City Interactive: czy gra Sniper 2 powtórzy sukces pierwszej części?

Zapraszamy do zapoznania się z raportem na temat spółki City Interactive SA przygotowanym przez analityków Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych.

Spis treści:

1. Profil spółki
2. Akcjonariat
3. Ocena jakości komunikacji spółki z rynkiem
4. Analiza i perspektywy sektora/branży - pozycja spółki
5. Analiza wyników finansowych
6. Ocena przyszłych wyników
7. Analiza porównawcza
8. Analiza techniczna
9. Podsumowanie raportu i wnioski

 

 

Profil spółki

 

City Interactive jest producentem i wydawcą gier wideo na terenie kraju i na całym świecie. Największym hitem, który spółka stworzyła jest gra „Sniper: Ghost Warrior”. Jej sprzedaż globalnie sięgnęła ponad 3 mln egzemplarzy. Dzięki niej City Interactive stał się rozpoznawalnym producentem gier zarówno na konsole XBOX, PlayStation i Nintendo oraz na komputery PC. Wcześniej spółka wyprodukowała takie gry jak: „Sniper Art Of Victory”, „Combat Wings”, „Battlestrike”, „Code Of Honor” czy „Wings Of Honour”. Moce wytwórcze firmy w postaci studiów projektowych działają w 5 lokalizacjach. W poniższej tabeli ujęto również gry, nad którymi pracują poszczególne studia.

 

Studio	Zatrudnienie	Gra
Bydgoszcz	30	Alien Rage
Rzeszów	50	Enemy Front
Warszawa	50	Enemy Front/ Sniper 3
Niemcy*/ Warszawa	50	Lords of the Fallen
Rumunia	10	Multiplayer Alien Rage

Źródło: City Interactive S.A.

 

W Niemczech znajduje się firma zewnętrzna, której polska firma zleca część produkcji. W Rumunii światowi producenci gier już od pewnego czasu prowadzą cześć własnej produkcji. Dzięki temu na tamtejszym rynku jest większa ilość fachowców niż w Polsce. City Interactive założył w 2011 r. studio w Rumunii. Koszty prowadzenia działalności są tam podobne jak w Polsce.

 

Spółka jest w trakcie zmiany nazwy z City Interactive na CI Games. Zarząd argumentuje to ujednoliceniem z marką handlową obowiązującą od zeszłego roku oraz unowocześnienie nazwy.

 

 

2.   Akcjonariat

 

Wiodącym akcjonariuszem spółki jest jej założyciel i jednocześnie obecny prezes – Marek Tymiński. Posiada 50,2% wszystkich akcji. Przełom maja i czerwca obecnego roku to okres zwiększenia zaangażowania w City Interactive przez fundusze Quercus. W akcjonariacie poniżej progu 5% jest norweski rządowy fundusz emerytalny tzw. fundusz naftowy, który na koniec 2012 r. posiadał 3,9 mld zł ulokowanych w akcjach polskich przedsiębiorstw, a łączna wartość jego aktywów to ok. 2,1 bln zł. Norwegowie mają udziały w ponad 50 podmiotach notowanych na GPW. W City Interactive zwiększyli udziały w ostatnim czasie z 2,2% do 2,8%, co widoczne jest w wykazie akcjonariuszy obecnych na walnych zgromadzeniach. Kapitał zakładowy badanej spółki dzieli się na 12 650 000 akcji.

 

Źródło: City Interactive S.A.

 

 

3.   Ocena jakości komunikacji spółki z rynkiem

 

Komunikację spółki z rynkiem należy ocenić pozytywnie. Sprawozdania finansowe są przejrzyste i opisują zdarzenia historyczne. Prezentacje inwestorskie nie są zbyt obszerne w treści, ale zawierają dodatkowe wyjaśnienia wyników oraz informacje na temat nowych projektów gier. Prezes Tymiński chętnie współpracuje z dziennikarzami prasowymi i telewizyjnymi. Spółka posiada również profesjonalną agencję relacji inwestorskich, która zapewnia wszechstronną pomoc inwestorom instytucjonalnym oraz indywidualnym. Strona internetowa w części przeznaczonej dla inwestorów zawiera podstawowe informacje na temat spółki.

