Zapraszamy do zapoznania się z raportem IPO na temat spółki PKP CARGO, który został przygotowany przez analityków Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych.
W raporcie m.in.: profil spółki, otoczenie rynkowe, czynniki ryzyka, akcjonariat przed i po emisji, analiza finansowa i perspektyw rozwoju, porównanie wskaźników rynku kapitałowego i standardowo - ocena atrakcyjności oraz tabela podsumowująca.
Raporty IPO to gwarancja niezależnej oceny analitycznej największych spółek debiutujących na GPW w Warszawie.
Ten raport jest darmowy, aby go przeczytać wystarczy się zarejestrować i zalogować w serwisie. Jeśli spodoba Ci się ten raport i chciałbyś czytać więcej podobnych - zapisz się do SII!
Dołącz do SII lub przedłuż członkostwo
Inwestujesz raz w roku
- zyskujesz wielokrotnie!
Opinia na temat oferty publicznej spółki
PKP CARGO S.A.
|
Podsumowanie warunków oferty |
|
|
Liczba akcji oferowanych |
Do 21 669 007 akcji (50% - 1 akcja), jednakże uwzględniając emisję akcji pracowniczych, których liczba będzie uzależniona od ceny sprzedaży akcji w ofercie publicznej (przy założeniu, że cena emisyjna akcji pracowniczych będzie równa cenie maksymalnej w ofercie publicznej przybliżona liczba akcji pracowniczych wyniesie 1.466.891) liczba akcji oferowanych będzie wynosić do 20.935.561 |
|
Struktura oferty |
sprzedaż akcji należących do PKP S.A. |
|
Wstępnie deklarowana liczba akcji dla inwestorów |
|
|
Zapisy dla inwestorów indywidualnych |
09.10.2013 – 21.10.2013 (godz. 23:59) |
|
Maksymalna wielkość zapisu dla inwestorów indywidualnych |
|
|
Cena maksymalna w ofercie |
|
|
Stabilizacja |
30 dni od rozpoczęcia notowań akcji na GPW |
|
Ogłoszenie ostatecznej ceny sprzedaży |
22 października 2013 r. |
|
Przydział akcji |
28 października 2013 r. |
|
Planowany pierwszy dzień notowań |
31 października 2013 r. |
Profil spółki
Grupa PKP CARGO to największy operator kolejowych przewozów towarowych w Polsce i drugi w Unii Europejskiej, po niemieckim DB Schenker. Oferuje kompleksowy pakiet usług logistycznych w zakresie przewozów krajowych, jak i wykonywanych poza Polską. Ze względu na rodzaj komunikacji przeważają przewozy wewnętrzne z udziałem ok. 44% w I połowie 2013 r. według pracy przewozowej, w dalszej kolejności transport ładunku do i z granicy Polski (tzw. przewozy eksportowe i importowe, w których od granicy ładunek przejmuje inny przewoźnik, odpowiednio ok. 31% i ok. 16%) oraz usługi tranzytowe – ok. 9%. Grupa oferuje swoim klientom głównie przewozy kolejowe oraz intermodalne (kontenerowe)[1], a także szereg usług dodatkowych:
- spedycja – usługi spedycyjne i logistyczne w kraju i zagranicą, wraz z pełną koordynacją i organizacją przewozu towarów (w tym: wybór tras, środków transportu, dokumentacja oraz reprezentacja klientów przed właściwymi organami celnymi),
- obsługa terminali - usługi przeładunku, magazynowania i przechowywania towarów (25 terminali w Polsce), głównie na wschodniej granicy kraju ze względu na różnice w rozstawie kół wagonów używanych w Polsce (rozstaw standardowy) oraz w Rosji, na Białorusi i na Ukrainie (wagony szerokotorowe) – jest to ważny czynnik międzynarodowej logistyki,
- obsługa bocznic kolejowych – usługi formowania pociągów, manewrowe, zarządzania ruchem kolejowym na bocznicach, obsługi stanowisk i przewozów bocznicowych (Grupa obsługuje 31 bocznic należących do innych podmiotów, które zwykle łączą zakłady produkcyjne klientów z główną siecią kolejową),
- naprawa wagonów i lokomotyw, a także modernizacja, przeglądy kontrolne i okresowe, złomowanie taboru, regeneracja zespołów i podzespołów, głównie na rzecz spółek z Grupy, ale i dla podmiotów zewnętrznych.
