Ursus: Próba odbudowy potęgi firmy sprzed wielu lat

Zapraszamy do zapoznania się z raportem na temat spółki Ursus SA przygotowanym przez analityków Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych.

 

Spis treści:

 

1. Profil spółki
2. Akcjonariat
3. Ocena jakości komunikacji spółki z rynkiem
4. Analiza i perspektywy sektora/branży - pozycja spółki
5. Analiza wyników finansowych
6. Ocena przyszłych wyników
7. Analiza porównawcza
8. Analiza techniczna
9. Podsumowanie raportu i wnioski

 

 

1.   Profil spółki

 

Ursus, dawniej Polmot Warfama, to spółka obecnie produkująca ciągniki oraz maszyny rolnicze. Wcześniej działalność Polmotu Warfama koncentrowała się na wytwarzaniu we własnym zakresie maszyn takich jak: prasy, rozrzutniki, przyczepy, kamieniarki, paszowozy czy ładowacze czołowe wraz z osprzętem. Ursus posiada cztery zakłady produkcyjne zlokalizowane w Lublinie, Dobrym Mieście, Biedaszkach Małych k. Kętrzyna oraz Opalenicy. Transakcja przejęcia pozostałości po znanym wszystkim producencie ciągników Ursus polegała na zakupie od poprzedniego właściciela – Bumaru znaku towarowego (za cenę 8,1 mln zł netto), gotowych wyrobów finalnych (7,3 mln zł netto) oraz 100% udziałów w spółce Ursus Sp. z o.o. (1 zł netto). Istotnym elementem było wejście w posiadanie specyfikacji i know-how powstawania ciągników.

 

W szybkim tempie uruchomiono w Lublinie linie montażowe, z których zjeżdżają gotowe ciągniki. Ich produkcja obejmuje „złożenie” poszczególnych elementów, z których część jest wytwarzana we własnym zakresie (np. kabiny), a część kupowana od poddostawców, zarówno krajowych jak i zagranicznych. Do największych kontrahentów, od których kupowane są elementy składowe ciągnika zaliczymy firmę Perkins (silniki), ZF (m.in. skrzynie biegów), Hattat, Carraro oraz Hema. Ceny oferowanych ciągników kształtują się w przedziale 90-250 tys. zł. Za sprzedaż odpowiada sieć zewnętrznych dystrybutorów. W poprzednim roku Ursus odnotował rejestrację 700 ciągników przez finalnego nabywcę. Z kwartału na kwartał wzrasta udział sprzedaży ciągników w skonsolidowanych przychodach ze sprzedaży.

 

Grupa kapitałowa składa się obecnie z czterech firm. Podmiotem dominującym jest notowany na GPW Ursus S.A. Spółki zależne to przejęty Ursus Sp. z o.o. (100% posiadanych udziałów), Ursus d.o.o. z siedzibą w Bijeljinie w Bośni i Hercegowinie (50% udziałów, firma zarejestrowana od października 2012r. wraz z lokalnym partnerem – Bobar Group d.o.o.) oraz Bioenergia Invest (51%udziałów). Ten ostatni podmiot zajmuje się produkcją, pozyskiwaniem i sprzedażą różnego rodzaju biomasy w szczególności do produkcji energii elektrycznej. Liczba zatrudnionych osób w całej grupie kapitałowej wynosi ok. 900.

 

Dość ciekawym i jednocześnie nietypowym pomysłem na odświeżenie rozpoznawalności znaku towarowego, jak również sposobem na wygenerowanie dodatkowego zysku jest współpraca z CD Projektem (polskim producentem gier) przy powstaniu nowej edycji gry „Farming Simulator 2013: Edycja Ursus”. Wkładem Ursusa w tej kooperacji jest udostępnienie specyfikacji swoich produktów, ponoszenie w równym stopniu wydatków związanych z reklamą gry przy jednakowym partycypowaniu w zyskach z przedsięwzięcia. Rozpoczęcie sprzedaży gry ma nastąpić już w maju tego roku. Drugą wartą wspomnienia inicjatywą jest oferowanie poprzez zewnętrzną sieć dystrybucji napojów energetycznych pod marką Ursus. Ilościowa sprzedaż napojów stale rośnie. W ciągu pierwszy czterech miesięcy tego roku sprzedano ok. 250 tys. puszek. Sugerowana cena detaliczna 250 ml to 2 zł. Niska kosztochłonność zlecanej kontraktowo produkcji (koszt reklamy ponoszą dystrybutorzy) skutkuje dodatnią obecnie rentownością biznesu.

