Zapraszamy do zapoznania się z raportem na temat spółki TVN przygotowanym przez analityków Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych.
Spis treści:
- Profil spółki
- Akcjonariat
- Ocena jakości komunikacji spółki z rynkiem
- Analiza i perspektywy sektora/branży - pozycja spółki
- Analiza wyników finansowych
- Ocena przyszłych wyników
- Analiza porównawcza
- Analiza techniczna
- Podsumowanie raportu i wnioski
1. Profil spółki
TVN jest wiodącą grupą medialną w Polsce. Obecnie kontynuuje działalność przede wszystkim w segmencie nadawanie i produkcja telewizyjna. Spółka posiada 10 kanałów telewizyjnych, do których przede wszystkim zaliczymy sztandarowy TVN oraz m.in. TVN 24, TVN 7, TVN CNBC Biznes czy TVN Style. Obecnie prawie 3/4 emitowanego kontentu stanowi produkcja własna, która jest odpowiednio rozgospodarowana pośród wszystkie kanały tematyczne, a także za pośrednictwem internetowej usługi VOD – tvnplayer.
W listopadzie 2012 r. sfinalizowano transakcję sprzedaży spółki córki – Grupy Onet. Nabywcą został potentat w branży medialnej Ringier Axel Springer. Umowa zobowiązała TVN do wniesienia 100% udziałów Onetu do nowo utworzonej spółki Vidalia Investment za co polska spółka otrzymała 956 mln zł w gotówce oraz 25% udziałów w powstałym podmiocie. Pozostałe 75% udziałów w nim objęła szwajcarsko-niemiecka firma.
Równie istotnym wydarzeniem dla grupy TVN było połączenie dotychczas posiadanej platformy płatnej telewizji cyfrowej „n” z Cyfrą Plus. W wyniku fuzji powstała platforma pod nazwą „nc+”, w której badana spółka będzie posiadała 32% udziałów. Pozostałymi akcjonariuszami zostali grupa Canal Plus z pakietem 52% oraz UPC z 17% udziałem. Dodatkowo umowa daje możliwość Canal Plus wykonania opcji kupna pakietu 32% udziałów posiadanych przez TVN po cenie rynkowej w 2015 r. lub 2016 r.
Obecnie w ramach grupy za segment reklamy online odpowiada jedynie usługa tvnplayer oraz strony internetowe poszczególnych kanałów telewizyjnych. Od kilku miesięcy łącznie generują one dodatni wynik na poziomie EBITDA, jednak kwartalne przychody z tego tytułu nie przekraczają 10 mln zł.
2. Akcjonariat
Liczba wszystkich wyemitowanych akcji badanej spółki wynosi 348 876 321 sztuk. Większościowym akcjonariuszem TVN-u jest Grupa ITI, która poprzez spółkę N-Vision, a następnie jej spółkę zależną Polish Television Holding dysponuje 52,4% walorów oraz dodatkowo 1,6% poprzez kolejny podmiot zależny. Od niedawna 40% udziałów
w N-Vision posiada grupa Canal Plus, która ma zagwarantowaną możliwość zwiększania swojego zaangażowania, co będzie oznaczało przejęcie pośrednio kontroli nad TVN-em. W strukturze udziałowców są też dwa fundusze emerytalne, które nieznacznie przekroczyły próg 5%. Free float wynosi niespełna 36% walorów, co umożliwia płynny handel akcjami.
Źródło: TVN S.A.
3. Ocena jakości komunikacji spółki z rynkiem
Komunikację spółki z rynkiem należy ocenić neutralnie. Sprawozdania finansowe są bardzo przejrzyste i opisują z dużą dokładnością wszystkie zdarzenia. Strona internetowa przeznaczona dla inwestorów zawiera wszystkie potrzebne informacje wraz z prezentacjami do wyników okresowych. Spółka jednak nie podchodzi zbyt aktywnie do komunikacji z inwestorami indywidualnymi.
4. Analiza i perspektywy sektora/branży - pozycja spółki
Rynek reklamy telewizyjnej odpowiadał za 42% wszystkich przychodów grupy TVN w okresie pierwszych dziewięciu miesięcy 2012 r. (biorąc nadal pod uwagę przychody platformy „n” oraz Grupy Onet). Od około roku zauważalny jest niestety regres tego segmentu. Negatywne tendencje pokazują prognozy domów mediowych. Starlink spodziewa się spadku wartości rynku reklamy o 6% w 2013 r. wobec wcześniej prognozowanego kurczenia się w tempie 3,5%-4,5%. Podobne wartości podał Zenith Optimedia Group.
