Zapraszamy do zapoznania się z raportem IPO na temat spółki Zespół Elektrowni Pątnów Adamów Konin (ZE PAK), który został przygotowany przez analityków Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych.
W raporcie m.in.: profil spółki, otoczenie rynkowe, czynniki ryzyka, akcjonariat przed i po emisji, analiza finansowa i perspektyw rozwoju, porównanie wskaźników rynku kapitałowego i standardowo - tabela podsumowująca.
Raporty IPO to gwarancja oceny analitycznej największych spółek debiutujących na GPW w Warszawie. Oprócz nich, co 2 tygodnie analitycy SII prześwietlają dla Was wybraną w głosowaniu "Ciekawą spółkę".
Opinia na temat oferty publicznej spółki ZE PAK S.A.
|
Podsumowanie warunków oferty |
|
|
Liczba akcji oferowanych |
26 013 000 |
|
Struktura oferty |
Oferowane są wszystkie akcje należące do Skarbu Państwa (50%), brak emisji nowych akcji |
|
Wstępnie deklarowana wielkość transzy inwestorów indywidualnych |
15%z opcją zwiększenia do 25%, Inwestorzy instytucjonalni polscy i zagraniczni 75%-85% |
|
Zapisy w transzy inwestorów indywidualnych |
11 – 19 październik 2012r. |
|
Maksymalna wielkość zapisu |
750 akcji – 24 750 zł |
|
Cena maksymalna w ofercie |
33 PLN |
|
Ogłoszenie ostatecznej ceny sprzedaży |
22 październik 2012r. |
|
Przydział akcji |
26 październik 2012r. |
|
Planowany pierwszy dzień notowań |
30 październik 2012r. |
Profil spółki
ZE PAK jest piątym wytwórcą energii elektrycznej w Polsce pod względem zainstalowanych mocy produkcyjnych jak również wielkości produkcji. Jego udział w wytworzonej energii na krajowym rynku wyniósł 6,9%.
Głównymi składnikami majątku są:
- Elektrownia Pątnów I – moc 1200 MW
- Elektrownia Pątnów II – moc 464 MW
- Elektrownia Adamów – moc 600 MW
- Elektrownia Konin – moc 198 MWe oraz 336 MWt (moc źródła ciepła)
- Wieloodkrywkowe kopalnie węgla brunatnego Adamów i Konin – pakiet 85% akcji, wydobycie w 2011r. wyniosło 13,8 mln ton
Łącznie wszystkie elektrownie wyprodukowały w 2011r. 10,1 TWh energii. Głównym zużywanym paliwem jest węgiel brunatny - 95,86% (2011 r.), a od 6 lat używana jest również biomasa leśna i rolna. Dzięki nabyciu w lipcu 2012 r. dwóch kopalń, które łącznie są drugim w kraju wydobywcą węgla brunatnego, w całości są zaspokajane potrzeby elektrowni na ten rodzaj paliwa. W ten sposób spółka jest uniezależniona od zewnętrznych dostawców co znacząco ogranicza ekspozycję na poziom cen rynkowych tego surowca. Bliskość kopalń oraz korzystna specyfika zużywanego węgla brunatnego czyni ZE PAK jednym z najtańszych producentów energii w kraju. Wyprodukowana energia sprzedawana jest stałym partnerom handlowym, na giełdach energii oraz rynku bilansującym.
Strategia, która ma zapewnić wzrost wartości przedsiębiorstwa w najbliższych latach, zakłada optymalizację podstawowej działalności wytwórczej grupy oraz podnoszenie efektywności. Plany inwestycyjne zakładają modernizację bloków 1-5 w Elektrowni Pątnów I i mają na celu zwiększenie efektywności, zmniejszenie emisji szkodliwych gazów oraz wydłużenie eksploatacji. Całkowity koszt ma wynieść ok. 1,6 mld zł, a główna część wydatków ma być poniesiona w latach 2013-2015. Nakłady w połowie mają być pokryte ze środków własnych, a pozostała część ma pochodzić z kredytu inwestycyjnego. Inwestycje w kopalniach do 2017 r. mają wynieść 600 mln zł. Ze względu na przepisy ochrony środowiska nieuchronne jest zamknięcie elektrowni w Koninie i Adamowie. Planowane jest zastąpienie ich budową nowego, wysokosprawnego bloku gazowo-parowego w Koninie (koszt ok. 650 mln zł) i opcjonalnie drugiego bloku w Adamowie. Dla porównania wielkość inwestycji ZE PAK (bez kopalń) w 2011 r. wyniosła 487,1 mln zł, a w 2010 r. 229,5 mln zł.
