Zapraszamy do zapoznania się z raportem IPO na temat spółki Energa, który został przygotowany przez analityków Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych.
W raporcie m.in.: profil spółki, otoczenie rynkowe, czynniki ryzyka, akcjonariat przed i po emisji, analiza finansowa i perspektyw rozwoju, porównanie wskaźników rynku kapitałowego i standardowo - ocena atrakcyjności oraz tabela podsumowująca.
Raporty IPO to gwarancja niezależnej oceny analitycznej największych spółek debiutujących na GPW w Warszawie.
|
Podsumowanie warunków oferty |
|
|
Liczba akcji oferowanych |
141 522 067 |
|
Struktura oferty |
|
|
Wstępnie deklarowana wielkość transzy inwestorów indywidualnych |
|
|
Zapisy w transzy inwestorów indywidualnych |
19 listopada – 2 grudnia 2013 r. |
|
Cena maksymalna w ofercie |
20 zł |
|
Ogłoszenie ostatecznej ceny sprzedaży |
3 grudnia 2013 r. |
|
Przydział akcji inwestorom indywidualnym |
około 9 grudnia 2013 r. |
|
Planowany pierwszy dzień notowań |
około 11 grudnia 2013 r. |
Profil spółki Energa
Energa należy do czołowych grup energetycznych w Polsce. Działa w północnej i centralnej części Polski. Jej najważniejszym segmentem działalności jest dystrybucja – pokrywa 25% terytorium kraju i jednocześnie może pochwalić się najniższymi wskaźnikami określającymi niezawodność przesyłu. W zakresie posiadanych mocy wytwórczych – 1,3 GW zajmuje siódme miejsce w Polsce. Ze wszystkich krajowych producentów wyróżnia się największym udziałem OZE (Odnowialnych Źródeł Energii) w składzie mocy wytwórczych, z których pochodzi 36% wyprodukowanej energii przez Grupę. W zakresie sprzedaży jest trzecim dystrybutorem energii elektrycznej na rynku obsługując 2,9 mln klientów indywidualnych i biznesowych. W 2012 r. ponad 18% energii sprzedanej stanowiła energia zielona.
Źródło: Energa S.A.
Do najważniejszych aktywów spółki należy zaliczyć sieć dystrybucyjną o długości 193 km linii energetycznych,które obejmują 25% terytorium kraju. Główne moce wytwórcze to elektrownia systemowa w Ostrołęce (647 MW) oparta o węgiel kamienny i biomasę wraz z elektrociepłownią (75MW mocy energetycznej i 456,1 MW mocy cieplnej), elektrownie wodną we Włocławku (160MW) i szczytowo-pompową w Żydowie (150MW) oraz ponad 40 mniejszych hydroelektrowni, trzy farmy wiatrowe o łącznej mocy 165MW oraz dwie duże elektrociepłownie w Elblągu i Kaliszu (łącznie 57MWe i 470MWt).
Strategia rozwoju spółki obejmuje rozbudowę i modernizację sieci dystrybucyjnej, co ma przynieść dalszą poprawę jej niezawodności i jakości dostaw energii. Kontynuowane będą inwestycje w odnawialne źródła energii. Łączne wydatki inwestycyjne w latach 2013 – 2021 mają sięgnąć 19,7 mld zł, z czego aż 12,5 mld zł pochłonie właśnie segment dystrybucyjny. Obejmie to budowę nowych linii umożliwiających podłączanie nowych klientów, inteligentne opomiarowanie (liczniki zdalnego odczytu) i modernizację jakościową istniejących sieci przyłączanie OZE inwestycje w IT i komunikację. Duża część pozostałych środków rezerwowana jest na wydatki związane z OZE (wzrost mocy OZE w obszarze dystrybucji energii z 1,9 GW obecnie do 7,7 GW do 2021 r.), których realizacja uzależniona jest od niewprowadzonych jeszcze w życie regulacji prawnych. Nakłady inwestycyjne za 3 kwartały br wyniosły ponad 840 mln zł.