 

 

 2.   Akcjonariat

 

Największym i jedynym dużym posiadaczem akcji Ursusa jest Pol-Mot Holding, który posiada 60,5% wszystkich akcji. Do niedawna ponad progiem 5% była Agnieszka Buchajska. Free float jest dość duży, co zapewnia dość płynny ilościowo obrót akcjami. Zważywszy na niską kapitalizację firmy, nie widać obecnie zbyt dużego zainteresowania funduszy inwestycyjnych.

 

 

 

3.   Ocena jakości komunikacji spółki z rynkiem

 

Ursus z pewnością nie należy do grona firm nastawionych na dobrą jakość relacji inwestorskich. Spółka ogranicza się jedynie do publikowania informacji zgodnie z wymogami dotyczących podmiotów notowanych na giełdzie i w tym zakresie nie można jej nic zarzucić. W części witryny internetowej poświęconej inwestorom nie znajdziemy prezentacji przeznaczonych dla inwestorów rozszerzających informacje dotyczące firmy. Ursus nie organizuje chatów z akcjonariuszami i nie pojawia się na konferencjach inwestorskich.

 

4.   Analiza i perspektywy sektora/branży - pozycja spółki

 

Cechą charakterystyczną wszystkich producentów ciągników jest składanie produktu z poszczególnych części kupionych od dostawców. Z racji szybko postępujących technologii czy też różnych norm ekologicznych obowiązujących w poszczególnych krajach wymuszone są częste zmiany na liniach produkcyjnych np. silników, skrzyń biegów czy układów przenoszenia napędu. Wiele firm wyspecjalizowało się w produkcji pojedynczych elementów i dostarcza je do wielu producentów ciągników korzystając na efekcie skali. Jest to główny powód generujący nieopłacalność własnego wytwarzania większości podzespołów.

 

Obecnie Ursus oferuje ciągniki o mocy od 50 do 110 koni mechanicznych, a od niedawna przyjmuje też zamówienia na model 150-konny. Według wypowiedzi wiceprezesa Ursusa, spółka zwiększyła udział w pokrywanym segmencie rynku sprzedaży traktorów z 4% do 7%.

Według przeprowadzonych przez spółkę badań, rozpoznawalności marki Ursus w Polsce jest na poziomie 97% (podobny wynik jak TP S.A.).

 

Do głównych konkurentów w produkcji ciągników zaliczymy czeski Zetor, fińską Valtre oraz amerykańskich potentatów globalnych - John Deere oraz Case IH. Aby skutecznie odbudować pozycję produktów spod marki Ursus, która znana jest od dawna w wielu krajach, zarząd zdecydował się na konkurowanie niższą ceną za produkt tej samej jakości. Traktory polskiej firmy są ok. 20-30 procent tańsze od konkurencji.

 

Ambicjami zarządu Ursusa jest wejście do czołowej trójki producentów ciągników w Polsce w ciągu trzech lat a po pięciu latach chce być już liderem.

 

 5.   Analiza wyników finansowych

 

Wybrane dane finansowe Ursus S.A. (tys. PLN)	2011 r.	2012 r.	1q 2013 r.
Przychody ze sprzedaży	172 359	227 374	47 619
Zysk z działalności operacyjnej	2 347	6 842	-209
EBITDA	7 796	12 895	1 386
Zysk brutto	980	4 503	-1 308
Zysk netto	1 318	3 801	-1 470
Aktywa ogółem	175 744	197 781	192 471
Kapitał własny	67 666	79 119	77 681
Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej	4 797	-7 757	-3 081
Przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej	-3 603	-7 731	-1 084
Przepływy pieniężne z działalności finansowej	-2 858	15 059	3 766

 

Źródło: Ursus S.A.

