Barlinek: jeden z największych producentów naturalnych podłóg drewnianych na świecie

Zapraszamy do zapoznania się z raportem na temat spółki Barlinek przygotowanym przez analityków Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych.

 

Jak duże jest zadłużenie Barlinka? Jakie były czynniki wpływające na poprawę wyników finansowych w pierwszym kwartale tego roku? Jak wypadają relacje inwestorskie spółki na tle innych podmiotów notowanych na GPW oraz jakie sygnały płyną z analizy technicznej wykresu akcji? Na te i wiele innych pytań odpowiada raport SII. 

Spis treści:

1. Profil spółki
2. Akcjonariat
3. Ocena jakości komunikacji spółki z rynkiem
4. Analiza i perspektywy sektora/branży - pozycja spółki
5. Analiza wyników finansowych
6. Ocena przyszłych wyników
7. Analiza porównawcza
8. Analiza techniczna
9. Podsumowanie raportu i wnioski

 

1.   Profil spółki

 

Barlinek należy do największych producentów naturalnych podłóg drewnianych na świecie. Produkty firmy dostępne są w 55 krajach na 5 kontynentach. Oprócz sztandarowej deski barlineckiej w ofercie dostępne są podłogi lite, dwuwarstwowe czy listwy przypodłogowe. Od kilku lat spółka rozwinęła produkcję biopaliw pod postacią peletów i brykietów. W tym celu powstały linie produkcyjne na Ukrainie i w Rumunii. Dopełnieniem oferty są zestawy do montażu i pielęgnacji oferowanych podłóg. Akcesoria te produkowane są przez zewnętrznych dostawców i sprzedawane pod marką własną „Barkiet System”. Logo spółki jest najbardziej rozpoznawalną marką podłóg naturalnych w Polsce. Moce wytwórcze firmy wynoszą ponad 9 mln m² deski podłogowej rocznie. Od września 2005 r. akcje spółki notowane są na GPW.

Jednostką dominującą w grupie kapitałowej jest Barlinek S.A. z siedzibą w Kielcach. Zajmuje się ona sprzedażą produktów i towarów pozostałych spółek z Grupy. Należą do niej trzy jednostki produkcyjne (z siedzibami w Barlinku, na Ukrainie i w Rumunii), dwie jednostki dystrybucyjne (Niemcy, Ukraina), cztery spółki tzw. wehikuły inwestycyjne zarejestrowane w Luksemburgu i na Cyprze, trzy spółki nie prowadzące obecnie działalności oraz Barlinek RUS sp. z o.o. – spółka utworzona w celu wybudowania zakładu w Rosji.

 

 

Źródło: Barlinek S.A.

 

Przeciętne zatrudnienie w ubiegłym roku na poziomie grupy kapitałowej wynosiło 2 916 osób (1 909 to pracownicy produkcyjni). Było ono niższe o blisko 10% wobec 2011 r., kiedy to zatrudnionych było średnio 3 311 osób.

 

 

2. Akcjonariat

 

Dominującym akcjonariuszem jest Michał Sołowow poprzez swoje spółki zależne. Dysponuje on 71,6% wszystkich akcji. Pozostała część jest w wolnym obrocie stanowiącym free float. Nie ma innego akcjonariusza, który posiadałby ponad 5% akcji. Kapitał zakładowy dzieli się na 254 047 500 akcji.

 

 

Źródło: Barlinek S.A.

  

3. Ocena jakości komunikacji spółki z rynkiem

 

Ocena relacji inwestorskich wypada negatywnie. Spółka odmówiła współpracy przy tworzeniu niniejszego raportu argumentując to okresem urlopowym. Z kolei prezes Barlinka w ostatnim czasie odmawiał komentarzy prasie branżowej, która dopytywała o działania zarządu mające na celu uniknięcie problemów płynnościowych i poprawy kondycji finansowej. Na stronie internetowej spółki w dziale relacji inwestorskich próżno szukać np. prezentacji inwestorskich z dodatkowymi informacjami czy też innych źródeł informacji takich jak aktualności z życia spółki, już nie mówiąc o zapisach czatów z przedstawicielami zarządu (których spółka nie prowadzi).