Otoczenie rynkowe
W ciągu ostatnich lat na polskim rynku energetycznym doszło do konsolidacji podmiotów należących do Skarbu Państwa. W ten sposób powstały cztery pionowo zintegrowane (wytwarzanie, dystrybucja i obrót) grupy energetyczne: PGE, Tauron, Enea oraz Energa. Trzy pierwsze są już notowane na GPW, a debiut ostatniej planowany jest na następny rok. Operatorem przesyłu energii elektrycznej jest PSE Operator – należący w 100% do SP. Rynek obrotu energią organizuje Towarowa Giełda Energii S.A. oraz rynek POEE, które należą do GPW S.A. Rynek uzupełniają podmioty krajowe i zagraniczne, które posiadają udziały w poszczególnych aktywach wytwórczych i dystrybucyjnych na terenie kraju. Zaliczyć do nich obok ZE PAK należy: RWE, PGNiG, Dalkia, CEZ, EdF, GdF Suez, Fortum czy też E.ON. Badana spółka różni się od wiodących grup energetycznych brakiem działalności w obrocie i dystrybucji, która w ostatnim czasie jest bardziej rentowna niż sama produkcja.
Źródło: Sprawozdanie URE 2011r.
Według Eurostatu polski sektor energetyczny w roku 2010 był szósty w UE pod względem łącznej produkcji energii elektrycznej brutto po Niemczech, Francji, Wielkiej Brytanii, Hiszpanii i Włoszech. Taka pozycja wynika z wysokiego udziału energochłonnego przemysłu w strukturze gospodarki w porównaniu do innych państw.
Według Urzędu Regulacji Energetyki (URE) na koniec 2011 r. gospodarstwa domowe zużyły 25% łącznych dostaw energii, natomiast przemysł skonsumował 45%. Około 7% stanowią straty wynikające głównie z przestarzałych linii przesyłowych.
Średnie zużycie energii elektrycznej w przeliczeniu na jednego mieszkańca kraju jest w Polsce wciąż niższe od średniej w UE. Według Agencji Rynku Energii statystyczny Polak w 2010r. zużył 3,39 MWh natomiast Europejczyk w tym samym okresie skonsumował 6,18 MWh. Podobnie jak w innych obszarach gospodarki różnice te będą się stopniowo zmniejszać, a wraz ze wzrostem polskiego PKB będzie również rosło zapotrzebowanie na energię elektryczną dla przemysłu. Należy zatem oczekiwać w przyszłych latach kilkuprocentowego wzrostu popytu na to dobro.
Ceny prądu dla gospodarstw domowych (tzw. taryfy G) zatwierdza wciąż Prezes URE. Powoduje to kształtowanie się cen dla tej grupy odbiorców na poziomie niższym od cen rynkowych. Według ekspertów obowiązujące obecnie stawki są poniżej kosztu wytwarzania energii. Natomiast w segmencie odbiorców przemysłowych i biznesowych ceny nie są regulowane od połowy 2007 r. co umożliwia działanie zasad zdrowej konkurencji.
Czynniki ryzyka:
Przyszłe wyniki ZE PAK są mocno uzależnione od kształtowania się cen energii. Ich perspektywa jest niestety nienajlepsza. Analitycy Espirito Santo prognozują średnioroczny wzrost o 1,2%, a według UniCredit będzie on wynosił 1,9%. Głównymi powodami wzrostu cen mają być rosnące koszty emisji CO2 oraz zwiększający się popyt. Mimo to część ekspertów szacuje nawet niewielki ich spadek w przyszłym roku wobec 2012 r.
Drugim czynnikiem ryzyka jest rosnący deficyt uprawnień do emisji CO2, cospowoduje konieczność kupowania dodatkowych uprawnień na rynku bądź zwiększone inwestycje w ochronę środowiska.
Wyłączenie wyeksploatowanych aktywów wytwórczych powoduje konieczność zastąpienia ich nowymi. Spółka zapowiada budowę nowych bloków w oparciu o paliwo gazowe, przez co otworzy się na ryzyko cen tego surowca.