 

Ostatnie badane okresy roczne charakteryzują się dwucyfrową dynamiką wzrostu przychodów głównie poprzez zwiększenie sprzedaży ciągników i maszyn rolniczych w kraju jak i zagranicą. Udział sprzedaży ciągników w przychodach grupy kapitałowej w latach 2011-2012 był największy i wynosił wartościowo odpowiednio 40,7 mln zł oraz 76,5 mln zł. W roku 2012 eksport samych ciągników wyniósł 8,5 mln zł. Ostatni rok stał również pod znakiem wzrostu zyskowności spółki. Zysk na poziomie EBITDA urósł o 40%, a zysk netto o 65%.

 

Niepokojącymi oznakami w ostatnich okresach są ujemne przepływy z działalności operacyjnej, które wynikają głównie ze zwiększenia stanu zapasów jak i należności. Może być to w pewnym stopniu uzasadnione zwiększającą się sprzedażą oraz inwestycjami w nowe moce produkcyjne. Aby pokryć nakłady inwestycyjne spółka pozyskiwała kapitał z kredytów i emisji akcji.

 

Eksport stanowił w 2012 r. ok. 30% realizowanej sprzedaży ogółem. Z kolei komponenty sprowadzane do produkcji ciągników nabywane są w euro i dolarze. Tym samym niwelowane jest ryzyko walutowe poprzez hedging naturalny.

 

Słabe wyniki finansowe z pierwszego kwartału 2013 r. spółka tłumaczy przeciągającą się zimą, co skutkuje przesunięciem się prac na polach, opóźnieniami w rozpatrywaniu wniosków o dotacje do zakupów maszyn przez rolników oraz brakami dopłat bezpośrednich (przesunięcie w czasie). Był to główny powód spadku sprzedaży na rodzimym rynku o 32% (natomiast eksport wzrósł o 58%). Łącznie przychody spadły z 56,4 mln zł w 1q 2012r. do 47,6 mln zł w 1q 2013r. Wciąż podtrzymana była tendencja wzrostu zobowiązań oprocentowanych.

 

 

Wybrane elementy bilansu	31.03.2013r.
Aktywa trwałe	89 563
Rzeczowe aktywa trwałe	56 998
Wartości niematerialne	11 368
Nieruchomości inwestycyjne	18 473
Aktywa obrotowe	102 908
Zapasy	59 627
Należności z tytułu dostaw i usług oraz pozostałe należności	42 818
Środki pienieżne i ich ekwiwalenty	430
Kapitał własny	77 681
Zobowiązania długoterminowe	19 994
Kredyty i pożyczki i zobowiązania z tytułu leasingu finansowego	3 626
Rezerwa z tytułu odroczonego podatku dochodowego	6 948
Pozostałe rezerwy	2 622
Pozostałe zobowiązania finansowe i inne zobowiązania	6 798
Zobowiązania krótkoterminowe	94
Kredyty i pożyczki	49 836
Zobowiązania z tytułu dostaw i usług oraz zobowiązania pozostałe	42 605
Suma bilansowa	192 471

Źródło: Ursus S.A.

 

W bilansie duża rolę odgrywają składniki majątku trwałego (4 zakłady produkcyjne) oraz wartość zapasów i należności handlowych. Ta ostatnia pozycja swoją wielkością jest niemal identyczna do zobowiązań handlowych po stronie pasywów. Znaczącym źródłem finansowania majątku są kredyty i pożyczki krótkoterminowe (z czego na koniec 2012 r. kredyt w rachunku bieżącym miał saldo 27,7 mln zł a dwa pozostałe kredyty w okresie wymagalności poniżej jednego roku miały wartość 16 mln zł). Z pewnością akcjonariusze spaliby spokojniej, gdyby z każdym rokiem nie musieli się martwić czy bank zroluje firmie kredyty.

 

W grudniu 2012 r. spółka pozyskała 8 mln zł z emisji 4 mln nowych akcji po cenie emisyjnej 2 zł. Większość środków została wydana na inwestycje w rozbudowę mocy produkcyjnych ciągników. Nowe montażownie mają być gotowe we wrześniu 2013 r.