 

4. Analiza i perspektywy sektora/branży - pozycja spółki

 

Spółka była wyróżniona w wielu prestiżowych rankingach i konkursach. W ostatnim czasie otrzymała tytuł Superbrands 2012, „Perła Polskiej Gospodarki” czy też statuetkę „Firmy Dobrze Widzianej”. W rankingu Rzeczpospolitej Najcenniejszych Polskich Marek Barlinek uplasował się na 35. pozycji.

 

Grupa Barlinek jest w największym stopniu narażona na zmianę cen surowca drzewnego. Pozycja monopolisty w Polsce jakim są Lasy Państwowe oddziałuje negatywnie na badaną spółkę. Wymusza to w dużym stopniu akceptację cen narzucanych przez tego dostawcę. Mimo to spółka jak dotąd jest zadowolona ze współpracy i podtrzymuje dobre relacje z Lasami Państwowymi. Mniejsza część surowca nabywana jest od innych dostawców. Dodatkową alternatywą jest nabywanie półfabrykatów od innych spółek z grupy mających swoje fabryki poza Polską. Tamtejsze „filie” zaopatrują się w surowiec na lokalnych rynkach.

 

Nowe zasady sprzedaży drewna przez Lasy Państwowe sprzyjają stałym ich nabywcom takim jak Barlinek. Sprzedaż prowadzona jest przez przetargi ograniczone oraz aukcje internetowe za pośrednictwem specjalnie dedykowanemu portalowi e-drewno. Ceny na aukcjach internetowych w pierwszych 6 miesiącach 2013 r. spadły o ok. 5%. Analitycy spodziewają się stabilizacji cen drewna w 2014 roku.

 

Ciekawą alternatywą dla produkcji podłóg jest rozwijana od kilku lat produkcja biopaliw. Co prawda ich udział w sprzedaży całej grupy w pierwszym kwartale 2013 r. wyniósł 15% to dynamika ich sprzedaży jest dwucyfrowa. Pozwala to również dywersyfikować poziomo produkcję.

 

5. Analiza wyników finansowych

 

Wybrane dane finansowe grupy JW Construction Holding S.A. (mln. zł)	2011 r.	2012 r.	1q 2012 r.	1q 2013 r.
Przychody ze sprzedaży	651 038	690 969	160 585	165 219
Zysk z działalności operacyjnej	21 989	20 620	2 822	7 811
Zysk brutto	-16 679	-32 699	-13 854	6 946
Zysk netto	-20 610	-36 007	-12 163	4 930
Aktywa ogółem	1 083 321	1 023 360	1 046 749	1 031 167
Kapitał własny	347 829	391 153	316 671	405 412
Przepływy pieniężne z dział. operacyjnej	68 002	40 030	20 335	23 094
Przepływy pieniężne z dział. inwestycyjnej	-33 057	-8 635	-3 235	-1 933
Przepływy pieniężne z dział. finansowej	-33 197	-33 808	-17 496	-19 867

Źródło: Barlinek S.A.

 

Rok 2012 pod względem działalności podstawowej zamknął się neutralnie na tle 2011 roku. Co prawda przychody wzrosły o 6% przy niewielkiej inflacji, ale zysk operacyjny wyniósł niewiele mniej niż w 2011 r. Największym zmartwieniem jest poziom kosztów finansowych, które przejadają z dużą nawiązką wypracowane zyski. W skład tego rodzaju kosztów wchodzą odsetki od kredytów i pożyczek – 31 mln zł, odsetki od wyemitowanych obligacji – 6,5 mln zł, straty z tytułu różnic kursowych – 8 mln zł czy koszty factoringu – 4 mln zł. Całość kosztów finansowych w 2012 r. wyniosła 53,5 mln zł wobec 44,9 mln zł rok wcześniej. Duży udział w wynikach ma amortyzacja. Kształtuje się ona w okolicach 60 mln zł rocznie i wpływa na duże wartości zysku na poziomie EBITDA, który w 2012 r. wyniósł 80,5 mln zł.

 

W 2012 r. stratę netto o 4,1 mln zł powiększył ujemny wynik zanotowany na działalności zaniechanej. Zarząd zdecydował o wyjściu z produkcji okleiny. Działalność zaniechaną stanowi też koszt środków trwałych niewykorzystywanych do produkcji.