Grupę tworzy spółka PKP Cargo S.A. oraz 14 podmiotów zależnych bezpośrednio lub pośrednio, w tym m.in.: CARGOSPED sp. z o.o. (intermodal i spedycja), PS TRADE TRANS sp. z o.o. (spedycja), PKP CARGO SERVICE sp. z o.o. (bocznice) oraz PKP CARGO Centrum Logistyczne Małaszewicze sp. z o.o. (usługi przeładunkowe w rejonie przygranicznym).
Grupa transportuje zróżnicowane rodzaje towarów, z największym udziałem surowców przy rosnącym wolumenie przewozów intermodalnych. W I połowie 2013 roku spółka przetransportowała 52,8 mln ton ładunków oraz wykonała 14 mld tkm [2] pracy przewozowej. W całym 2012 roku było to odpowiednio 116,7 mln ton ładunków i 29,6 mld tkm wykonanej pracy przewozowej. W I połowie 2013 roku największy udział w pracy przewozowej stanowiły paliwa stałe, w tym głównie węgiel (ok. 43%), kruszywa i materiały budowlane (ok. 14%) oraz metale i rudy (ok. 14%). Inne to m.in. ropa naftowa, artykuły chemiczne (nawozy sztuczne), artykuły rolno-spożywcze, drewno oraz samochody i części samochodowe. Znaczący udział transportu węgla w przychodach nie powinien się zmienić, ze względu na fakt, że opiera się na nim polski przemysł energetyczny (dodatkowo coraz więcej węgla jest eksportowane). W 2012 roku Grupa obsługiwała ponad 1 tys. klientów, gdzie 10 największych wygenerowało 30,3% przychodów z działalności operacyjnej, a kluczowych 40 – 56,4%. Grupa nawiązała długoterminowe relacje umowne z największymi grupami przemysłowymi działającymi w Polsce, w tym m.in. z: ArcelorMittal, PGE, Tauron, JSW, Węglokoksem oraz producentami kruszyw.
Istotną przewagą konkurencyjną Grupy jest największa flota kolejowego taboru towarowego w Polsce (około 68% lokomotyw i 65% wagonów na rynku polskim według danych za 2011 r.), dzięki czemu może obsługiwać wielu klientów z wysokim zapotrzebowaniem na usługi przewozowe. Jest to również znacząca bariera wejścia na rynek dla nowych podmiotów, ponieważ koszt zakupu lokomotyw i wagonów jest bardzo wysoki. Grupa posiadała 2,5 tysiąca lokomotyw (elektrycznych i spalinowych), w tym jest właścicielem 1 i posiada w leasingu 8 lokomotyw wielosystemowych wykorzystywanych do obsługi ruchu międzynarodowego oraz 63,5 tys. wagonów. Grupa samodzielnie utrzymuje i naprawia większość użytkowanego taboru. Lokomotywy po okresie 24-32 lat mogą być poddawane naprawom głównym, które wydłużają okres użyteczności lokomotywy o kolejne minimum 20 lat. Średni koszt modernizacji jednej lokomotywy wynosi szacunkowo 1 mln EUR. Alternatywą jest nabycie nowej lokomotywy, której szacunkowy koszt nabycia nowej lokomotywy wynosi 4 mln EUR. W przypadku wagonów (typu Eaos) koszt nabycia to ok. 250-300 tys. zł.
PKP Cargo zostało utworzone w 2001 roku w ramach procesu restrukturyzacji przedsiębiorstwa państwowego PKP, które było wówczas zintegrowanym operatorem zarówno przewozów towarowych, jak i pasażerskich w Polsce oraz właścicielem i zarządcą infrastruktury kolejowej. PKP zostało przekształcone w spółkę akcyjną będącą własnością Skarbu Państwa. Usługi przewozowe oraz zarządzanie infrastrukturą wydzielono następnie do osobnych spółek kontrolowanych przez PKP S.A.. Grupa PKP CARGO rozpoczęła działalność w październiku 2001 roku po otrzymaniu odpowiedniej licencji od Ministra Transportu. Proces liberalizacji rynku kolejowego w Polsce rozpoczął się w kwietniu 2002 roku, co umożliwiło innym prywatnym przewoźnikom oferowanie usług towarowych przewozów kolejowych.
