Duon: wiodący, niezależny dostawca gazu i energii elektrycznej w Polsce

Zapraszamy do zapoznania się z raportem na temat spółki Duon przygotowanym przez analityków Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych.

 

Spis treści:

 

1. Profil spółki
2. Akcjonariat
3. Ocena jakości komunikacji spółki z rynkiem
4. Analiza i perspektywy sektora/branży - pozycja spółki
5. Analiza wyników finansowych
6. Ocena przyszłych wyników
7. Analiza porównawcza
8. Analiza techniczna
9. Podsumowanie raportu i wnioski

 

 

1.   Profil spółki

 

Duon jest wiodącym, niezależnym dostawcą gazu i energii elektrycznej w Polsce. Początki spółki sięgają 2001 roku, a najważniejszym wydarzeniem kształtującym obecny kształt grupy było połączenie notowanej na GPW CP Energii z podobnej wielkości spółką z branży - KRI. Obydwa podmioty posiadały własną infrastrukturę przesyłową gazu (po ok. 200 km) oraz stacje LNG (CP Energia ok. 10, KRI ok. 5). KRI miała większą ekspozycję na klienta detalicznego a CP Energia koncentrowała się na odbiorcach instytucjonalnych. Dotychczasowi właściciele KRI objęli 66% akcji CP Energii i tym samym przejęli kontrolę. Obecnie grupa posiada ponad 400 km własnych gazociągów przyłączonych do krajowego systemu przesyłowego, a także 20 instalacji LNG. Do sieci spółki przyłączonych jest ponad 3880 odbiorców (trzon stanowią odbiorcy przemysłowi). W 2012 roku przez własne gazociągi przepłynęło 40 mln m³ gazu, z kolei obrót LNG wyniósł 28 mln m³. Głównym źródłem zakupu gazu są źródła krajowe oraz rynek rosyjski. Poniższa mapka prezentuje lokalizacje stacji gazowych firmy.

 

Źródło: Grupa Duon S.A. 

 

Inwestycje	2010 r.	2011 r.	2012 r.	2013 r. plan	2014 r. plan
Liczba uruchomionych stacji LNG	1	2	4	3	1
liczba km wybudowanych gazociągów	27	36,3	7,6	7,5	16,2

Źródło: Grupa Duon S.A.

 

Segment obrotu zapoczątkowany w 2011 r. obejmuje sprzedaż gazu oraz energii elektrycznej odbiorcom końcowym w oparciu o infrastrukturę obcą, czyli wg modelu TPA (Third Party Access). W tym celu spółka nabywa surowiec na rynkach hurtowych (TGE, europejskie giełdy energii, kontrakty bilateralne), który dostarczany jest przez infrastrukturę innych operatorów (np. PSE-Operator, OGP Gaz-System).

 

Grupa kapitałowa prócz spółki holdingowej obejmuje 4 spółki zależne. Duon Dystrybucja zajmuje się dystrybucją gazu, Duon Marketing and Trading odpowiada za obrót gazem i energią elektryczną w oparciu o TPA, Duon Praszka wytwarza ciepło w kotłowniach gazowych i sprzedaje je poprzez własne ciepłociągi na terenie miasta Praszki, a PGS zapewnia usługi transportowe gazu LNG (również dla zewnętrznych klientów) w oparciu o własne cysterny i kontenery.

 

 

Źródło: Grupa Duon S.A.

 

Strategia spółki obejmuje prócz rozwoju własnej infrastruktury inwestycje w instalacje oparte o gaz ziemny umożliwiające produkcję ciepła czy energii elektrycznej (kotłownie, kogenerację).

Do znany odbiorców Duonu należą m.in. Sokołów, British American Tobacco, Jeronimo Martins, Rockwool, Nestle czy Dr. Oetker.

