Zapraszamy do zapoznania się z raportem na temat spółki JW Construction Holding przygotowanym przez analityków Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych.
Jaka jest perspektywa branży deweloperskiej? Jakie założenia ma nowy program rządowy, który ma stymulować rynek, na którym działa JWC? Jak wypada badana spółka na tle konkurencji w analizie porównawczej? Jak będą wyglądały wyniki finansowe w kolejnych latach? Na te pytania i wiele innych odpowiada raport SII.
Spis treści:
- Profil spółki
- Akcjonariat
- Ocena jakości komunikacji spółki z rynkiem
- Analiza i perspektywy sektora/branży - pozycja spółki
- Analiza wyników finansowych
- Ocena przyszłych wyników
- Analiza porównawcza
- Analiza techniczna
- Podsumowanie raportu i wnioski
1. Profil spółki
JW Construction Holding należy do największych polskich deweloperów. Spółka wywodzi się z działalności na rynku warszawskim (od 1994 r.), który wciąż pozostaje jej głównym obszarem zainteresowania. Zrealizowała bądź nadal realizuje projekty w innych miastach w Polsce takich jak Poznań, Szczecin, Łódź, Kraków czy Gdynia. Łączna liczba wybudowanych i sprzedanych mieszkań przekracza 23 tys. Swoich sił firma z mizernym skutkiem próbowała również zagranicą. Oprócz inwestycji mieszkaniowych realizuje projekty komercyjne – budynki biurowe oraz hotele. Firma jest właścicielem i operatorem sieci pod marką „Hotel 500”. Są one zlokalizowane w Tarnowie Podgórnym, Strykowie, Zegrzu i Cieszynie.
We wrześniu 2012 r. uruchomiono czterogwiazdkowy obiekt w Krynicy Zdrój. W zakresie tworzenia powierzchni biurowej w ostatnim czasie spółka zakończyła budowę obiektu w Warszawie (4,1 tys. m2) oraz kontynuuje prace w Szczecinie (Hanza Tower) nad biurowcem liczącym aż 28 kondygnacji, obejmującym 33 tys. m2 powierzchni komercyjnej. Na projekt powstający pod hasłem „nowy symbol Szczecina” JWC wydał już 40 mln zł, a ostatnie wypowiedzi przedstawicieli spółki wskazują na spowolnienie inwestycji (początkowo miał być oddany na przełomie 2014 i 2015 roku) oraz rozpatrywanie alternatywnych scenariuszy kontynuacji tego projektu.
Spółka w swojej strategii wycofała się z własnych sił wykonawczych i pozostaje w roli generalnego wykonawcy inwestycji korzystając z podwykonawców. Decyzją zarządu wycofano się również z działalności na rynku moskiewskim. W najbliższej perspektywie firma chce się skoncentrować przede wszystkim nad segmentem mieszkaniowym – do oferty ma trafić 6 tys. mieszkań w ciągu 2 lat.
JWC jest docenianą firmą i marką. Grono ekspertów, organizacje branżowe i media przyznało już spółce wiele nagród i wyróżnień.
2. Akcjonariat
Nazwa firmy pochodzi od inicjałów jej głównego właściciela – Józefa Wojciechowskiego. Bezpośrednio posiada on 28,5% akcji oraz pośrednio przez spółkę z siedzibą w Luksemburgu dodatkowo 34,3% akcji. W akcjonariacie są też dwaj inwestorzy instytucjonalni. Nieznany jest jednak ich dokładny, aktualny stan zaangażowania, gdyż ostatnie oficjalne informacje podmioty te podawały w 2010 i 2011 roku. W przypadku naruszenia przez nie progów 5% lub 10% zobowiązane byłyby do oficjalnego komunikatu. Free float jest stosunkowo niewielki, gdyż wynosi 21% wszystkich akcji. Wpływa to negatywnie na płynność handlu akcjami.
Źródło: JWC S.A.
