Raport specjalny Famur-Kopex: Czy dojdzie do fuzji największych polskich producentów maszyn górniczych?

Trzeciego stycznia 2014 r. rynek dowiedział się z oficjalnych komunikatów o propozycji Famuru skierowanej do Kopexu dotyczącej połączenia obydwu podmiotów. Tego dnia doszło do spotkania zarządów obu spółek. Przedstawiciele Famuru zaproponowali rozpoczęcie rozmów na temat połączenia obu spółek poprzez przeniesienie majątku Kopeksu na Famur w zamian za akcje Famuru. Proponowany parytet wynosi 2:1 (2 akcje Famuru za 1 akcje Kopeksu), a celem tej fuzji ma być stworzenie jednego, silniejszego gracza, który skuteczniej mógłby rywalizować na rynku międzynarodowym. Przyjrzyjmy się zatem bliżej sytuacji obydwu spółek, efektom potencjalnego połączenia oraz wszystkim „za” i ewentualnym „przeciw”.

Kopex i Famur to dwaj bezapelacyjnie najwięksi producenci maszyn górniczych w Polsce. Obydwie grupy kapitałowe rozrastały się z biegiem czasu o kolejne, przejmowane podmioty, poszerzając jednocześnie swoje portfolia produktowe. Poniższa tabela zawiera podstawowe dane finansowe obrazujące ich sytuację finansową.

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych finansowych spółek.

Pod względem przychodów wciąż większą sprzedaż generuje Kopex. Przychody Famuru jednak dynamicznie rosną w ostatnich latach - z niespełna 700 mln zł sprzedaży w 2009 r. doszedł on do blisko 1,5 mld zł w 2012 r. Należy jednak pamiętać, że Kopex część sprzedaży generuje z nisko rentownej sprzedaży energii: w III kwartałach 2013 roku zanotował 126 mln zł przychodów z tego tytułu (w latach 2011-2012 było to po ok. 350 mln zł, a w 2010 nawet blisko 590 mln zł). Spółka zdecydowała już o zaprzestaniu tej działalności i wyniki tego segmentu prezentuje jako działalność zaniechaną. Po ich uwzględnieniu różnica między przychodami obydwu spółek w pierwszych trzech kwartałach 2013 r. jest już niewielka.

Obie spółki w większości segmentów produktowych rywalizują ze sobą na rynku nie tylko polskim, ale i zagranicznym. Kopex niewątpliwie ma mocniejszą pozycję na rynku międzynarodowym. Po 9 miesiącach 2013 r. odnotował wpływy z eksportu o wartości 330,3 mln zł (wobec 175,3 mln zł Famuru). Z kolei po 9 miesiącach 2012 r. Famur za granicą zrealizował dostawy o wartości 362,6 mln zł, a Kopex 518,3 mln zł. Kopex, historycznie jako centrala handlu zagranicznego nabył znaczne doświadczenie w poruszaniu się na globalnym rynku, a obecnie posiada większą dywersyfikację patrząc na strukturę geograficzną i wartość realizowanej sprzedaży. Najistotniejszym zagranicznym kierunkiem sprzedaży dla niego w 1-3Q 2013 była Rosja – 80,4 mln zł, a następnie Argentyna – 60,5 mln zł, Niemcy – 47 mln zł, Bośnia i Hercegowina – 43,2 mln zł, Czechy 32,5 mln zł, Chiny - 25,4 mln zł, Turcja - 12,6 mln zł oraz osiem innych krajów. Famur z kolei 58% eksportu w tym samym okresie skierował do Rosji i krajów WNP.

Pod względem rentowności o wiele lepiej prezentuje się Famur, co widać w prezentowanych niżej wskaźnikach rentowności. Głównie wynika to z efektywniejszej organizacji produkcji, a po części również z niewielkiego poziomu zadłużenia tej spółki. Na koniec września 2013 r. wykazywała w swoim bilansie 175 mln zł środków pieniężnych, co po uwzględnieniu kredytów i pożyczek oznacza gotówkę netto w kwocie ponad 100 mln zł. Zważywszy na dużą wartość amortyzacji jej zdolności do generowania gotówki są obecnie wysokie. Kopex z kolei ma obecnie dług netto na poziomie ponad 500 mln zł, który pociąga za sobą regularne wysokie koszty odsetkowe. Poziom zadłużenia Kopexu mierząc go popularnymi wskaźnikami nie jest na pewno jeszcze niebezpieczny, ale jego zdolności kredytowe są znacznie niższe niż w przypadku Famuru.