 

Działalności Bioenergii Invest, w której badana spółka posiada 51% od 2010 r. polega na organizacji produkcji brykietu ze słomy - głównie poprzez wydzierżawianie w różnych miejscach w kraju kompletnych linii produkcyjnych, co pozwala elastycznie dostosowywać moce produkcyjne do popytu rynkowego. Gotowy produkt jest sprzedawany w ramach długoterminowych umów do elektrowni wykorzystujących ten surowiec. Niestety rok 2011 i 2012 był trudny dla spółki z powodu braków surowca, co wiązało się z wysokim wzrostem jego ceny (nawet o 300%). Jest ona głównym determinantem rentowności działalności operacyjnej. Końcówka roku ubiegłego daje nadzieję na poprawę po udanych, ubiegłorocznych żniwach zapewniających duże ilości słomy. Niestety Ursus nie upublicznia wyników finansowych swojej spółki zależnej. Podaje tylko wartość uzyskanych przychodów ze sprzedaży, które w 2012r. wyniosły 15,2 mln zł (wzrost o 7,5% rdr).

 

6.  Ocena przyszłych wyników

 

Rozwój spółki ma polegać przede wszystkim na zwiększeniu mocy produkcyjnych poprzez uruchamianie nowych linii montażowych oraz poszerzanie oferty produktowej (np. poprzez oferowanie modeli przeznaczonych do „obsługi” większych gospodarstw rolnych). Równolegle nacisk będzie kładziony na rozwój eksportu poprzez zwiększenie siatki współpracujących dystrybutorów w poszczególnych krajach. Celem jest sprzedaż 3 tys. ciągników rocznie za 2-3 lata i 5 tys. za 5 lat. Aby sfinansować plany inwestycyjne rozpatrywana jest emisja obligacji.

 

W kwietniu tego roku Ursus będąc członkiem konsorcjum wygrał przetarg na dostawę 38 trolejbusów dla ZTM w Lublinie (w gronie pokonanych był Solaris). Wartość umowy wynosi 52,8 mln zł netto, a termin realizacji w określonych transzach to marzec 2015 r. Partnerem jest ukraińska firma Kompania Samochodowa Bogdan Motors – jeden z największych tamtejszych producentów autobusów i trolejbusów. Ich głównym wkładem jest know-how produkcji, a wszystkie pojazdy zostaną wyprodukowane w zakładzie polskiej spółki w Lublinie.

 

W ubiegłym roku Ursus zawiązał spółkę joint-venture w Bośni i Hercegowinie z lokalnym partnerem z udziałami po 50%. Celem jest montowanie w tym kraju ciągników i ich sprzedaż w krajach bałkańskich. Argumentem przemawiającym za tą lokalizacją jest państwowa dotacja. Prezes Ursusa szacuje chłonność tamtego rynku na produkty spółki w 2013 r. na 200-500 sztuk.

 

Duże nadzieje spółka wiąże z rynkiem afrykańskim i to w nim upatruje szanse na dynamiczne zwiększenie sprzedaży eksportowej. W całym 2012 r. lokalni dystrybutorzy w Nigerii sprzedali ok. 100 ciągników badanej firmy. W planach jest postawienie montowni na podobnych zasadach jak w Bośni i Hercegowinie. Produkcja maszyn dedykowanych na kraje afrykańskie jest prostsza i tańsza ze względu na niższe normy np. emisji spalin od tych obowiązujących w UE. Wiceprezes Ursusa szacuje potencjał sprzedaży na tamtym kontynencie w ciągu 3-4 lat na kilka tysięcy egzemplarzy.

 

Z kolei sprzedaż ciągników w Rosji i na Ukrainie mocno uzależniona jest od przyznanych certyfikatów. Są one podstawą do uzyskania dotacji przy zakupie ciągników przez tamtejszych rolników. „Rosyjski” certyfikat jest już uzyskany.