Jeszcze kilka lat temu Energa miała plany dużych inwestycji w moce produkcyjne. Zamierzała m.in. wybudować elektrownię węglową w Ostrołęce, stworzyć drugi stopień na Wiśle wraz z drugą elektrownią wodną oraz postawić elektrownię gazową w Grudziądzu i w Gdańsku. Wszystkie projekty zostały zawieszone z powodów rynkowych (głównie z powodu niskich ceny energii na rynku hurtowym. Najbliższe realizacji są dwa ostatnie projekty. Obecnie spółka jest zaangażowana w budowę dwóch elektrowni fotowoltaicznych , kończy budowę instalacji na biomasę w Elblągu. Posiada też od niedawna zakupiony portfel projektów na kolejne farmy wiatrowe (1438 MW).
Zatrudnienie w grupie na koniec września tego roku wyniosło 10,4 tys. osób. Patrząc na lata wcześniejsze zatrudnienie spada. Na koniec ubiegłego roku wynosiło 11 tys., a w 2010 r. 12,2 tys. Był to efekt przeprowadzonych od 2010 r programu dobrowolnych odejść, z którego skorzystało około 2,3 tys. osób.
Czynniki ryzyka
Do najważniejszych czynników ryzyka należy zaliczyć:
- niekorzystne decyzje URE dotyczące stawek w dystrybucji i sprzedaży energii elektrycznej oraz dystrybucji ciepła,
- zmiany regulacji prawnych dotyczących OZE (m.in. wstrzymanie dotacji działalności hydroelektrowni – argumentem za są niższe ceny produkcji energii elektrycznejw tego rodzaju elektrowniach od obecnych cen rynkowych),
- wpływ sytuacji makroekonomicznej w Polsce na mniejsze zapotrzebowanie na energię elektryczną,
- wzrost konkurencji w sprzedaży energii elektrycznej na uwolnionym rynku,
- wystąpienie awarii spowodowanymi warunkami atmosferycznymi, katastrofami naturalnymi i innymi nieprzewidzianymi zdarzeniami losowymi czego skutkiem będą zakłócenia w produkcji i dostawie prądu (w tym black-out),
- znaczący wzrost kosztu pieniądza na rynku,
- spory zbiorowe, strajki pracowników.
Akcjonariat przed i po emisji
Po IPO Energi Skarb Państwa będzie posiadał lekko ponad 50% akcji oraz 63% głosów. Ma on w posiadaniu 144 928 000 akcji serii BB, które są uprzywilejowane co do głosu w stosunku 2:1. Umożliwi to sprzedaż kolejnych pakietów akcji przy zachowaniu kontroli nad spółką. Skarb Państwa zobowiązał się do nie sprzedawania kolejnych akcji Energi w okresie 180 dni od debiutu. Kapitał zakładowy spółki dzieli się na 414 067 114 akcji.
Źródło: obliczenia własne
Analiza finansowa
|
Wybrane elementy RZiS (w mln zł) |
2010 r. |
2011 r. |
2012 r. |
1-3Q 2012 r. |
1-3Q 2013 r. |
|
Przychody ze sprzedaży |
9 468 |
10 368 |
11 177 |
8 241 |
8 537 |
|
Wynik z działalności operacyjnej |
816,2 |
862,9 |
906 |
798,6 |
933,1 |
|
EBITDA |
1 407,6 |
1 519,7 |
1 629,2 |
1 332,4 |
1 501,4 |
|
Zysk netto |
624,2 |
702,6 |
456,4 |
530,2 |
597,6 |
|
Aktywa ogółem |
12 640,1 |
13 685,3 |
14 912,8 |
- |
16 560,5 |
|
Kapitał własny |
7 913,6 |
7 885,5 |
7 718,5 |
- |
7 865,6 |
|
Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej |
1 179,2 |
1 481,9 |
1 334,7 |
852,3 |
1 489,6 |
|
Przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej |
1 003,3 |
-2 003,7 |
-1 803,1 |
-1 248 |
-2 297,7 |
|
Przepływy pieniężne z działalności finansowej |
620,6 |
616,5 |
742,3 |
-64,6 |
1 120,5 |
Źródło: Energa S.A.
