Zapraszamy do zapoznania się z raportem na temat spółki Trakcja przygotowanym przez analityków Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych.
Spis treści:
- Profil spółki
- Akcjonariat
- Ocena jakości komunikacji spółki z rynkiem
- Analiza i perspektywy sektora/branży - pozycja spółki
- Analiza wyników finansowych
- Ocena przyszłych wyników
- Analiza porównawcza
- Analiza techniczna
- Podsumowanie raportu i wnioski
1. Profil spółki
Trakcja specjalizuje się w budowie i modernizacji linii kolejowych i dróg. W skład grupy kapitałowej oprócz jednostki dominującej wchodzi wiele spółek zależnych. Do największych należą Przedsiębiorstwo Robót Kolejowych i Inżynieryjnych S.A., litewska AB Kauno Tiltai z kilkunastoma spółkami zależnymi oraz PRK 7 Nieruchomości Sp. z o.o. Działalność grupy kapitałowej jest podzielona na trzy segmenty: segment kolejowy, segment drogowy oraz segment „pozostałe”, czyli szeroko pojęta działalność deweloperska (ma mało istotny wpływ na wynik grupy, przychody za 2012 r. z tej działalności wyniosły 40,5 mln zł).
Źródło: Trakcja S.A.
Działalność w drogownictwie została mocno ograniczona, a celem spółki jest skupienie się na segmencie kolejowym. Co ciekawe w zakresie wyniku brutto dużo lepiej radził sobie segment drogowy - w 2012 r. był na małym plusie wobec 41,7 mln zł straty segmentu kolejowego, a w obecnym roku odnotował 30,1 mln zł zysku brutto wobec 2,2 mln zł zysku segmentu kolejowego. Większą część sprzedaży grupa realizuje w Polsce. W pierwszych trzech kwartałach tego roku z rodzimego rynku pochodziło 678,2 mln zł sprzedaży, a z zagranicznych rynków 409 mln zł. Na koniec pierwszego półrocza portfel zamówień miał wartość ok. 4 mld zł, z czego 90% to kontrakty na kolej. Potwierdza to odejście od segmentu drogowego.
Ważnym momentem w życiu grupy był upadek Poldimu – spółki zależnej Trakcji skoncentrowanej na budownictwie drogowym. Odpowiadała ona za ok. 20% sprzedaży grupy. Wbrew pozorom zadłużenie całej grupy, w wyniku upadku mocno zadłużonego Poldimu, spadło o ok. 30%. Dodatkowo Trakcja na początku 2013 r. wyemitowała obligacje zamienne na akcje, w wyniku czego spółka pozyskała ok. 100 mln zł dodatkowego kapitału, który pozwolił na kolejne oddłużenie grupy kapitałowej.
Zatrudnienie na koniec 2012 r. w grupie kapitałowej wyniosło 2 164 osób wobec 3 997 rok wcześniej. To efekt znacznego odchudzenia grupy.
2. Akcjonariat
Większościowy pakiet Trakcji kontroluje hiszpańska Comsa. Jest to inwestor branżowy, który swój biznes prowadzi w 25 innych krajach. W akcjonariacie jest też dwóch inwestorów finansowych – ING OFE oraz OFE PZU. Przy kilkuprocentowej pomocy akcjonariuszy mniejszościowych mogliby oni mieć większość na walnym zgromadzeniu. Kapitał zakładowy dzieli się na 411 196 384 akcji. Nie ma akcji uprzywilejowanych.
Źródło: Trakcja S.A.
3. Ocena jakości komunikacji spółki z rynkiem
Ocena relacji inwestorskich jest zdecydowanie negatywna. Jedynym plusem, który można znaleźć jest pojawianie się prezesa Trakcji na antenie TVN CNBC. Z kolei negatywów jest wiele. Po pierwsze jakość sprawozdań finansowych jest słaba na tle innych spółek giełdowych. Oprócz wymaganych przez przepisy danych finansowych, inwestor nie znajdzie w nich szczegółowych opisów pozycji, które mogą rodzić wiele pytań. Co prawda spółka udostępnia na swojej stronie internetowej co kwartał prezentacje inwestorskie, ale po bliższym przyjrzeniu się widzimy, że są one praktycznie takie same jak poprzednie. Oprócz aktualizacji liczb i dopisaniu kilku linijek nowego tekstu nie ma w nich nowych, aktualnych informacji. Na dodatek są one wyłącznie w języku angielskim. Po drugie Trakcja nie organizuje żadnych czatów inwestorskich, nie wychodzi do inwestorów poprzez np. obecność na konferencjach inwestorskich. Po trzecie główna strona internetowa spółki prezentuje się mało profesjonalnie – treść merytoryczna jest skromna, a i wygląd graficzny nie należy do najnowocześniejszych.