 

 

2.   Akcjonariat

 

Dwaj najwięksi akcjonariusze to fundusze zagraniczne. Galiver Limited to podmiot zależny od funduszu Lime Rock Partners, który prowadzi swoje inwestycje skoncentrowane wokół gazu i ropy w Europie, Ameryce Północnej, Bliskim Wschodzie i Australii. Trzeci z akcjonariuszy to polski fundusz notowany na GPW Capital Partners. Free float stanowi 44,6%, co pozwala na zadowalającą płynność handlu akcjami. Kapitał zakładowy dzieli się na 102 468 553 akcji.

 

 

Źródło: Grupa Duon S.A.

 

 

3.   Ocena jakości komunikacji spółki z rynkiem

 

Komunikację spółki z rynkiem należy ocenić pozytywnie. Sprawozdania finansowe są bardzo przejrzyste i opisują z dokładnością wszystkie zdarzenia w notach uzupełniających. Prezes spółki jest częstym gościem w programach telewizyjnych (TVN CNBC) opowiadając o bieżącej działalności firmy czy sytuacji energetycznej w Polsce. Strona internetowa przeznaczona dla inwestorów zawiera m.in. zapisy czatów inwestorskich czy prezentacje towarzyszące okresowym wynikom finansowych. Spółka zorganizowała przy publikacji raportu za trzeci kwartał 2013 r. ogólnodostępną telekonferencję. W przyszłości rozpatruje udoskonalenie tej formy przekazu. Kontakt z osoba odpowiedzialną za relacje inwestorskie jest bezproblemowy i rzetelny.

 

 

4.   Analiza i perspektywy sektora/branży - pozycja spółki

 

W segmencie sprzedaży gazu LNG Duon ma obecnie 80% udziałów rynkowych. Technologia LNG umożliwia korzystanie z gazu przez podmioty usytuowane z dala od krajowych systemów przesyłowych. W pobliskich lokalizacjach stawiana jest stacja regazyfikacji LNG, która zamienia gaz z postaci ciekłej na lotną. Następnie bezpośrednio lub krótkimi gazociągami jest on dostarczany do odbiorcy. Koszt wybudowania stacji LNG wynosi 1-3 mln zł w zależności od jej parametrów technicznych, wydajności, otoczenia (droga dojazdowa, zakres prac ziemnych, itp.). W razie konieczności obiekty te mogą być przenoszone w inne miejsca oprócz naturalnie elementów trwale związanych z gruntem takich jak np. fundamenty.

 

W Polsce wciąż rynek gazu (również LNG) nie jest uwolniony – nadal podlega taryfikacji przez URE. Jedynie rynek hurtowy jest z niej zwolniony. W segmencie LNG taryfikacji nie podlega sprzedaż w postaci ciekłej ale ten model sprzedaży jest rzadko spotykany. Obecnie istnieje już mapa drogowa liberalizacji rynku stworzona przez URE, funkcjonuje giełda gazu. Od roku 2014 ma następować większa liberalizacja rynku. Docelowo każdy odbiorca będzie mógł dowolnie wybrać dostawcę, a ceny nie będą taryfikowane. Jak widać z poniższych danych dynamika konsumpcji gazu w Polsce rośnie.

 

Konsumpcja gazu w Polsce (mln m3)
2009 r.	13 284
2010 r.	14 416
2011 r.	14 380
2012 r.	15 436

Źródło: URE.

 

Duon jako jedna z pierwszych w kraju firm oferuje dostawy gazu i energii elektrycznej od jednego dostawcy (tzw. dual fuel). Jest to model zaczerpnięty z bardziej rozwiniętych rynków.

W przypadku gazu sprzedawanego przez własne sieci wydobycie krajowe kontrolowane przez PGNiG jest mniejsze niż zapotrzebowanie w Polsce, a gaz importowany jest głównie z kierunku rosyjskiego. Od 2015 roku zostanie już uruchomiony gazoport w Świnoujściu, co w większym stopniu zdywersyfikuje dostawy. W ostatnich latach uruchomione zostały kolejne interkonektory na zachodniej granicy Polski, które mają również pozytywny wpływ na bezpieczeństwo dostaw gazu. DUON jako jeden z nielicznych podmiotów w Polsce ma zarezerwowane moce na już działających połączeniach transgranicznych. Wraz z uruchamianiem kolejnych interkonektorów, Duon będzie mógł w znacznie większym stopniu dywersyfikować zakup błękitnego paliwa.