W celu zwiększenia konkurencyjności i elastyczności działania w latach 2009-2011 przeprowadzono restrukturyzację. W efekcie działalność Grupy została znacząco zoptymalizowana, a PKP CARGO przekształciła się w konkurencyjnego europejskiego operatora logistycznego. Co więcej, jako jednemu z nielicznych dużych przewoźników w Europie, udało się osiągnąć zysk netto już w 2010 roku. W ramach programu restrukturyzacji m.in.: zmniejszono zatrudnienie z 39,1 tys. na koniec 2008 r. do 27,7 tys. na koniec 2012 r.; obniżono liczbę regionalnych jednostek organizacyjnych z 42 do 10 a zaplecza utrzymania taboru ze 112 w 2008 r do 72 jednostek w 2011 r.; zmniejszono liczbę lokomotyw z 2988 w 2008 r. do 2537 przy jednoczesnym wzroście czasu ich pracy i średniego tonażu (w tym poprzez złomowanie starego taboru), a dzięki modernizacji i usprawnieniu procesów eksploatacyjnych obniżono koszty jednostkowe, takie jak zużycie paliwa i energii trakcyjnej; zmniejszono powierzchnię nieruchomości użytkowanych oraz zrezygnowano z utrzymania taboru przez podmioty zewnętrzne stawiając na własne zasoby.
Strategia Grupy przewiduje:
- dalszą poprawę efektywności operacyjnej umożliwiającą utrzymanie kosztów pod kontrolą, dziękikontynuacji procesu restrukturyzacji (dalszą optymalizację procesów logistycznych oraz struktury zatrudnienia, zmiany w strukturze Grupy oraz dalszy rozwój rozwiązań informatycznych),
- utrzymanie pozycji lidera w Polsce, dzięki wszechstronnej ofercie, ugruntowanym i długoterminowym relacjom z kluczowymi klientami oraz ilości i strukturze taboru, który podlega modernizacji w celu optymalizacji jego efektywności (cel: utrzymanie udziału w rynku na poziomie około 60% pod względem pracy przewozowej i około 50% pod względem przewiezionej masy – co może nie być łatwe ze względu na konkurencję),
- rozwijanie działalności w rosnących i atrakcyjnych segmentach rynku w Polsce, przede wszystkim w oparciu o przewozy intermodalne oraz produkty petrochemiczne, w których Grupa odnotowuje relatywnie niski udział, w tym poprzez przejęcia innych podmiotów,
- rozwój działalności na rynkach zagranicznych, głównie w Europie Środkowo-Wschodniej i Europie Zachodniej, poprzez organiczny wzrost, rozwój działalności przewozowej w korytarzach przewozowych Wschód-Zachód oraz Północ-Południe oraz przejęcia i zawieranie aliansów strategicznych z innymi przewoźnikami kolejowymi. Obecne wolumeny nie są satysfakcjonujące dla Zarządu PKP CARGO, a jest duży potencjał rozwoju kontynuując przewozy za granicą.
Otoczenie rynkowe
Według danych Urzędu Transportu Kolejowego (UTK) w 2012 roku udział Grupy PKP CARGO w łącznej pracy przewozowej w Polsce wynosił 60,3% oraz 50,5% pod względem przewiezionej masy. W I połowie 2013 r. nastąpił nieznaczny spadek i udziały w rynku wynosiły odpowiednio 59,7% i 48,3%. Według danych Eurostatu PKP CARGO jest drugim przewoźnikiem w Unii Europejskiej z udziałem 8,5% w wykonanej pracy przewozowej (DB Schenker wykonało 30,4%).
Źródło: UTK
Polski rynek kolejowych przewozów towarowych jest jednym z najbardziej konkurencyjnych i zliberalizowanych rynków w Unii Europejskiej, a Polska jest drugim po Niemczech krajem pod względem liczby działających licencjonowanych przedsiębiorstw kolejowych. W czerwcu 2013 roku w Polsce przewozy towarowe realizowało 55 przewoźników. W 2012 roku około 87,4% pracy przewozowej wykonywało 5 największych przewoźników.
Grupa koncentruje się na rynku polskim, który cechuje się strategicznym położeniem na przecięciu międzynarodowych szlaków transportowych, dużą bazą surowcową oraz specyficzną strukturą gospodarki i przemysłu. W związku z powyższym kolej stanowi podstawowy rodzaj transportu lądowego towarów masowych (typu: węgiel, rudy metali, nawozy sztuczne czy kruszywa) na duże odległości. Jednocześnie PKP CARGO poszerza zasięg geograficzny swojej działalności korzystając z możliwości jakie daje liberalizacja europejskiego rynku kolejowych przewozów towarowych. Grupę wyróżnia posiadanie certyfikatów pozwalających na samodzielne, niezależne realizowanie przewozów kolejowych w skali międzynarodowej na terenie: Niemiec i Czech (2010), Słowacji (2011), Austrii i Belgii (2012), Węgier (2013), a w przyszłości również Holandii. Natomiast dzięki spółce PKP CARGO International planowany jest rozwój przewozów realizowanych całkowicie poza granicami Polski.