3. Ocena jakości komunikacji spółki z rynkiem
Ocenę relacji inwestorskich badanej spółki należy ocenić neutralnie-pozytywnie. Na stronie internetowej spółki w części poświęconej inwestorom znajduje się wiele przydatnych informacji wraz z opisem aktualnych wydarzeń czy też prezentacje do raportów okresowych. Jednak na tle innych podmiotów giełdowych JWC się nie wyróżnia. Część notowanych spółek wychodzi aktywniej naprzeciw inwestorom działaniami, które wykraczają poza obowiązki prawne. Przykładami takich działań są np. zapis wideo z WZ, relacje ze spotkań z analitykami po publikacji wyników okresowych, regularne organizowanie chatów online z przedstawicielem zarządu czy też dział z często zadawanymi pytaniami przez internautów wraz z odpowiedziami zarządu. Tutaj tego inwestorzy nie znajdą. Kontakt mailowy praktycznie nie działa.
4. Analiza i perspektywy sektora/branży - pozycja spółki
W całym 2012 r. JWC sprzedało 853 lokali. Wynik ten pozwolił na zajęcie drugiego miejsca w rankingu Rzeczpospolitej klasyfikującym deweloperów pod względem sprzedaży. Dla porównania w roku 2011 r. holding sprzedał 1029 mieszkań.
Jak podaje Fundacja na Rzecz Kredytu Hipotecznego dostępność mieszkań sięgnęła poziomów z 2006 r. głównie ze względu na większą dostępność kredytową. Rekordowo niski poziom stóp procentowych w Polsce to obecnie najczęściej wymieniany argument po stronie popytowej. Wskaźnik dostępności kredytowej w I kwartale 2013 r. określający siłę nabywczą klienta pokazuje, żeprzy wykorzystaniu dostępnej wysokości kredytu hipotecznego, statystyczny Polak może kupić 51,9 mkw. mieszkania(vs. 49,2 mkw. kwartał do kwartału).
Budownictwo w Polsce odpowiada za blisko 2,5 mln miejsc pracy (15,8% pracujących). Każde nowoutworzone 100 miejsc pracy generuje 200-300 etatów w pośrednich branżach. Aby pobudzić segment deweloperski, rząd zamierza uruchomić nowy program stymulujący. Podstawowymi jego założeniami jest przeznaczenie 5 mld zł za pośrednictwem BGK i specjalnie utworzonego funduszu na zakup 20 tys. nowych mieszkań w ciągu 4 lat z przeznaczeniem na wynajem. Dane oficjalne wskazują, że średnia cena za mieszkanie będzie oscylować wokół 250 tys. zł, a średnia powierzchnia ma wynosić ok. 50 m2 (5 tys. zł za m2). Dodatkowo mieszkania trzeba będzie wykończyć ze stanu surowego, aby były one gotowe do wynajęcia. Oznacza to dodatkowy koszt min. 500 zł/m2. Szacunki te wskazują, że na rynku warszawskim kryteria ceny spełnią jedynie lokalizacje położone daleko od centrum (np. Białołęka i podwarszawskie miejscowości).
Zaletą mieszkań z programu ma być konkurencyjność na tle rynku pod względem czynszu - ma on wynosić ok. 833 zł (plus opłaty eksploatacyjne - ok. 400 zł) za przykładowe mieszkanie. Obecnie aby móc zamieszkiwać we własnym, 50-cio metrowym M3 rata kredytu hipotecznego przy tych kryteriach to ok. 1400 zł (nieznacznie niżej od stawki czynszu na rynku wynajmu). Z programu dość szybko będą mogli skorzystać deweloperzy posiadający w ofercie całe bloki składające się wyłącznie z małych i średnich mieszkań. Jednak na rynku bardzo trudno znaleźć projekty nawet na wczesnym etapie, gdzie nie ma już sprzedanych pojedynczych mieszkań. Taki stan rzeczy spowoduje, że deweloperzy będą mogli przygotować od samego początku obiekty pod ten program. Umożliwi to dodatkową przestrzeń do obniżenia kosztów budowy poprzez zastosowanie tańszych rozwiązań technologicznych, ustandaryzowanie wykończenia czy brak konieczności utrzymywania obsługi marketingowej i sprzedażowej dedykowanych projektów. Według wypowiedzi prezesa Unibepu obecnie można wybudować 1m2 powierzchni mieszkalnej nawet za ok. 3-4 tys. zł, co wraz z dodatkowym kosztem wykończenia powinno pozwolić wygenerować dwucyfrowe marże brutto na sprzedaży.