To, co teoretycznie stanowi przewagę Kopexu – to 2,2-krotnie większa suma bilansowa i 2,5-krotnie większy kapitał własny. Dużo większy majątek nie jest jednak tak efektywnie wykorzystywany jak robi to jego konkurent. Doskonale widać to po różnicy we wskaźnikach ROA i ROE. Należy zwrócić uwagę na fakt, że w bilansie Kopexu wykazywane jest ponad 1,25 mld zł wartości firmy jednostek podporządkowanych, tzw. goodwill (Famur wykazuje w tej pozycji 179,5 mln zł).

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych finansowych spółek.

Na pierwszy rzut oka występują dość istotne rozbieżności we wskaźnikach wyceny obu spółek. Dla Famuru wskaźnik C/Z wynosi blisko 12x, natomiast dla Kopexu ponad 20x. Jednak należy mieć na uwadze, że wyniki Kopexu były w ostatnich kwartałach obciążone odpisami z tytułu działań restrukturyzacyjnych. Po korekcie danych Kopexu o wartość tych odpisów (szczególnie za 4Q 2012) wskaźnik C/Z spółki spada do ok. 14x. Zatem w przypadku obu spółek parametr ten kształtuje się na podobnym poziomie.

Porównanie wskaźnika C/WK początkowo może również prowadzić do błędnych wniosków. Teoretycznie C/WK Kopexu (0,3x) znajduje się na poziomie kilkukrotnie niższym od wskaźnika dla Famuru (2,2x), jednak trzeba pamiętać o wysokiej wartości pozycji goodwill widocznej w aktywach Kopexu (ok. 1/3 sumy bilansowej), która bezpośrednio wpływa na poziom kapitału własnego spółki. Z kolei w przypadku Famuru mamy do czynienia z wyższym poziomem amortyzacji majątku, stąd m.in. niższa wartość aktywów i wyższy poziom wskaźnika C/WK.

Wartości obu wskaźników dla Kopexu pokazują dwa sprzeczne wnioski. Biorąc pod uwagę wielkość zysku, spółka poprzez pryzmat C/Z jest notowana na poziomie zbliżonym do Famuru, a C/WK z kolei wskazuje, że obecna wartość rynkowa tej spółki jest dużo niższa niż wartość księgowa wynikająca z poziomu kapitału własnego spółki. W przypadku Famuru za każdą złotówkę kapitału własnego tej firmy, akcjonariusze płacą około 2,2 zł. Warto w tym miejscu również wspomnieć, że zgodnie z informacjami Agencji ISBnews Prezes Józef Wolski zapowiedział, że biorąc pod uwagę backlog Kopexu, spółka oczekuje, że w I półroczu 2014 r. utrzyma wyniki z II półrocza 2013 r. Natomiast w okresie III-IV kw. 2014 r. spółka powinna je poprawiać.

Różnice w wielkości wskaźnika C/WK obu spółek, jak i odmienny obraz ich notowań w pewnym stopniu można tłumaczyć tym, że zarząd Famuru dużo efektywniej zarządza majątkiem, realizuje dużo wyższe marże na sprzedaży, co w konsekwencji przekłada się znacznie lepszy standing finansowy tej spółki. To z kolei wpływa na większe możliwości akwizycyjne lub daje większe szanse na wypłatę dywidendy. Rynkowe wyceny spółek to w przypadku Kopexu obecnie ok. 900 mln zł, a Famuru ok. 2,4 mld zł.

Perspektywy rynku krajowego.