 

Pierwszy kwartał tego roku przyniósł znaczne zwiększenie zysku operacyjnego z 2,8 mln zł rok wcześniej do 7,8 mln zł przy niewielkim wzroście sprzedaży. Na wzrost złożyła się wyższa rentowność ze sprzedaży (spadek cen drewna w drugim półroczu 2012 r.) oraz mniejsze koszty sprzedaży, zarządu i pozostałych kosztów operacyjnych. Bardzo znaczącej poprawie ulegał wynik netto. Po trzech pierwszy miesiącach 2013 r. wyniósł on niespełna 5 mln zł. Istotnie obniżyły się koszty finansowe (9,5 mln zł wobec 16,7 mln zł). Solidny wynik wykazany został też w przychodach finansowych – 8,6 mln zł. Niestety w raporcie finansowym Barlinek nie przedstawia szczegółowo tych jakże ważnych pozycji.

 

W ostatnim roku 77% przychodów grupy było wyrażonych w obcych walutach. Głównie były to EUR, USD, NOK i SEK. Decydenci w spółce do zabezpieczania ryzyka walutowego wykorzystują mechanizmy zabezpieczenia naturalnego „w stopniu zgodnym ze strategią”. Wykorzystywane są też walutowe transakcje terminowe. Barlinek jest też narażony na ryzyko stopy procentowej w związku z dużym zadłużeniem oprocentowanym grupy, które oparte jest na zmiennych stopach procentowych. Zarząd w raporcie rocznym przedstawił analizę wrażliwości na zmiany rynkowych stóp procentowych. I tak spadek bądź wzrost o 1 punkt procentowy wpłynie pozytywnie lub negatywnie na wynik netto o kwotę ok. 8,5 mln zł.

 

Wybrane elementy bilansu (mln. zł)	31.03.2013r.
Aktywa trwałe	563 833
Wartości niematerialne	8 259
Rzeczowe aktywa trwałe	532 743
Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego	19 051
Aktywa obrotowe	467 334
Zapasy	225 037
Należności krótkoterminowe z tyt. dostaw i usług	101 720
Pozostałe należności publiczno-prawne	40 286
Środki pieniężne i ich ekwiwalenty	9 490
Aktywa trwałe przeznaczone do sprzedaży	42 677
Inne należności krótkoterminowe	41 740
Kapitał własny	405 412
Zobowiązania długoterminowe	71 435
Oprocentowane kredyty bankowe	68 205
Zobowiązania finansowe	2 303
Zobowiązania krótkoterminowe	554 320
Bieżąca część oprocentowanych kredytów bankowych	330 312
Zobowiązania krótkoterminowe z tyt. dostaw i usług	82 907
Zobowiązania finansowe	63 411
Pozostałe zobowiązania	66 086
Suma bilansowa	1 031 167

Źródło: Barlinek S.A.

 

Prawie całość aktywów trwałych stanowią rzeczowe aktywa trwałe. One z kolei składają się przede wszystkim z budynków (219,8 mln zł na koniec 2012 r.) oraz maszyn i urządzeń (273,9 mln zł). Wartości niematerialne opiewają na 8,2 mln zł z czego największe wartości przypisane są systemowi informatycznemu IFS Applications oraz licencjom Microsoft. Największym elementem aktywów obrotowych (jak na firmę produkcyjną przystało) są zapasy. Na koniec ubiegłego roku ich struktura wyglądała następująco: materiały – 45,3 mln zł, produkcja w toku – 79,9 mln zł, produkty gotowe – 95,9 mln zł oraz towary 3,8 mln zł. Część środków trwałych przeznaczonych do sprzedaży ma wartość ponad 42 mln zł. Spółka nie podaje konkretów tej pozycji.