Na stronie łatwo odnaleźć adres e-mail oraz numer telefonu do osoby odpowiedzialnej za relacje inwestorskie. Za to bezpośredni kontakt delikatnie ujmując pozostawia wiele do życzenia. Dialog e-mailowy wygasł po stronie spółki po jednej odpowiedzi, a kontakt telefoniczny został zakończony zwrotem „oddzwonię za dwie godziny”. Takie traktowanie inwestorów należy uznać za nieprofesjonalne.
Celem należytego funkcjonowania relacji inwestorskich jest równy dostęp do informacji o spółce dla ich właścicieli, czyli akcjonariuszy. W interesie inwestorów giełdowych leży jak największe ograniczanie ryzyka, a to sprowadza się do skali transparentności firmy. Wpływa to również na postrzeganie jakościowe podmiotu, jego kadry zarządzającej itd. przez cały rynek. Przy każdej analizie w głowach inwestorów rodzi się wiele pytań, na które dokładne wyjaśnienia zbliżają do świadomej, potencjalnej decyzji o kupnie akcji konkretnej spółki. Odpowiedzi na poniższe przykładowe i ważne pytania do Trakcji S.A. miałyby istotny wpływ na indywidualną, potencjalną wycenę akcji każdego inwestora:
- Kiedy były przeprowadzane testy na utratę wartości firmy z konsolidacji w świetle przeceny firm z sektora budowlanego w ostatnich latach?
- Co aktualnie kryje się pod wartościami niematerialnymi (wzrosły o 30 mln zł od początku 2013r.)
- Czy przyrost wartości nieruchomości inwestycyjnych z 10 mln zł na koniec 2012 r. do 29 mln zł na koniec trzeciego kwartału 2013 r. to efekt zmiany zasad rachunkowości czy efekt nabycia bądź przekwalifikowania nieruchomości? Jakie nieruchomości wchodzą obecnie w skład tej pozycji?
- Rosnący portfel zleceń przy ujemnych przepływach pieniężnych ogółem oraz silnie spadającym środkom pieniężnym rodzi pytanie w jaki sposób spółka będzie finansowała realizację kolejnych kontraktów?
4. Analiza i perspektywy sektora/branży - pozycja spółki
Do 2015 roku inwestycje w polską kolej mają sięgnąć 6,5 mld euro. Oznacza to znaczne przyspieszenie wydatków inwestycyjnych w ten sektor względem lat ubiegłych, kiedy to skupiono się nad budową i modernizacją dróg. W samym 2014 r. według zapowiedzi prezesa PKP PLK S.A. zostanie wydanych 9 mld zł (wobec 5,5 mld w 2013 r.), a więc będzie to rok rekordowy pod tym względem. Jednocześnie uprzedza on, że nadchodzący rok będzie najbardziej uciążliwy dla pasażerów, ze względu na trwające prace na torach. Do końca 2015 r. Polska musi rozliczyć się z przyznanych 21 mld zł dotacji unijnych. Ich maksymalne wykorzystanie ułatwiło podniesienie w ostatnim czasie progu dofinansowania w poszczególnych projektach z 70% do 85%.
W dłuższej perspektywie, czyli do roku 2020, PKP PLK mogą mieć do dyspozycji nawet 36 mld zł na inwestycje. Oprócz dotacji unijnych środki mają pochodzić z Funduszu Kolejowego, bieżących wydatków budżetowych oraz z zaciągania kredytów i emisji obligacji.
Prócz skrócenia czasu przejazdu pociągów pasażerskich między dużymi miastami w Polsce, równie ważnym czynnikiem jest podniesienie średniej prędkości w transporcie towarowym. Jak podaje PKP Cargo średnia prędkość handlowa wynosi obecnie 23 km/h, czyli o wiele mniej niż u zachodnich sąsiadów, gdzie transport kolejowy jest dotowany, aby odciążyć drogi.