Źródło: Nielsen Audience Measurement
Jak pokazują powyższe dane, udział reklamy telewizyjnej wynosi ponad połowę rynku reklamowego. Według grudniowego raportu Zenith Optimedia wartość prognozowana rynku reklamy ogółem w Polsce w 2012 r. wyniesie 2 277 mln USD wobec 2 410 mln USD w 2011 r. Największą dynamikę wzrostową ma odnotować segment reklamy w internecie, która w 2011 r. miała wartość 378 mln USD, a w 2015 r. ma wzrosnąć do 503 mln USD kosztem pozostałych segmentów.
Pod względem oglądalności w 2011 r. główny kanał TVN-u wraz z pozostałymi kanałami tematycznym miały 22% oglądalności. Średnio 20,9% widzów wybierało kanały głównego konkurenta – Polsatu. Za plecami dwóch prywatnych nadawców znalazły się kanały publicznej telewizji – TVP 1 i TVP 2.
Źródło: Nielsen Audience Measurement
Z najnowszych danych obrazujących miesięczny udział oglądalności grup kanałów telewizyjnych w 2012 r. (grupa docelowa w wieku 16-49 lat, całodobowo) wynika nieznaczna przewaga kanałów TVN nad Polsatem. Połączona oglądalność kanałów publicznej telewizji czyni ją liderem na rynku. Szczególnym okresem jej dominacji był okres Euro 2012, co pokazują dane z czerwca 2012 r.
Źródło: Nielsen Audience Measurement
Ceny czasu antenowego przeznaczonego do emisji reklam uzależnione są mocno od sezonowości. Okres wiosny i jesieni to w przypadku TVN czas nowych ramówek programowych, w których emitowane są najbardziej atrakcyjne programy, filmy i seriale. W tym czasie wydatki na reklamę ponoszone przez firmy, w tym segmencie, są najwyższe. Z kolei okres wakacyjny oraz ferii zimowych należą do okresu tzw. niskiego sezonu.
5. Analiza wyników finansowych
|
Wybrane dane finansowe (mln zł) |
9 miesięcy 2011r. |
9 miesięcy 2012r. |
|
Przychody ze sprzedaży |
1 193 052 |
1 127 570 |
|
Zysk z działalności operacyjnej |
322 728 |
264 533 |
|
EBITDA |
369 564 |
317 531 |
|
Koszt finansowy |
-261 676 |
-282 288 |
|
Wynik różnic kursowych netto |
-302 451 |
236 672 |
|
Zysk brutto |
-227 425 |
235 857 |
|
Zysk netto z działalności kontynuowanej |
-189 482 |
211 088 |
|
Zysk / strata netto z działalności zaniechanej |
-140 314 |
-206 642 |
|
Zysk netto przypadający akcjonariuszom jednostki dominującej |
-329 796 |
16 292 |
|
Aktywa ogółem |
5 111 958 |
4 886 863 |
|
Kapitał własny |
923 471 |
893 661 |
|
Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej |
281 386 |
192 395 |
|
Przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej |
165 297 |
-139 298 |
|
Przepływy pieniężne z działalności finansowej |
-150 996 |
-197 800 |
Źródło: TVN S.A.
Głównym składnikiem przychodów jest sprzedaż emisji reklam telewizyjnych oraz wpływy z tytułu udzielania licencji na rozpowszechnianie kanałów telewizyjnych operatorom sieci kablowych oraz satelitarnych platform cyfrowych. Z kolei największym kosztem są nakłady na własną produkcję programów, które wraz z wydatkami na nabyte licencje do pozostałego kontentu są ujmowane w kosztach operacyjnych, jako amortyzacja. Pozostałe wydatki to np. koszt wynajmu satelitów i nadajników naziemnych, czy też wynagrodzenia dla pracowników.
|
Segment nadawanie i produkcja telewizyjna (mln zł) |
3. kwartał 2011 r. |
3. kwartał 2012 r. |
|
Przychody ze sprzedaży |
326 678 |
304 287 |
|
Zysk z działalności operacyjnej |
84 822 |
79 394 |
|
EBITDA (bez kosztów nieprzypisanych stricte temu segmentowi) |
100 557 |
97 287 |
Źródło: TVN S.A.