Elementem niepewności jest również końcowy efekt finansowy z przeprowadzenia restrukturyzacji kosztowej i operacyjnej przede wszystkim w niedawno przejętych kopalniach węgla brunatnego. Fakt istnienia w grupie 14 związków zawodowych, do których należy 55% pracowników, powoduje ryzyko wchodzenia w spory zbiorowe. Szczególnie aktywne w tym zakresie są związki działające w kopalniach w zakresie płac i egzekwowania praw pracowniczych.
Kolejnym czynnikiem ryzyka będą ewentualne niekorzystne dla spółki ustawy dotyczące energii odnawialnej, które mogą spowodować wzrost kosztów działalności. Niepewna jest również polityka energetyczna UE w zakresie ochrony środowiska co może mieć negatywne znaczenie dla producentów energii w oparciu o węgiel.
Pokłady węgla brunatnego w aktualnie eksploatowanych odkrywkach na obecnym poziomie wydobycia wystarczą na ok. 10 lat. Aby utrzymać zaopatrzenie elektrowni wymagane będzie zagospodarowanie nowych złóż, na które grupa nie ma jeszcze koncesji.
Znacząca część zadłużenia spółki (kredyt konsorcjalny) jest denominowany w walucie euro co naraża spółkę na ryzyko walutowe. Obniżenie wartości polskiej waluty będzie miało negatywny wpływ na wynik finansowy i zwiększy koszt obsługi długu.
Akcjonariat przed i po emisji
Obecnie Skarb Państwa posiada 50% udziałów w kapitale ZE PAK. Drugim akcjonariuszem jest drugi najbogatszy Polak wg rankingu Forbesa - Zygmunt Solorz-Żak. Posiada on 49,15% akcji pośrednio przez spółki od niego zależne – Elektrim, Polsat Media B.V. i Embud. Pozostałe 0,85% należy do uprawnionych pracowników firmy, którzy obejmowali nieodpłatnie akcje przy przekształcaniu przedsiębiorstwa państwowego w spółkę akcyjną.
W czasie oferty publicznej do sprzedaży przeznaczone są wyłącznie akcje należące do Skarbu Państwa w ilości 26 013 000 sztuk. Brak jest emisji nowych akcji.
Zgodnie z treścią porozumienia z dnia 20 sierpnia 2012 r. między Skarbem Państwa a spółkami zależnymi od Zygmunta Solorza-Żaka będącymi akcjonariuszami ZE PAK, SP m.in. zobowiązał się do zaoferowania im zakupu maksymalnie 1 350 000 akcji w ramach transzy dla inwestorów instytucjonalnych. Jeśli wyżej wymienione spółki w całości obejmą ten pakiet, udział pośredni Zygmunta Solorza-Żaka wzrośnie do 51,74% i tym samym przejmie on kapitałową kontrolę nad ZE PAK. Lock-up 180 dni od daty pierwszego notowania akcji spółki na GPW.
Źródło: Prospekt emisyjny ZE PAK S.A.
Analiza finansowa
|
(Dane w tys. zł) |
2009r. |
2010r. |
2011r. |
1. półrocze 2012r. |
|
Przychody ze sprzedaży |
2 698 131 |
2 447 136 |
2 689 075 |
1 275 231 |
|
Zysk operacyjny |
999 622 |
469 257 |
468 517 |
236 215 |
|
EBITDA |
1 267 297 |
736 815 |
769 367 |
359 706 |
|
Zysk brutto |
892 377 |
404 891 |
392 016 |
264 818 |
|
Zysk netto |
687 450 |
334 825 |
316 968 |
214 431 |
|
Przepływy pieniężne z dział. operacyjnej |
991 390 |
580 295 |
622 100 |
403 169 |
|
Przepływy pieniężne z dział. inwestycyjnej |
-393 722 |
-198 185 |
-443 068 |
-99 664 |
|
Przepływy pieniężne z dział. finansowej |
-254 730 |
-429 305 |
-272 239 |
-118 322 |
|
Aktywa ogółem |
5 184 277 |
5 163 602 |
5 326 437 |
5 368 682 |
|
Kapitał własny |
2 588 636 |
2 932 776 |
3 229 573 |
3 440 200 |
Źródło: Prospekt emisyjny ZE PAK S.A.