 

Po stronie pasywów dominują kredyty i inne instrumenty dłużne oraz zobowiązania handlowe. Znaczna część kredytów zapada w ciągu 12 miesięcy, stąd ich obecność w zobowiązaniach krótkoterminowych. Mogło rodzić to pewne ryzyko przy rolowaniu zadłużenia tym bardziej, że biegły rewident w opinii do sprawozdania rocznego wytknął spółce przekroczenie poziomów wskaźników płynności uznawanych za optymalne. Wskazał również na bardzo duży deficyt kapitału pracującego, co było wynikiem niewłaściwego dopasowania struktury źródeł finansowania majątku. Potencjalne kłopoty zostały zażegnane przynajmniej w średnioterminowej perspektywie. Konsorcjum banków PEKAO, PKO BP i BZ WBK udzieliło Barlinkowi kredytu konsorcjalnego na kwotę 253 mln zł. Termin jego spłaty wyznaczono na czerwiec 2016 roku. Jednocześnie główny akcjonariusz – Michał Sołowow zobowiązał się do wsparcia finansowego spółki o kolejne 75 mln zł.

 

6. Ocena przyszłych wyników

 

Podpisana umowa na kredyt konsorcjalny pozytywnie wpłynie na obniżenie kosztów finansowych w przyszłych okresach. Gwarantuje ona dostęp do finansowania działalności i znacznie poprawi płynność finansową. Jednakże na spółce wciąż będzie wisiał ciężar dużego zadłużenia.

 

Głównym czynnikiem wpływającym na rentowność działalności operacyjnej będą ceny drewna na rynku. W ostatnim czasie odnotowywano ich spadki, co powinno być widoczne w wynikach za drugi kwartał tego roku. Analitycy przewidują ustabilizowanie się cen drewna w perspektywie najbliższych kwartałów.

 

Pozytywnie na wynik netto w najbliższych kwartałach będą wpływały obniżone odsetki od zadłużenia oprocentowanego. Wynika to z cyklu obniżek stóp procentowych w Polsce, które automatycznie wpływają na obniżenie stawek WIBOR. Fakt ten będzie widoczny przy porównywaniu okresów kwartalnych z rokiem ubiegłym.

 

Spółka koncentruje się na poprawie portfolio ograniczając nisko marżowe produkty na korzyść tych wyżej rentownych. Dodatkowo w pierwszym kwartale tego roku widoczna już była restrukturyzacja kosztów sprzedaży i zarządu.

 

Barlinek nie podał oficjalnych prognoz wyników finansowych. Z kolei analitycy BZ WBK przewidują zwiększanie sprzedaży spółki o ok. 20 mln zł rocznie, a wynik netto w obecnym roku na poziomie 0,6 mln zł, w 2014 r. 15,7 mln zł, a w 2015 r. 22,1 mln zł.

 

7. Analiza porównawcza

 

Na GPW nie ma notowanych odpowiednio pasujących do analizy porównawczej spółek zbliżonych profilem działalności do Barlinka. Dlatego też zbadano wybrane wskaźniki obrazujące kondycję finansową i wycenę akcji spółki.

 

Wybrane wskaźniki
Dług netto	452 mln zł
Dług netto / EBITDA	5,3
EV/EBITDA	8,9
Wskaźnik ogólnego zadłużenia	0,61
Wskaźnik bieżącej płynności	0,84
C/WK	0,8
C/Z	ujemny

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych finansowych Barlinek S.A.

 

Poziom zadłużenia oprocentowanego pomniejszonego o gotówkę, szczególnie do generowanego wyniku na poziomie EBITDA, jest dość wysoki. Relacja ta wynosi 5,3. Wartość tego wskaźnika uznawana jeszcze za neutralną w przypadku wielu innych spółek waha się w przedziale 2,0-2,5. Poziom wskaźnika EV/EBITDA również jest dość wysoki. Kolejne wskaźniki potwierdzają wysokie zadłużenie grupy kapitałowej. Szczególnie niekorzystnie wygląda wskaźnik płynności bieżącej, na który już zwracał uwagę biegły rewident przy badaniu rocznego sprawozdania. Po pierwszym kwartale 2013 r. ma on wartość 0,84 przy rekomendowanych przez literaturę finansową poziomach 1,2-2,0.

 

Wskaźniki rynkowe pokazują niższą wycenę jednej akcji od wartości kapitału przypadającego na nią. Jest to wynik właśnie wysokiego zadłużenia oraz notowanych w ostatnich latach ujemnych wyników na poziomie netto.