Segment, na którym obecnie skupia się działalność grupy TVN wygenerował o niespełna 7% mniej przychodów w trzecim kwartale 2012r. wobec analogicznego okresu 2011r. Główny kanał - TVN osiągnął odpowiednio 180,6 mln zł wobec 209 mln zł rok wcześniej a TVN 24 52,6 mln zł vs. 53,1 mln zł w trzecim kwartale 2011r. Spadek zysku na poziomie EBITDA tej działalności jest już jednak niewielki i w okresie lipiec-wrzesień 2012r. wyniósł 97,3 mln zł bez uwzględnienia kosztów związanych z działalnością całej grupy takich jak koszty raportowania finansowego, audytu, relacji inwestorskich, usług prawnych, administracyjnych, obsługi informatycznej czy centralnego zarządzania.
Najistotniejszym elementem wpływającym na wynik finansowy jest przeszacowywanie na koniec poszczególnych okresów sprawozdawczych aktualizacji wycen nominału obligacji, który uzależniony jest od kursu EUR/PLN. Należy pamiętać o tym, że dopóki obligacje nie zostaną wykupione jest to czysto księgowy wpływ na wynik finansowy. Głównym elementem kosztów finansowych były odsetki od obligacji, które wyniosły po trzech kwartałach 2012 r. 252 mln zł. Na koniec września 2012 r. grupa dysponowała 420 mln zł środków pieniężnych i ich ekwiwalentów.
W okresie trzeciego kwartału 2012 r. zarząd dokonał cięcia kosztów o 28 mln zł, które przewyższyły spadek przychodów (o 25 mln zł). Głównym elementem cięć była redukcja zatrudnienia, przede wszystkim w działach marketingu i sprzedaży. Poniesiono też pewne jednorazowe koszta związane z reorganizacją czasu pracy pracowników, nieobjętych umową o pracę. Dodatkowo spadły wydatki na prawa autorskie oraz zmniejszono koszta administracyjne.
W przychodach grupy prawie 100% to wpływy w PLN, jednak kilkanaście procent z nich to pozycje cennikowe wyrażane w EUR, które w chwili transakcji przeliczane są na polską walutę po aktualnym kursie.
Oprócz działalności podstawowej przy wycenie majątku grupy należy pamiętać, że w posiadaniu spółki jest obecnie 25% udziałów w grupie Onet, które wg parametrów dotychczasowej transakcji z Ringier Axel Springer warte są ok. 300 mln zł. Po fuzji n-ki z Cyfrą Plus, w posiadaniu TVN będzie 32% akcji nowej platformy. Dla akcjonariuszy zarezerwowane jest 75% z przyszłych zysków w postaci dywidendy. Opierając się na prognozach osiągnięcia w 2015 r. przez „nc+” zysku EBITDA w okolicy 550 mln zł może przynieść to TVN-owi ok. 70 mln zł.
Amortyzacja emitowanych filmów i seriali wynosi przy pierwszej emisji ok. 60%, a przy drugiej i trzeciej emisji po ok. 20%. W przypadku programów typu live show pierwsza emisja skutkuje niespełna 100% amortyzacją.
Spośród 4 886 mln zł aktywów ogółem w bilansie na koniec września 2012 r. wyodrębniono 3 022 mln zł jako aktywa wchodzące w skład grup do zbycia zaklasyfikowanych jako przeznaczone do sprzedaży.
Canal Plus od niedawna posiada 40% udziałów w N-vision, który dysponuje większościowym pakietem TVN-u. Francuzi mają również opcję zwiększania swoich udziałów do roku 2016. Zmiana właścicielska na silnego w Europie inwestora branżowego może przynieść dodatkowe korzyści. Canal Plus znany jest z produkcji kontentu programowego wysokiej jakości, co może znacznie wzbogacić ramówkę TVN na dogodniejszych cenowo warunkach. Umożliwi to również kooperację przy tworzeniu własnego lub wspólnego kontentu.