Dużym czynnikiem ryzyka w branży budowlanej, a już szczególnie przy realizacji dużych inwestycji, jest ryzyko prawidłowego oszacowania kosztów realizacji zlecenia. Jest to skomplikowany proces obejmujący prawne zabezpieczenie się zarówno po stronie współpracy z podwykonawcami, rozciągniętych zakupów materiałów budowlanych w czasie, rozliczania poszczególnych etapów robót, prawidłowe rozpoznanie chociażby stanu geologicznego czy przerzucenie ryzyka trudnych do oszacowania wcześniej na stronę zamawiającego. Grupa Trakcja jest też narażona na ryzyko walutowe w zakresie pary EUR/PLN (część płatności w euro przez inwestorów) oraz litewskiego lita do złotówki. W branży budowlanej tradycyjnym ryzykiem od kilku lat jest terminowość regulowania płatności przez kontrahentów oraz oszacowanie ich wypłacalności.
5. Analiza wyników finansowych
|
Wybrane dane finansowe Trakcja S.A. (tys. zł) |
2011 r. |
2012 r. |
9 miesięcy 2012 r. |
9 miesięcy 2013 r. |
|
Przychody ze sprzedaży |
2 143 586 |
1 345 757 |
986 773 |
1 087 183 |
|
Zysk z działalności operacyjnej |
116 348 |
23 066 |
42 673 |
40 652 |
|
EBITDA |
164 336 |
50 243 |
63 182 |
57 797 |
|
Zysk brutto |
61 700 |
-3 857 |
22 095 |
28 054 |
|
Zysk netto |
51 820 |
-14 896 |
18 923 |
22 159 |
|
Aktywa ogółem |
1 919 956 |
1 320 046 |
1 383 537 |
1 644 827 |
|
Kapitał własny |
544 442 |
488 272 |
523 424 |
625 257 |
|
Przepływy pieniężne z dział. operacyjnej |
35 475 |
80 369 |
-60 915 |
-164 192 |
|
Przepływy pieniężne z dział. inwestycyjnej |
-58 628 |
-65 634 |
-62 888 |
-14 367 |
|
Przepływy pieniężne z dział. finansowej |
39 364 |
-116 104 |
-48 739 |
106 896 |
Źródło: Trakcja S.A.
Wyniki za sam trzeci kwartał 2013 r. były znacznie lepsze od poprzednich okresów. Ten jeden kwartał przyniósł rozpoznanie prawie takiej samej wielkości przychodów ze sprzedaży, co całe pierwsze półrocze. Zaowocowało to ponad dwukrotnie wyższym zyskiem ze sprzedaży. Wynik operacyjny wyniósł 27,5 mln zł wobec 5,9 mln zł w okresie porównywalnym poprzedniego roku. Z kolei zysk netto wyniósł 21,8 mln zł. Na uwagę zasługuje utrzymanie kosztów sprzedaży i zarządu na niewiele wyższych poziomach niż rok wcześniej. W okresie tym w efekcie zmian zasad rachunkowości ujmowania wartości nieruchomości inwestycyjnych (w wartości godziwej) w pozostałych przychodach operacyjnych wykazano dodatnią wartość w kwocie 3,5 mln zł. Istotne dla obecnego całego roku będzie obniżenie kosztów finansowych dzięki zmniejszeniu zadłużenia wobec roku poprzedniego.
Wynik za rok 2012 r. ujmował w sobie jednorazowy zysk „księgowy” w kwocie 45,1 mln zł z tytułu utraty kontroli nad Grupą Lithold i spółką Brux Sp. z o.o. w likwidacji. Bez tego zdarzenia wynik operacyjny i netto byłby na dużo niższych poziomach.