 

4.   Analiza i perspektywy sektora/branży - pozycja spółki

 

Umowy dystrybucyjne zakładają maksymalny poziom zwrotów w ilości 10%. Modele dystrybucji różnią się w zależności od rynków. Częściowo jest to współpraca z typowym dystrybutorem, a czasami sprzedawana jest wyłącznie licencja do gry (np. Rosja, Japonia). Część sprzedaży realizowana jest bezpośrednio do dużych sieci handlowych (dostępne np. w Wallmart) oraz poprzez zewnętrzną dystrybucję cyfrową charakteryzującą się najwyższą marżą. Ten ostatni kanał sprzedaży odpowiadał za ok. 10% sprzedaży.

Charakterystyczną cechą producentów gier jest niskie zadłużenie, a czasami wręcz nadpłynność w postaci gotówki. Trudno jest uzyskać finansowanie bankowe bez solidnego zabezpieczenia np. w postaci nieruchomości czy innych aktywów trwałych, a producenci gier rzadko posiadają tego rodzaju majątek.

W branży gier wideo nie występuje sezonowość. Wysokie wyniki finansowe producenci gier wykazują w kwartałach obejmujących premiery. Księgowanie przychodów następuje w momencie przekazywania produktu do dystrybutorów. Z kolei gotówka spływa w okresie kolejnych miesięcy. Przy sprzedaży cyfrowej pomijany jest udział dystrybutorów.

 

5.   Analiza wyników finansowych

 

Wybrane dane finansowe grupy City Interactive S.A. (tys. zł)	2011 r.	2012 r.	1 kw. 2012 r.	1 kw. 2013 r.
Przychody ze sprzedaży	81 718	41 205	9 638	79 395
Zysk z działalności operacyjnej	21 120	-21 431	-790	30 897
Zysk brutto	22 308	-23 372	- 2 129	30 432
Zysk netto	16 923	-19 794	-2 048	24 201
Aktywa ogółem	70 654	72 457	69 127	128 049
Kapitał własny	57 772	39 657	58 357	63 563
Przepływy pieniężne z dział. operacyjnej	25 492	9 073	5 427	-5 117
Przepływy pieniężne z dział. inwestycyjnej	-19 064	-28 963	-8 195	-6 562
Przepływy pieniężne z dział. finansowej	-5 248	19 669	-7	13 256

Źródło: City Interactive S.A.

 

Przedstawione wyniki finansowe badanej spółki pokazują specyfikę branży. Znaczna zwyżka przychodów i zysków generowana jest w okresach, w których odbywa się premiera kluczowych gier. W pozostałych okresach znaczną przewagę mają koszty działalności spółki, które dotyczą prac deweloperskich nad nowymi tytułami. Zasadę tę pokazuje rok 2012 r., który charakteryzował się brakiem znacznej premiery oraz pierwszy kwartał 2013 r. z debiutem długo oczekiwanego, kluczowego dla firmy hitu. 

 

Premiera Snipera 2 Ghost Warrior była przesuwana 7-krotnie. Przyczynami tego były m.in. zbyt duża otwartość spółki do rynku, kłopoty z silnikiem, na którym zrobiona była gra oraz troska o dopracowanie gry. Ostatecznie gra nie dostała zbyt wysokich ocen od recenzentów, ale gracze nie zasugerowali się opiniami fachowców. Obecnie łączna liczba przekazanych do dystrybucji egzemplarzy sięga liczby 1,2 mln. Zarząd celuje w sprzedaż 1,5 mln kopii do końca roku. Sprzedaż ma zwiększyć standardowa obniżka ceny po kilku miesiącach od premiery. Na jednej sztuce Snipera 2, spółka jak dotąd zarabia ok. 50 zł na poziomie operacyjnym. Zaksięgowane zyski w pierwszym kwartale tego roku wpłyną do spółki w całości w postaci gotówki w drugim kwartale, co będzie widoczne w rachunku cash flow. Nakłady inwestycyjne na tę grę wyniosły ok. 20 mln zł, co oznacza, że wg danych sprzedażowych tylko z premiery, badana spółka zarobiła na tym projekcie z solidną nawiązką.

 

Sprzedaż zrealizowana w pierwszym kwartale 2013 r. (głównie Sniper 2) w 90% obejmowała gry na konsole, a w 10% na PC. Największy udział terytorialnie odnotowała Europa – 50%, Ameryka Północna 37%, a Azja z Australią pozostałe 13%.

