MCI: wiodąca grupa private equity. Bonus: analiza ABC Data

Zapraszamy do zapoznania się z raportem na temat spółki MCI Management przygotowanym przez analityków Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych.

 

Spis treści:

 

1. Profil spółki
2. Akcjonariat
3. Ocena jakości komunikacji spółki z rynkiem
4. Analiza i perspektywy sektora/branży - pozycja spółki
5. Analiza wyników finansowych
6. BONUS: analiza spółki ABC Data S.A.
7. Ocena przyszłych wyników
8. Analiza porównawcza
9. Analiza techniczna
10. Podsumowanie raportu i wnioski

 

1.   Profil spółki

 

MCI Management jest wiodącą grupą private equity w Europie Środkowo-Wschodniej. Ideą funduszu jest inwestowanie w liderów w poszczególnych branżach nowych technologii, jak również w perspektywiczne projekty na różnym etapie ich rozwoju. Inwestycje dokonywane są za pośrednictwem dedykowanych danym obszarom rynku funduszy, które wchodzą w skład grupy kapitałowej. Z tytułu optymalizacji podatkowej oraz szerszej możliwości pozyskiwania kapitałów wszystkie fundusze należą do MCI Capital TFI S.A, w którym 100% akcji posiada Private Equity Managers. Z kolei ta spółka należy w całości do notowanego na GPW MCI Management S.A.

 

Poniższe tabele prezentują sześć funduszy zarządzanych pośrednio przez MCI.

 

	MCI.EuroVentures FIZ	MCI.TechVentures FIZ	MCI.BioVentures FIZ
Typ funduszu	Captive	Captive	Captive
Inwestorzy	GK MCI (99,99%), inwestorzy indywidualni	GK MCI (87,77%), inwestorzy indywidualni	GK MCI (91,03%), inwestorzy indywidualni
Zarządzający	Norbert Biedrzycki	Sylwester Janik	Grzegorz Gromada
Obszary inwestycji	TMT, usługi finansowe i dla biznesu, e-commerce, dystrybucja, BPO, infrastruktura	e-commerce, Internet mobilny, TMT, media cyfrowe	ochrona zdrowia, medtech, life science
Strategia inwestycyjna	ekspansja, wzrost	ekspansja, wzrost	venture capital
Wielkość inwestycji	15-35 mln EUR	1,5-25 mln EUR	do 1 mln EUR (w wybranych przypad. możliwa inwestycja do 5 mln EUR)
Aktywa pod zarządzaniem (30.09.2012)	232 mln PLN	284 mln PLN	27 mln PLN
Docelowe aktywa pod zarządzaniem	n/d	n/d	n/d

 Źródło: MCI Management S.A.

 

	MCI.HelixVenturesPartners FIZ	MCI.InternetVentures FIZ	MCI.CreditVentures FIZ
Typ funduszu	Commitment	Commitment	Captive
Inwestorzy	GK MCI (50%), Krajowy Fundusz Kapitałowy	GK MCI (50,24%), Krajowy Fundusz Kapitałowy	GK MCI (100%)
Zarządzający	Piotr Pajewski	Tomasz Czechowicz	Wojciech Marcińczyk
Obszary inwestycji	cloud computing, Internet, software, technologie mobilne I bezprzewodowe (B2B)	cyfrowe media, internet, software, technologie mobilne i bezprzewodowe (B2C)	instrumenty dłużne, nieruchomości
Strategia inwestycyjna	venture capital	venture capital	mezzanine
Wielkość inwestycji	do 1,5 mln EUR	do 1,5 mln EUR	1-50 mln PLN
Aktywa pod zarządzaniem (30.09.2012)	40 mln PLN	100 mln PLN	43 mln PLN
Docelowe aktywa pod zarządzaniem	40 mln PLN	100 mln PLN	100 mln PLN

 

Źródło: MCI Management S.A.

 

W funduszach typu captive, środki są najpierw gromadzone, a następnie poszukiwane są możliwości ich inwestowania. Odwrotna kolejność jest w funduszach typu commitment, kiedy to w pierwszej kolejności znajdywane są potencjalne projekty i po ocenie ich atrakcyjności inwestorzy decydują czy powierzyć podmiotowi swój kapitał. W funduszu MCI.EuroVentures jedynym aktywem (prócz gotówki i należności) jest pakiet akcji ABC Data S.A. Wcześniej fundusz ten wyszedł z inwestycji w Bankier.pl. Natomiast MCI.TechVentures zrealizował zyski w spółkach takich jak One2One, Travelplanet czy Mall.cz.

 

Na koniec trzeciego kwartału 2012 r. łączna wartość aktywów będących pod zarządzaniem MCI wynosiła 811 mln zł. Wśród wszystkich prowadzonych obecnie inwestycji kapitałowych ok. 25% jest zlokalizowanych poza granicą Polski. Wycenę księgową portfela, która określa wartość godziwą inwestycji zatwierdza audytor – Ernst & Young.