Poziom przychodów ze sprzedaży pozostaje w ostatnich latach na zbliżonym poziomie między 2,45 a 2,70 mld zł. Spada natomiast rentowność działalności szczególnie na poziomie netto. Wyniki po pierwszym półroczu 2012 r. są gorsze w porównaniu do analogicznego okresu 2011 r., kiedy to zysk netto wyniósł 248 mln zł, a sprzedaż miała wartość 1,39 mld zł. Według wypowiedzi wiceprezes nieznaczne pogorszenie wyników spowodowane jest pewnym niedoborem węgla oraz stagnacją cen energii elektrycznej, jednak jest to sytuacja przejściowa i wyniki na koniec 2012 r. mają być na zbliżonym poziomie do roku ubiegłego. Wypowiedź ta zanegowała zbyt optymistyczne, uśrednione prognozy zysków za 2012 r. pięciu biur maklerskich, które wchodzą w skład konsorcjum oferującego akcje. W przyszłych latach analitycy oczekują systematycznego pogorszenia rentowności i osiągnięcia w 2014 r. zysku EBITDA w wysokości 719 mln zł, a zysku netto w kwocie 226 mln zł. Prócz wymienionych czynników ryzyka, na rentowność netto negatywnie będzie wpływać koszt obsługi nowych kredytów, które wkrótce zostaną zaciągnięte na sfinansowanie inwestycji.
Źródło: Dane ZE PAK S.A., uśrednione prognozy pięciu biur maklerskich z konsorcjum oferującego akcje
Pozytywny dla spółki jest fakt wykazywania dodatnich, dużych przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej. W poprzednich latach wygenerowana przez spółkę gotówka przeznaczana była na spłatę zadłużenia i w mniejszym stopniu na inwestycje.
W badanym okresie poziom aktywów trwałych nie ulegał większym zmianom i kształtował się na poziomie 4,15 – 4,32 mld zł. Dominującą rolę pełniły rzeczowe aktywa trwałe. Z kolei aktywa obrotowe miały wartość około 1 mld zł, a blisko połowę stanowiły środki pieniężne i ich ekwiwalenty. Po stronie pasywów widoczna jest pozytywna tendencja. Od 2009 r. rosła wartość kapitału własnego z 2,58 do 3,44 mld zł na koniec pierwszego półrocza 2012 r. za sprawą osiągania wysokich zysków netto przy braku wypłat dywidend. W tym okresie spadał natomiast udział kapitału obcego w pasywach (odpowiednio z 2,59 do 1,93 mld zł, a suma oprocentowanych zobowiązań spadła z 1,66 do 1,13 mld zł). Istotną rzeczą jest spadek długu netto (czyli zadłużenia oprocentowanego pomniejszonego o gotówkę) w ciągu ostatnich 3,5 lat o 50%. Na koniec pierwszego półrocza wynosił on 560 mln zł, co przy zbliżonym wyniku finansowym w obecnym roku do ubiegłego, będzie oznaczało osiągnięcie wskaźnika długu netto/EBITDA poniżej 1. Wskaźnik ogólnego zadłużenia po dwóch kwartałach 2012r. wynosił 36%, a więc poziom zadłużenia grupy jest na bezpiecznym poziomie.
Porównanie wskaźników rynku kapitałowego
|
Wybrane wskaźniki dla roku 2011r. |
PGE |
Tauron |
Enea |
ZE PAK |
|
ROA |
8,5% |
4,4% |
5,8% |
6,0% |
|
ROE |
12,1% |
7,7% |
7,6% |
9,8% |
|
Rentowność EBITDA |
24,2% |
14,3% |
16,1% |
28,6% |
|
Rentowność netto |
17,7% |
6,0% |
8,2% |
11,8% |
|
Wskaźnik ogólnego zadłużenia |
0,30 |
0,43 |
0,23 |
0,39 |
|
Dług netto / EBITDA |
ujemny |
1,33 |
ujemny |
1,13 |
Źródło: Obliczenia własne na podstawie danych finansowych spółek
Badając wskaźniki rentowności na podstawie sprawozdań z 2011 roku widoczna jest dominacja największej grupy energetycznej w Polsce – PGE. ZE PAK pod tym względem klasyfikuje się na drugim miejscu i wypada lepiej od Tauronu i Enei. Jednak w przyszłych latach rentowność badanej spółki będzie spadać.
