Zapraszamy do zapoznania się z niezależnym raportem na temat spółki PZ Cormay przygotowanym przez analityków Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych.
Spis treści:
- Profil spółki
- Akcjonariat
- Ocena jakości komunikacji spółki z rynkiem
- Analiza i perspektywy sektora/branży - pozycja spółki
- Analiza wyników finansowych
- Ocena przyszłych wyników
- Analiza porównawcza
- Analiza techniczna
- Podsumowanie raportu i wnioski
1. Profil spółki
PZ Cormay od 27 lat jest producentem odczynników diagnostycznych, obecnie głównie w zakresie biochemii i hematologii. W ofercie ma jednak również produkty z zakresu serologii, koagulologii, elektroforezy, parazytologii, analityki ogólnej, cytologii oraz vacuette. Grupa PZ Cormay jest także producentem wysokiej klasy analizatorów biochemicznych oraz hematologicznych. Swoje produkty i towary eksportuje do ponad 150 krajów świata.
Krokiem milowym dla spółki był zakup na początku 2010 r. 100% udziałów szwajcarskiej firmy Orphee. Spółka ta specjalizowała się w produkcji analizatorów hematologicznych, co pozwoliło na zwiększenie zakresu działalności PZ Cormay o produkcję sprzętu diagnostycznego. W ten sposób powstała m.in. synergia polegająca na produkcji odczynników dedykowanych do tych urządzeń oraz możliwość zdobywania kompleksowych kontraktów. Dodatkowym atutem przejęcia było rozszerzenie sieci dystrybucji o Amerykę Południową oraz Japonię. Zarząd Cormaya wykorzystał ówczesne problemy płynnościowe Orphee, wynikające z przeinwestowania i słabej kontroli kosztów i nabył ten podmiot za 9 mln zł. Po roku integracji i restrukturyzacji tylko w 1q 2011 r. Orphee osiągnęła 2,3 ml zł zysku netto przy przychodach w kwocie 10,5 mln zł. Dla porównania cały 2009 r. zakończył się stratą w wysokości 3,33 mln zł przy 17,4 mln zł przychodów. Należy dodać, że szwajcarskie marki są bardzo cenione w świecie medycyny, co pozwala osiągać wyższe marże.
W lipcu 2011 r. Cormay dokonał kolejnej akwizycji. Za kwotę 1,2 mln euro oraz emisji 200 tys. akcji własnych kupiono irlandzki podmiot Innovation Enterprise Limited (również przeżywający wówczas problemy płynnościowe). Jego głównymi aktywami są: nowoczesny zakład produkcyjny, w którym powstają unikalne testy diagnostyczne i urządzenia do szybkiego przeprowadzania badań, szanowana na świecie marka Audit Diagnostics, doświadczony zespół badawczo-rozwojowy, a także szereg patentów w dziedzinie POCT (Point-of-care testing). Ponadto uzyskano kontrolę nad rozbudowaną siecią dystrybucyjną w Chinach. Dzięki dofinansowaniu i uporządkowaniu, spółka ta już w obecnym roku może przynieść 8 mln czystego zysku.
W skład grupy kapitałowej wchodzi również rosyjska spółka córka – Kormiej Rusłand oraz Kormej Diana z siedzibą w Białorusi. Zajmują się one dystrybucją produktów grupy na rynkach z ich regionu.
Obecnie trwa proces reorganizacji grupy kapitałowej. PZ Cormay ma zostać spółką zarządzającą grupą kapitałową oraz ma być odpowiedzialna za rozwój i wprowadzanie nowych technologii. Cała dotychczasowa działalność operacyjna zostanie przeniesiona na spółkę córkę Orphee, która ma być notowana na NewConnect, a w późniejszym czasie na rynku głównym. Będzie ona również centrum produkcyjno-dystrybucyjnym grupy kapitałowej oraz platformą akwizycyjną. Istotą tej operacji jest efektywniejsze wykorzystanie szwajcarskiej marki. Kraj ten jest wysoko ceniony w świecie medycyny i ma zdecydowanie lepszy wizerunek na tym rynku niż Polska. Ma to się przełożyć na wzrost zaufania i zainteresowania oferowanych produktów. Wartość przeniesionego majątku została ustalona na 48 mln zł. Za taką kwotę Cormay obejmie akcje Orphee. W październiku tego roku zakończyła się również subskrypcja akcji dla inwestorów prywatnych. Wyemitowano 6,6 mln akcji po cenie emisyjnej 8,90 zł co dało kwotę 58,7 mln zł. Udział inwestorów prywatnych w kapitale zakładowym wynosić będzie 33%, a pozostała część będzie w posiadaniu Cormaya. Poniższa mapa prezentuje obecną sieć dystrybucyjną grupy.