 

Private Equity Managers, spółka zarządzająca aktywami funduszu była wyceniona w raporcie półrocznym 2012 r. na 104,1 mln zł, a docelowo ma być upubliczniona. Dzięki tej operacji fundusz będzie mógł urealnić jej wycenę. Jej zysk EBITDA w tym roku ma wynieść ok. 20 mln zł. Z kolei wewnętrzne prognozy przychodów i zysku EBITDA w 2013 r. wynoszą odpowiednio 34 mln zł i 23 ml zł.

 

Nazwa aktywa	Wycena na dzień 30.06.2012 w mln zł	Cena nabycia w mln zł	Fundusz	Udział % funduszu w spółce
ABC Data SA	178,2	ok. 100 w kilku transzach	MCI.EuroVentures	63%
Private Equity Managers spółka zarządzająca + TFI	104,1	firma zbudowana w MCI	Grupa Kapitałowa	100%
INVIA.CZ a.s.	99,4	39	MCI.TechVentures	88%
MCI.CreditVentures	43,0	42,5	Grupa Kapitałowa	100%
Frisco	3	Docelowo kilkanaście mln zł	Helix Ventures Partners	Docelowo pakiet większościowy
KupiVip.ru	-	ok. 12 mln euro	MCI.TechVentures	Brak danych
Geewa	24,2	6,8	MCI.TechVentures	64%
Morele.net	15,5	6,0	MCI.TechVentures	38%
NaviExpert	10,5	1,8	MCI.TechVentures	55%
Genomed	6,8	3,9	MCI.BioVentures	37%

 Źródło: MCI Management S.A.

 

 

W 2008 r. MCI zainwestował w czeskiego lidera w internetowej sprzedaży wyjazdów turystycznych – Invia.cz, który poprzez szereg przejęć (m.in. Travelplanet) zdobył pozycję lidera w naszym regionie Europy. Prognoza na rok 2012 zakłada osiągnięcie ok. 44 mln zł przychodów i ok. 11 mln zysku EBITDA, co oznacza wzrost wobec poprzedniego roku odpowiednio 20% i 47%.

 

Wejście we Frisco.pl – e-supermarket z dostawą do domu (bez tradycyjnych punktów sprzedaży) jest próbą powtórzeniu na polskim rynku sukcesu biznesu prowadzonego przez np. Ocado - angielskiej firmy, która pokrywa swoimi usługami 70% tamtejszych gospodarstw domowych. Na razie działalność Frisco.pl prowadzona jest w aglomeracji warszawskiej, ale w perspektywie 2-3 lat firma ma rozpocząć ekspansje na inne regiony Polski. W 2011 r. przychody Frisco.pl wyniosły 13 mln zł, a w obecnym mają znacznie przyspieszyć nawet do poziomu 25 mln zł. Plany warszawskiej spółki na kolejny rok zakładają wzrost sprzedaży do 40 mln zł. Cały rynek internetowych sklepów spożywczych ma osiągnąć wartość 300 mln zł. MCI w ramach pierwszej transzy zainwestował 3 mln zł co dało mu 20% udziałów. W księgach udziały te ujmowane są na koniec pierwszego półrocza 2012 r. po cenie zakupu. Docelowo we Frisco.pl fundusz zainwestuje kilkanaście mln zł.

 

Jedną z najnowszych jest inwestycja w KupiVip.ru – lidera rosyjskiego, szybko rozwijającego się rynku e-fashion. Spółka ta ma obecnie 9 mln zarejestrowanych użytkowników. Docelowo jej przychody mają wynieść ponad 1 mld dolarów. W planach jest jej upublicznienie na giełdzie NASDAQ. Kwota dokapitalizowania spółki wyniosła 12 mln euro i zostanie przeznaczona na realizację celów rozwojowych.

 

W ostatnich miesiącach roku do portfela MCI Management trafiła również spółka 21Diamonds. To prężnie rozwijający się niemiecki e-sklep sprzedający biżuterię, operujący w prawie całej Europie Zachodniej i Centralnej, a także posiadający biura na takich rynkach jak Indie czy Brazylia. Rynek sprzedaży biżuterii szacowany jest globalnie na 130 mld USD rocznie, a penetracja e-sklepów jest obecnie stosunkowo mała (3%). Szacuje się, że wartość rynku sprzedaży internetowej biżuterii sięgnie do 2015 r. 10 mld EUR wzrastając do 10% udziału w obrocie tej branży. Zastrzyk gotówki w kwocie 5 mln EUR – w ramach drugiej rundy finansowania, w której uczestniczy MCI – pozwoli 21Diamonds rozszerzyć portfolio, zbudować świadomość marki i wesprzeć marketing, aby stać się znaczącym graczem na tym rynku. Spółka ma szansę w krótkim czasie wielokrotnie zwiększyć skalę działalności i skorzystać na wysokich marżach notowanych w tej branży.

 

Pozostałe wyróżniające się inwestycje to: Geewa (branża gier internetowych i mobilnych, bardzo perspektywiczny rynek), Morele.net (e-sklep artykułów elektronicznych, jeden z liderów w Polsce), Naviexpert (producent zaawansowanych aplikacji nawigacji samochodowej na telefony komórkowe), Genomed (badanie ludzkiego DNA).