Negatywnie na wyniki finansowe deweloperów wpływa ustawa deweloperska, która m.in. utrudnia finansowanie inwestycji. Ujemnie na sprzedaż oddziałuje też duża podaż dostępnych mieszkań na rynku pierwotnym.
5. Analiza wyników finansowych
|
Wybrane dane finansowe grupy JW Construction Holding S.A. (mln. zł) |
2011 r. |
2012 r. |
1q 2012 r. |
1q 2013 r. |
|
Przychody ze sprzedaży |
378,6 |
355,5 |
46,5 |
85,9 |
|
Zysk z działalności operacyjnej |
63,8 |
59,6 |
10,9 |
14,7 |
|
Zysk brutto |
39,5 |
12,3 |
3,1 |
5,4 |
|
Zysk netto |
31,2 |
9,5 |
2,4 |
4,3 |
|
Aktywa ogółem |
1 380 |
1 556 |
1 403 |
1 519 |
|
Kapitał własny |
493,4 |
503,2 |
495,9 |
507,4 |
|
Przepływy pieniężne z dział. operacyjnej |
56,4 |
44,8 |
-12,9 |
12,3 |
|
Przepływy pieniężne z dział. inwestycyjnej |
-80,9 |
-221,6 |
-14,1 |
0,1 |
|
Przepływy pieniężne z dział. finansowej |
-0,9 |
150,6 |
19,9 |
-12,1 |
Źródło: JWC S.A.
W pierwszym kwartale bieżącego roku w wynikach rozpoznano przekazanie 244 lokali wobec 84 w porównywalnym kwartale rok wcześniej. Mimo tego zysk znacząco się nie zwiększył. Było to spowodowane m.in. obniżeniem cen długo niesprzedających się lokali czemu towarzyszyło przeszacowanie ich wartości (głównie projekty Górczewska i Lewandów). W samym segmencie deweloperskim spółka osiągnęła marże brutto na sprzedaży w wysokości 30%, a na poziomie całej grupy 21%. Sprzedaż lokali w 1q 2013 r. wyniosła 189 sztuk wobec 206 rok wcześniej. W ofercie pozostaje ok. 1100 niesprzedanych lokali czyli dość mało patrząc na historyczne wielkości.
Spółka w ostatnich kwartałach kontynuowała proces redukcji zatrudnienia. Spadło ono z 731 w 2011 r. do 447 osób z czego 140 to pracownicy rosnącej w liczbie hoteli spółki.
Rok 2012 r. zakończył się niewiele niższymi przychodami niż w roku 2011, ale przede wszystkim ucierpiała zyskowność. Zysk netto stopniał z 31,2 mln zł do 9,5 mln zł w porównywalnych okresach. Oprócz spadku marżowości podstawowej działalności na wyniku mocno zaważyły zwiększone koszty finansowe (wzrost z 34,5 mln zł do 53,1 mln zł). Głównym elementem tej pozycji było wykazanie ponad 14 mln zł straty ze zbycia inwestycji – wycofanie się z rynku moskiewskiego.
|
Wybrane elementy bilansu (mln. zł) |
31.03.2013r. |
|
Aktywa trwałe |
937,6 |
|
Wartości niematerialne |
15,6 |
|
Rzeczowe aktywa trwałe |
439,7 |
|
Nieruchomości inwestycyjne |
397,7 |
|
Aktywa obrotowe |
581,9 |
|
Zapasy |
29,4 |
|
Kontrakty budowlane |
460,0 |
|
Należności handlowe oraz pozostałe należności |
56,9 |
|
Środki pieniężne i ich ekwiwalenty |
17,0 |
|
Kapitał własny |
507,4 |
|
Zobowiązania długoterminowe |
666,6 |
|
Kredyty bankowe i pożyczki |
245,6 |
|
Rezerwa na pozostałe zobowiązania i obciążenia |
55,9 |
|
Inne zobowiązania |
343,3 |
|
Zobowiązania krótkoterminowe |
345,5 |
|
Kredyty bankowe i pożyczki |
141,4 |
|
Zobowiązania handlowe oraz pozostałe zobowiązania |
83,3 |
|
Kontrakty budowlane |
69,9 |
|
Inne zobowiązania |
35,1 |
|
Suma bilansowa |
1 519,5 |
Źródło: JWC S.A.