Poziom zadłużenia we wszystkich firmach jest na niskim poziomie. PGE oraz Enea dysponują nadwyżką wolnych środków pieniężnych (PGE na koniec pierwszego półrocza 2012 r. dysponował aż 8 mld zł). Nakłady inwestycyjne w ZE PAK w 50% mają zostać sfinansowane długiem, najprawdopodobniej w formie kredytu bankowego. Według wypowiedzi przedstawicieli zarządu wskaźnik długu netto do EBITDA do końca 2016r. nie powinien przekroczyć 2.
|
Cena akcji 12.10.2012 |
17,60 zł |
4,65 zł |
16,26 zł |
33,00 zł* |
30,00 zł* |
|
|
PGE |
Tauron |
Enea |
ZE PAK |
|
|
C/Z |
6,28 |
5,82 |
8,60 |
6,07 |
5,52 |
|
C/WK |
0,82 |
0,50 |
0,67 |
0,50 |
0,45 |
|
EV / EBITDA |
3,60 |
3,68 |
3,42 |
3,28 |
3,05 |
Źródło: Obliczenia własne na podstawie danych finansowych spółek
* cena maksymalna i wybrana niższa cena do celów porównawczych
Symulacja wartości wskaźników rynkowych dla ZE PAK wypada korzystnie na tle konkurentów. Wskaźniki C/Z oraz C/WK przy cenie maksymalnej (33 zł) za akcję wypadają podobnie do Tauronu. Jeżeli cena emisyjna będzie niższa od ceny maksymalnej wówczas ZE PAK pod względem wskaźników rynkowych będzie najatrakcyjniejszą spółką energetyczną na GPW.
Zarząd zapowiada wypłatę dywidendy na poziomie 30% zysku netto. Zakładając uzyskanie na koniec obecnego roku podobnych wyników jak w poprzednim, wysokość dywidendy przypadająca na jedną akcję wyniesie ok. 1,82 zł, co daje stopę dywidendy na poziomie ok. 5%. W perspektywie wysokich potrzeb inwestycyjnych grupy oraz spadającej rentowności w przyszłości wątpliwe wydaje się (zapowiadane przez spółkę) wypłacanie dywidendy po 2016 r. w wysokości 50% zysku netto wynikającego ze sprawozdania jednostkowego. Asekuracyjnie spółka dodaje, że decyzja o wysokości dywidendy będzie uzależniona od sytuacji finansowej grupy.
Podsumowanie
Najsilniejszą stroną ZE PAK jest duża zdolność generowania gotówki oraz wysoka rentowność, szczególnie na poziomie EBITDA. Największą słabością są wysłużone bloki energetyczne, których niedalekie zamknięcie wymusi budowę nowych. Planowane nakłady inwestycyjne w ciągu czterech lat wyniosą około 3 miliardów złotych z czego połowa zostanie sfinansowana najprawdopodobniej kredytem. Słabe perspektywy dla wzrostu cen energii elektrycznej w Polsce oraz ponoszenie kosztów finansowych obsługi nowego długu będą w perspektywie kilku lat pomniejszały wynik netto spółki. W dłuższej perspektywie nie ma co liczyć na wysoką dynamikę wzrostu przychodów, a obecne tendencje w zakresie polityki ochrony środowiska w UE mogą wymusić na spółce ograniczenie zużycia węgla brunatnego jako podstawowego surowca. Jednak porównując wybrane wskaźniki rynkowe na tle branży maksymalna cena w ofercie wynosząca 33 zł wydaje się być atrakcyjna. Choć szanse na to by cena akcji urosła w dniu debiutu więcej niż 10% są niewielkie, to może je zwiększyć ewentualna niższa niż maksymalna ostateczna cena emisyjna.
Wyceny analityków domów maklerskich, w tym oferujących, mieszczą się w szerokim przedziale od 1,6 do 3,69 mld zł (wg różnych metod), co implikuje wycenę w przedziale 30,77 – 70,96 zł.
Rafał Irzyński
Analityk SII
Autorzy niniejszej opinii nie są powiązani w żaden sposób z Emitentem, ani innymi podmiotami oferującymi lub pośredniczącymi w emisji
Treść powyższej analizy jest tylko i wyłącznie wyrazem osobistych poglądów jej autorów i nie stanowi „rekomendacji” w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów (Dz. U. z 2005 r. Nr 206, poz. 1715). Zgodnie z powyższym Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych oraz autorzy nie ponoszą jakiejkolwiek odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podejmowane na podstawie niniejszych komentarzy i analiz.
Jedynym prawnie wiążącym dokumentem zawierającym informacje o ofercie publicznej akcji jest opublikowany Prospekt Emisyjny ZE PAK dostępny między innymi w formie elektronicznej na stronie internetowej Spółki: www.zepak.com.pl
Na akcje ZE PAK można się zapisać m.in. poprzez Biuro Maklerskie Alior Banku