Źródło: PZ Cormay
Łącznie grupa posiada 260 dystrybutorów w zaznaczonych na czerwono krajach. Sama spółka Orphee ma ich 102, do których dodaje się sieć Cormaya (88) i Audit (70).
2. Akcjonariat
Największym akcjonariuszem PZ Cormay jest jej prezes zarządu Tomasz Tuora. Wraz z podmiotami powiązanymi – Cormay AG z siedzibą w Lichtensteinie posiada łącznie 23,7% kapitału zakładowego. W ostatniej emisji prywatnej Orphee brał również udział, jednak nie jest znana wielkość jego zaangażowania. Drugim znaczącym akcjonariuszem jest zamknięty fundusz inwestycyjny TOTAL FIZ, który obejmował akcje w prywatnej emisji Cormaya pod koniec 2009 r. i praktycznie w niezmienionym zaangażowaniem pozostaje do dziś. Fundusz ten jest prowadzony przez cenionego na rynku zarządzającego – Konrada Łapińskiego. Akcjonariat uzupełnia TFI PZU. Free float stanowi 48,5% udziałów, co pozwala utrzymywać zadowalającą płynność.
Źródło: PZ Cormay
3. Ocena jakości komunikacji spółki z rynkiem
Komunikację z rynkiem należy ocenić pozytywnie. Raporty finansowe są sporządzane z dokładnością wraz z opisaniem znaczących wydarzeń z danego okresu. Spółka organizuje spotkania z dziennikarzami i analitykami dość regularnie, a w szczególności przy istotnych wydarzeniach dla spółki. Prezentacje ze spotkań dostępne są na stronie internetowej spółki. Przedstawiciele zarządu są dostępni dla mediów i chętnie udzielają wywiadów. Wszelkie materiały można znaleźć na stronie internetowej www.pzcormay.pl, na której znaleźć można odsyłacz do strefy inwestora.
4. Analiza i perspektywy sektora/branży - pozycja spółki
Do największych graczy na rynku diagnostyki medycznej należy zaliczyć takie firmy jak Roche, Siemens, Abbott, Beckman Coulter czy Johnson&Johnson. Rosnąca w ostatnich latach atrakcyjność rynku aparatury medycznej zwróciła uwagę globalnych firm takich jak Samsung, Philips czy GE. Dużą barierą wejścia dla nowych graczy jest konieczność posiadania nie tylko dużego kapitału ale również własnych, wyróżniających spółkę technologii, dobrego zespołu badawczo-rozwojowego, dużą sieć dystrybucji – najlepiej ogólnoświatową, a także szerokie portfolio produktowe. Z tych właśnie powodów często mamy do czynienia z przejęciami w tym sektorze, a cena przejęcia często zależy od wartości przychodów ze sprzedaży. Dla przykładu we wrześniu tego roku Danaher Corp przejmował Iris International Inc za kwotę 355 mln dolarów. Przejmowana spółka w 2011 r. odnotowała przychody o wartości 118 mln dolarów, na poziomie operacyjnym i netto miała ujemne wyniki, a jej kapitały własne wynosiły 90 mln dolarów. Oznacza to, że cena przejęcia stanowiła trzykrotność wartości sprzedaży oraz czterokrotność wielkości kapitałów własnych.
Rynek diagnostyczny ma obecnie wartość 48 mld dolarów. Spodziewany wzrost tego rynku szacowany jest 5-10% rocznie. W 2016 r. ma mieć już wartość 60 mld dolarów. Największy udział mają Stany Zjednoczone oraz Europa Zachodnia.