Działalność hotelowa w 2012 r. wygenerowała przychody z usług w kwocie 17,4 mln zł, a więc nie była znacząca. Średnie obłożenie w sieci Hoteli 500 wyniosło 31%.
Dużym wydarzeniem dla spółki w 2012 r. był zakup dużej działki (8,1 ha) na warszawskiej Woli przy ul. Kasprzaka, położonej w niedalekiej odległości od centrum. Cena transakcji wyniosła 155 mln zł netto z czego 95 mln zł pochodziło z emisji trzyletnich obligacji, które objął sprzedający – giełdowy fundusz Black Lion. Koszt nabycia gruntu w przeliczeniu na 1 metr powierzchni użytkowej mieszkania, która może tam powstać wynosił 700 zł. Projekt zakłada powstanie tam małego miasteczka obejmującego około 3 tys. lokali mieszkalnych oraz 70 tys. m2 powierzchni o charakterze biurowo-usługowym.
Wiodącymi elementami składników majątku są rzeczowe aktywa trwałe i nieruchomości inwestycyjne. W skład tych pierwszych wchodzą przede wszystkim posiadane budynki i lokale, a w skład drugich nieruchomości, co do których spółka oczekuje wzrostu ich wartości. Naturalną rzeczą jest przekwalifikowywanie poszczególnych nieruchomości w ramach struktury aktywów w związku np. ze zmianą zamierzeń zarządu co do konkretnej działki czy budynku. W aktywach obrotowych dominują kontrakty budowlane czyli realizowane projekty deweloperskie oraz wartość produktów gotowych. Na koniec pierwszego kwartału 2013 r. JWC posiadał 17 mln zł środków pieniężnych.
Struktura pasywów nie wygląda najlepiej. Kapitał własny stanowi jedynie 1/3 całości sumy bilansowej. Oznacza to, że 2/3 majątku holdingu finansowana jest z obcego kapitału. Wartość oprocentowanych zobowiązań, które widoczne są w pozycjach kredyty bankowe i pożyczki oraz w innych zobowiązaniach, gdzie zawarte są wyemitowane obligacje i weksle, wynoszą łącznie 714 mln zł. W pierwszym kwartale 2013 r. spółka z powodzeniem zrolowała obligacje na kwotę 200,7 mln zł wydłużając ich zapadalność do stycznia 2016 r. Ich zabezpieczeniem są hipoteki. Dodatkowo zobowiązania z tytułu leasingu to 42 mln zł.
6. Ocena przyszłych wyników
W najbliższych miesiącach do oferty dewelopera trafią lokale z rozpoczynającej się inwestycji przy ul. Kasprzaka w Warszawie. Uruchamiane dwa pierwsze etapy poszerzą portfolio o blisko 1100 mieszkań. Średnia powierzchnia ma obejmować 43 m2 przy cenie ok. 7 tys. zł/m2. Cały projekt zakłada 5 etapów. W tym roku ma ruszyć też I etap inwestycji w Katowicach przy ul. Tysiąclecia. Plan zarządu zakłada wprowadzenie do oferty łącznie 6 tys. lokali w ciągu 2 lat co powinno zwiększyć odnotowywaną sprzedaż na tle poprzednich okresów.
|
Planowane inwestycje mieszkaniowe w 2013 r. |
Miasto/Dzielnica |
Liczba lokali |
|
Miasteczko Kasprzaka, etap I |
Warszawa, Wola |
156 |
|
Miasteczko Kasprzaka, etap II |
Warszawa, Wola |
965 |
|
Osiedle Millenium, etap I |
Katowice |
149 |
|
Gdynia, ul. Spokojna, etap I |
Gdynia |
196 |
|
Osiedle Aluzyjna I |
Warszawa, Białołęka |
30 |
|
Osiedle Aluzyjna II |
Warszawa, Białołęka |
68 |
|
Osiedle Berensona |
Warszawa, Białołęka |
263 |
|
Katowice, ul. Bałtycka |
Katowice |
259 |
Źródło: JWC S.A.
Powyższa tabela przedstawia wykaz planowanych inwestycji, które maja rozpocząć się jeszcze w tym roku. Obejmują one ok. 2100 lokali. Z kolei na przełomie 2013 i 2014 roku mają ruszyć kolejne trzy projekty – w Warszawie (Białołęka - 864 lokali), Łodzi (108) i Gdyni (51).