 

Bardzo interesująco wygląda stopa zwrotu z inwestycji w certyfikaty inwestycyjne MCI TechVentures, z których emisji fundusz ten pozyskiwał część środków na inwestycje. Od pierwszej ich wyceny czyli od początku 2008 r. do 30-tego września tego roku przyniosły one zwrot w wysokości 185,85% (w okresie ostatniego roku 30,39%). Dla porównania wartość indeksu WIG jest na podobnym poziomie jak cztery lata temu. Wynik ten jest jednym z najlepszych wśród podobnych funduszy w całej Europie. Fundusz od nabywców certyfikatów pobiera opłatę manipulacyjną wynoszącą 1%-2%, management fee – 3,25% a jeśli zysk wyniesie powyżej 10% wówczas fundusz inkasuje 20% od wartości nadwyżki.

 

2.   Akcjonariat

 

Największym akcjonariuszem MCI jest spółka należąca do jej prezesa Tomasza Czechowicza – Alternative Investments Partners S.A., która dysponowała na koniec trzeciego kwartału 2012 r. 45,01% akcji. Udział został zwiększony po ostatnich emisjach akcji w zamian za nieruchomości, z których powstał fundusz nieruchomościowy w grupie kapitałowej (MCI.CreditVentures). W ostatnich tygodniach AIP S.A. dokonała kilku transakcji kupna akcji na rynku i obecnie jej udział zwiększył się do ok. 46%. Od niedawna drugim znaczącym akcjonariuszem jest Quercus TFI z pakietem 5,56%. Free float jest dość duży i pozwala na swobodny handel akcjami MCI. 

 

 Źródło: MCI Management S.A.

 

 

 

3.   Ocena jakości komunikacji spółki z rynkiem

 

 

Ocenę relacji inwestorskich funduszu należy ocenić neutralnie. Na stronie internetowej spółki w części poświęconej inwestorom znajdują się prawie wszystkie podstawowe informacje wraz z opisem aktualnych wydarzeń czy też prezentacje do raportów okresowych. Niestety nie znajdziemy na niej tak podstawowej rzeczy jak aktualna struktura akcjonariatu. Opublikowana w czerwcu 2011 r. polityka dywidendowa jest bardzo zawiła i uzależniona od wielu czynników co utrudnia oszacowanie prawdopodobieństwa wypłaty dywidendy, szczególnie dla inwestora indywidualnego. Wiele notowanych na GPW spółek wychodzi naprzeciw inwestorom działaniami, które wykraczają poza obowiązki prawne. Przykładami takich działań są np. zapis video z walnych zgromadzeń, relacje ze spotkań z analitykami po publikacji wyników okresowych, regularne organizowanie chatów online z przedstawicielem zarządu czy też dział z często zadawanymi pytaniami przez internautów wraz z odpowiedziami zarządu. O MCI nie można niestety powiedzieć, że prowadzi aktywną i konsekwentną politykę w tej dziedzinie, choć sporadycznie podejmuje pewne działania. Dobrym przykładem jest obecność ABC Data S.A. na Capital Market Day, podczas którego inwestorzy mogli odwiedzić spółkę i porozmawiać z jej przedstawicielami.

 

 

 

4.   Analiza i perspektywy sektora/branży - pozycja spółki

 

 

MCI jest liderem w Polsce wśród funduszy inwestujących w nowe technologie. Niestety ciężko znaleźć podmiot o zbliżonym zakresie działania, a tym bardziej o podobnej wartości zarządzanych aktywów. Dzięki skali działalności oraz doświadczeniu fundusz ma mocną pozycję na rynku polskim.

 

 

Po zrealizowaniu inwestycji w Mall.cz MCI stał się rozpoznawalnym graczem na rynku europejskim. W tej inwestycji współpracował m.in. z ramieniem inwestycyjnym amerykańskiego Intela, a kupującym był Naspers. Między innymi dzięki wypracowanej marce, polskiemu funduszowi udało się wejść jako mniejszościowy akcjonariusz do KupiVip.ru – spółki działającej w Rosji, w której panują specyficzne prawa rynkowe. Coraz wyraźniej zaznacza się tam trend do przenoszenia zakupów do Internetu.

 

 

Patrząc na wyceny spółek, które były przedmiotem transakcji kupna-sprzedaży na świecie w ostatnich 4 latach widzimy uzależnienie wycen od wartości realizowanych przychodów. W 2009 r. Amazon dokonał akwizycji e-sklepu z odzieżą Zappos.com płacąc 1,9-krotność przychodów z ostatnich 12 miesięcy. Innym przykładem może być transakcja z marca 2011 r., w której e-sklep Dressforless osiągnął wycenę 3-krotności zrealizowanej sprzedaży w ostatnim roku. Co ciekawe w wielu transakcjach nabywany podmiot nie jest rentowny, a i tak podstawą do oszacowania wartości są właśnie jego przychody. Z kolei mediana wartości wskaźnika EV/EBITDA dla przejmowanych spółek z sektora e-commerce w latach 2008-2012 wyniosła 11,9. Nie jest rzeczą dziwną wycenianie tych spółek w oparciu o tak wysokie wartości wskaźników, gdyż ich działalność w internecie sprawiają, że mają one dużo większy potencjał.

