Zapraszamy do zapoznania się z niezależnym raportem nt. spółki Eko Export przygotowanym przez analityków Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych.
Spis treści:
- Profil spółki
- Akcjonariat
- Ocena jakości komunikacji spółki z rynkiem
- Analiza i perspektywy sektora/branży - pozycja spółki
- Analiza wyników finansowych
- Ocena przyszłych wyników
- Analiza porównawcza
- Analiza techniczna
- Podsumowanie raportu i wnioski
1. Profil spółki
Eko Export zajmuje się pozyskiwaniem, przetwarzaniem oraz uszlachetnianiem mikrosfery. Uzyskuje się ją w osadnikach przy elektrowniach opalanych węglem kamiennym, czyli głównie w Kazachstanie, na Syberii i w Chinach. W tych regionach świata ten rodzaj węgla jest wydobywany tanim kosztem. Produkty jego spalania odprowadza się rurami do osadników tzw. lagun, które często mają powierzchnię nawet bardzo dużego miasta (średnice dochodzą do 70 km). Cięższe frakcje, takie jak żużel i popiół osiadają na dnie natomiast na powierzchni unoszą się mikrosfery, której ziarenko ma grubość maksymalnie 0,5 mm średnicy. Jest to ceramiczna kulka w środku wypełniona CO2 i azotem. Mikrosfera jest 5 razy lżejsza od piasku. Odzysk mokrej mikrosfery zalicza się do czystych technologii. W Europie, gdzie kładziony jest nacisk na niskie zanieczyszczenie środowiska, węgiel spalany jest w niskich temperaturach w kotłach fluidalnych. W takim procesie nie wydziela się mikrosfera.
Mikrosfera ma zastosowanie w wielu różnych branżach np. w:
- przemyśle samochodowym (kompozyty, opony, formy odlewnicze)
- energetyce i technice (płuczki wiertnicze, ramiona śmigieł, powłoki i kompozyty statków kosmicznych)
- budownictwie (panele elewacyjne, cementy specjalne, zaprawy, zaprawy murarskie)
- branży rekreacyjnej (łodzie, deski surfingowe, kajaki)
- branży tworzyw sztucznych (nylon, polietylen)
- branży ceramicznej (materiały ogniotrwałe, materiały izolacyjne)
Szerokie zastosowanie pozwala firmom takim jak Eko Export nie martwić się o nabywców produktu finalnego. Jak twierdzi zarząd spółki większość odbiorców marzy o podpisaniu stałych, wieloletnich kontraktów.
W Eko Exporcie zatrudnionych jest obecnie 13-stu pracowników produkcyjnych. Natomiast w całym przedsiębiorstwie pracują 22 osoby.
W Polsce koncesje na import mokrej mikrosfery wydaje Główny Inspektorat Ochrony Środowiska. Wielkość importu uzależniona jest od mocy przerobowej danego przedsiębiorstwa, a więc ogranicza to możliwości konkurencji.
Przetransportowany surowiec jest w Bielsku Białej przesiewany, oczyszczany, sortowany i paczkowany, a przede wszystkim uszlachetniany. Możliwości wytworzenia finalnego produktu przez Eko Export wynoszą obecnie 70 tys. ton. Na tą wielkość składa się zmodernizowana, dotychczasowa linia produkcyjna o wydajności ponad 30 tys. ton rocznie. Do jej obsługi potrzebnych jest czterech pracowników. Nowa, innowacyjna na skalę światową linia produkcyjna, która uszlachetnia oraz modyfikuje pod względem składu chemicznego i krzywej ziarnowej ma wydajność ok 3 tys. ton miesięcznie. Wymaga ona obsługi tylko jednego pracownika. Koszt linii wyniósł 1,537 tys. zł, przy czym kwota dofinansowania wyniosła 750 tys. zł. Dalsze zwiększanie mocy produkcyjnych jest aktualnie bezzasadne ze względu na ograniczenie możliwości dostaw surowca.