Przyglądając się wynikom finansowym widoczny jest stały wzrost przychodów ze sprzedaży i zyskowności. Tylko na poziomie zysku netto w 2012 r. tendencja ta została naruszona. Zauważalny jest wzrost wartości aktywów ogółem przy stagnacji kapitałów własnych. Wynika z tego stwierdzenie, że rozwój przedsiębiorstwa oparty jest o kapitał obcy, a wypracowywane zyski przeznaczane są na dywidendę. To samo pokazuje rachunek przepływów pieniężnych. Spółka generuje stabilne strumienie pieniężne z działalności operacyjnej, ale skala inwestycji jest większa i musi być zasilana zaciąganiem nowych długów, co widać po dodatnich przepływach z działalności finansowej.
Do kluczowych wydarzeń w bieżącym roku należy zaliczyć akwizycję (90% udziałów) Ciepło Kaliskie, czyli dystrybutora ciepła w ponad 100-tysięcznym mieście, akwizycję trzech działających farm wiatrowych (łącznie 165MW) za kwotę ok. 1 mld zł wraz z kolejnymi projektami na różnym etapie zaawansowania, z których do roku 2021 zrealizowane będą projekty o mocy 180-200 MW (dodatkowo powstanie ok. 70 MW z własnych projektów). Ważnym wydarzeniem było zawarcie kolejnych umów kredytowych z EBOiR i EBI odpowiednio na kwoty 800 mln zł i 1 mld zł, które to środki nie są jeszcze uruchomione, ale zapewniają finansowanie programu inwestycyjnego.
Spółka zarówno w 2012 r. jak i 2013 r. dokonywała odpisów aktualizujących rzeczowe aktywa trwałe i wartości niematerialne. Wynosiły one odpowiednio 122,5 mln zł i 123,8 mln zł. Dodatkowo wykazywała koszty odpraw restrukturyzacyjnych dla pracowników (program dobrowolnych odejść) odpowiednio 16,2 mln zł i 73,8 mln zł.
To co najważniejsze Energa przeznacza niemal cały zysk jednostki dominującej na dywidendę dla akcjonariuszy. W roku 2011 na ten cel przeznaczono 646 mln zł, a w 2012 r. 497 mln zł.
Aktualnie spółka ma przyznany rating długoterminowy BBB z perspektywą stabilną od agencji Fitch. Natomiast agencja Moody's przyznała rating Baa1 w 2011 r. z perspektywą negatywną (niepewność planów właścicielskich oraz intensywne plany inwestycyjne).
W zakresie finansowym spółka stawia sobie cele utrzymania bezpiecznego poziomu wskaźników finansowych (dług netto/EBITDA poniżej 2,5), utrzymanie na poziomie inwestycyjnym ratingów kredytowych oraz ograniczenie pojedynczej inwestycji do wielkości rocznej EBITDA.
Spółka zakłada oszczędności z tytułu programu dobrowolnych odejść pracowników w latach 2010-2017 na kwotę nie mniejszą niż 1,2 mld zł. Uwzględnia średnioroczny wzrost kosztów pracowniczych o 4,5%.
|
Wybrane elementy bilansu (mln. zł) |
31.12.2012 |
30.09.2013 |
|
Aktywa trwałe |
10 697,4 |
12 227,8 |
|
Rzeczowe aktywa trwałe |
10 000,9 |
11 356,1 |
|
Wartości niematerialne |
378,6 |
376,4 |
|
Aktywa z tytułu podatku odroczonego |
225,5 |
209,9 |
|
Aktywa obrotowe |
4 205,2 |
4 189,9 |
|
Zapasy |
376,9 |
291,6 |
|
Należności z tytułu dostaw i usług |
1 520,7 |
1 274,4 |
|
Środki pieniężne i ich ekwiwalenty |
2 069,1 |
2 306,8 |
|
Kapitał własny |
7 718,5 |
7 865,6 |
|
Zobowiązania długoterminowe |
4 801,5 |
6 615,1 |
|
Kredyty i pożyczki |
2 026,1 |
1 812,3 |
|
Zobowiązania z tyt. obligacji |
1 079,2 |
3 155,1 |
|
Rezerwy długoterminowe |
710,8 |
652,8 |
|
Rezerwy z tyt. odroczonego podatku dochodowego |
519,7 |
516,8 |
|
Zobowiązania krótkoterminowe |
2 392,8 |
2 012,5 |
|
Zobowiązania z tytułu dostaw i usług |
709,8 |
718 |
|
Kredyty i pożyczki |
389,6 |
283,4 |
|
Rezerwy |
555,3 |
376,1 |
|
Pozostałe zobowiązania krótkoterminowe |
386,2 |
379,8 |
|
Suma bilansowa |
14 912,8 |
16 560,5 |
Źródło: Energa S.A.