Według danych UTK w 2011 roku Polska posiadała około 20,7 tys. km linii kolejowych, z czego 11,9 tys. km stanowiły linie zelektryfikowane. Ponad 90% krajowych sieci linii kolejowych jest obecnie zarządzanych przez PKP PLK, która z tytułu udostępnienia infrastruktury pobiera od przewoźników opłaty. Stawki te należą obecnie do najwyższych w Europie (są o 40-50% wyższe niż w krajach typu Niemcy, Belgia czy Holandia). 30 maja 2013 r. Trybunał Sprawiedliwości UE stwierdził, że zasady naliczania opłat w Polsce są niezgodne z regulacjami unijnymi, co w konsekwencji wpłynie na obniżenie tych stawek oraz zmianę zasad ich naliczania. 13 września 2013 roku PKP PLK ogłosiły plany redukcji stawek dostępu do torów dla przewoźników pasażerskich i towarowych. Średnia stawka sieciowa ma spaść o 20,4%.
Polska infrastruktura kolejowa wymaga modernizacji. W 2012 roku przeciętna prędkość handlowa wynosiła ok. 26 km/h, zaś w I połowie 2013 r. według danych PKP PLK spadła do 23 km/h (na Śląsku 10 km/h). Dla porównania w 2012 r. średnia prędkość w UE przekraczała 50 km/h, a w Niemczech wynosiła 60 km/h. W związku z tym przewoźnicy są zmuszeni do angażowania większych zasobów, zarówno taboru jak i pracowników. Oczekuje się jednak zmiany obecnej sytuacji dzięki modernizacji infrastruktury przewidzianej w projekcie programu Ministra Transportu, współfinansowanej przez unijne fundusze spójności (lista prac modernizacyjnych na: www.plk-inwestycje.pl). Wartość inwestycji zaplanowanych na lata 2013-2015 na modernizację infrastruktury kolejowej wynosi 31,6 mld zł. Zakłada się, że poprawa stanu infrastruktury przyczyni się do wzrostu jej efektywności oraz średniej prędkości handlowej do 55-60 km/h w 2020 r. W efekcie mogą znacząco spaść koszty działalności operacyjnej Grupy.
Według danych UTK Grupa PKP CARGO jest obecnie największym przewoźnikiem intermodalnym w Polsce z udziałem 71,5% pod względem pracy przewozowej oraz 64,7% pod względem przewiezionej masy w 2012 roku. W I półroczu 2013 r. przewiozła ok. 350 tys. TEU (ang. twenty-feet equivalent unit - jednostka pojemności równoważna objętości kontenera o długości 20 stóp) i 2,4 tys. ton towarów. W całym 2012 roku było to odpowiednio 750 tys. TEU i 5,2 tys. ton towarów. Grupa oczekuje w przyszłości zwiększenia wolumenu transportu intermodalnego wraz ze wzrostem popytu na transport towarów wysoko przetworzonych i relatywnie niski poziom transportu intermodalnego w Polsce w porównaniu z krajami UE. Rynek polski charakteryzuje niska konteneryzacja mierzona TEU/1 tys. mieszkańców, która wyniosła 32 w porównaniu do 199 w Niemczech i 182 w UE w 2011 roku. W związku z potencjałem rozwoju rynku intermodalnego, Grupa planuje szereg inwestycji w terminale (m.in. jest w trakcie budowy nowego terminala kontenerowego w Poznaniu-Franowie) i specjalistyczny tabor (m.in. zamierza nabywać wagony platformy kontenerowe 80 stopowe do przewozu kontenerów - Centrum Unijnych Projektów Transportowych przyznało PKP CARGO S.A. dofinansowanie na zakup 330 wagonów takich platform). W latach 2010-2012 średnioroczny wzrost przewozów kontenerowych wyrażony w tonach wyniósł ponad 35%.
Poprzez większą geograficzną dywersyfikację przewozów spółka chce uniezależnić się od krajowego PKB.