2. Akcjonariat
Głównymi akcjonariuszami badanej spółki są członkowie rodziny Bokunów. Największy udział w kapitale zakładowym posiada Jolanta Sidzina-Bokun, natomiast Agnieszka Bokun dysponuje największym udziałem w liczbie głosów, dzięki posiadaniu większej ilości akcji imiennych serii A, które to są uprzywilejowane, co do głosu w stosunku 2:1. DAZI Investment, który posiada 7,72% udziałów w kapitale zakładowym jest spółką, w której po połowie udziałów posiadają Igor Bokun i Agnieszka Bokun. Akcjonariat uzupełnia inwestor finansowy – PZU Asset Management S.A. z udziałem 6,32%. Od sierpnia 2012r. poniżej progu 5% zszedł Adam Sokołowski. Akcji w wolnym obrocie pozostaje ponad 61%, co umożliwia płynny handel.
Źródło: Eko Export S.A.
Źródło: Eko Export S.A.
3. Ocena jakości komunikacji spółki z rynkiem
Na plus jakości komunikacji z inwestorami należy zaliczyć łatwą komunikację korespondencyjną i telefoniczną z zarządem, co potwierdza udostępnienie telefonu komórkowego p. Zbigniewa Bokuna w ostatnim komentarzu zarządu do wyników za pierwsze półrocze 2012 roku. Zarząd stara się, by dość trudny do zrozumienia biznes był w raportach i komentarzach opisany przystępnie.
Na minus relacji inwestorskiej na pewno trzeba zaliczyć nie pojawianie się przedstawicieli spółki na konferencjach inwestorskich oraz brak otwartych dla wszystkich konferencji po wynikach okresowych lub czatów z zarządem.
4. Analiza i perspektywy sektora/branży - pozycja spółki
Według raportu amerykańskiej instytucji BCC Research rynek mikrosfer w 2010r. miał wartość ok. 2 mld USD. Wzrost w kolejnych latach ma kształtować się na poziomie 11,6%. Oznacza to, że w 2015r. rynek będzie miał wartość ok. 3,5 mld USD. Ze względu na regiony geograficzne rynek północnoamerykański odpowiada za 45% światowej konsumpcji mikrosfer. Drugim co do wielkości udziału jest region Europy, Afryki i Bliskiego Wschodu, który wynosi 27%. Następny jest region Azji i Pacyfiku z 19% udziałem, a pozostałe 9% przypada na pozostałą część świata.
Wartość globalna sprzedaży mikrosfer ceramicznych (glinokrzemianowe), którymi zajmuje się Eko Export, miała wartość w 2010r. ok. 757 mln USD. Dla tego typu surowca coroczny wskaźnik wzrostu rynku ma kształtować się na poziomie 13,1% do 2015 roku. Na dwóch rynkach, na których skupia się Eko Export – północnoamerykańskim i europejskim zapotrzebowanie w 2012r. ma wynieść odpowiednio 55 i 45 tys. ton. Wielkość ta nie obejmuje przemysłu wydobywczego ropy naftowej i gazu.
Do bezpośredniej konkurencji w Europie należy zaliczyć przede wszystkim koncern Omya, dla którego wytwarzanie mikrosfery jest jedną z wielu działalności. Są też mniejsze firmy na Ukrainie i w Rosji, ale ich skala działalności jest nieporównywalna z polską spółką. Również na terenie Chin działa wielu drobnych wytwórców jednak ich poziom technologiczny oraz moce wytwórcze są niskie. Dla porównania jedna z ukraińskich firm o możliwościach produkcyjnych wynoszących 2 tys. ton rocznie zatrudnia aż 50 pracowników.
Największą przewagą konkurencyjną badanej spółki jest poziom technologiczny. Polska firma ma możliwość dostosowania produktu do potrzeb technologicznych odbiorcy (co również wpływa na wyższą rentowność). Cechami uszlachetniania mikrosfery to np. zawartość tlenku aluminium, który podnosi stopień niepalności produktu. Różna może być też tzw. krzywa ziarnowa. Na dzień dzisiejszy na starym kontynencie tylko Eko Export potrafi dokonywać takich modyfikacji. Żadna z europejskich firm nie zbliża się również do zdolności produkcyjnych polskiej firmy.