W roku 2009, a więc w środku kryzysu płynnościowego na świecie, grupa TVN stanęła pod ścianą w starciu z bankami, które nie przedłużyły niektórych umów kredytowych. Zarząd grupy postanowił zamienić cały dług bankowy na kapitał pochodzący z emisji euroobligacji. Pierwsza transza miała wartość 593 mln euro, jest oprocentowana w wysokości 10,75% w skali roku przy półrocznym terminie wypłaty odsetek, a termin wykupu to listopad 2017 r. Druga transza obligacji opiewała na 175 mln euro i została uplasowana na rynku w 2010 r. Jej oprocentowanie wynosi 7,875%. Obecnie rating dla nich to B+ z perspektywą stabilną wydaną przez S&P, a Moody’s ocenia je na B1 również z perspektywą stabilną. Obligacje nie mają żadnych tzw. kowenantów do ich utrzymania. Jedynym obwarowaniem jest niemożność zaciągania nowego zadłużenia w przypadku, gdy relacja długu netto do EBITDY przekroczy 5,5. Zarząd TVN podtrzymuje przeznaczenie środków ze sprzedaży grupy Onet na zredukowanie zadłużenia. Obecne poziomy cen na rynku wtórnym obligacji TVN kształtują się w przedziale 110%-111%.
Spółka ma możliwość wykupienia części obligacji w listopadzie 2013 r. po cenie ok. 106% dlatego skup po obecnych cenach rynkowych jest nieopłacalny, gdyż kosztowałby on różnicę cen czyli ok. 5% wartości nominalnej co daje przybliżoną kwotę ok. 35 mln euro. Nasuwa się pytanie dlaczego rynek tak wysoko wycenia papiery dłużne polskiej spółki? Powodem jest wysoki popyt inwestorów międzynarodowych na obligacje korporacyjne solidnych spółek płacących wysoki kupon. Do tego dochodzi też wzrost zaufania do naszego kraju wyrażony w rekordowo niskich rentownościach obligacji skarbowych. Atutem dla zagranicznych inwestorów jest również niewielkie narażenie na ryzyko walutowe bądź jego brak, gdyż obligacje denominowane są w euro.
6. Ocena przyszłych wyników
Konsensus rynkowy zakłada osiągniecie ok. 500 mln zł zysku EBITDA w całym 2012 r. W wynikach za czwarty kwartał 2012 r. zostanie zaksięgowany niegotówkowy zysk będący wynikiem przeprowadzonej fuzji platformy „n” z Cyfrą Plus. Wielkość tej operacji na wynik finansowy będzie znana dopiero po dokonaniu wyceny 32% akcji w nowo powstałym podmiocie „nc+”. Zysk ten ma wynikać z różnicy pomiędzy dotychczasową wartością platformy „n” a objętym pakietem w nowo powstałej spółce. Wcześniej TVN zapowiadał, że wartość ta może wynieść ok. 700 mln zł.
Jeszcze w sierpniu 2011 r. spółka podała prognozę finansową, która zakładała osiągnięcie wyniku EBITDA na poziomie 680 mln zł w 2011 r. oraz 770 mln zł w 2012 r. Jednak już po upływie 6 miesięcy zdecydowała się ją odwołać argumentując przede wszystkim znacznym pogorszeniem na rynku reklamy oraz ciężkimi do oszacowania zmianami w strukturach grupy TVN po podpisaniu umowy o strategiczne partnerstwo z grupą Canal+.
Nielsen Audience Measurement podał, że w dniach 24-30 grudnia 2012 r. przychody z reklam wyniosły w przypadku TVN 46 mln zł, w Polsacie 40 mln zł a w TVP1 26 mln zł. Należy tutaj zwrócić uwagę na fakt, że dane liczbowe opierają się na oficjalnych cennikach. Ciężko natomiast oszacować realną sumę wpływów, gdyż udzielane rabaty sięgają nawet 60% dla stałych klientów.
TVN jest narażony na ryzyko walutowe. Długoterminowo nie jest zabezpieczany nominał obligacji. W praktyce wieloletnie zafixowanie kursu walutowego jest bardzo rzadko spotykane i wynika głównie z wysokich kosztów oraz problemów w określeniu wiarygodnych prognoz ekonomicznych. Na korzyść spółki przemawia fakt, że emisje obligacji następowały po kursach w przedziale 4,30-4,40, a fundamentalna wartość złotówki wskazywana przez ekonomistów kształtuje się w przedziale 3.60-3.80. Natomiast krótkoterminowo spółka ma hedging naturalny, gdyż część wpływów jest indeksowana w walucie euro, które w znacznym stopniu pokrywają m.in. wypłaty odsetek od obligacji.