Według wypowiedzi przedstawicieli JWC realne jest utrzymanie marży brutto na sprzedaży na poziomie 30%. Na tle 2012 r. kiedy to spółka rozpoznała przekazanie 709 mieszkań, obecny rok ma potencjał do poprawy. Jednak rok 2014 pod względem wyników może być już gorszy, ze względu na brak oddania większych inwestycji.
Spółka zmieniła strategię w zakresie projektów biurowych. Ze względu na ich dużą kapitałochłonność, zwiększony czas zwrotu z inwestycji i słabe warunki na tym rynku, zarząd postanowił skoncentrować się wyłącznie na segmencie mieszkaniowym.
Część analityków wskazuje, że spółka dość odważnie postawiła na realizację ogromnego, komercyjnego projektu w Szczecinie. Kwota wydatków już pochłonęła ok. 40 mln zł, a duże zadłużenie holdingu nie ułatwi dalszego finansowania budowy. Specjaliści Domu Inwestycyjnego BRE Banku podkreślali, że duża podaż powierzchni biurowych na tamtym rynku będzie przeszkodą w pozyskiwaniu najemców.
Przy wysokim stanie zobowiązań oprocentowanych, rekordowo niskie stopy procentowe powinny zaowocować niższymi kosztami odsetek.
7. Analiza porównawcza
Do grupy porównawczej wybrano trzech konkurencyjnych deweloperów, którzy podobnie jak JWC koncentrują swoją działalność w Warszawie. Wśród badanych czterech firm największą pod względem aktywów jest Polnord, który posiadał aktywa o wartości 2,257 mld zł na koniec 2012 r., a najmniejszym podmiotem jest Robyg – 1,21 mld zł.
|
Wybrane wskaźniki |
Dom Dewelopment |
Robyg |
Polnord |
JWC |
|
Wskaźnik ogólnego zadłużenia |
0,49 |
0,57 |
0,41 |
0,68 |
|
Dług oprocentowany |
430 000 |
385 219 |
705 119 |
713 |
|
Dług netto / EBITDA |
2,2 |
4,6 |
4,0 |
9,6 |
|
ROA |
5,2% |
2,1% |
1,3% |
0,6% |
|
ROE |
10,2% |
4,8% |
2,1% |
1,9% |
|
C/WK |
1,13 |
0,86 |
0,14 |
0,51 |
|
C/Z |
11,0 |
17,9 |
6,3 |
26,9 |
|
Kapitalizacja |
1 007 mln zł |
447 mln zł |
181 mln zł |
257 mln zł |
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych finansowych badanych spółek za rok 2012
Wartości wybranych wskaźników opierają się na sprawozdaniach rocznych skonsolidowanych za 2012 r. Wskaźnik ogólnego zadłużenia najsłabiej wypada dla JWC ukazując jego wysokie zadłużenie na tle innych deweloperów. Różnice są dość znaczące, co jest jednym z głównych argumentów za niższą wyceną akcji przez inwestorów patrząc przez pryzmat choćby wskaźników rynkowych.
Przy analizie wskaźników opartych o zysk netto należy pamiętać o wydarzeniach jednorazowych, które mocno wpłynęły na wynik netto. I tak Polnord wykazał w 2012 r. wysoką wartość w pozostałych przychodach operacyjnych (112 mln zł) pochodzących w większości ze sprzedaży wierzytelności z tytułu odszkodowania za przejęcie przez Miasto Stołeczne Warszawa nieruchomości drogowych w ramach inwestycji Wilanów. Bez tego zdarzenia miałby kłopoty z wyjściem na plus na poziomie netto. JWC z kolei wykazał jednorazowy koszt finansowy w kwocie 14 mln zł, który obniżył wynik netto. Z tych powodów wskaźniki z zyskiem netto dla Polnordu wyglądają lepiej, a dla JWC gorzej.
Wracając do poziomu zadłużenia ważnym elementem jest poziom zaliczek otrzymanych od klientów. Dla Dom Development i Robyga są to wartości zbliżona do długu netto co oznacza ich w praktyce niewielki i bardzo bezpieczny poziom zadłużenia. Natomiast dla pozostałych spółek wielkości zaliczek od klientów nie odgrywają już tak ważnej roli w ich poziomie zadłużenia.