80% odbiorców Eko Exportu to największe koncerny światowe, pozostałe 20% to też duże, renomowane przedsiębiorstwa.
5. Analiza wyników finansowych
|
Wyszczególnienie (tys. zł) |
2010r. |
2011r. |
1. półrocze 2012r. |
|
Przychody ze sprzedaży |
12 853 |
27 748 |
9 596 |
|
Zysk z działalności operacyjnej |
1 910 |
8 145 |
1 596 |
|
Zysk brutto |
1 694 |
8 626 |
1 270 |
|
Zysk netto |
1 331 |
6 863 |
1 009 |
|
Amortyzacja |
149 |
375 |
366 |
|
EBITDA |
2 059 |
8 520 |
1 962 |
|
Aktywa ogółem |
17 630 |
32 251 |
30 701 |
|
Kapitał własny |
14 812 |
28 451 |
27 379 |
|
Liczba akcji |
8 910 |
10 405 |
10 405 |
|
Zysk na akcję (w zł) |
0,149 |
0,66 |
0,10 |
|
Wartość księgowa (w zł) |
1,66 |
2,73 |
2,63 |
Źródło: Eko Export S.A.
W wynikach finansowych widoczny jest efekt sezonowości, który polega na wstrzymaniu zbierania mikrosfery, a więc znaczącym ograniczeniu dostaw na czas zimy w Kazachstanie i Syberii. W związku z tym niższą sprzedaż spółka odnotowuje w pierwszych dwóch kwartałach roku. Porównując pierwsze sześć miesięcy 2012r. do 2011r. widoczna jest duża poprawa. Przychody ze sprzedaży rosną o 83%, zysk z działalności operacyjnej oraz zysk netto jest wyższy odpowiednio o 115% i 73%.
Na koniec pierwszego półrocza bieżącego roku poziom kapitałów własnych, a co za tym idzie wartość księgowa na akcję, jest niższa niż na koniec 2011 roku. Wynika to z faktu wypłaconej dywidendy za ubiegły rok w kwocie 2,081 mln zł.
Badana spółka rozlicza dostawy surowca oraz jego transport w walucie euro. Sprzedaż gotowego produktu również prowadzona jest w euro. Tym samym spółka nie jest zbytnio narażona na ryzyko kursowe.
Eko Export posiadał w czerwcu 2012r. otwartą linię kredytową wielozadaniową o wartości 2,07 mln euro. Nie jest ona obecnie używana.
W bilansie zauważalny jest systematyczny wzrost wartości aktywów trwałych będących skutkiem modernizacji i rozbudowy zakładu produkcyjnego w Bielsku Białym. Na koniec 2010r. wartość majątku trwałego wynosiła 10,3 mln zł, a na koniec czerwca 2012r. 15,9 mln zł. Z kolei wielkość aktywów obrotowych w ostatnich okresach jest głównie uzależniona od wielkości zapasów i waha się w przedziale 14-19 mln zł.
Badana spółka prawie w całości finansuje się kapitałem własnym, który na koniec ostatniego okresu sprawozdawczego wyniósł 27,379 tys. zł, a poziom kapitałów obcych miał wartość 3,323 tys. zł. Przy tak niskim poziomie zadłużenia i osiąganych zyskach Eko Export ma wysoką zdolność kredytową, której może użyć do finansowania przyszłych inwestycji.
6. Ocena przyszłych wyników
Rynek mikrosfery jest zdecydowanie rynkiem dostawców. Zagwarantowanie sobie stałych, regularnych dostaw surowca jest kluczowe dla osiąganych wyników finansowych w najbliższych latach. Aby zapewnić sobie rosnącą sprzedaż i poszerzanie kręgów odbiorców spółka musi mieć zapewnioną dostawę różnorodnego surowca. W tym aspekcie zarząd czynił w ostatnim czasie szereg posunięć. W lipcu 2011r. podpisano dwie umowy z rosyjskimi firmami na dostawę mokrej i suchej mikrosfery. Mają one wartość 65 mln zł i 27,8 mln zł, będą realizowane w ciągu 6 lat. Eko Export wygrał też przetarg na odbiór mikrosfery od jednej z polskich grup energetycznych. W skali roku będzie odbierał 1-2 tys. ton surowca. Umowa jest bezterminowa.