Słabe perspektywy rynku reklamy w Polsce mogą skutkować koniecznością ciecia kolejnych kosztów. W ramówce wiosennej możliwe jest skrócenie długości poszczególnych serii programów czy też kolejnych, nowych sezonów seriali, a w ostateczności wstrzymanie się z premierami i emitowanie zamortyzowanych już pozycji.
7. Analiza porównawcza
Do analizy porównawczej wybrano Agorę i Cyfrowy Polsat. Ta pierwsza spółka ma ekspozycję w segmencie prasy codziennej (jest wydawcą „Gazety Wyborczej”), ale prowadzi również m.in. sieć kin „Helios”, kilka stacji radiowych, czasopisma i internetowe portale tematyczne. Grupa Cyfrowego Polsatu po przejęciu telewizji Polsat i lidera internetowej telewizji – Ipla jest znacznie bardziej zdywersyfikowaną grupą mediową.
|
Wybrane wskaźniki |
Agora |
Cyfrowy Polsat |
TVN |
|
Wskaźnik ogólnego zadłużenia |
0,28 |
0,57 |
0,82 |
|
Rentowność EBITDA |
7,7% |
35,8% |
29,8% |
|
Rentowność netto |
0,1% |
20,2% |
0,6% |
|
ROA |
0,1% |
10,0% |
0,2% |
|
ROE |
0,1% |
23,5% |
1,2% |
Źródło: obliczenia własne
Pod względem poziomu zadłużenia widoczne jest bardzo duże zróżnicowanie wśród badanych spółek. Agora jest najmniej zadłużona, a najbardziej TVN, który odczuł tego efekty z powodu obniżenia generowanych zysków w wyniku słabszej koniunktury na rynku reklamy. Ciężar wysokiego zadłużenia zmusił zarząd TVN-u do odchudzenia grupy kapitałowej. Na koniec września 2012 r. zadłużenie z tytułu obligacji grupy TVN denominowanych w EUR wynosiło ponad 3 mld zł przy sumie kapitałów własnych niespełna 900 mln zł. Zmniejszenie finansowania aktywów kapitałem obcym powinien być priorytetem decydentów spółki. Mimo to rentowność operacyjna i EBITDA jest wysoka, gdyż oscyluje wokół 30%.
Analizując wskaźniki rentowności zdecydowanie wyróżnia się Cyfrowy Polsat. Dobrze zdywersyfikowana działalność oraz zadłużenie będące pod kontrolą skutkują generowaniem coraz wyższych zysków zarówno na poziomie EBITDA i zysku netto. Agora, która od kilku okresów kwartalnych notuje pogorszenie zyskowności nie może pochwalić się rentownością choćby w części porównywalnej do Cyfrowego Polsatu. W przypadku TVN-u olbrzymi wpływ przeszacowywania obligacji na wynik netto mocno zniekształca wskaźniki rentowności odwołujące się do zysku netto.
|
Wybrane wskaźniki |
Agora |
TVN |
Cyfrowy Polsat |
|
C/WK |
0,41 |
3,74 |
2,66 |
|
C/Z |
496 |
303 |
11 |
|
EV/EBITDA |
6,54 |
11,39 |
8,55 |
|
Dług netto / EBITDA |
1,09 |
5,00 |
2,18 |
|
Kapitalizacja (mln zł) |
488 |
3 387 |
6 256 |
Źródło: obliczenia własne
Prezentowane wskaźniki rynkowe opierają się na cenach akcji z zamknięcia z dnia 17 stycznia 2013 r. Najniższy wskaźnik C/WK wśród trzech prezentowanych firm posiada Agora. Inwestorzy w cenie akcji tej firmy wyceniają znaczne pogorszenie jej osiąganych obecnie wyników. Z kolei najwyższą wartość wskaźnika C/WK oraz EV/EBITDA ma TVN. Biorąc pod uwagę duże zadłużenie tej spółki, trwający proces restrukturyzacji grupy oraz słabe perspektywy dla rynku reklamy telewizyjnej, które są podstawowym przychodem, obecna cena akcji TVN wydaje się dość wysoka. Wysokie wskaźniki C/Z Agory i TVN wynikają z symbolicznych zysków netto osiągniętych w ostatnich 12 miesiącach. Rosnące wyniki finansowe Cyfrowego Polsatu oraz uniezależnienie się od jednego rodzaju działalności powoduje najwyższą kapitalizację tej spółki, która przewyższa blisko dwukrotnie wycenę całego TVN-u.