 

Ujemna wartość wykazanych przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej to wynik głównie poniesionych wydatków na nośniki gry – 11,4 mln zł oraz wydatki inwestycyjne na tworzenie nowych gier – 6,6 mln zł.

 

W pierwszym kwartale 2013 r. zaksięgowano rezerwę na ewentualne zwroty Snipera 2 od dystrybutorów w kwocie 3,2 mln zł (maksymalna wartość potencjalnych zwrotów). W wywiadzie z czerwca udzielonym przez dyrektora sprzedaży w spółce Marcina Kwaśnicę, inwestorzy mogli przeczytać, że na razie spółka nie odnotowuje żadnych zwrotów. Niewykluczone jest w przyszłości częściowe rozwiązanie tej rezerwy.

 

W wynikach roku 2012 r. w związku z zaniechaniem prac rozwojowych nad grą „World of Mercenaries” dokonano odpisu na kwotę 5,4 mln zł. Wykazanie trwałej utraty wartości zakończonych prac nad grą „Dogfight 1942” spowodowało odpis na kwotę 5,2 mln zł.

 

Wybrane elementy bilansu (tys. zł)	31.03.2013r.
Aktywa trwałe	43 773
Rzeczowe aktywa trwałe	1 548
Wartości niematerialne	37 919
Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego	4 255
Aktywa obrotowe	84 276
Zapasy	3 822
Należności handlowe oraz pozostałe należności	59 515
Środki pieniężne i ich ekwiwalenty	18 051
Kapitał własny	63 563
Zobowiązania długoterminowe	1 838
Rezerwa z tytułu odroczonego podatku dochodowego	1 738
Zobowiązania krótkoterminowe	62 648
Kredyty i pożyczki	21 120
Zobowiązania handlowe i pozostałe zobowiązania	19 126
Pozostałe zobowiązania	12 768
Pozostałe rezerwy krótkoterminowe	6 147
Suma bilansowa	128 049

Źródło: City Interactive S.A.

 

Suma bilansowa na koniec pierwszego kwartału 2013 r. była znacznie większa niż jeszcze trzy miesiące wcześniej (128 mln zł vs. 72,4 mln zł). To również efekt premiery Snipera 2 i związanych z nimi księgowaniami należności i zobowiązań handlowych, napływem gotówki od dystrybutorów oraz wpływem tymczasowego kapitału dłużnego. Większość obligacji, które pozwalały na dokończenie Snipera 2, zostały spłacone 27 maja 2013 r. (15 mln zł) – po dacie prezentowanego bilansu. Blisko miesiąc później, bo 26 czerwca, spłacona została kolejna transza obligacji (6 mln zł). Z kapitału obcego do pokrycia zostanie jeszcze niewielka część factoringu, którego całkowita wartość wynosiła 3,2 mln euro. Zarząd zamierza go spłacić do lipca tego roku.

 

 

Od czasu publikacji ostatniego raportu spółka uregulowała 95% kapitału dłużnego. Widoczne w nim są jeszcze pozostałe zobowiązania w kwocie 12,7 mln zł stanowiące wycenę otwartych kontraktów forward oraz factoring. Pozostałe rezerwy krótkoterminowe (6,1 mln zł) to rezerwy na tantiemy za korzystanie z silników do gier oraz rezerwa na niezafakturowane koszty dotyczące pierwszego kwartału 2013 r. Można oczekiwać, że suma bilansowa w raporcie za drugi kwartał będzie istotnie mniejsza.

 

W ramach optymalizacji kosztowo-podatkowej zostały wydzielone do spółki zależnej zarejestrowanej na Cyprze marki własne (wiodąca – Sniper). Jest to często spotykany zabieg wśród spółek giełdowych. Ta operacja spowoduje oszczędności w przyszłych okresach w okolicach 23,7 mln zł w perspektywie 5 lat.

 

6.   Ocena przyszłych wyników

 

Impulsami do osiągania dodatkowych korzyści w przyszłych okresach ze Snipera 2 będą oficjalne dodatki, wersja multiplayer oraz udostępnienie wersji demo. Ciężko obecnie przewidywać ile przychodów mogą wygenerować te elementy.

W najbliższych okresach City Interactive planuje wydać cztery znaczące gry, z którymi wiąże duże nadzieje, i nad którymi już teraz trwają prace.