W 2012r. zakupiono 51% udziałów w spółkach działających na terenie Kazachstanu - EKO Microspheres KZ i EKO SPHERE KZ. Ze względu na sposób opodatkowania transakcji w pierwszej kolejności udziały zakupił prezes zarządu Jacek Dziedzic, a następnie w połowie 2012r. odsprzedał je Eko Exportowi. Równocześnie została założona trzecia firma pod nazwą Eko Microspheres Almaty również z 51% udziałem. Mniejszościowymi udziałowcami są partnerzy kazachscy. Te trzy spółkimają dostęp do lagun z mikrosferą. Obecnie trwa proces rozruchu i zwiększenia możliwości zbierania surowca z osadników. Docelowo każda z tych spółek ma pozyskiwać i wysyłać do Bielska Białej ok. 10 tys. ton surowca rocznie. Problemem w Kazachstanie są warunki pogodowe. W czasie zimy, gdy temperatura spada do -40 stopni Celsjusza zbieranie mikrosfery jest niemożliwe. Eko Export jako pierwsza firma na świecie (dzięki zakupionej dokumentacji technicznej, umowa obejmuje przekazanie Praw Autorskich, a koszt wykonania prac to 100tys EUR) zbuduje urządzenia stacjonarne, które z rury odprowadzającej produkty spalania węgla kamiennego odseparowuje mikrosferę. Dzięki temu nie będzie ona trafiała na laguny, a odzysk może być prowadzony przez cały rok. Urządzenie zostanie opatentowane. W Kazachstanie powstanie również suszarnia o możliwościach przerobowych ok. 36 tys. ton rocznie, która będzie osuszać mikrosferę pozyskiwaną tradycyjnymi metodami, jak również z nowej linii stacjonarnej. Cały surowiec wysyłany do Polski będzie suchy.
Czynnikiem pozytywnie wpływającym na przyszłe wyniki jest zapewnienie otrzymywania suchej mikrosfery. Dotychczas transportowano w znacznej części mokry surowiec, który zawiera do 40% wody, a więc z jednej tony można było uzyskać 600-700 kg finalnego produktu. W ten sposób spółka ponosiła zbędne koszty transportu mokrego towaru.
Koszt transportu z Rosji i Kazachstanu (odległość ok 7,5 tys. km) jest porównywalny. Kształtuje się w przedziale 120-140 euro za tonę. Spółka obecnie korzysta z transportu samochodowego. Koszt zakupu 1 tony surowca wynosi ok. 150 euro za tonę.
Zarząd zapowiada dokonanie znaczącej akwizycji. Ma ona dotyczyć podmiotów z Rosji lub Chin wydobywających i suszących mikrosferę. Równocześnie czynione są starania nad otwarciem nowego kanału otrzymywania surowca z Chin.
W sierpniu 2012r. została podpisana umowa o współpracy z partnerem europejskim. Wielkość cyklicznych dostaw wyłącznie suchej mikrosfery została określona na 28 tys. ton do roku 2016. Kontrakt umożliwia zwiększenie dostaw. Jednocześnie obydwie firmy dokonają wzajemnego, krzyżowego nabycia akcji. Eko Export będzie sukcesywnie kupował akcje partnera, a on natomiast zakupi od akcjonariuszy założycieli akcje notowane na GPW o tej samej wartości.
Opisane wyżej działania spółki mają zniwelować największy czynnik ryzyka w tej branży, którym jest dostawa surowca.