Poprzez rozwój organiczny, akwizycje i komercjalizację rewolucyjnych technologii Cormay zamierza dołączyć do grona największych globalnych podmiotów w sektorze. Już teraz spółka obecna jest na wszystkich najważniejszych targach w tym sektorze na świecie. Szczególną uwagę zarząd spółki kieruje na rynek chiński, który w najbliższych latach ma być największym rynkiem zbytu dla grupy.
5. Analiza wyników finansowych
|
Dane [tys. PLN] |
2009 r. |
2010 r. |
2011 r. |
Po 3Q 2012 |
|
Przychody ze sprzedaży |
38 451 |
61 940 |
90 027 |
78 882 |
|
Zysk z działalności operacyjnej |
3 211 |
5 098 |
12 767 |
11 957 |
|
Zysk brutto |
3 462 |
6 191 |
12 051 |
12 859 |
|
Zysk netto |
2 956 |
6 130 |
13 711 |
13 121 |
|
EBITDA |
4 360 |
6 474 |
15 515 |
14 633 |
|
Aktywa ogółem |
50 754 |
85 065 |
159 660 |
171 690 |
|
Kapitał własny |
42 806 |
66 448 |
108 505 |
119 425 |
Źródło: PZ Cormay
Analizując wyniki finansowe z ostatnich 3 lat zauważalny jest dynamiczny wzrost przychodów i zysków. Wynikają one głównie z przejęcia dwóch zagranicznych spółek oraz dużej umiejętności zarządu w zakresie ich szybkiej restrukturyzacji. Należy pamiętać, że obydwie spółki były nabywane w słabej sytuacji przede wszystkim płynnościowej i niezbędna była ich szybka reorganizacja wraz z dofinansowaniem.
Wyniki po trzech kwartałach 2012 r. ukazują pozytywną tendencję wzrostu organicznego grupy kapitałowej, co skutkuje przychodami większymi o 22% i zyskiem netto wyższym o 21% wobec analogicznego okresu 2011 r. Zarząd podkreśla, że kładzie nacisk na restrykcyjną politykę kosztową i rozwija struktury sprzedażowe. W przepływach operacyjnych w oczy rzuca się pozycja rozliczenia międzyokresowe (-7,7 mln zł), która przedstawia poniesione koszty na rozwój nowych produktów. Dodatkowo nastąpiło dofinansowanie irlandzkiej spółki.
Należy pamiętać, że po finalizacji przejęcia przez Orphee zachodnioeuropejskiej spółki (obecnie rentownej) o wielkości podobnej do całej grupy PZ Cormay, wyniki skonsolidowane będą znacznie wyższe. Biorąc pod uwagę ostatnie przejęcia w branży, przy których wycena przejmowanej spółki wynosiła trzykrotną wartość jej przychodów, to obecna kapitalizacja PZ Cormay wynosząca ok. 390 mln zł ma wciąż istotne dyskonto pod tym względem.
|
Wybrane elementy bilansu [tys. PLN] |
31.12.2010 |
31.12.2011 |
30.09.2012 |
|
Aktywa trwałe |
23 509 |
74 215 |
87 151 |
|
Rzeczowe aktywa trwałe |
10 801 |
19 335 |
23 562 |
|
Wartość firmy |
5 113 |
30 063 |
30 063 |
|
Należności handlowe oraz pozostałe należności |
5 162 |
11 479 |
19 152 |
|
Aktywa obrotowe |
61 556 |
85 445 |
84 539 |
|
Zapasy |
23 272 |
32 961 |
32 626 |
|
Należności handlowe oraz pozostałe należności |
12 945 |
20 130 |
27 675 |
|
Środki pieniężne i ich ekwiwalenty |
25 279 |
31 259 |
24 238 |
|
Aktywa razem |
85 065 |
159 660 |
171 690 |
|
|
|
|
|
|
Kapitał własny |
66 450 |
107 363 |
119 425 |
|
Zobowiązania i rezerwy długoterminowe |
5 633 |
26 853 |
30 493 |
|
Kredyty i pożyczki długoterminowe |
1 898 |
7 808 |
9 159 |
|
Zobowiązania handlowe oraz pozostałe zobowiązania |
1 383 |
12 960 |
11 562 |
|
Przychody przyszłych okresów |
1 801 |
5 316 |
8 802 |
|
Zobowiązania i rezerwy krótkoterminowe |
12 982 |
25 444 |
21 772 |
|
Kredyty i pożyczki krótkoterminowe |