 

Na wyniki Bioenergii Invest negatywnie wpływa ciągle brak regulacji w sprawie trójpaku emisji CO2. Z drugiej strony wprowadzona nowa technologia pelletowania ma generować niższe koszty procesu produkcyjnego. Decydenci oczekują w obecnym roku ustabilizowania się sytuacji w spółce.

 

Czynnikiem ryzyka pozostaje niewiadomy kształt programów dotacyjnych rolnictwo w UE w ramach budżetu 2014-2020 (część budżetu przeznaczonego na rolnictwo ma jednak nie być niższa od dotychczasowego). Mają one kontynuować stymulację zakupów nowych maszyn przez rolników poprzez np. dopłaty vide kończący się dotychczas działający program rozwoju obszarów wiejskich 2007-2013 w ramach wspólnej polityki rolnej w UE. Dzięki niemu polski rolnik przy zakupie nowego ciągnika otrzymywał do 60% dotacji. Pozostałą część mógł finansować niskooprocentowanym kredytem.

 

Dużą rolę w kosztochłonności wyprodukowania traktorów stanowią rynkowe ceny stali, którą Ursus kupuje a następnie przetwarza. Obecne ceny są określane przez spółkę jako korzystne.

 

Nie bez znaczenia pozostaje potencjalne zagrożenie aktywniejszej walki o rynek innych producentów np. poprzez konkurowanie ceną.

 

7.   Analiza porównawcza

 

Na GPW nie ma notowanej spółki, którą można by porównać do Ursusa. Dla przykładu Wielton – producent przyczep adresuje swoje produkty do branży logistycznej a nie rolnictwa. Dodatkowo ten segment w Ursusie w 2012 r. odpowiadał tylko za 7% przychodów.

 

 

Wybrane wskaźniki na dzień 31.03.2013 r.	Ursus
Wskaźnik ogólnego zadłużenia	0,60
Rentowność EBITDA	4,8%
Rentowność netto	0,4%
ROA	1,2%
ROE	0,5%

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych finansowych Ursus.

 

 Wskaźnik zadłużenia ogółem wynoszący 0,6 oznacza, że Ursus jest już na górnych poziomach uznawanych w literaturze za akceptowalne. Dalsze zwiększenie kapitałów obcych będzie dla spółki ryzykowne. Przy wskaźnikach określających rentowność pod uwagę wzięto 914 tys. zł zysku netto odnotowanego w okresie ostatnich czterech kwartałów. Warto jednak nadmienić, że są to wartości wyniku netto dla całej grupy kapitałowej, a wartość zysku netto przypadającego akcjonariuszom jednostki dominującej za rok 2012 była o 1,8 mln zł wyższa. W raportach kwartalnych spółka nie publikuje tej pozycji.

 

Wybrane wskaźniki na dzień 31.03.2013 r.	Ursus
C/WK	0,85
C/Z	72
EV/EBITDA	11,3
Dług netto / EBITDA	5,03
Kapitalizacja	65,7 mln zł

 

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych finansowych Ursus.

 

Wskaźnik ceny do wartości księgowej jest poniżej 1, co oznacza, że akcje notowane są z dyskontem do wartości majątku pokrytego kapitałem własnym. I tak na prawdę jest to jedyny wskaźnik, który zachęca do kupna akcji. Wskaźnik C/Z jest bardzo wysoki, czego skutkiem jest niewielki zysk netto z ostatnich czterech kwartałów. Aby ten wskaźnik zachęcał do kupna akcji to spółka w ciągu roku powinna zarabiać na czysto ok. 6,5 mln zł. Wówczas wskaźnik ten miałby wartość 10. Patrząc na perspektywy spółki, wynik na takim poziomie jest jak najbardziej do osiągnięcia, gdyż oznaczałoby to rentowności netto wynoszącą 3%. Relacja długu netto do EBITDA oraz EV/EBITDA są wysokie. Szczególnie na tych wskaźnikach ciąży wysoka wartość kredytów i pożyczek.