Na poziom marży handlowej wpływa stopień uszlachetnienia produktu. Dostosowanie zaawansowania technologicznego produktu do wymogów zamawiającego w wielu przypadkach przekracza możliwości produkcyjne konkurencyjnych firm. Pod względem technologicznym Eko Export jest liderem na świecie. Ceny wysoko uszlachetnionego produktu, robione pod specjalne zamówienie klienta, osiągają obecnie na rynku wartość nawet 1500 euro za tonę. Ma ona również wysokie możliwości dotyczące tzw. krzywej ziarnowej.
Efekty nowych możliwości już są. Duży koncern europejski zainteresowany jest odbiorem uszlachetnionej mikrosfery do produkcji specjalnego cementu używanego do budowy elektrowni atomowych. Roczne zapotrzebowanie może osiągnąć 30%-40% zrealizowanej sprzedaży w 2011r.
Skandynawska firma z branży wypełniaczy będzie odbierać dostawy mikrosfery o podwyższonej zawartości aluminium frakcji 150 i 300 mikronów. W ciągu drugiego półrocza 2012r. wartość umowy ma wynieść ok. 2 mln zł.
Obiecująco na przyszłość wygląda nawiązana współpraca z amerykańską firmą notowaną na Nasdaq. Podpisano list intencyjny, który zakłada wyłączność spółki zza oceanu w dystrybuowaniu na rynek Ameryki Północnej mikrosfery, a także używanie jej w procesach wydobywania gazu łupkowego szczególnie w Polsce. Pierwsze zlecenie dostawy opiewającej na kwotę 188 tys. euro jest realizowane od czerwca 2012 roku. Natomiast Eko Export ma pomagać Amerykanom w uplasowaniu jego produktu – piasku ceramicznego również przy wydobywaniu gazu łupkowego.
7. Analiza porównawcza
Na warszawskim parkiecie brak spółek z tej samej branży. Porównywanie do międzynarodowej grupy Omya też jest bezzasadne ze względu na śladowe znaczenie handlu mikrosferą w wynikach jej całej grupy. Dlatego przedstawione zostaną wybrane wskaźniki określające atrakcyjność badanej spółki.
|
Wybrane wskaźniki |
2010r. |
2011r. |
1. półrocze 2012r. |
|
rentowność operacyjna |
15% |
29% |
17% |
|
rentowność netto |
10% |
25% |
11% |
|
wskaźnik zadłużenia |
16,0% |
11,8% |
8,6% |
Źródło: Obliczenia własne
Uzyskiwane rentowności w 2011r. były znacząco wyższe względem poprzedzającego okresu. Wynikały one przede wszystkim ze zwiększenia realizowanych przychodów przy wykorzystaniu w większym stopniu mocy produkcyjnych. Koszty poniesionych inwestycji były stosunkowo niewielkie wobec dużego przyrostu zysku netto. Drugie półrocze 2012r. powinno przynieść znaczący wzrost sprzedaży, co pozwoli na koniec roku dorównać osiąganym rentownością z ubiegłego roku.
Poziom zadłużenia w spółce był niewielki na koniec 2010r., a mimo tego wciąż spada. Firma swoje potrzeby inwestycyjne finansuje głównie z osiąganych zysków, a wcześniej z publicznej emisji akcji. Większość kapitału obcego stanowią należności handlowe. Przy wysokiej rentowności biznesu wskazane jest korzystanie z większej dźwigni finansowej.
Bardziej dogłębne badanie wskaźników zadłużenia czy też płynności w przypadku zdrowej spółki staje się bezzasadne.
|
Wybrane wskaźniki rynkowe |
Wartość dla spółki |
Średnia wartość dla rynku |
|
C/WK |
5,0 |
1,2 |
|
C/Z |
18,8 |
12,4 |
Źródło: Obliczenia własne, stooq.pl, ceny akcji z dnia 4 września 2012r. – 13,25 zł.
Oba przedstawione wskaźniki rynkowe znacząco odbiegają od średnich wartości dla całego rynku. Wynika to z faktu dużych oczekiwań inwestorów do dynamicznego wzrostu skali działalności, a co za tym idzie osiągania dużej dynamiki zyskowności. Dla przypomnienia wartości tych wskaźników do niedawna były jeszcze wyższe, ze względu na utrzymywanie się ceny w przedziale 18-22 zł.