 

Gra	Rok wydania	Nośniki	Forma sprzedaży
Alien Rage	2013	PC, Xbox360, PS3	cyfrowa
Enemy Front	2014	PC, Xbox360, PS3	pudełka + cyfrowa
Lords of the Fallen	2014	PC, Next Gen	pudełka + cyfrowa
Sniper 3	2015	PC, Xbox360, PS3	pudełka + cyfrowa

 

W drugim półroczu tego roku ma ukazać się tzw. „strzelanka” o tytule „Alien Rage” (wcześniejszy tytuł to Alien Fear). Jej budżet wynosi poniżej 10 mln zł, a cena gry ma kształtować się poniżej 20 USD. Marżowość dzięki wyłącznej dystrybucji cyfrowej (poprzez sklepy i serwisy online) ma wynieść ok. 70%. W przyszłym roku na sklepowe pułki trafią osadzony w realiach II wojny światowej „Enemy Front” oraz gra typu RPG „Lords Of The Fallen”.

 

Spółka deklaruje, że gry te będą aspirowały do wysokich ocen recenzentów - rzędu 80%. „Lords Of The Fallen” tworzony jest przez zespół na czele z Tomaszem Gopem, który był współtwórcą Wiedźmina. Spółka chce iść za ciosem i wykorzystywać nadal najmocniejszą swoją markę – Snipera. Już rozpoczęły się prace nad trzecią częścią tej gry. Aby nie popełnić błędów z podawaniem konkretnych dat premier, zarząd podaje je z większym marginesem. Na finansowanie nowych projektów będą zaciągane nowe zobowiązania. Jak dotąd nie zapadły jeszcze decyzje o sposobie, datach i wielkości zaciągania długu.

 

Do czynników ryzyka należy zaliczyć sposób przyjęcia gry przez rynek wyrażony w liczbie sprzedanych egzemplarzy - w szczególności jeśli chodzi o nowy segment gier dla spółki. Przykładem chybionego projektu spółki była gra Dogfight 1942. Elementem ryzyka jest też kurs walutowy (spółka realizuje znaczną część sprzedaży w walucie obcej), który występuje mimo polityki zabezpieczania ryzyka walutowego.

 

7.   Analiza porównawcza

 

Inwestorzy handlujący akcjami na GPW będą zawsze kojarzyć i porównywać badaną spółkę do CD Projekt Red. Należy jednak pamiętać o różnicach między tymi podmiotami i brać je pod uwagę przy wyciąganiu wniosków pochodzących choćby ze wskaźników C/Z i C/WK. City Interactive jest typowym producentem gier i praktycznie nie prowadzi innej działalności. Z kolei CD Projekt Red oprócz tworzenia gier z serią Wiedźmin na czele (który ma silniejszą pozycję na świecie niż Sniper) jest właścicielem dobrze prosperującego serwisu dystrybuującego cyfrowo gry komputerowe – GOG.COM. Do niedawna firma ta prowadziła również tradycyjną dystrybucję gier i filmów, z której to działalności odnotowywała ponad połowę przychodów ze sprzedaży. 

 

Wybrane wskaźniki na 31.03.2013 r.	CD Projekt Red	City Interactive
C/Z*	26	31
C/WK*	5,3	3,1
Dług netto	- 26 mln zł	3 mln zł
Zysk netto z ostatnich czterech kwartałów	31,7 mln zł	6,5 mln zł
Kapitalizacja	822 mln zł	198 mln zł

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych City Interactive S.A.

* dla ceny akcji z dnia 14.06.2013 r.

 

Porównując wskaźnik C/Z wypada on gorzej dla City Interactive mimo, że obydwie firmy są świeżo po premierach swoich sztandarowych hitów. Na słabą wartość tego wskaźnika dla badanej spółki wpływa olbrzymia strata poniesiona w 2012 r. Jeśli w obecnym roku spółka nie odnotuje wpadek z przestrzelonymi projektami, sprzedaż Snipera 2 wraz z nowymi dodatkami będzie rosła, a planowana jeszcze w tym roku premiera nowej gry przyniesie zyski, wówczas wskaźnik C/Z istotnie się obniży. Wskaźnik C/WK obrazujący stosunek ceny akcji do wartości posiadanego kapitału własnego jest dla obu spółek wysoki, chociaż wartość 5,3 w przypadki CD Projekt Red wskazuje na bardzo wysokie oczekiwania akcjonariuszy wobec dynamiki zysków tej firmy w przyszłości.