Oczekuje się pewnego ożywienia w transporcie kruszyw i materiałów budowlanych w ciągu najbliższych 2-3 lat, m.in. ze względu na dalszą modernizację infrastruktury kolejowej i drogowej oraz duże inwestycje w sektorze energetycznym zaplanowane na lata 2015–2016.
Czynniki ryzyka
Działalność i wyniki Grupy są w dużym stopniu zależne od czynników zewnętrznych: wysokości opłat ponoszonych za dostęp do infrastruktury kolejowej, stanu infrastruktury kolejowej, regulacji (m.in. dotyczącymi ochrony środowiska) czy napływu środków unijnych.
Rynek kolejowych przewozów towarowych w Polsce jest coraz bardziej konkurencyjny, ponadto z racji dominującej pozycji PKP CARGO podlega ścisłemu nadzorowi wynikającemu z przepisów o ochronie konkurencji (możliwe skargi konkurencji). Z drugiej strony baza klientów Grupy jest wysoce zależna od ograniczonej liczby grup przemysłowych oraz ich dostawców.
Wykorzystywanie ekologicznych źródeł energii oraz nowe rozwiązania stosowane w produkcji stali mogą w dłuższym terminie spowodować spadek popytu na węgiel, który jest jednym z kluczowych ładunków przewożonych przez Grupę.
Grupa może być zmuszona do ponoszenia znaczących nakładów na tabor z uwagi na jego wiek. Średni wiek lokomotyw to 29-32 lata, a wagonów ok. 27 lat.
Znaczącym zagrożeniem dla wyników finansowych jest rola związków zawodowych, do których należy ponad 80% pracowników. Koszty pracownicze stanowią ok. 1/3 kosztów operacyjnych. Spory zbiorowe czy strajki załogi mogą zakłócać działalności Grupy, a przez to generować straty. Obowiązujące układy zbiorowe pracy ograniczają elastyczność działalności Grupy oraz jej zdolności do zwalniania pracowników lub zmiany ich wynagrodzenia (związki wymuszają wzrosty płac). Pod koniec sierpnia związkowcy wywalczyli 4-letnie i 10-letnie gwarancje zatrudnienia oraz wypłatę premii prywatyzacyjnej w formie akcji pracowniczych.
Wysoki udział kosztów stałych niesie za sobą wysokie ryzyko dźwigni operacyjnej.
Kolejnym istotnym czynnikiem ryzyka jest pozostający większościowy właściciel - PKP S.A., który jest w słabej kondycji finansowej. W związku z tym może angażować spółkę zależną w finansowanie swojego funkcjonowania.
Do mniej znaczących czynników ryzyka zaliczymy możliwość, utraty części licencji lub certyfikatów na przewozy, ryzyko utraty części przychodów związanych ze świadczeniem przez Grupę usługi przygranicznej na granicy wschodniej oraz potencjalny wzrost cen energii elektrycznej i oleju napędowego, który może zwiększyć koszty operacyjne.
Akcjonariat i ograniczenia w zbywaniu akcji
Na dzień publikacji prospektu emisyjnego właścicielem 100% akcji jest akcjonariusz sprzedający, czyli Polskie Koleje Państwowe S.A. Oznacza to, że PKP CARGO należy do Grupy PKP. Natomiast Skarb Państwa, jako jedyny akcjonariusz PKP ma kontrolę pośrednią nad Spółką i może wywierać na nią wpływ poprzez PKP. W czasie oferty publicznej do sprzedaży przeznaczone są wyłącznie akcje należące do PKP S.A., zatem PKP CARGO nie otrzyma żadnych wpływów z oferty.
Zarówno PKP S.A., jak i PKP CARGO zobowiązały się nie dokonywać transakcji, które mogłyby skutkować emisją, ofertą dotyczącą sprzedaży lub emisji, sprzedażą lub rozporządzeniem nowych akcji w okresie 180 dni od debiutu akcji spółki na GPW (półrocznylock-up). Ponadto, zgodnie z zawartym Paktem Gwarancji Pracowniczych o wartości 160 mln brutto, pracownicy PKP CARGO otrzymają akcje Spółki objęte 2-letnią blokadą sprzedaży.
W ofercie swój udział, zapowiedział Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju (EBOiR). Jego intencją jest zakup do 7,5% ogólnej liczby akcji w kapitale zakładowych PKP CARGO. EBOiR zobowiązuje się jednocześnie, że nie sprzeda akcji przez okres 180 dni od dnia pierwszego notowania Akcji na GPW bez pisemnej zgody PKP i PKP CARGO.