 

Bariery wejścia w sektor private equity z jednej strony nie są duże, gdyż wystarczy posiadać kapitał do zainwestowania. Jednak by wypłynąć na szerokie wody i osiągać w tej branży sukcesy trzeba mieć know-how biznesu – zatrudnić odpowiednich ludzi z branży bądź zdobyć go drogą wieloletnich doświadczeń. Ważna rzeczą jest też wypracowanie sobie rozpoznawalnej marki na tym rynku.

 

 

Pomysłów, z którymi zgłaszają się przedsiębiorcy do funduszy private equity / venture capital jest bardzo dużo. Kluczem do sukcesu w tej branży jest umiejętność szukania okazji, odpowiednia selekcja projektów i wybranie tych, które gwarantuje najwyższe stopy zwrotu z inwestycji. Charakterystyczne dla tej branży jest uzależnienie wyników finansowych funduszy od powodzenia wybranych inwestycji, których uruchomienie zależy od decyzji, wąskiego grona zarządzających.

 

 

 

 5.   Analiza wyników finansowych

 

 

Dane w tys. zł	2009 r.	2010 r.	2011 r.	1-3q 2012 r.
Przychody netto	8 794	11 506	34 095	26 124
Zysk operacyjny	49 954	163 738	14 514	31 955
Zysk brutto	42 240	155 809	24 232	26 810
Zysk netto	44 358	156 080	18 679	31 791
Przepływy netto z działalności operacyjnej	-2 433	-4 639	47 175	10 930
Przepływy netto z działalności inwestycyjnej	3 154	290	-67 887	-18 137
Przepływy netto z działalności finansowej	-7 716	22 799	26 324	-14 665
Aktywa ogółem	333 679	634 960	640 629	764 214
Zobowiązania długoterminowe	52 908	118 066	60 573	36 603
Zobowiązania krótkoterminowe	8 227	9 300	54 076	165 880
Kapitał własny	266 021	498 158	525 980	561 731
Liczba akcji (średnioważona w szt.)	45 294 496	50 432 844	60 365 979	62 346 627
Wartość księgowa na jedną akcję (PLN)	5,87	9,88	8,71	9,01
Zysk na jedną akcję (PLN)	0,98	3,09	0,31	0,51

 

Źródło: MCI Management S.A.

 

 

Notowany na GPW MCI Management S.A. jest spółką holdingową, dlatego na wartość osiąganych przychodów wpływ ma przede wszystkim przeszacowanie wyceny certyfikatów inwestycyjnych, które gromadzą aktywa całej grupy kapitałowej oraz wynagrodzenie za zarządzanie poszczególnymi funduszami.

 

 

Na wyniki finansowe za okres pierwszych dziewięciu miesięcy 2012 roku największy wpływ miał wzrost wartości funduszu MCI.TechVentures (>10%) za sprawą wzrostu wyceny spółek portfelowych, takich jak Invia.cz, Geewa czy Morele.net, które to odnotowują znaczny wzrost wyników operacyjnych.

 

 

Z kolei na wyniki samego 3q 2012 r., w którym to odnotowano 7,8 mln przychodów oraz stratę netto 6,1 mln zł, największy wpływ miał spadek wyceny wartości certyfikatów inwestycyjnych, spadek kursu polskiej waluty wobec euro oraz przeszacowanie w dół nieruchomości będących w posiadaniu funduszu nieruchomościowego.

 

 

Ważnym wydarzeniem w trzecim kwartale 2012 r. było również wyjście z inwestycji w platformę e-handlu Mall.cz, który jest jednym z największych e-sklepów w naszej części Europy. Od jesieni 2009 r. MCI zainwestował w tą spółkę ok. 10 mln euro i dysponował mniejszościowym pakietem akcji. Wśród innych akcjonariuszy był np. Intel Capital (inwestycyjne ramie amerykańskiego potentata), kilku czeskich inwestorów, kadra zarządzająca oraz założyciel firmy. Nabywcą Mall.cz był Naspers (posiadający m.in. Allegro.pl), który za 18,17% pakiet akcji zapłacił MCI 38,5 mln euro czyli ok. 165 mln zł. Był to dla MCI Management rekordowy zysk na sprzedaży spółki portfelowej.

 

 

W sierpniu tego roku nastąpiło również, po pięciu latach, wyjście z inwestycji w Nexto – największego w Polsce sklepu z audiobookami w mp3, elektroniczną wersją prasy i książek. Nabywcą był Ruch, który obecnie jest kontrolowany przez amerykański fundusz. Niestety spółki nie ujawniły kwoty transakcji - MCI wyszło jednak z inwestycji z zyskiem. Na koniec 2011 r. wycena posiadanych akcji Nexto w księgach funduszu wynosiła 2,82 mln zł.

 

 

Od 10 października 2012 r. MCI przestało zarządzać funduszem Gandalf Aktywnej Alokacji SFIO, którego głównym zarządzającym był Robert Nejman, a wartość aktywów wynosiła ok. 20 mln zł. Czynność ta została przejęta przez AgioFunds, który nie jest w żaden sposób powiązany kapitałowo z MCI.