 

Jeszcze w połowie lipca 2012 r. różnica pod względem kapitalizacji (430 mln zł vs. 310 mln zł na korzyść CD Projekt Red) nie była aż tak widoczna jak obecnie. Znacznie większa dywersyfikacja działalności „konkurenta” daje mu większą stabilizację finansową w okresach bez premiery znaczącego projektu. Różnicę widać też pod względem długu netto. Mimo symbolicznego zadłużenia City Interactive na koniec pierwszego kwartału 2013 r., CD Projekt Red mógł pochwalić się 26 mln zł nadwyżki gotówkowej.

 

8.  Analiza techniczna

 

Niestety sygnały płynące z analizy technicznej są dla walorów spółki niekorzystne. Mocny trend spadkowy trwający od połowy marca tego roku sprowadził kurs z okolic 29 zł do 15 zł. Dodatkowo została przełamana bardzo ważna linia wsparcia na poziomie 16 zł. Jeśli kurs szybko nie powróci ponad tą barierę przyszłość będzie rysowała się w czarnych barwach. W sytuacji powrotu ponad wspomniany opór oraz wyjście górą z krótkoterminowego trendu spadkowe (ponad 19 zł) otworzy się droga do ponownego testu ostatnich maksimów czyli okolic 29 zł.

 

Źródło: http://stooq.com

 

9.   Podsumowanie raportu i wnioski

 

Rynek produkcji gier komputerowych jest stosunkowo nową branżą. Perspektywy rynku są dobre. Kluczowym czynnikiem do osiągania sukcesów finansowych jest dopasowanie wielkości nakładów inwestycyjnych na produkcję danej gry do zrealizowanych targetów sprzedażowych. Nie sztuką jest wpompować w jeden tytuł 100 mln zł i osiągnąć taką samą wartość sprzedaży.

 

Mimo słabych ocen recenzentów Snipera 2: Ghost Warrior, patrząc na stosunek wydatków na grę - ok. 20 mln zł, a poziom osiągniętego zysku operacyjnego tylko w okresie premiery – 50 mln zł, to wynik jest imponujący. Osiągnięte zyski pozwolą spłacić całe zadłużenie spółki, częściowo finansować produkcję nowych tytułów oraz pokryć straty z przestrzelonych dwóch projektów.

Wyniki finansowe City Interactive są mocno uzależnione od okresów, w których premierę mają nowe gry. Duża strata poniesiona w całym 2012 r. pozbawionego dużej premiery, została z nawiązką odrobiona już w pierwszym kwartale obecnego roku, dzięki debiutowi Snipera 2: Ghost Warrior.

 

Jeżeli w najbliższych kwartałach spółka odnotuje nowe zamówienia na Snipera 2 wraz z nowymi dodatkami, a planowana jeszcze w tym roku premiera nowej gry – Alien Rage przyniesie zyski, wówczas obraz spółki poprzez wskaźniki finansowe znacznie się poprawie. W 2014 r. i 2015 r. na rynek trafią kolejne 3 istotne dla spółki gry ze Sniperem 3 na czele. Od ich trudnego do oszacowania sukcesu zależeć będą zyski spółki oraz wycena jej akcji w dłuższym okresie czasu.

 

Sygnały płynące z analizy technicznej wskazują na wstrzymanie się z decyzją o kupnie akcji spółki do czasu zdecydowanego powrotu ponad poziom 16 zł. Mocniejszym sygnałem kupna będzie przełamanie krótkoterminowej linii trendu spadkowego, która obecnie przebiega w okolicy 18-19 zł.

 

 

 

 

 

Rafał Irzyński

Analityk SII

rirzynski@sii.org.pl

 

 

Autorzy niniejszej opinii nie są powiązani w żaden sposób z Emitentem. Inwestor powinien mieć na uwadze, że w ciągu ostatnich 12 miesięcy SII nie świadczyło i nie świadczy obecnie usług z zakresu relacji inwestorskich spółce City Interactive S.A. Stowarzyszenie nie wyklucza jednak w przyszłości złożenia oferty świadczenia podobnych usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie.

 

Treść powyższej analizy jest tylko i wyłącznie wyrazem osobistych poglądów jej autorów i nie stanowi rekomendacji w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów (Dz. U. z 2005 r. nr 206, poz. 1715). Zgodnie z powyższym Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych oraz autorzy nie ponoszą jakiejkolwiek odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podejmowane na podstawie niniejszych komentarzy i analiz.