W rachunku przepływów pieniężnych w 2012 r. dodatnią wartość w działalności operacyjnej spółka zawdzięcza spadkowi zobowiązań. Duże, ujemne saldo w działalności finansowej to efekt spłat kredytów i pożyczek. Z kolei w trzech kwartałach obecnego roku bardzo mocno wzrosły należności w efekcie rosnącego portfela realizowanych kontraktów budowlanych, co odbiło się na dużym, ujemnym przepływie z działalności operacyjnej. Spółka znacznie ograniczyła wydatki inwestycyjne np. na kupno składników majątku trwałego czy wartości niematerialnych. Duże zapotrzebowanie na kapitał został zaspokojony poprzez zaciągnięcie kolejnych kredytów i pożyczek widocznych w dodatnich przepływach w działalności finansowej oraz pasywach.
|
Wybrane elementy bilansu (tys. zł) |
30.09.2013r. |
|
Aktywa trwałe |
718 176 |
|
Rzeczowe aktywa trwałe |
185 523 |
|
Wartości niematerialne |
87 661 |
|
Wartość firmy z konsolidacji |
379 958 |
|
Nieruchomości inwestycyjne |
29 145 |
|
Pozostałe aktywa finansowe |
30 792 |
|
Aktywa z tytułu podatku odroczonego |
32 683 |
|
Aktywa obrotowe |
926 651 |
|
Zapasy |
132 677 |
|
Należności z tytułu dostaw i usług oraz pozostałe należności |
546 070 |
|
Pozostałe aktywa finansowe |
35 338 |
|
Kontrakty budowlane |
151 003 |
|
Środki pieniężne i ich ekwiwalenty |
53 475 |
|
Kapitał własny |
625 257 |
|
Zobowiązania długoterminowe |
151 663 |
|
Oprocentowane kredyty i pożyczki bankowe |
54 479 |
|
Obligacje |
49 867 |
|
Rezerwa z tytułu odroczonego podatku dochodowego |
32 687 |
|
Zobowiązania krótkoterminowe |
867 907 |
|
Oprocentowane kredyty i pożyczki bankowe |
218 263 |
|
Zobowiązania z tytułu dostaw i usług oraz pozostałe zobowiązania |
467 329 |
|
Kontrakty budowlane |
137 195 |
|
Suma bilansowa |
1 644 827 |
Źródło: Trakcja S.A.
W strukturze majątku trwałego tylko 25% stanowią składniki rzeczowych aktywów trwałych. Znaczna część to wartości niematerialne oraz wartość firmy będąca wynikiem konsolidacji z innymi podmiotami z przeszłości. Obie składowe mają wartość 467,6 mln zł, czyli 28,4% sumy bilansowej. Ciężko obecnie jest ocenić czy pozycje te powinny ulec odpisom w efekcie znacznej przeceny firm budowlanych w ostatnich okresach. Niemniej trzeba pamiętać o ich dużym udziale w strukturze majątku grupy. Jedną z metod wycen przedsiębiorstw jest metoda likwidacyjna, a w niej wspomniane pozycje są zerowane. W aktywach obrotowych ponad połowa to należności handlowe, które szczególnie w sektorze budowlanym są mocno obserwowane (ich ściągalność) przez analityków. Niestety w raporcie za trzeci kwartał 2013r. nie ma informacji jaka część należności jest przeterminowana. W skład nieruchomości inwestycyjnych wchodzą m.in. obiekty położone w Warszawie przy ul. Golędzinowskiej i Skaryszewskiej, które obecnie są wynajmowane. Brak jest informacji jakie inne nieruchomości kwalifikowane są do tej pozycji i jakie jest ich konkretne przeznaczenie (sprzedaż, wynajem, oczekiwanie na wzrost wartości). Pozostałe aktywa finansowe podzielone między aktywa trwałe i obrotowe to głównie kaucje pod gwarancje bankowe. Środki pieniężne i ich ekwiwalenty na koniec września 2013r. wynosiły 53,5 mln zł. Niestety patrząc na tą pozycję historycznie jest ona w silnym trendzie spadkowym – na początku tego roku miała wartość 121,2 mln zł, a jeszcze rok wcześniej 222,5 mln zł. Suma oprocentowanego kapitału obcego wynosi 323,9 mln zł.