 

 

W maju 2011 r. fundusz otrzymał od Skarbu Państwa kwotę ok. 46 mln zł za wygrany spór prawny dotyczący odszkodowania za doprowadzenie do upadku JTT Computer poprzez błędne decyzje fiskusa. Od tej kwoty MCI odprowadziło podatek od odszkodowań w kwocie 9 mln zł. Środki te nie są wykorzystywane do celów inwestycyjnych. Obecnie Prokuratoria Generalna zaskarżyła poprzedni werdykt i sprawa trafiła do Sądu Apelacyjnego we Wrocławiu. Najbliższa rozprawa zaplanowana jest na 7 stycznia 2013 r.

 

W ostatnich okresach mieliśmy do czynienia z szeregiem emisji nowych akcji. To konsekwencja realizacji strategii gromadzenia kapitału na kolejne inwestycje, która m.in. zakłada pozyskiwanie środków w drodze kolejnych emisji akcji i obligacji. Rosnąca liczba akcji w obrocie przekłada się na ograniczony wzrost wartości księgowej przypadającej na jedną akcję mimo osiąganych znacznych zysków netto.

 

 

Emisje akcji	Liczba akcji	% ogólnej liczby akcji	Data emisji	Cena emisyjna	Uzasadnienie emisji
Akcje na okaziciela seria S	4 597 250	7,37%	Marzec 2010 r.	5,09	Akcje objęte przez Alternative Investment Partners Sp. z o.o. w zamian za wniesienie akcji ABC Data S.A. o wartości 23,4 mln zł
Akcje na okaziciela seria T1	2 350 000	3,77%	Listopad 2010 r.	7,53	Akcje objęte przez Alternantive Investment Partners Sp. z o.o. w zamian za nieruchomości, które zostały przeznaczone na utworzenie funduszu nieruchomościowego przez MCI
Akcje na okaziciela seria T2	3 254 913	5,22%	Listopad 2010 r.	7,53	Akcje objęte przez Alternantive Investment Partners Sp. z o.o. w zamian za nieruchomości, które zostały przeznaczone na utworzenie funduszu nieruchomościowego przez MCI
Akcje na okaziciela seria J	4 400 000	7,06%	2010 r. – 2011 r.	6,25	konwersja obligacji serii B zgodnie z warunkami emisji
Akcje na okaziciela seria W	310 723	0,50%	Styczeń 2011 r.	1,20	realizacja programu opcyjnego dla pracowników

 

Źródło: MCI Management S.A.

 

Fundusz nieruchomościowy MCI.CreditVentures, który powstał w wyniku przejętego portfela nieruchomości od AIP Sp. z o.o. (spółkę kontrolowaną przez Tomasza Czechowicza) pod koniec 2010 r. posiadał m.in. kamienicę w centrum Wrocławia, w której do 2012 r. miały zostać zaaranżowane apartamenty i pomieszczenia biurowe, kompleks działek wypoczynkowych niedaleko Wolsztyna, obiekty apartamentowe w Zakopanem oraz na warszawskiej Ochocie i Mokotowie, a także projekt wybudowania apartamentów mieszkalnych w Szklarskiej Porębie o powierzchni mieszkalnej 4600 m². Niestety informacje na temat aktualnych etapów realizacji poszczególnych projektów nie są udostępniane.

 

Dane ujęte w bilansie MCI Management S.A. nie ukazują stricte sytuacji majątkowej grupy tak jak w innych firmach, ze względu na „przechowywanie” aktywów głównie w certyfikatach inwestycyjnych. Ulokowane są one w kategorii inne aktywa finansowe. Pozycja ta ma nominalnie największy udział w sumie bilansowej.

 

 

Wybrane elementy bilansu (tys. PLN)	30.09.2011	30.09.2012
Aktywa trwałe	544 444	649 024
Wartość firmy	0	85 714
Pozostałe inwestycje w jednostkach powiązanych	63 958	658
Inne aktywa finansowe	472 734	554 839
Aktywa obrotowe	67 225	115 190
Należności handlowe oraz pozostałe należności	12 594	78 908
Środki pieniężne	18 027	25 721
Aktywa razem	623 820	764 214
Kapitał własny	513 324	561 731
Zobowiązania długoterminowe	66 437	36 603
Obligacje	61 934	34 918
Zobowiązania krótkoterminowe	44 023	165 880
Zobowiązania handlowe oraz pozostałe zobowiązania	5 379	97 225
Obligacje	22 504	29 790
Zobowiązania wekslowe	-	27 657
Rezerwy krótkoterminowe	11 442	10 884
Pasywa razem	623 820	764 214

 

Źródło: MCI Management S.A.

 

 

Pozycja inne aktywa finansowe kryje pod sobą m.in. wartości certyfikatów inwestycyjnych wyemitowanych przez poszczególne fundusze z grupy kapitałowej. Największą wartość mają certyfikaty MCI.EuroVentures i MCI.TechVentures. Wartość firmy wykazana w ostatnim bilansie jest to wycena firmy zarządzającej Private Equity Managers, której 100% akcji posiada MCI Management. Spółka ta osiągnęła w ostatnim roku ok. 20 mln zysku EBITDA i nie posiada zadłużenia. Zarządza ona wszystkimi funduszami w grupie i z tego czerpie przychody. Zobowiązania handlowe wynoszące ponad 97 mln zł w ostatnim sprawozdaniu wynikają z braku konsolidacji funduszu MCI.EuroVentures – proces uporządkowania struktury grupy kapitałowej trwa i w przyszłych okresach kwoty tę będą skompensowane. Natomiast rezerwy krótkoterminowe wynikają głównie z poniesionych kosztów sądowych w sprawie JTT Computer.