 

Spółka jest w pewnym stopniu ograniczona od strony podaży gazu LNG. Obecnie badana spółka ok. 75% LNG kupuje w kraju od PGNiG (Grodzisk Wielkopolski, Odolanów). Pozostała część jest sprowadzana z Rosji (Kingisepp) i belgijskiego portu Zeebrugge. Spółka czeka na uruchomienie źródła sprzedaży w Kaliningradzie. Duon jako jedna z nielicznych polskich firm z branży jest też członkiem zagranicznych giełd energii. Pozwala to wykorzystywać momenty do nabycia energii i gazu w sytuacjach, gdy ceny tam są niższe niż w Polsce.

 

W zakresie przewag konkurencyjnych Duon ma bardziej elastyczne podejście w rozmowach czy negocjacjach z potencjalnymi klientami niż np. PGNiG. Spółki mają „inne” podejście do odbiorców, którzy są „odczuwalni” w przychodach ze sprzedaży niż Ci odpowiadających za np. 0,001%. Innowacyjne jest też podejście do kanałów sprzedażowych. Gaz czy prąd od Duonu można nabyć poprzez Allegro, Groupon czy zdrapki w salonach prasowych Inmedio.

 

 

5.   Analiza wyników finansowych

 

Wybrane dane finansowe Duon S.A. (tys. zł)	2011 r.	2012 r.	9 miesięcy 2012 r.	9 miesięcy 2013 r.
Przychody ze sprzedaży	114 184	252 304	167 421	286 444
Zysk z działalności operacyjnej	46	8 697	2 665	11 080
EBITDA	4 451	13 564	6 416	15 386
Zysk brutto	-968	5 416	-339	9 733
Zysk netto	-3 164	6 220	-767	8 028
Aktywa ogółem	254 817	270 576	247 139	296 534
Kapitał własny	183 988	192 515	183 064	200 886
Przepływy pieniężne z dział. operacyjnej	-13 983	14 705	6 394	17 884
Przepływy pieniężne z dział. inwestycyjnej	-1 326	-6 464	-2 786	-863
Przepływy pieniężne z dział. finansowej	17 985	-11 789	-9 582	-4 823

Źródło: Grupa Duon S.A.

 

Rok 2012 był czasem „wyciągania” synergii po połączeniu CP Energii z KRI, aktywności na nowym rynku – handlu energią elektryczną i gazem ziemnym w oparciu o TPA oraz pozyskiwaniem kolejnych klientów (szczególnie przemysłowych) na dostawy gazu w oparciu o własną infrastrukturę. Pod koniec ubiegłego roku zakupiono też pakiet kontrolny w Duon Praszka wytwarzającej i dystrybuującej ciepło w mieście Praszka. W całym 2012 roku osiągnięto rekordowe wyniki finansowe w historii grupy. Okres 9 miesięcy tego roku to kontynuacja pozytywnych tendencji czego dowodem jest już wyższy zysk netto i przychody niż w całym 2012 roku. W porównaniu 3q 2013 vs. 3q 2012 r. spółka odnotowała wyższą sprzedaż gazu LNG wolumenowo o 26%, a energii elektrycznej o 51%. Dzięki możliwościom obrotu hurtowego znacznie wzrósł segment hurtowy. Sprzedaż gazu sieciowego spadła niewiele głównie z powodu sprzedaży gazociągu w miejscowości Wieczfnia Kościelna. Bardzo dobre wyniki finansowe to zasługa przede wszystkim segmentu obrotu (korzystne zakupy energii na rynku hurtowym oraz większa sprzedaż w oparciu o TPA).

 

 

Źródło: Grupa Duon S.A.