2 942 |
7 370 |
6 984 |
|
Zobowiązania handlowe oraz pozostałe zobowiązania |
8 286 |
15 529 |
13 303 |
|
Pasywa razem |
85 065 |
159 660 |
171 690 |
Źródło: PZ Cormay
Wzrost sumy bilansowej w 2011 r. wynikał z przejęcia Innovation Enterprise. Spółka ta w chwili jej nabywania posiadała znaczące aktywa, np. ultranowoczesny zakład produkcyjny. Po stronie aktywów uwagę zwraca wysoki stan środków pieniężnych kształtujący się w badanym okresie w przedziale 24 – 31 mln zł. Pozwalał on podejmować szybkie decyzje w zakresie pojawiających się okazji na rynku przejęć. Z racji profilu działalności spółki, istotny udział w majątku mają i będą miały wartości niematerialne i prawne oraz wartość firmy. W pasywach widoczny jest wysoki stan kapitałów własnych, które były pozyskiwane w poszczególnych emisjach akcji. Niski jest poziom zadłużenia z tytułu kredytów i pożyczek. Ich suma jest niższa od posiadanych środków pieniężnych i to pomimo posiadania przez irlandzką spółkę zadłużenia inwestycyjnego. Z kolei łączna wartość należności handlowych jest znacznie wyższa od zobowiązań z tego tytułu. Czynniki te oznaczają niskie uzależnienie od kapitałów obcych jak również gwarantują wysoką zdolność kredytową przedsiębiorstwa.
Cormay do tej pory uzyskał dofinansowanie z UE na prace rozwojowo-badawcze w zakresie poszczególnych projektów łącznie na kwotę 26 mln zł na przestrzeni ostatnich 3 lat. Wszystkie koszty projektów są księgowane w rozliczeniach międzyokresowych. Obecnie spółka stara się o dotację 20 mln zł na budowę zakładu produkcyjnego analizatora nowej generacji (BlueBox).
Mimo braku oficjalnych prognoz na obecny rok, po wynikach pierwszego półrocza 2012 r. śmiało można zakładać wzrostu poziomu realizowanej sprzedaży i zysku netto.
6. Ocena przyszłych wyników
Niewątpliwie najistotniejszym czynnikiem potencjalnych wzrostów jest nowoczesna platforma diagnostyczna, nad którą pracuje dla Cormaya zespół liczący ponad 20-stu naukowców. Urządzenie noszące nazwę BlueBox zrewolucjonizowałoby diagnostykę w zakresie badań biochemicznych, immunologicznych i genetycznych. Analizator ten dedykowany jest przede wszystkim do gabinetów lekarskich i laboratoriów diagnostycznych na całym świecie, gdyż w ciągu kilku minut umożliwia w zautomatyzowany sposób dokonać szerokiego spektrum badań z jednej kropli krwi, bez użycia igieł i probówek. BlueBox ma mieć wielkość niedużej drukarki oraz ma dokonywać bardziej precyzyjnych wyników - 10 razy lepszych od obecnych standardów. Szczególnie wyróżniającym atrybutem tego urządzenia jest zdolność do wydzielenia z jednej kropli krwi ponad 100 równo odmierzonych mikroporcji czy też rewolucyjny moduł separacji, który jest zintegrowany z urządzeniem i przeprowadza proces odwirowania krwi w czasie poniżej 1 minuty (standardowe wirówki potrzebują na ten proces ok. 15 minut). Wśród potencjalnych nabywców jest 170 tys. laboratoriów diagnostycznych na świecie czy też ponad 10 mln lekarzy zarejestrowanych w WHO. Koszt urządzenia ma wynosić kilka tysięcy euro, a marża brutto według wypowiedzi prezesa Tuory ma wynieść 70%. Poniżej przedstawiono porównanie ogromnych możliwości BlueBoxa, który swoimi możliwościami dystansuje inne analizatory należące do największych graczy na rynku.