 

Spółka posiada obecnie 1 837 405 akcji własnych skupowanych w okresie lipiec 2011 r. – styczeń 2012 r.

 

6.   Analiza spółki ABC Data S.A.

 

Największą wartościowo spółką portfelową funduszu jest ABC Data - pakiet akcji w ilości 78 312 600 akcji stanowiących 62,54% kapitału spółki. Giełdowa wycena akcji na koniec poszczególnych okresów sprawozdawczych ma duży wpływ na wynik finansowy MCI, gdyż fundusz musi przeszacowywać wartość tego aktywa. Od początku tego roku, kurs ABC Data spadł z 2,35 zł do 1,98 na koniec trzeciego kwartału 2012 r. co oznaczało ujemną wartość aktualizacji inwestycji o 30 mln zł.

 

 

Wybrane elementy RZiS ABC Data S.A. (tys. zł)	1-3Q 2011 r.	1-3Q 2012 r.		3Q 2011 r.	3Q 2012 r.
Przychody ze sprzedaży	1 887 851	2 351 897		672 868	857 149
EBITDA (działalność kontynuowana)	29 375	30 720		11 399	9 541
Zysk netto	23 905	11 566		6 004	5 024

 

Źródło: ABC Data S.A.

 

 

Jak widać w powyższej tabeli przychody ze sprzedaży rosną w tempie dwucyfrowym. W raporcie za 3Q 2012 dynamika wzrostu wyniosła 27% głównie za sprawą rozwoju sprzedaży eksportowej, wzrostów sprzedaży do kanału e-commerce i poszerzaniu portfolio produktów. W okresie 1-3Q 2012 r. 71% sprzedaży było zrealizowanych w Polsce wobec 80% w analogicznym okresie roku poprzedniego. W ciągu 2-3 lat ABC Data chce zwiększyć udział przychodów spoza Polski do ponad 40% rozwijając jednocześnie sprzedaż na krajowym rynku. Spada niestety zyskowność prowadzonej działalności, co jest efektem erozji marż na sprzedaży w całej branży. Na rynku dystrybucji IT panuje wysoka konkurencja z dużą presją na obniżenie cen. Pozytywnymi tendencjami w spółce jest m.in. utrzymanie trendu poprawy konwersji gotówki - skrócenie średniego cyklu konwersji gotówki do 34,5 w 1-3Q2012 w porównaniu do 37,9 w analogicznym okresie roku poprzedniego r/r (lepsza rotacja zapasów) czy dodatni cash flow z działalności operacyjnej.

 

 

Od 1 listopada 2012 r. nowym prezesem ABC Data został Norbert Biedrzycki (dawniej prezes Sygnity), który zapowiedział ogłoszenie nowego planu rozwoju na przełomie lutego/ marca. ABC Data w kolejnych okresach ma rozwijać się m.in. poprzez wzrosty sprzedaży zagranicznej – implementacja nisko kosztowego modelu ekspansji organicznej na kolejnych rynkach. Intensyfikacji ma podlegać rozwój realizowanej sprzedaży w kanale online, która jest bardziej marżowa niż tradycyjne kanały dystrybucji. Spółka będzie rozwijać portfolio marki własnej – Colorovo, która obecnie oferuje akcesoria komputerowe oraz akcesoria do urządzeń mobilnych, a od 8 listopada dostępny jest w ofercie wielofunkcyjny tablet CityTab Colorovo. Nowy prezes chce również czerpać większe korzyści z posiadanych przez firmę wypracowanych rozwiązań logistycznych, które umożliwiają dostarczenie towaru w ciągu 24 godzin pod wskazany adres do większości krajów z naszego regionu. Ma być to dobra oferta outsourcingowa rozwiązań logistycznych dla innych podmiotów (tradycyjnych sklepów, portali handlowych itp.) zajmujących się sprzedażą artykułów nie tylko elektronicznych. Kolejnym obszarem, z którego spółka będzie chciała osiągać dodatkowe przychody to sprzedaż dodatkowych usług takich jak serwis gwarancyjny i pogwarancyjny, sprzedaż sprzętu z np. oprogramowaniem czy mobilnym internetem.

 

Wybrane wskaźniki na 30.09.2012	ABC Data	Action	AB
Przychody ze sprzedaży (ostatnie 4q)	3 630 mln zł	3 390 mln zł	4 516 mln zł
Rentowność netto (ostatnie 4q)	0,97%	1,37%	1,04%
ROE (ostatnie 4q)	13,0%	19,2%	11,8%
C/Z	7,37	7,12	6,84
C/WK	0,95	1,37	0,82
Dług netto / EBITDA	1,56	0,97	2,82
Kapitalizacja	255 mln zł	370 mln zł	322 mln zł

 Źródło: Opracowanie własne.