 

8. Analiza techniczna

 

Na wykresie długoterminowym obowiązuje bezwzględnie trend spadkowy. W ostatnim czasie mieliśmy do czynienia z ruchem korekcyjnym w górę, który zbliżył kurs do maksimów z przełomu roku 2011/2012 czyli okolic 1,55 zł. Poziom ten obecnie też wyznacza linia trendu spadkowego. Jej przełamanie będzie tożsame z silnym sygnałem kupna. Jednak dopóki wspomniany poziom nie zostanie przełamany analiza techniczna sugeruje oczekiwać spadków kursów akcji.

 

 

Źródło: http://stooq.com

 

9. Podsumowanie raportu i wnioski

 

Barlinek należy do największych producentów naturalnych podłóg drewnianych na świecie. Produkty firmy dostępne są w 55 krajach na 5 kontynentach. Od kilku lat skutecznie rozwija drugi segment działalności jakim jest wytwarzanie biopaliwa pod postacią brykietu i peletu. Spółka jest typowym eksporterem. Blisko ¾ przychodów notuje w walucie obcej. Do niedawna nad spółką istniała groźba kłopotów płynnościowych ze względu na złą strukturę dopasowania źródeł finansowania majątku. Udzielony kredyt konsorcjalny przez trzy banki wraz z zapewnieniem dofinansowania ze strony głównego akcjonariusza oddaliło widmo kłopotów. Jednak wysokie zadłużenie spółki wciąż negatywnie odbija się chociażby na wskaźniki zadłużenia czy wysokich kosztach finansowych. To one znacząco odbiły się w odnotowaniu 36-cio milionowej straty netto w 2012 roku. Należy również pamiętać, że wartość rocznej amortyzacji wynosi ok. 60 mln zł, co znacznie poprawia obraz spółki patrząc poprzez pryzmat wyniku na poziomie EBITDA. Za ubiegły rok wyniósł on 80,5 mln zł.

 

Głównymi czynnikami ryzyka jest kurs walutowy i ryzyko stopy procentowej. Symulacja spółki wykazuje negatywny wpływ na wynik netto o 8,5 mln zł w przypadku wzrostu rynkowej stopy procentowej o 1 punkt procentowy. Przy twardej postawie prezesa NBP w kwestii zakończenia cyklu obniżek stóp procentowych oraz odnotowywanych wzrostach rentowności 10-cio letnich obligacji skarbowych scenariusz wzrostu kosztu pieniądza jest jak najbardziej realny. Drugim czynnikiem ryzyka jest kształtowanie się cen surowca, który kupowany jest w większości od monopolisty na tym rynku – Lasów Państwowych.

 

Analiza wybranych wskaźników potwierdziła wysoki poziom zadłużenia grupy kapitałowej oraz groźbę problemów z płynnością finansową. Obecna cena rynkowa akcji jest poniżej przypadających na nią kapitałów własnych, co może świadczyć o obawach inwestorów związanych głównie z kondycją finansową przedsiębiorstwa. Z kolei analiza techniczna wykresu akcji Barlinka wykazała obowiązujący trend spadkowy. Dopóki nie zostanie zdecydowanie przełamany poziom 1,55 zł za jedną akcję należałoby oczekiwać dalszych spadków kursu.

 

 

 

Rafał Irzyński

Analityk SII

rirzynski@sii.org.pl

 

---

Autorzy niniejszej opinii nie są powiązani w żaden sposób z Emitentem. Inwestor powinien mieć na uwadze, że w ciągu ostatnich 12 miesięcy SII nie świadczyło i nie świadczy obecnie usług z zakresu relacji inwestorskich spółce Barlinek S.A. Stowarzyszenie nie wyklucza jednak w przyszłości złożenia oferty świadczenia podobnych usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie.

 

Treść powyższej analizy jest tylko i wyłącznie wyrazem osobistych poglądów jej autorów i nie stanowi rekomendacji w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów (Dz. U. z 2005 r. nr 206, poz. 1715). Zgodnie z powyższym Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych oraz autorzy nie ponoszą jakiejkolwiek odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podejmowane na podstawie niniejszych komentarzy i analiz.