Zgodnie z uchwałą w sprawie emisji akcji pracowniczych cena emisyjna akcji pracowniczych będzie równa cenie sprzedaży akcji. Przy założeniu, że łączna wartość premii prywatyzacyjnej netto wyniesie około 108,6 mln zł, a cena emisyjna akcji pracowniczych będzie równa cenie maksymalnej (tj. 74,00 zł), przybliżona minimalna liczba akcji pracowniczych, jakie PKP CARGO zaoferuje uprawnionym pracownikom wyniesie 1.466.891, zaś liczba akcji oferowanych będzie wynosić do 20.935.561. Ustalenie ostatecznej ceny sprzedaży poniżej ceny maksymalnej wpływać będzie na zwiększenie liczby emitowanych akcji pracowniczych. Ostateczna liczba wyemitowanych akcji pracowniczych zależna będzie również od liczby akcji objętych przez pracowników. Po zakończeniu oferty, uwzględniając rozwodnienie wynikające z emisji akcji dla pracowników, PKP pozostanie większościowym akcjonariuszem spółki, z udziałem powyżej 50 proc.
Analiza finansowa
Skala działalności, silna pozycja rynkowa i poprawiana efektywność pozwalają PKP CARGO generować dobre wyniki finansowe. W I półroczu 2013 roku Grupa wypracowała 312 mln zł zysku EBITDA oraz 77 mln zł zysku netto przy przychodach 2,3 mld zł. Marża EBITDA osiągnięta w 1 półroczu 2013 roku była dla spółki zadowalająca - wyniosła 13,6%, a w kolejnych okresach powinna powrócić do poziomu 15%. Mają na to wpłynąć głównie obniżenie stawek dostępu do sieci PLK oraz wzrost dynamiki PKB.
Analizując dynamikę przychodów i zysków należy mieć na uwadze fakt, iż rok 2011 był wyjątkowy pod tym względem, ze względu na inwestycje infrastrukturalne przed organizacją mistrzostw Europy w piłce nożnej (EURO2012), które doprowadziły do wzrostu popytu na transport kruszyw i materiałów budowlanych. Istotny wpływ w tym czasie na przychody Grupy miała również konsolidacja PS TRADE TRANS od kwietnia 2011 r. Długa zima 2012 i zakończenie wielu inwestycji infrastrukturalnych wpłynęło w naturalny sposób na zmniejszenie liczby zleceń. Na spadek przychodów wpływ miały również spowolnienie gospodarcze w Polsce i w innych krajach UE oraz zaostrzająca się konkurencja, częściowo skompensowane wzrostem cen oraz zmianą struktury przewozów. Drugi kwartał 2013 r. był pod tym względem najgorszy od lat, lecz już od czerwca sytuacja zaczęła się znacząco poprawiać.
|
Wybrane elementy RZiS (tys. zł) |
2010r. |
2011r. |
2012r. |
1 poł. 2012r. |
1 poł. 2013r. |
|
Przychody z dział. oper. |
4 778 567 |
5 577 014 |
5 173 441 |
2 523 379 |
2 291 230 |
|
Zysk operacyjny |
27 787 |
417 575 |
343 995 |
236 215 |
126 343 |
|
EBITDA |
563 424 |
927 578 |
766 826 |
393 359 |
312 302 |
|
Zysk brutto |
31 219 |
368 499 |
353 467 |
183 649 |
104 668 |
|
Zysk netto |
31 588 |
411 645 |
267 443 |
136 596 |
76 766 |
|
Przepływy pieniężne z dział. operacyjnej |
470 591 |
865 902 |
781 152 |
291 862 |
292 967 |
|
Przepływy pieniężne z dział. inwestycyjnej |
-144 174 |
-1 112 436 |
-667 901 |
-137 636 |
-91 283 |
|
Przepływy pieniężne z dział. finansowej |
-96 619 |
-70 895 |
-69 737 |
-33 050 |
-134 922 |
Źródło: Prospekt emisyjny PKP CARGO S.A.
Na wysokość zysku netto w 2011 roku miał wpływ ujemny podatek dochodowy w kwocie -43,1 mln zł, który powstał m.in. w wyniku rozpoznania aktywa z tytułu odroczonego podatku na niewykorzystaną stratę podatkową z lat poprzednich (w kwocie 68,5 mln zł). Największy wzrost wydatków środków pieniężnych netto na działalności inwestycyjną, który odnotowano w 2011 r. (o 671,6% w stosunku do poziomu z 2010 r.), wynikał przede wszystkim ze zmiany poziomu lokat bankowych.