8. Analiza techniczna
W dłuższym terminie wciąż zachowany jest trend wzrostowy, który obecnie wyznacza wsparcie na poziomie 9,60 zł. Po publikacji wyników finansowych za pierwsze półrocze 2012r. kurs wybił się dołem z konsolidacji między poziomami 18 a 22 zł, co zostało potwierdzone wysokimi obrotami. W krótkim terminie dogodnym momentem do zakupu akcji z punktu widzenia analizy technicznej wydaje się poziom ok. 10 zł. Natomiast pierwszymi istotnymi oporami dla wzrostu kursu akcji jest poziom 18 zł, a następnie 22 zł.
Źródło: stooq.pl
9. Podsumowanie raportu i wnioski
Eko Export jest liderem rynku mikrosfery na świecie pod względem możliwości produkcyjnych, które po oddaniu nowej linii technologicznej w Bielsku Białej wynoszą 70 tys. ton rocznie. Jest również pionierem pod względem możliwości technologicznych uszlachetnienia i dostosowania mikrosfery do wymogów odbiorców, co jest istotną przewagą konkurencyjną. Najważniejszymi czynnikami wpływającymi na wzrost wartości firmy jest oddanie nowej linii przetwarzającej mikrosferę w polskim zakładzie, a także zbudowanie i uruchomienie w 2013r. stacjonarnego urządzenia w Kazachstanie do odzysku surowca bezpośrednio z rur odprowadzających materiał uboczny, powstający przy spalaniu węgla kamiennego. Jeżeli udałoby się spółce zapewnić dostawy surowca z kilku źródeł w ilości zapewniającej wykorzystanie pełnych mocy produkcyjnych (co według zarządu jest jak najbardziej realne w ciągu 2-3 lat) wówczas spółka wypełniałaby 50% zapotrzebowania rynku amerykańskiego i europejskiego łącznie. Ziściłby się wtedy sen wszystkich obecnych akcjonariuszy.
Do czynników ryzyka należy zaliczyć wzrost aktywności konkurencji, która dotychczas wykazuje bierną postawę, brak możliwości pozyskiwania w przyszłości mikrosfery z innych elektrowni w Kazachstanie, możliwy wzrost cen surowca, uzależnienie od kompetencji dwuosobowego zarządu oraz wzrost kosztów transportu. Zarząd jednak stara się aktywnie ograniczać te czynniki ryzyka.
Wywindowany mocno w górę obecny kurs akcji, co potwierdzają wysokie wskaźniki rynkowe, to gra pod osiąganie w perspektywie 2-3 lat zysków rzędu 50 mln zł i wyższych. Ostatnia przecena akcji wynikała ze zbyt wygórowanych oczekiwań codo opublikowanych wyników. Przy zachowaniu rentowności z 2011r. wynoszącej 25%, oznaczałoby to konieczność siedmiokrotnego wzrostu sprzedaży, co może być trudne do zrealizowania. Bardziej realne będzie zwiększenie rentowności za sprawą obniżenia kosztów przetwarzania mikrosfery, realizowanie dostaw głównie suchego surowca oraz wzrost sprzedaży mikrosfery o większym stopniu uszlachetnienia, która jest o wiele bardziej rentowna.
Inwestowanie w akcje Eko Exportu to obecnie kupowanie świetlanej przyszłości. Dotychczasowe działania zarządu idą w dobrym kierunku aby mogła ona się ziścić.
Rafał Irzyński
Analityk SII
Autorzy niniejszej opinii nie są powiązani w żaden sposób z Emitentem.
Treść powyższej analizy jest tylko i wyłącznie wyrazem osobistych poglądów jej autorów i nie stanowi rekomendacji w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów (Dz. U. z 2005 r. Nr 206, poz. 1715). Zgodnie z powyższym Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych oraz autorzy nie ponoszą jakiejkolwiek odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podejmowane na podstawie niniejszych komentarzy i analiz.