8. Analiza techniczna
W ostatnich miesiącach kurs akcji TVN przebił krótkoterminową linię trendu spadkowego co spowodowało wzrost kurs o ok. 50% w dość krótkim czasie a okrągły poziom 10 zł na razie skłonił inwestorów do realizacji zysków. Zwiększona aktywność inwestorów na akcjach TVN w ostatnich kilku miesiącach mogło być efektem wypadnięcia spółki z europejskiego indeksu MSCI. Prawdopodobne jest również opuszczenie WIG-u 20 po rewizji składu indeksu w marcu tego roku. Kolejnymi, potencjalnymi oporami dla wzrostu kursu są okolice 12 zł i 16 zł.
Źródło: http://stooq.com
Na wykresie długoterminowym kurs wyraźnie porusza się w opadającym kanale, który od góry ograniczony jest obecnie poziomem 15,5 zł, a od dołu poziomem 5,5 zł.
Źródło: http://stooq.com
9. Podsumowanie raportu i wnioski
Grupa TVN po połączeniu zależnej platformy cyfrowej „n” z Cyfrą Plus oraz po sprzedaniu Grupy Onet skoncentrowała się wyłącznie na nadawaniu własnych kanałów telewizyjnych oraz własnej produkcji telewizyjnej. O miano najchętniej oglądanego kanału telewizyjnego TVN toczy wyrównany bój z Polsatem. Głównym obecnie źródłem zysków są przychody z emisji reklam telewizyjnych. Niestety perspektywy dla tego rynku są słabe, a rynek spodziewa się ujemnych dynamik. Aby utrzymać dotychczasowe rentowności spółka dokonała już pierwszych cięć kosztów, ale wszystko wskazuje na to, że proces ten będzie musiał być kontynuowany, co może wpłynąć na mniejszą atrakcyjność ramówki programowej.
Duży wpływ na wielkość osiąganych wyników netto mają różnice kursowe, które kryją w sobie przeszacowywanie wartości obligacji denominowanych w walucie EUR. Wartość nominalna tych instrumentów to 768 mln EUR, co stanowi blisko 65% wszystkich kapitałów spółki. Powoduje to konieczność ponoszenia dość dużych kosztów obsługi długu. Wysoki poziom zadłużenia grupy TVN (wskaźnik zadłużenia ogółem wynosi 0,82), wraz ze słabymi perspektywami dla rynku reklamy, mógł być ważnym czynnikiem przy podjęciu decyzji o sprzedaniu Grupy Onet. Środki pozyskane z tej transakcji mają zostać przeznaczone na redukcje zadłużenia co polepszy strukturę bilansu.
Głównymi czynnikami ryzyka dla grupy TVN jest brak dywersyfikacji źródeł przychodów w działalności operacyjnej oraz duży wpływ kursu EUR/PLN na wynik netto.
Analiza porównawcza wykazała dość wysoką wycenę akcji TVN na tle przede wszystkim Cyfrowego Polsatu. Główny konkurent może pochwalić się wyższą rentownością na poziomie EBITDA oraz większa dywersyfikacją swojej działalności. Odnotowany w ostatnim czasie dynamiczny wzrost kursu akcji TVN był prawdopodobnie efektem zakończenia procesów restrukturyzacji grupy kapitałowej. Jednak wysokie obecnie wskaźniki rynkowe nakazują zachowanie zwiększonej ostrożności przy inwestowaniu w walory badanej spółki.
Rafał Irzyński
Analityk SII
Autorzy niniejszej opinii nie są powiązani w żaden sposób z Emitentem. Inwestor powinien mieć na uwadze, że w ciągu ostatnich 12 miesięcy SII nie świadczyło i nie świadczy obecnie usług z zakresu relacji inwestorskich spółce TVN. Stowarzyszenie nie wyklucza jednak w przyszłości złożenia oferty świadczenia podobnych usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie.
Treść powyższej analizy jest tylko i wyłącznie wyrazem osobistych poglądów jej autorów i nie stanowi rekomendacji w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów (Dz. U. z 2005 r. nr 206, poz. 1715). Zgodnie z powyższym Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych oraz autorzy nie ponoszą jakiejkolwiek odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podejmowane na podstawie niniejszych komentarzy i analiz.