 

Rachunek przepływów pieniężnych potwierdza zdrowe tendencje w finansach grupy. Jeszcze w 2011 r. ujemne przepływy z działalności operacyjnej i inwestycyjnej trzeba było finansować głównie z emisji akcji (17,7 mln zł) oraz zaciągania większej wartości kredytów niż tych spłacanych (saldo + 6,9 mln zł). Rok 2012 oraz trzy kwartały tego roku to coraz większe dodatnie przepływy z działalności podstawowej, niższy poziom inwestycji oraz utrzymywanie podobnego poziomu zadłużenia oprocentowanego generującego koszt finansowy w postaci odsetek i rat leasingu finansowego. Spółka nie ukrywa, że jednym z czynników hamujących inwestycje była ograniczona podaż LNG w Polsce. Mógł być to czynnik do poszukiwania alternatywnych inwestycji takich jak ta w Duon Praszka (sprzedaż i wytwarzanie ciepła w oparciu o gaz) czy też gazyfikacja niewielkich gmin w oparciu o LNG (własne gazociągi z doprowadzeniem do gospodarstw domowych, obecnie 3 gminy).

 

Wybrane elementy bilansu (mln. zł)	30.09.2013r.
Aktywa trwałe	213 406
Rzeczowe aktywa trwałe	189 303
Wartość firmy	15 767
Aktywa obrotowe	83 128
Zapasy	2 351
Należności z tytułu dostaw i usług oraz pozostałe	51 804
Środki pieniężne i ich ekwiwalenty	23 209
Kapitał własny	200 886
Zobowiązania długoterminowe	28 719
Kredyty i pożyczki	22 729
Leasing finansowy	3 690
Zobowiązania krótkoterminowe	66 928
Kredyty i pożyczki	14 551
Zobowiązania z tytułu dostaw i usług i inne	36 748
Pozostałe rezerwy krótkoterminowe	8 579
Suma bilansowa	296 534

Źródło: Grupa Duon S.A.

 

Aktywa trwałe składają się przede wszystkim ze składników majątku trwałego oraz o wartość firmy powstałej w konsekwencji fuzji CP Energii z KRI. Udział kapitału własnego w sumie bilansowej jest wysoki, gdyż stanowi blisko 2/3. Pozostałe rezerwy krótkoterminowe obejmują przede wszystkim kwotę 5,5 mln zł - na prawa majątkowe niezbędne do obrotu energią elektryczną, uzależnione od wielkości sprzedaży oraz 1,8 mln zł na poczet szacowanych kosztów związanych z przeniesieniem stacji LNG. Dług netto na koniec trzeciego kwartału 2013 r. wyniósł 23,3 mln zł. Spadł on w ciągu ostatnich 3 miesięcy o 7,3 mln zł. Zaktualizowana prognoza zakłada osiągnięcie EBITDA w całym 2013 r. na poziomie 20,4 mln zł, a więc stosunek długu netto do EBITDA jest niski (1,14). Wartość długu oprocentowanego to 43,8 mln zł przy środkach pieniężnych w kwocie 23,2 (w tym o ograniczonej możliwości dysponowania 2,7 mln zł). Ogólna ocena struktury bilansu jest bardzo dobra.

 

 

6.   Ocena przyszłych wyników

 

Przy okazji publikacji wyników za trzeci kwartał zarząd po raz drugi w tym roku podwyższył prognozę wyników na cały 2013 rok. Pierwotne, marcowe plany zakładały osiągnięcie 6,2 mln zł zysku netto przy 335,8 mln zł przychodach za sprzedaży. Zaktualizowana prognoza podwyższa wynik netto do 10 mln zł przy 374,6 mln zł sprzedaży. Głównym czynnikiem podwyższenia prognoz są wyższe od zakładanych obroty osiągnięte w działalności na rynku hurtowym gazu i energii elektrycznej, niższy koszt obsługi zadłużenia (obniżka stóp procentowych) oaz brak wzrostu zakładanych wcześniej wyższych cen zakupu LNG w czwartym kwartale.

