalność marki będzie dużym atutem przy premierach nowych projektów. Osiągnięte zyski z Wiedźmina 2 posłużyły przede wszystkim na spłatę prawie całości oprocentowanego zadłużenia oraz na rozwój grupy kapitałowej. Obecna sytuacja finansowa jest bardzo dobra. Spółka już rozpoczęła prace nad dwoma dużymi projektami, których premiery są przewidziane na rok 2014 i 2015. Spółka zależna Gog Ltd. prowadząca platformę cyfrowej dystrybucji gier w Internecie działa na rozwijającym się w tempie 100% rocznie rynku ma bardzo dobre perspektywy. W 2011r. jej zysk wyniósł niespełna 4,8 mln zł a w obecnym roku może się podwoić. Będzie ona stanowić silną drugą nogę w grupie kapitałowej. Rok 2012 sądząc po opublikowanych jak dotąd wynikach sprzedażowych własnych produkcji ma szanse być rekordowym pod względem zyskowności.

 

Analiza wskaźnikowa wykazała wysokie rentowności uzyskiwane na produkcji własnych gier, a także ujemne wartości długu netto. Niska wartość stopy zadłużenia wynika przede wszystkim z zobowiązań handlowych, które są równoważone przez należności handlowe. Wysokie wskaźniki rynkowe wynikają z wysokich oczekiwań inwestorów, którzy oczekują wysokiej dynamiki rozwoju firm z tej branży.

 

W optymistycznym scenariuszu spółka raz w roku będzie wydawała grę o światowym rozmachu od razu na minimum dwie platformy PC i Xbox (a być może też na PlayStation, i/lub Nintendo WII, Mac). Przez cały czas będą dostępne w sprzedaży poprzednie produkty własne w odświeżanych bądź rozszerzonych wersjach. Przy wystąpieniu w niewielkim stopniu czynników ryzyka, przedstawionych w analizie, realny wydaje się plan sprzedaży 10 milionowej kopii własnych gier do roku 2015, a także osiągnięcia skumulowanego zysku w latach 2012-2014 w wysokości 177 mln zł, co jest jednym z warunków programu motywacyjnego dla managementu firmy.

 

 

 

 

 

Rafał Irzyński

Analityk SII

rirzynski@sii.org.pl

 

 

 

Autorzy niniejszej opinii nie są powiązani w żaden sposób z Emitentem.

 

Treść powyższej analizy jest tylko i wyłącznie wyrazem osobistych poglądów jej autorów i nie stanowi rekomendacji w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów (Dz. U. z 2005 r. Nr 206, poz. 1715). Zgodnie z powyższym Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych oraz autorzy nie ponoszą jakiejkolwiek odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podejmowane na podstawie niniejszych komentarzy i analiz.