Źródło: PZ Cormay
Prototyp BlueBoxa ma być zaprezentowany publicznie po raz pierwszy na targach branżowych w Niemczech i USA w drugiej połowie przyszłego roku (będzie można już składać zamówienia), a masowe wejście na rynek planowane jest na drugą połowę 2014 r.
Spółka zamierza wybudować centrum produkcyjne, w którym realizowane będą dwa kluczowe procesy powstawania BlueBoxa – produkcja i napełnianie kaset mikroprzepływowych oraz montowanie aparatów wraz ze stanowiskami odpowiedzialnymi za kontrolę jakości. Wartość projektu wynosi 54,5 mln zł z czego zarząd złożył wniosek o dofinansowanie kwotą 20 mln zł. Posiadanie własnego, dedykowanego zakładu pozwoli zmniejszyć uzależnienie od dostawców co umożliwi zwiększenie rentowności produktu.
Środki pozyskane w emisji prywatnej przez Orphee mają zostać wykorzystane do przejęcia zachodnioeuropejskiej spółki specjalizującej się w badaniach z zakresu immunologii. Według wypowiedzi prezesa Tuory wszystkie szczegóły transakcji są już ustalone i ma być ona prawdopodobnie domknięta do końca tego roku. Spodziewa się on synergii w zakresie cross-sellingu oferowanych produktów, zmniejszenia kosztów zarządu i refinansowania długu oraz wspólnych pracach rozwojowo-badawczych. Podmiot ten jest wielkością porównywalny do obecnej grupy kapitałowej Cormay. W ten sposób polska spółka rozszerzy swoją działalność właśnie o immunologię, która odpowiada za ponad 30% wszystkich przeprowadzanych badań w laboratoriach. Dotychczasowy zakres ofertowy nakierowany był na biochemię i hematologię, które mają pokrycie 40% wszystkich badań. Przejmowana spółka jest rentowna. Dodatkowo posiada rynki zbytu, na których polska spółka nie jest jeszcze obecna. Po konsolidacji tego podmiotu należy oczekiwać skokowego zwiększenia wyników finansowych.
7. Analiza porównawcza
Na warszawskim parkiecie brak spółek o zbliżonej wielkości z tej samej branży co PZ Cormay. Dlatego przedstawione zostaną wybrane wskaźniki określające atrakcyjność badanej spółki.
|
Wybrane wskaźniki |
2009r. |
2010r. |
2011r. |
ostatnie 4q |
|
rentowność operacyjna |
8,4% |
8,2% |
14,2% |
13,1% |
|
rentowność netto |
7,7% |
9,9% |
15,2% |
16,2% |
|
ROA |
5,8% |
7,2% |
8,6% |
9,8% |
|
ROE |
6,9% |
9,2% |
12,6% |
14,1% |
|
wskaźnik zadłużenia |
15,7% |
21,9% |
32,0% |
30,4% |
Źródło: Obliczenia własne
Uzyskiwane rentowności w 2011 r. i obecnie są znacząco wyższe względem wcześniejszych okresów. Wynikają one przede wszystkim ze zwiększenia skali działania wynikającej z przejęć i głównie dzięki temu zwiększenia się sieci dystrybucji. Wydatki na te inwestycje nie przekraczały generowanych zysków co pozwoliło obyć się bez zaciągania większych kredytów. Spółka we wcześniejszych latach pozyskiwała środki na inwestycje z emisji akcji. Ostatni kwartał 2012 r. powinien przynieść utrzymanie wzrostowej dynamiki w zakresie wzrostu sprzedaży i rentowności.
Poziom zadłużenia w spółce jest niewielki. Wzrost wskaźnika ogólnego zadłużenia względem 2010 r. wynika ze wzrostu wartości zobowiązań handlowych co jest normalne przy rosnących przychodach ze sprzedaży. Większość kapitału obcego stanowią właśnie zobowiązania handlowe. Stan środków pieniężnych przekracza sumę kredytów i pożyczek. Przy takiej rentowności biznesu wskazane jest korzystanie z większej dźwigni finansowej.