6. Ocena przyszłych wyników
Niewątpliwie największym magnesem skupiającym uwagę inwestorów na Trakcji S.A. jest potencjał inwestycji w Polsce w modernizację kolei. Spółka jest natomiast jednym z liderów w kraju w tej branży. Duże firmy budowlane działające na naszym rynku niewyspecjalizowane w danym segmencie (po ogromnych stratach na drogownictwie) z większą ostrożnością będą rozpatrywały ponowne wchodzenie na „nieznane tory”. Z kolei giełdowy konkurent ZUE zapowiedział publicznie, że nie zamierza bić się ceną o duże zlecenia, a woli mniejsze kontrakty z większą rentownością. A więc przy takich okolicznościach Trakcja mogłaby w szybkim tempie zwiększać portfel zleceń, choć przeszkodzić jej mogą ograniczone zdolności finansowania robót. Patrząc na dynamiczne zmiany w bilansie po okresie pierwszych trzech kwartałów tego roku (silny wzrost należności, zwiększenie stanu zadłużenia, dynamiczny spadek środków pieniężnych, stosunkowo niska wartość „twardych” aktywów na tle pozostałych pozycji) to właśnie zdolności finansowe są największą zaporą do rozwoju grupy kapitałowej.
18 października 2013 r. zarząd Trakcji podjął uchwałę o połączeniu ze spółką córką Przedsiębiorstwo Robót Kolejowych i Inżynieryjnych. W efekcie ma ono przynieść „szybsze osiągnięcie korzystnego modelu działania” w zakresie działalności finansowej i organizacyjnej. W teorii uproszczenie grupy kapitałowej i zmniejszenie ilości podmiotów o zbliżonej bądź tej samej działalności powinno przynieść oszczędności kosztowe chociażby w zakresie administracji, prowadzenia księgowości, marketingu czy kosztów zarządu. Połączeniu podlegać ma kilka innych spółek zależnych. W dłuższym terminie ma dać to oszczędności rzędu kilkunastu milionów złotych rocznie.
Spośród uaktywnionych w obecnym roku procesów ułatwiających zarządzanie grupą i obniżającym koszty są: nowy system informatyczny do zarządzania, system zarządzania dostawami oraz program premii dla kadry odpowiedzialnej za realizację kontraktów.
W przyszłości może dojść do zdarzeń jednorazowych. Badana spółka domaga się zapłaty od PKP PLK S.A. kwoty 95,3 mln zł z tytułu kary umownej wynikającej z niedotrzymania kontraktowego oddania placu budowy. Trakcja wysłała przedsądowe wezwanie do zapłaty. O sprawie spółka informowała komunikatem bieżącym z dnia 25 października tego roku. Roszczenia o tak duże kwoty zazwyczaj kończą się wieloletnim procesem sądowym.
W najbliższych okresach kwartalnych, z których dwa najbliższe to okres zimy, ciężko będzie ocenić perspektywy wyników finansowych. Z jednej strony warunki meteorologiczne mogą wpłynąć na spowolnienie realizacji kontraktów, co zmniejszy tempo rozpoznawania przychodów. Z drugiej zaś strony rosnący portfel zleceń sugeruje większą sprzedaż w kolejnych kwartałach, a prowadzona restrukturyzacja kosztowa daje nadzieje na większe rentowności, szczególnie po zaprezentowaniu wyników za trzeci kwartał tego roku.
7. Analiza wskaźnikowa
Analiza porównawcza do ZUE S.A. nie do końca jest zasadna. Wbrew pozorom spółka ta dość mocno różni się od Trakcji. W jej przychodach duży udział stanowią prace związane z infrastrukturą tramwajową, inżynieryjną , prac elektroenergetycznych w miastach i produkcji urządzeń.
|
Wybrane wskaźniki rynkowe |
|
|
Dług netto |
270,4 mln zł |
|
Dług netto / EBITDA |
6,02 |
|
Wskaźnik ogólnego zadłużenia |
0,62 |
|
Wskaźnik płynności bieżącej |
1,06 |
|
ROE |
Ujemny |
|
Rentowność EBITDA |
3,1% |
|
C/WK |
0,85 |
|
C/Z |
ujemny |
|
Kapitalizacja |
526 mln zł |
Źródło: opracowanie własne na podstawie raportów finansowych Trakcja S.A.