Do końca tego roku zostaną uruchomione kolejne 2 stacje LNG (Leoncin, Suwałki). W 2014 r. nastąpi na pewno uruchomienie minimum jednej stacji LNG (Rogowiec), co poskutkuje wzrostem realizowanej sprzedaży. Również nowi odbiorcy pozyskani przez spółkę w trakcie tego roku będą „odczuwalni” w przychodach w całym kolejnym roku. Prezes zarządu w ostatnim wywiadzie telewizyjnym oznajmił, że spodziewa się wzrostu przychodów nawet o kilkadziesiąt procent w 2014 r. Oczekuje również dalszego wzrostu zyskowności i tym samym wzrostu wartości całej grupy.

 

Spółka obecnie posiada duże ilości środków pieniężnych a poprawiające się wyniki finansowe powiększają zdolności do zadłużania się. Zarząd poszukuje różnych celów potencjalnych akwizycji. W grę wchodzą małe elektrociepłownie, systemy kogeneracyjne oraz inwestycje w rozwój segmentu dystrybucyjnego. Potencjalne przejęcie może spowodować jednorazowy dodatni lub ujemny wpływ na wynik (aktualizacja wartości przejętych aktywów) oraz potencjalne koszty (restrukturyzacja, dostosowanie do standardów grupy), które powinny skutkować w dłuższym okresie pozytywnymi synergiami. W związku z dość początkowym etapem potencjalnego przejęcia (spółka nie ma jeszcze sprecyzowanego celu) jego realizacji nie należy oczekiwać w pierwszych miesiącach 2014 r. a raczej w jego drugiej połowie. Można też spodziewać się zaciągnięcia nowego długu oprocentowanego.

 

W planach Duon ma rozbudowę własnej sieci gazociągów o ok. 16 km. Jest to dwukrotnie więcej niż w 2103 roku. 

 

W zakresie osiąganych marż w poszczególnych segmentach działalności można spodziewać się stabilizacji na poziomach z obecnego roku. Widoczna jest szansa na zwiększenie zyskowności segmentu LNG w przypadku uruchomienia skraplarki w Kaliningradzie (możliwe jest jej otwarcie już w 2014 roku ale ciężko określić bardziej precyzyjną datę). Dla spółki oprócz kosztu zakupu tego surowca ważny jest też koszt jego transportu do własnych stacji LNG. Te zaś w dużej części zlokalizowane są właśnie w północno-wschodniej Polsce. Zatem przy kilkudziesięcioprocentowej dynamice wzrostu przychodów na poziomie grupy zyski powinny wzrosnąć (bez uwzględnienia zdarzeń jednorazowych).

 

 

7.   Analiza wskaźnikowa

 

Wybrane wskaźniki oparte na zaktualizowanej prognozie na 2013 r.
Dług netto*	23,3 mln zł
Dług netto / EBITDA*	1,14
Wskaźnik ogólnego zadłużenia*	0,32
Wskaźnik płynności bieżącej*	1,24
ROE	5%
Rentowność EBITDA	5,5%
C/WK	0,89
C/Z	18
Kapitalizacja*	180 mln zł

*na 30.09.2013 r.

 Źródło: opracowanie własne na podstawie raportów finansowych Grupa Duon S.A.

 

Wielkość długu netto oraz ogólny poziom zadłużenia jest niski. Spółka może podwoić poziom zadłużenia. Równie istotną rzeczą jest generowanie coraz większej ilości gotówki z działalności operacyjnej. Wskaźnik płynności pierwszego stopnia jest co prawda przy dolnej granicy widełek uznawanych za normatywne (1,2-2,0), ale specyfika branży (brak utrzymywania zapasów) to usprawiedliwia. Dodatkowo patrząc na bardzo duży stan środków pieniężnych można zaryzykować, że na koniec września 2013 r. spółka miała nadpłynność. Wskaźniki oparte na wielkościach zysków z aktualnej prognozy na 2014 r. pokazują rentowności na poziomie EBITDA oraz ROE w okolicy 5%. Patrząc historycznie są to rekordowe odczyty.