 

 

W czwartym kwartale 2011 r. na osiągnięty zysk netto przez ABC Data w kwocie 45,7 mln zł mocno wpłynęła dodatnia wartość podatku dochodowego o niespełna 17 mln co istotnie zniekształciło wynik netto. Był to wyniki „aktywacji” podatku odroczonego co związane było z przeniesieniem pionu marketingowego do spółki zależnej (ABC Data Marketing). Wpływ z tej operacji na zysk netto w czwartym kwartale 2011 r. wyniósł 22,7 mln zł i o tą kwotę został pomniejszony zysk netto z ostatnich czterech kwartałów użyty do obliczenia wybranych wskaźników.

 

Poziom rentowności prezentowanych spółek został zbadany poprzez dwa najczęściej używane wskaźniki do tego celu. Widoczny jest fakt, że najlepiej pod tym względem wypada Action (co z pewnością ma wpływ na najwyższą kapitalizację wśród tych firm), a ABC Data wypada podobnie do AB. Ta ostatnia spółka ma natomiast największy poziom wskaźnika długu netto do EBITDA. Wskaźniki rynkowe dla trzech prezentowanych spółek wypadają dość podobnie.
Do jednorazowych zdarzeń w 2011 r. należy zaliczyć również zysk ze sprzedaży akcji Optimusa – 7,3 mln zł oraz odpisy i korekty związane z nietrafioną inwestycją w dystrybucyjną spółkę w Rumunii – SCOP Computers w kwocie 20,8 mln zł.

 

Z punktu widzenia analizy technicznej, kurs akcji ABC Data jest w bardzo ważnym momencie. Znajduje się on na linii trendu spadkowego i jego ewentualne przełamanie otworzy drogę do testowania pierwszych oporów znajdujących się na poziomie 2,50 zł. Jeśli kurs osiągnąłby okolice tego poziomu na koniec grudnia, wówczas w wynikach MCI za czwarty kwartał pojawiłoby się przeszacowanie w górę tej inwestycji o ok. 40 mln zł.

 

Źródło: http://stooq.com

 

 

7.   Ocena przyszłych wyników

 

 

Fundusz w roku 2013 zamierza wydać na inwestycje ok. 300 mln zł. Chce skupiać się na inwestycjach w nowe technologie. Po wyjściu z Mall.cz oraz otrzymaniu 13 mln zł dywidendy od ABC Data część środków czeka na zaangażowanie. W ostatnim czasie MCI dokonał inwestycji w kwocie 12 mln euro na mniejszościowy pakiet w Kupivip.ru oraz kilka mln złotych na kupno udziałów w 21Diamonds. Fundusz może jeszcze pozyskać pieniądze z emisji obligacji, kredytów bankowych (promesy kredytowe opiewają na ok. 100 mln zł) oraz z potencjalnych wyjść z dotychczasowych aktywów. We wrześniu tego roku WZA zatwierdziło program emisji obligacji zamiennych na akcje. Z tego źródła do pozyskania jest w kilku transzach do 50 mln zł. Cena konwersji na akcje nie może być niższa niż 9 zł i nie wyższa niż 17,54 zł w zależności od daty konwersji (lata 2012-2019).

 

 

Zarząd spółki deklaruje, że w najbliższych dwóch latach potencjalna wartość możliwych wyjść z siedmiu projektów może wynosić po ponad 100 mln zł dla każdego z nich. Realizacja siedmiu wyjść o przedstawionej wartości byłaby niewątpliwie dużym sukcesem.

 

Długoterminowe plany zakładają całkowite rozdzielenie działalności grupy na część odpowiedzialną za zarządzanie aktywami oraz część gromadzącą aktywa (fund of funds). Nie wykluczone jest, że w ten sposób wyłoniona zostanie druga spółka notowana na GPW.

 

W połowie 2011 r. w mediach pojawiły się informacje, że były menedżer Anna Hejka pracująca w MCI m.in. przy inwestycji w ABC Data zażądała od byłego pracodawcy 30 mln zł za niewywiązywanie się pracodawcy ze zobowiązań kontraktowych. Dodatkowo na czerwcowym walnym zaskarżyła uchwałę dotyczącą zatwierdzenia sprawozdania finansowego za 2010 r. W odpowiedzi fundusz również zgłosił swoje roszczenia. Ciężko jest obecnie przewidywać jak zakończy się ten spór.

 

 

Wyniki finansowe w kolejnych okresach zależeć będą przede wszystkim od wzrostu bądź spadku wyceny certyfikatów inwestycyjnych, wyników operacyjnych głównych spółek portfelowych poszczególnych funduszy oraz wypływów z tytułu zarządzania funduszami.

 

 

Największym czynnikiem ryzyka jest właściwy wybór projektów, od których zależy stopa zwrotu z poszczególnych inwestycji. Niemałe znaczenie ma również koniunktura na rynku kapitałowym, od której zależy m.in. poziom wyceny akcji upublicznianych podmiotów. Czynnikiem wpływającym na efektywność biznesu jest również koszt pieniądza na rynku, od którego jest uzależnione finansowanie potrzeb kapitałowych funduszy.