Niemal całość aktywów trwałych składa się z rzeczowego majątku trwałego (własne linie przesyłowe, elektrownie i inne nieruchomości). W aktywach obrotowych dominują należności z tytułu dostaw i usług oraz duże saldo środków pieniężnych, które przeznaczone są na realizację programu inwestycyjnego. Łączne saldo kredytów, pożyczek i obligacji wynosi 5,25 mld zł. W obecnym roku spółka po raz pierwszy wyemitowała euroobligacje o wartości 500 mln euro. Większą część długu stanowią instrumenty o długim terminie zapadalności.
Analiza porównawcza
Naturalną bazą porównawczą do badanej spółki są trzy koncerny energetyczne działające w innych regionach kraju, notowane na GPW. Podmioty te również łączy główny akcjonariusz w postaci Skarbu Państwa. Elementem różniącym Energę jest wspominany już duży udział segmentu dystrybucyjnego w osiąganych wynikach finansowych. Z racji niepublikowanego w prospekcie emisyjnym wyniku spółki za sam czwarty kwartał 2012 r. do poniższych obliczeń zastosowano odjęcie wyników 9 miesięcy 2012 r. od wyników całego roku 2012 r. Z kolei w przypadku wyniku EBITDA PGE z czwartego kwartału 2012 wyeliminowano istotne zdarzenia jednorazowych.
|
|
PGE |
Tauron |
Enea |
Energa |
|
Rentowność netto |
10,7% |
7,1% |
7,8% |
4,6% |
|
ROE |
7,7% |
8,3% |
6,4% |
6,7% |
|
Dług netto / EBITDA |
-0,31 |
1,75 |
-0,45 |
1,64 |
|
Wskaźnik ogólnego zadłużenia |
0,28 |
0,44 |
0,27 |
0,53 |
Źródło: Obliczenia własne na podstawie danych finansowych spółek
Pod względem dwóch badanych wskaźników rentowności Energa wypada słabo. Rentowność netto jest najniższa spośród grupy porównawczej, a ROE wypada niewiele więcej od Enei. Patrząc na najczęściej używane wskaźniki do określenia wysokości zadłużenia Energa też wypada gorzej. PGE i Enea mają więcej środków pieniężnych niż kredytów, pożyczek i obligacji. Jedynie Tauron ma trochę wyższy wskaźniki długu netto do zysku EBITDA od Energi. Z kolei wskaźnik ogólnego zadłużenia wykazuje już największe zadłużenie Energi.
|
|
PGE |
Tauron |
Enea |
Energa* |
|
C/Z |
10,43 |
6,39 |
9,37 |
15,81 |
|
C/WK |
0,81 |
0,53 |
0,60 |
1,05 |
|
Wskaźnik stopy dywidendy za 2012 |
50% |
24% |
22% |
109% |
|
Kapitalizacja |
35 mld zł |
9,3 mld zł |
6,9 mld zł |
8,3 mld zł |
* - przy cenie emisyjnej Energa S.A. 20 zł
Źródło: Obliczenia własne na podstawie danych finansowych spółek
Na tle pozostałych konkurentów Energa przeznacza najwięcej wypracowanego zysku netto na dywidendę. biorąc pod uwagę wskaźnik stopy dywidendy.
Wskaźniki rynkowe określające wycenę akcji są dla Energi najwyższe przy założeniu ceny emisyjnej na poziomie 20 zł. Uzasadnieniem wyższcyh wycen wskaźników rynkowych może być przykład europejskich spółek z sektora energetycznego o podobnej strukturze jak Energa (wyższy udział dystrybucji). Są one wyżej wycenione od podmiotow z większym udziałem wytwórczym.