Wskaźniki zadłużenia są już na wysokich poziomach. Przy relacji długu netto do EBITDA mocno dał się we znaki bardzo słaby czwarty kwartał 2012 r. (EBITDA wyniosła wtedy -12,9 mln zł). Jeśli obecny kwartał będzie chociażby na niewielkim plusie, wówczas omawiany wskaźnik poprawi się. Gorzej sytuacja zadłużeniowa wygląda z perspektywy wskaźnika ogólnego zadłużenia. Książkowa norma wynosząca 0,5 jest przekroczona. Jest to kolejny dowód, że Trakcja potrzebuje dodatkowego kapitału własnego. Patrząc na omówione wskaźniki słabo wygląda zdolność spółki do zaciągania kolejnego długu. Obraz sytuacji płynnościowej też pozostawia wiele do życzenia. Mimo, że na kontach spółki na koniec trzeciego kwartału było 53,5 mln zł to saldo samych krótkoterminowych kredytów i pożyczek wynosiło 218,3 mln zł. Przed zarządem stoi wyzwanie szybkiego zrolowania tych długów.
Zysk netto za ostatnie cztery kwartały był ujemny, a więc wskaźniki na nim oparte mają ujemne wartości. Atrakcyjnie z pierwszego rzutu oka wygląda relacja ceny akcji do wartości księgowej. Jednak jego niska wartość jest uzasadniona dużym zadłużeniem, ujemnym, zannualizowanym zyskiem netto czy chociażby wspomnianą potrzebą rolowania dużej wartości kredytów i pożyczek.
8. Analiza techniczna
Trend spadkowy na akcjach Trakcji trwał od października 2010 r. (od poziomu 5zł). Zmiana trendu nastąpiła w lipcu 2013 r., kiedy to zainicjowany został dynamiczny ruch w górę z 55 groszy do 1,5 zł. Obecnie mamy do czynienia z korektą spadkową. Najważniejszym poziomem wsparcia są okolice 1 zł. Należy też zauważyć, że ostatnie wzrosty odbywały się na dużym obrocie.
Źródło: http://stooq.com
9. Podsumowanie raportu i wnioski
Trakcja specjalizuje się w budowie i modernizacji linii kolejowych i dróg. Obecnie 90% portfela zleceń dotyczy prac na kolei. Grupa kapitałowa prowadzi działalność w Polsce i na Litwie. Uwagę przyciągającym oko inwestorów na badaną spółkę jest potencjał inwestycji w Polsce w modernizację kolei. Do 2015 roku mają one sięgnąć 6,5 mld euro. Oznacza to znaczne przyspieszenie wydatków inwestycyjnych w ten sektor względem lat ubiegłych, kiedy to skupiono się nad budową i modernizacją dróg.
Analiza wyników finansowych na przestrzeni kilku ostatnich lat wykazała zmniejszenie skali działalności spółki poprzez upadek bądź utratę kontroli nad kilkoma spółkami zależnymi. Miało to wpływ na zmniejszenie przychodów ze sprzedaż czy aktywów ogółem. Wyniki trzeciego kwartału 2013 r. należy ocenić pozytywnie. Poprawiła się sprzedaż i rentowność spółki na każdym poziomie. Niepokoić jednak mogą duże, ujemne przepływy z działalności operacyjnej. Zarówno bilans jak i rachunek przepływów pieniężnych pokazują zapotrzebowanie na kapitał obrotowy. Brak odpowiedniej jego ilości to obecnie największy czynnik hamujący szybszy rozwój spółki. Należy również dodać, że spółka jest dość mocno zadłużona i stoi przed koniecznością rolowania krótkoterminowego długu.
Do największych czynników ryzyka inwestycji w akcje Trakcji zaliczymy wysokie zadłużenie spółki, zapotrzebowanie na kapitał obrotowy oraz słabe relacje inwestorskie.
Rafał Irzyński
Główny analityk SII
---
Autorzy niniejszej opinii nie są powiązani w żaden sposób z Emitentem. Inwestor powinien mieć na uwadze, że w ciągu ostatnich 12 miesięcy SII nie świadczyło i nie świadczy obecnie usług z zakresu relacji inwestorskich spółce Trakcja S.A. Stowarzyszenie nie wyklucza także w przyszłości złożenia oferty świadczenia podobnych usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie.
Treść powyższej analizy jest tylko i wyłącznie wyrazem osobistych poglądów jej autorów i nie stanowi rekomendacji w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów (Dz. U. z 2005 r. nr 206, poz. 1715). Zgodnie z powyższym Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych oraz autorzy nie ponoszą jakiejkolwiek odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podejmowane na podstawie niniejszych komentarzy i analiz.