Głównymi pozycjami kosztowymi Grupy są świadczenia pracownicze, zużycie materiałów i energii oraz koszty infrastruktury, stanowiące łącznie ponad 70% kosztów. Wszystkie te pozycje kosztowe podlegają optymalizacji. Modernizacja lokomotyw i zakup energii z TGE ma przynieść ok. 20% oszczędności w wydatkach na energię i paliwo (obecnie odpowiednio ok. 400 mln zł i 200 mln zł). Natomiast obniżki stawek dostępowych do sieci PKP PLK, które zostaną w części przechwycone powinny wygenerować oszczędności na poziomie ok. 200 mln zł (obecnie ok. 1 mld zł rocznie). W ocenie SII ze względu na dominującą pozycję na rynku PKP CARGO przechwyci większą część tych oszczędności (nie obniżając swoich cen), a przez to wzrośnie rentowność.
Źródło: PKP CARGO S.A.
Ze względu na duży udział kosztów stałych Grupę cechuje wysoki stopień dźwigni operacyjnej, na poziomie 2,2-2,4. Oznacza to, że wzrost sprzedaży o 1% spowoduje wzrost EBIT o 2,2-2,4%, lecz nawet mały spadek sprzedaży jest w stanie przekreślić możliwość uzyskania zysku. Charakterystyczny dla Grupy jest również wysoki poziom amortyzacji z uwagi na znaczącą wartość rzeczowych aktywów trwałych.
Jeśli chodzi o powiązania z PKP S.A., to Grupa wynajmuje część ich nieruchomości (ok. 60 mln zł), kupuje energię od PKP Energetyka (koszt ok. 400 mln zł rocznie, obecny koszt to ok. 260 zł za jednostkę energii, który ma spaść do ok. 200 zł zgodnie z TGE), kupują usługi od PKP Informatyka (kilkadziesiąt mln rocznie) i będą dalej współpracować, bo są zadowoleni z tych wyspecjalizowanych usług.
|
Wybrane elementy bilansu (mln zł) |
30 czerwca 2013 r. |
|
Aktywa trwałe |
3 982 107 |
|
- Rzeczowe aktywa trwałe |
3 761 936 |
|
Aktywa obrotowe |
1 569 918 |
|
- Zapasy |
84 733 |
|
- Należności z tyt. dostaw i usług |
597 735 |
|
- Pozostałe krótkoterminowe aktywa finansowe |
558 838 |
|
- Środki pieniężne i ich ekwiwalenty |
254 770 |
|
Kapitał własny |
3 290 261 |
|
Zobowiązania długoterminowe |
1 293 213 |
|
Zobowiązania krótkoterminowe |
968 551 |
|
Suma bilansowa |
5 552 025 |
Źródło: Prospekt emisyjny PKP CARGO S.A.
Biznes kolejowy wymaga wysokich nakładów inwestycyjnych, głównie na nakłady modernizacyjne taboru, w przyszłości dalej będą modernizować przede wszystkim lokomotywy, bo generuje to oszczędności. Nowe silniki w lokomotywach zużywają 30-60% mniej paliwa. Nakłady inwestycyjne są jednak w pełni pokrywane z przepływów z działalności operacyjnej. Grupa nie ma żadnych problemów z płynnością, posiadając ujemny dług netto.
Źródło: PKP CARGO S.A.
1) Nakłady inwestycyjne zdefiniowane jako wydatki środków pieniężnych z tytułu nabycia aktywów trwałych i wartości niematerialnych i prawnych powiększone o wartość nabytych środków trwałych w ramach leasingu finansowego
Spółka nie dokonywała wypłaty dywidendy za poprzednie lata, a wygenerowane zyski przeznaczała na pokrycie zakumulowanych strat z lat ubiegłych, a następnie na kapitał zapasowy. Zarząd zamierza rekomendować w przyszłych latach Walnemu Zgromadzeniu wypłatę dywidendy w wysokości od 35% do 50% zysku netto ujawnionego w skonsolidowanym sprawozdaniu finansowym Grupy za dany rok obrotowy, przy uwzględnieniu dostępności środków oraz potrzeb inwestycyjnych Grupy.
Rezultat za cały 2013 rok będzie obciążony kosztami wynikającymi z pakietu gwarancji pracowniczych. Łączny koszt emisji akcji pracowniczych i wypłaty jednorazowej premii uznaniowej przekroczy 215 mln zł.