Podsumowanie
Elementem wyróżniającym Energę od innych krajowych spółek energetycznych jest duży wpływ segmentu dystrybucyjnego na osiągane wyniki finansowe. Jest to segment przewidywalny i stabilny, mniej wrażliwi na otoczenie rynkowe. Program inwestycyjny na kolejne lata zakłada właśnie szerokie inwestycje w ten segment działalności, co powinno przełożyć się na wyciąganie efektów skali i poprawy efektywności działalności. Planowane wcześniej inwestycje w nowe moce wytwórcze zostały wstrzymane. Kontynuowane są projekty OZE. Spółka odnotowuje stabilny wzrost przychodów i zysków. Jednak ich tempo wyrażone w procentach było zazwyczaj jednocyfrowe.
Zauważalny jest wzrost wartości aktywów ogółem przy stagnacji kapitałów własnych. Wynika z tego stwierdzenie, że rozwój przedsiębiorstwa oparty jest o kapitał obcy, a wypracowywane zyski przeznaczane są na dywidendę (co ma być kontynuowane). To samo pokazuje rachunek przepływów pieniężnych. Spółka generuje stabilne strumienie pieniężne z działalności operacyjnej ale skala inwestycji jest większa i musi być zasilana zaciąganiem nowych długów, które widać po dodatnich przepływach z działalności finansowej. Takie praktyki nie będą mogły trwać długo, gdyż za kilka lat stopień zadłużenia spółki może urosnąć zbyt dużo. Można zatem stwierdzić, że dywidenda pośrednio finansowana jest nowym długiem. W kolejnych latach przy założeniu kontynuacji rosnących wyników finansowych na działalności operacyjnej w dotychczasowym tempie, wpływ wyższych kosztów obsługi rosnącego długu może znosić pozytywny efekt.
Polityka dywidendowa spółki będzie kontynuowana mimo ambitnego planu inwestycyjnego. Zakłada przeznaczanie na ten cel 92% jednostkowego zysku netto. Zastrzeżono jednak, że maksymalna dywidenda za 2013 r. nie może przekroczyć 400 mln zł (0,96 zł na akcję), a za 2014 r. 500 mln zł (1,21 zł). Przy tych wartościach stopa dywidendy przy cenie 20 zł wyniesie ok. 5% (należy pamiętać jeszcze o uwzględnieniu podatku od dywidendy).
Analiza porównawcza na wybranych wskaźnikach z innymi podmiotami z branży wykazała najwyższe wskaźniki Energi w zakresie poziomu zadłużenia i generowanej rentowności. Wskaźniki rynkowe określające wycenę akcji również wypadają najwyżej dla Energi. Naturalnie trzeba pamiętać o różnicy między badanymi podmiotami. Patrząc na przykłady z rynku Europy Zachodniej spółki z dużym udziałem segmentu dystrybucyjnego są wyżej wycenione pod względem wskaźników rynkowych od podmiotów z większym udziałem segmentu wytwórczego. Przykładami mogą być National Grid, Elia czy Terna. Automatycznie nasuwa się pytanie czy polskie funduszy i zagraniczni inwestorzy instytucjonalni będą o tym pamiętali?
Czynniki ryzyka dla Energi są stosunkowo niewielkie. Największe to niepewność co do przyszłych regulacji dotyczących OZE, kształtowanie się cen energii na rynku hurtowym oraz stawki potencjalne negatywne decyzje URE w zakresie stawek.
Zapisy w transzy dla dużych inwestorów indywidualnych zostały zakończone po pierwszym dniu. Świadczy to o dużym zainteresowaniu IPO Energi.
Rafał Irzyński
Główny analityk SII
Autorzy niniejszej opinii nie są powiązani w żaden sposób z Emitentem, ani innymi podmiotami oferującymi lub pośredniczącymi w emisji.
Treść powyższej analizy jest tylko i wyłącznie wyrazem osobistych poglądów jej autorów i nie stanowi „rekomendacji” w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów (Dz. U. z 2005 r. Nr 206, poz. 1715). Zgodnie z powyższym Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych oraz autorzy nie ponoszą jakiejkolwiek odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podejmowane na podstawie niniejszych komentarzy i analiz.
Jedynym prawnie wiążącym dokumentem zawierającym informacje o ofercie publicznej akcji Energa S.A. jest opublikowany Prospekt Emisyjny Energa S.A. dostępny między innymi w formie elektronicznej na stronie internetowej Spółki: www.media.energa.pl