 

W kwestii wyceny akcji wskaźnik C/WK jest poniżej wartości 1, co oznacza niższą cenę akcji od wartości kapitałów własnych. Z kolei C/Z wynosi 18, a więc obecna kapitalizacja spółki to 18-krotny zysk netto za 2013 rok. W przypadku zwiększenia zysku w przyszłym roku wskaźnik ten ulegnie zmniejszeniu i będzie miał pozytywniejszą wymowę.

 

 

8.   Analiza techniczna

 

Obraz analizy technicznej jest klarowny. Obowiązuje obecnie trend wzrostowy. Na początku 2013 r. doszło do przełamania trendu spadkowego w okolicach 80 groszy, po czym nastąpił klasyczny powrót do owej linii. Był to najdogodniejszy moment do kupna akcji Duonu z punktu analizy technicznej. Niedawno kurs przetestował nieudanie opór na poziomie 2 zł. Dodatkowo ostatnie miesiące wzrostów poparte są dużymi obrotami, co uprawdopodabnia ponowny test okrągłego poziomu 2 zł.

 

Źródło: http://stooq.com

 

 

9.   Podsumowanie raportu i wnioski

 

Duon jest wiodącym, niezależnym dostawcą gazu i energii elektrycznej w Polsce. Na rynku konkuruje z krajowym gigantem – PGNiG oraz od niedawna z wielkimi firmami z branży energetycznej w zakresie dostaw energii elektrycznej. Specjalizuje się w dostarczaniu gazu w postaci LNG do odbiorców zlokalizowanych z dala od krajowych systemów przesyłowych gazu. Obecne miejsce rynkowe badanej spółki oraz niewielka liberalizacja rynku dostaw gazu budzi skojarzenia z przeszłości innych branż, takich jak telekomunikacja (Netia i TP S.A.) czy usługi pocztowe (Integer i Poczta Polska).

 

Analiza wyników finansowych wykazała bardzo dużą poprawę zarówno w zakresie zwiększenia zyskowności, przepływów pieniężnych, jak również zdrową strukturę bilansu. Perspektywy na 2014 rok są optymistyczne. Prezes spółki spodziewa się wzrostu przychodów o kilkadziesiąt procent. Z kolei marżowość poszczególnych segmentów powinna utrzymać się na podobnym poziomie jak w 2013 roku, co powinno skutkować poprawą zysku netto w 2014 roku. Niewiadomą jest tylko aktywność spółki w zakresie akwizycji. Na celowniku są małe elektrociepłownie oparte o gaz, aktywa dystrybucyjne, a nawet systemy kogeneracyjne.

 

Największym zagrożeniami dla spółki jest wchodzenie w segment „dual fuel”, czyli oferowania sprzedaży energii elektrycznej i gazu od jednego dostawcy, dużych graczy rynkowych, takich jak Enea czy PGNiG. Konkurowanie z takimi tuzami będzie trudne. Może ono wywołać konkurowanie poprzez obniżanie cen w ofercie. Z drugiej zaś strony analitycy rynkowi oczekują spadku cen na hurtowym rynku energii elektrycznej a niewykluczona jest też kolejna renegocjacja cen gazu między PGNiG a Gazpromem.

 

 

Rafał Irzyński

Główny analityk SII

rirzynski@sii.org.pl

 

---

Autorzy niniejszej opinii nie są powiązani w żaden sposób z Emitentem. Inwestor powinien mieć na uwadze, że w ciągu ostatnich 12 miesięcy SII świadczyło i świadczy obecnie usługi z zakresu relacji inwestorskich spółce Grupa Duon S.A. Stowarzyszenie nie wyklucza także w przyszłości złożenia oferty świadczenia podobnych usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie.

 

Treść powyższej analizy jest tylko i wyłącznie wyrazem osobistych poglądów jej autorów i nie stanowi rekomendacji w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów (Dz. U. z 2005 r. nr 206, poz. 1715). Zgodnie z powyższym Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych oraz autorzy nie ponoszą jakiejkolwiek odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podejmowane na podstawie niniejszych komentarzy i analiz.