Wskaźniki rynkowe pokazują względnie neutralną wycenę Dom Development i Robyga. Cena akcji tych spółek nie odbiega mocno do ich wartości ksiegowych. Do akcji Polnordu i JWC inwestorzy podchodzą z większą nieufnością i godzą się płacić o wiele mniej od wycen ich majątku netto.
8. Analiza techniczna
W 2007 r., kiedy to spółka Józefa Wojciechowskiego debiutował na giełdzie, w pierwszym dniu notowań cena akcji oscylowała wokół 90 zł. Cena emisyjna wynosiła 71 zł. Są to poziomy na dzień dzisiejszy nie do wyobrażenia. Na długoterminowym wykresie wciąż dominuje trend spadkowy. Jednakże w ostatnich kwartałach kurs się ustabilizował i zaczął „uklepywać dno”. Na wykresie zaznaczono charakterystyczne formacje, z których kurs wychodził górą. Oznaczało to zwiększającą się siłę popytu. Podobna formacja tworzy się obecnie. Wysokie obroty podczas ostatnich wzrostów wskazuje na lekką przewagę byków.
Źródło: http://stooq.com
Ciekawą sytuację techniczną możemy zaobserwować na wykresie indeksu WIG-Deweloperzy. Kurs jest obecnie na długoterminowej linii trendu spadkowego i jego przebicie wygeneruje silny sygnał dla strony popytowej. Ogólne wzrosty spółek deweloperskich powinny przełożyć się też na większe zainteresowanie JWC, który należy do liderów na polskim rynku.
Źródło: http://stooq.com
9. Podsumowanie raportu i wnioski
Analiza wyników finansowych pokazała istotny wpływ wycofania się z rynku moskiewskiego na wynik netto w 2012 r., utrzymującą się marżę brutto na sprzedaży powyżej 20% oraz niski udział kapitału własnego w strukturze pasywów przy wysokim stanie zobowiązań oprocentowanych. Dlatego ważnym wydarzeniem w pierwszym kwartale 2013 r. było zrolowanie znacznej części długu, tym samym oddalając w czasie ryzyka pochodzące z korzystania wysokiej dźwigni finansowej.
Planowane niebawem uruchomienie nowych projektów, które wzbogacą ofertę mieszkaniową badanego dewelopera o 2100 mieszkań do końca bieżącego roku (kolejne 4 tys. trafi do oferty w ciągu 2 lat) przy dobrej dostępności Polaków do kredytów hipotecznych powinno przełożyć się na zwiększenie sprzedaży i generowanie wyższego wyniku netto. Wśród dodatkowych czynników sprzyjającymi spółce należy wymienić rządowy program zakupu mieszkań pod wynajem, niska baza wyników z lat ubiegłych oraz znaczny spadek cen materiałów i usług na rynku budowlanym. Z kolei potencjalnymi czynnikami ryzyka są: słaba koniunktura w segmencie powierzchni biurowych, wysokie zadłużenie holdingu oraz niewielkie zainteresowanie siecią Hoteli 500.
Analiza porównawcza wykazała wysokie zadłużenie JWC na tle grupy porównawczej oraz niskie wartości wskaźników opartych o zyskowność. Ponadto w 2014 r. prawdopodobnie nie będzie oddana żadna większa inwestycja, przez co ucierpieć może rachunek zysków i strat. Z kolei z analizy technicznej można wyczytać więcej sygnałów zapowiadających wzrosty kursu akcji niż spadki.
Rafał Irzyński
Analityk SII
Autorzy niniejszej opinii nie są powiązani w żaden sposób z Emitentem. Inwestor powinien mieć na uwadze, że w ciągu ostatnich 12 miesięcy SII nie świadczyło i nie świadczy obecnie usług z zakresu relacji inwestorskich spółce JW Construction S.A. Stowarzyszenie nie wyklucza jednak w przyszłości złożenia oferty świadczenia podobnych usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie.
Treść powyższej analizy jest tylko i wyłącznie wyrazem osobistych poglądów jej autorów i nie stanowi rekomendacji w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów (Dz. U. z 2005 r. nr 206, poz. 1715). Zgodnie z powyższym Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych oraz autorzy nie ponoszą jakiejkolwiek odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podejmowane na podstawie niniejszych komentarzy i analiz.