Głębsze badanie wskaźników zadłużenia czy też płynności w przypadku zdrowej spółki staje się bezzasadne.
|
Wybrane wskaźniki rynkowe |
po 3Q 2012r. |
|
C/WK |
3,2 |
|
C/Z |
23,0 |
Źródło: Obliczenia własne
Dwa przedstawione wskaźniki rynkowe znacząco odbiegają od średnich wartości dla całego rynku. Wynika to z faktu wysokich oczekiwań inwestorów do dynamicznego wzrostu wyników finansowych szczególnie po połączeniu z nowo przejmowaną spółką. W dłuższym okresie rynek próbuje wyceniać sukces BlueBoxa. Dla przypomnienia, wartości tych wskaźników do niedawna były jeszcze wyższe, ze względu na utrzymywanie się ceny w przedziale 14-18 zł.
8. Analiza techniczna
Na wykresie w długim terminie widoczny jest utrzymywany trend wzrostowy, który w ostatnim czasie przez wiele tygodni szorował po linii wsparcia. W średnim terminie zarysowała się formacja flagi, która zazwyczaj oznacza okres korekty a wybicie kursu górą (obecnie poziom oporu wynosi ok. 15,8 zł) będzie silnym sygnałem kupna. Wówczas kurs powinien dotrzeć do historycznych maksimów w okolicy 19,3 zł. Negatywnym sygnałem będzie przełamanie długoterminowej linii trendu wzrostowego, która obecnie znajduje się na poziomie 10,9 zł.
Źródło: http://stooq.com
9. Podsumowanie raportu i wnioski
Mimo przeprowadzenia dwóch znaczących przejęć firm będących w kłopotach finansowych oraz kontynuowania innowacyjnych projektów rozwojowych zarządowi udaje się z roku na rok znacznie poprawiać wyniki finansowe. Jest to dowód na wysokie zdolności menadżerskie zarządu spółki. Niski udział kapitałów obcych w strukturze pasywów oraz wysoki stan środków pieniężnych pozwala szybko reagować na pojawiające się okazje przejmowania firm z branży. Spodziewana finalizacja przejęcia podmiotu specjalizującego się w diagnostyce z zakresu immunologii pozwoli wejść w dotąd niepokryte obszary rynku jak również wygeneruje nowe synergie. Spółka ta jest zbliżona wielkością do obecnego kształtu grupy PZ Cormay co będzie oznaczało dynamiczny wzrost wyników finansowych po konsolidacji.
Do czynników ryzyka należy zaliczyć niewątpliwie uzależnienie od wąskiego składu zarządu spółki oraz wprowadzenie przez inne firmy urządzeń i produktów zbliżonych lub przewyższających technologicznie produktową ofertę PZ Cormay.
Dla kursu akcji najważniejszym czynnikiem obecnie jest sukces komercjalizacji BlueBoxa, która ma nastąpić w połowie 2014 roku. Niewątpliwie, urządzenie to ma zadatki na zrewolucjonizowanie rynku diagnostyki i jeśli konkurencyjne, globalne firmy nie stworzą w tym czasie godnego konkurenta to sukces jest bardzo prawdopodobny, a to z pewnością przełoży się na bardzo duże zyski spółki i zwielokrotniony kurs akcji. Dodatkową zachętą dla zainteresowanych zakupem akcji PZ Cormay są wyceny przedsiębiorstw z branży, które zostały w ostatnim czasie przejęte. Polska spółka może być ciekawym podmiotem dla światowych graczy z racji jej ugruntowanej pozycji na rynku globalnym, rozwiniętej sieci dystrybucji, szerokiego portfela własnych produktów i przede wszystkim posiadaniem chronionego szeregiem patentów BlueBoxa.
Rafał Irzyński
Analityk SII
Autorzy niniejszej opinii nie są powiązani w żaden sposób z Emitentem.
Treść powyższej analizy jest tylko i wyłącznie wyrazem osobistych poglądów jej autorów i nie stanowi rekomendacji w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów (Dz. U. z 2005 r. Nr 206, poz. 1715). Zgodnie z powyższym Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych oraz autorzy nie ponoszą jakiejkolwiek odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podejmowane na podstawie niniejszych komentarzy i analiz.