 

8.   Analiza techniczna

 

W ostatnim czasie kurs akcji przełamał średnioterminową linie trendu wzrostowego przebiegającą w okolicy 3 zł. Wygenerowało to silniejszy ruch w dół z ostatnim minimum na poziomie 2,2 zł. Spadki pokryły się w czasie z ukazaniem ujemnych wyników finansowych z dwóch ostatnich kwartałów. Obecnie kurs porusza się w zaznaczonym kanale spadkowym. Jego przełamanie w górę będzie ważnym sygnałem do kupna akcji. Silne opory to obecnie 2,85 a następnie 3 zł. Z kolei poziomami wsparcia są okolice 2 zł. 

 

 

Źródło: http://stooq.com

 

9.   Podsumowanie raportu i wnioski

 

Przejęcie w roku 2011 Ursusa, który w dawnych czasach był obecny w 120 krajach świata oznacza próbę odbudowy potęgi tej firmy sprzed wielu lat. Spółka koncentruje obecnie swoje wysiłki na zwiększeniu mocy produkcyjnych w zakresie ciągników, wzbogaceniu oferty o nowe modele oraz na zwiększeniu siatki dealerskiej w poszczególnych krajach, która ma odpowiadać za znaczne zwiększenie eksportu. Zawiązane joint venture w Bośni i Hercegowinie mające na celu powstanie tam linii montażowej, a także aktywna sprzedaż ciągników na rynku afrykańskim (np. w Nigerii) dobrze rokuje na przyszłość. Celem zarządu jest osiągnięcie sprzedaży na poziomie 5 tys. ciągników rocznie w ciągu 5 lat. Sprzyjać ma temu znany brand, oferowanie niższej ceny produktu (przy zachowaniu dobrej jakości) na tle konkurencji oraz polepszająca się z roku na rok sytuacja finansowa rolników w kraju, którzy m.in. otrzymują duże dotacje na modernizację parku maszynowego w swoich gospodarstwach. Zagraniczni rolnicy również mogą liczyć na podobny rodzaj dofinansowania od swoich rządów.

 

Sposobem na rewitalizację rynkową znaku towarowego Ursus jest współpraca z CD Projektem przy wydaniu gry – symulatora ciągników oraz samodzielna inicjatywa spółki w zakresie produkcji zleconej i sprzedaży napoju energetycznego właśnie pod marką Ursus. Natomiast do najważniejszych czynników ryzyka należy zaliczyć nieznany kształt programów pomocowych dla rolników w nowym budżecie UE, aktywność konkurencji oraz rynkowe ceny stali.

 

Analiza wyników finansowych wykazała wzrastające przychody ze sprzedaży przy istotnym udziale ciągników oraz ujemną rentowność w ostatnich dwóch kwartałach. Niepokojąca jest struktura przepływów pieniężnych, z której wynika pokrywanie wydatków inwestycyjnych z działalności finansowej przy ujemnych przepływach z działalności operacyjnej. Widoczny jest też duży poziom zadłużenia spółki. Jeśli spółce uda zrealizować się swoje zamierzenia przy osiąganiu nawet kilkuprocentowej rentowności netto, wówczas obecny poziom wskaźników zadłużenia szybko się zmieni a kapitalizacja szybko wzrośnie. Przy wykorzystaniu tak uznanego brandu oraz braku silnej konkurencji wśród polskich producentów ciągników optymistyczny scenariusz jest bardzo możliwy do zrealizowania.

 

 

 

 

Rafał Irzyński

Analityk SII

rirzynski@sii.org.pl

 

 

 

Autorzy niniejszej opinii nie są powiązani w żaden sposób z Emitentem. Inwestor powinien mieć na uwadze, że w ciągu ostatnich 12 miesięcy SII nie świadczyło i nie świadczy obecnie usług z zakresu relacji inwestorskich spółce Ursus S.A. Stowarzyszenie nie wyklucza jednak w przyszłości złożenia oferty świadczenia podobnych usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie.

 

Treść powyższej analizy jest tylko i wyłącznie wyrazem osobistych poglądów jej autorów i nie stanowi rekomendacji w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów (Dz. U. z 2005 r. nr 206, poz. 1715). Zgodnie z powyższym Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych oraz autorzy nie ponoszą jakiejkolwiek odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podejmowane na podstawie niniejszych komentarzy i analiz.