Analiza porównawcza
Żaden z europejskich przewoźników kolejowych nie jest notowany na giełdzie, stąd ciężko o bazę do analizy porównawczej. W 2007 roku do debiutu giełdowego przymierzał się Deutsche Bahn, największy rywal analizowanej spółki, jednak kryzys pokrzyżował te plany. Jedynym odpowiednikiem, oprócz spółek amerykańskich i kanadyjskich, jest rosyjska firma transportowa Globtrans notowana na LSE (wskaźnik C/Z na poziomie ok. 11,5 a C/WK – 2). Z racji innej specyfiki i skali działalności nie można też porównywać PKP CARGO ze spółkami z branży transportowej notowanymi na GPW (m.in. OT Logistics, PCC Intemodal, Transpol czy Pekaes).
|
Wybrane wskaźniki za okres 4 ostatnich kwartałów (2p 2012 i 1p 2013 r.) |
Grupa |
|
ROA |
3,7% |
|
ROE |
6,3% |
|
Rentowność EBITDA |
13,9% |
|
Rentowność netto |
4,2% |
|
Wskaźnik ogólnego zadłużenia |
0,41 |
|
Dług netto / EBITDA |
ujemny |
|
C/Z* |
12,3-15,4 |
|
C/WK* |
0,78-0,97 |
Źródło: Obliczenia własne na podstawie danych PKP CARGO S.A.
* dla ceny z przedziału 59-74 zł (bez uwzględnienia akcji pracowniczych), wartość księgowa na 30.06.2013
W związku ze spowolnieniem gospodarczym oraz relatywnie słabą 1 połową 2013 r. wskaźniki zyskowności spółki są na poziomach niższych niż w poprzednich okresach, choć wciąż zadowalających. W 2011 i 2012 roku rentowność kapitałów własnych wynosiła odpowiednio 13,8% i 8,3%, a marża EBITDA – 16,6% i 14,8%.
Dobra sytuacja finansowa Grupy odzwierciedlona jest w jej niskim zadłużeniu, które systematycznie spada. W I półroczu 2013 r. zadłużenie netto zmniejszyło się do -73,6 mln zł (gotówka i aktywa finansowe przewyższały wartość zadłużenia). Wskaźnik zadłużenia netto do EBITDA miał wartość ujemną i wynosił ok. -0,1. Dzięki temu spółka posiada duże możliwości lewarowania, a planowane przejęcia mogą być oparte o kapitał dłużny.
Konsensus prognoz konsorcjum biur maklerskich i banków inwestycyjnych biorących udział w przygotowywaniu oferty publicznej PKP CARGO na 2014 rok wynosi odpowiednio 344 mln zł zysku netto, 842 mln zł zysku EBITDA oraz 4,78 mld zł przychodów. Dla tych prognoz dla widełek cenowych 59-74 zł, wskaźnik C/Z byłby na poziomie 7,4-9,3.
[1] usługi intermodalne - przewóz ładunków wykorzystujący więcej niż jeden rodzaj transportu (np. kolej i naczepy samochodowe) z zastosowaniem tylko jednej jednostki ładunkowej, np. kontenera
[2] tonokilometr (tkm) – jednostka miary pracy przewozowej, określająca przewiezienie 1 t na odległość 1 km
---
Autorzy niniejszej opinii nie są powiązani w żaden sposób z Emitentem, ani innymi podmiotami oferującymi lub pośredniczącymi w emisji. Inwestor powinien mieć na uwadze, że w ciągu ostatnich 12 miesięcy SII świadczyło usługi z zakresu relacji inwestorskich spółce PKP CARGO S.A. Stowarzyszenie nie wyklucza również w przyszłości złożenia oferty świadczenia podobnych usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie.
Treść powyższej analizy jest tylko i wyłącznie wyrazem osobistych poglądów jej autorów i nie stanowi „rekomendacji” w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów (Dz. U. z 2005 r. Nr 206, poz. 1715). Zgodnie z powyższym Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych oraz autorzy nie ponoszą jakiejkolwiek odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podejmowane na podstawie niniejszych komentarzy i analiz.
Jedynym prawnie wiążącym dokumentem zawierającym informacje o ofercie publicznej akcji PKP Cargo S.A. jest opublikowany Prospekt Emisyjny PKP Cargo S.A. dostępny między innymi w formie elektronicznej na stronie internetowej Spółki: www.pkp-cargo.pl