 

 

 

8.   Analiza porównawcza

 

 

Do porównania wskaźników między innymi funduszami notowanymi na GPW trzeba podejść z większym dystansem niż w przypadku badania innych branż. Trzeba pamiętać, że działalność funduszy nie charakteryzuje się systematycznym generowaniem przychodów i zysków, które w dużej części uzależnione są od okresu trwania inwestycji w spółki portfelowe oraz od sporządzania okresowych wycen poszczególnych projektów inwestycyjnych. Dodatkowo spółki wybrane do analizy porównawczej prowadzą działalność o mniejszej skali niż MCI Management.

 

 

Wybrane wskaźniki	BMPAG	Capital Partners	IQ Partners	LST Capital	MCI Management
C/WK	0,77	0,73	0,7	0,66	0,58
ROE	ujemny	ujemny	ujemny	2%	7%

 Źródło: Obliczenia własne

 

 

 

Na tle wybranych spółek badany fundusz wypada najkorzystniej. Wartość jego wskaźnika C/WK wynosi 0,58 i jest najniższa, co wskazuje na niedoszacowanie wyceny akcji względem firm z tego samego sektora. Drugim argumentem jest też fakt osiągnięcia przez MCI najwyższej wartości wskaźnika ROE – 7%. Większość pozostałych funduszy osiągnęła ujemny wynik netto w ostatnich czterech kwartałach.

 

 

 

9.   Analiza techniczna

 

W ostatnim czasie doszło do przełamania średnioterminowej linii trendu spadkowego oraz ważnego oporu w okolicy 5 zł. Kurs akcji MCI obecnie wspina się do góry i ma oparcie w krótkoterminowej linii trendu wzrostowego, która jest obecnie mocnym wsparciem. W perspektywie kilku miesięcy prawdopodobne jest testowanie oporu na poziomie 5,70 zł. Jego przełamanie otworzy drogę aż do poziomu 9 zł, czyli obecnej wartości kapitałów własnych przypadających na jedną akcję.

 

Źródło: http://stooq.com

 

W długim terminie widoczne jest zakończenie długoterminowego trendu spadkowego trwającego od połowy 2007 roku, kiedy to kurs akcji wynosił znacznie ponad 35 zł. Na początku 2009 r. akcje spadły nawet poniżej 3,50 zł. Od tego poziomu rozpoczęło się formowanie trendu wzrostowego, który jest obecnie dominującym trendem. 

 

 

Źródło: http://stooq.com

 

10.   Podsumowanie raportu i wnioski

 

MCI Management jest liderem sektora w Polsce i ma znaczącą pozycje w Europie Środkowo-Wschodniej. Średnia stopa zwrotu netto (net IRR) w okresie od stycznia 1999 r. do 30 września 2012 r. z całego portfela MCI wyniosła 18,02%. Jest to wynik plasujący fundusz w czołówce europejskich podmiotów private equity. Alternatywą do inwestycji w akcje MCI może być np. zakup certyfikatów inwestycyjnych MCI.Techventures czyli jednego z funduszy grupy, którego wycena w ciągu ostatnich 5 lat wzrosła o 185%, a w ciągu ostatnich 12 miesięcy o 30%.

 

W przypadku MCI, indywidualna próba wyceny spółki przez każdego inwestora jest utrudniona, gdyż w niektórych spółkach portfelowych nie są ujawniane ich wyniki finansowe. Podobnie ma się w przypadku nieruchomości.

 

Inwestycja w akcje MCI Management przez wielu inwestorów jest traktowana jako ekspozycja na talent menedżerski Tomasza Czechowicza. Może być to traktowane zarówno jako pozytywny jak i negatywny czynnik. Inwestorzy muszą również pamiętać, że wyniki funduszu uzależnione są od wyceny certyfikatów inwestycyjnych, w których zgromadzone są wszystkie aktywa poszczególnych funduszy a także od przychodów z tytułu zarządzania nimi.

 

Dyskonto między obecnym kursem akcji a wyceną aktywów pokrytych kapitałami własnymi jest dość spore. Obrazuje to wskaźnik c/wk, który wynosi obecnie 0,58. Daje to potencjał wzrostu względem innych funduszy notowanych na giełdzie tym bardziej, że MCI osiągnął najwyższy zwrot z kapitału własnego z zysków z ostatnich czterech kwartałów. Dodatkowym argumentem dla osób posiadających akcje MCI Management są ostatnie sygnały pochodzące z analizy technicznej. Kurs akcji zakończył ponad pięcioletni trend spadkowy. 

 

 

 

 

Rafał Irzyński

Analityk SII

rirzynski@sii.org.pl

 

 

Autorzy niniejszej opinii nie są powiązani w żaden sposób z Emitentem. Inwestor powinien mieć na uwadze, że w ciągu ostatnich 12 miesięcy SII nie świadczyło i nie świadczy obecnie usług z zakresu relacji inwestorskich spółce MCI. Stowarzyszenie nie wyklucza jednak w przyszłości złożenia oferty świadczenia podobnych usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie.

 

Treść powyższej analizy jest tylko i wyłącznie wyrazem osobistych poglądów jej autorów i nie stanowi rekomendacji w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów (Dz. U. z 2005 r. nr 206, poz. 1715). Zgodnie z powyższym Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych oraz autorzy nie ponoszą jakiejkolwiek odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podejmowane na podstawie niniejszych komentarzy i analiz.