Perspektywy rynku polskiego na najbliższe lata niestety nie rysują się w różowych barwach. Poziom inwestycji w kopalniach prawdopodobnie nie będzie się zwiększał w 2014 roku, głównie z powodu słabej kondycji finansowej spółek wydobywczych. Wystarczy wskazać kurczące się mocno wyniki JSW, Kompanii Węglowej czy Katowickiego Holdingu Węglowego. Dodatkowo ostatnie lata przyniosły spadki cen węgla na światowych rynkach. Polskie, wciąż w większości państwowe kopalnie nie są konkurencyjne pod względem kosztów wydobycia. Aby to poprawić musiałyby przeprowadzić poważne inwestycje, na które obecnie ich nie stać.

Patrząc w dłuższej perspektywie faktem jednak jest, że energetyka w Polsce dalej będzie oparta o węgiel i popyt na ten surowiec wciąż będzie duży. Krajowe zasoby węgla głównie zalegają głęboko pod ziemią, gdzie występują trudne warunki geologiczno-górnicze, co z kolei przekłada się na wyższe koszty wydobycia. Polscy producenci maszyn rozwijają swoje produkty, co umożliwia prowadzenie efektywnego wydobycia nawet w trudnych warunkach. I właśnie utrudniona dostępność śląskich pokładów sprzyjała rozwojowi technologii maszyn obydwu opisywanych spółek. Przede wszystkim można wymienić technologię wydobycia niskich pokładów węgla, którą z powodzeniem dwukrotnie wdrożył już w polskich kopalniach Famur. Kopex natomiast, według ostatnich doniesień dopiero dostarczy swoje rozwiązanie do wydobycia niskich pokładów do JSW. Te rozwiązania stanowią przewagę konkurencyjną polskich producentów na tle zagranicznych konkurentów w szczególności w zakresie urabiania niskich i nieregularnych pokładów węgla. 

Tło światowe

Rynek rosyjski jest strategicznym rynkiem zarówno dla Famuru jak i Kopeksu. Ich poziom wzajemnej konkurencji jest tam duży, a spółki rywalizują w tych samych przetargach. Obie marki są już tam dobrze rozpoznawalne, a rosyjskie kopalnie przez lata były tradycyjnym partnerem dla polskich producentów maszyn dla górnictwa, stąd bardzo dobra znajomość tego rynku. Dobre perspektywy w zakresie popytu na maszyny górnicze są też w Chinach oraz w krajach Afryki i Ameryki Południowej.

Na globalnym rynku maszyn górniczych w ostatnich kilku latach doszło do wielu połączeń konsolidacyjnych. Powstały tym samym duże firmy, z którymi trudniej jest rywalizować mniejszym graczom. Za przykład może posłużyć amerykański potentat - Caterpillar, który przejął w 2010 r. spółkę Bucyrus, która wcześniej z kolei przejęła niemieckie DBT (2007 r.). Podobnie jak Caterpillar procesy konsolidacyjne przeprowadzili inni światowi producenci maszyn górniczych – Joy Global, Sandvik czy Atlas Copco. Powstające w ten sposób silniejsze podmioty o większej kapitalizacji i sile finansowej stawiają coraz wyższą poprzeczkę w procesach ubiegania się o kolejne duże kontrakty. Dzięki fuzjom są w stanie oferować kompleksowe usługi, poszerzają swoje portfolio produktowe i potrafią wygenerować szeroko rozumiane synergie kosztowe. To wszystko wpływa na ich rosnącą konkurencyjność.

Co może przynieść połączenie Famuru i Kopeksu?

Niewątpliwie jednym z czynników wpływających na wykonanie pierwszego kroku ze strony zarządu Famuru były właśnie procesy konsolidacyjne w światowej branży producentów maszyn górniczych. Potencjalne korzyści, na które wskazuje Famur zostały przedstawione w komunikacie bieżącym spółki z dnia 3-ego stycznia tego roku i są to:

• Lepsza oferta dla kopalń i wzmocnienie R&D – zwiększenie kompleksowości oferty, jeden połączony serwis, przyspieszenie wdrażania innowacyjnych produktów, mocniejsza pozycja w przetargach.
• Poprawa efektywności produkcji – lepsze zarządzanie wspólnymi zakładami powinno przełożyć się na wzrost efektywności oraz wyciąganie efektów skali. To z kolei wpłynie na mniejsze zapotrzebowanie na kapitał obrotowy.
• Zagraniczna ekspansja polskiej marki – łatwiejsze i tańsze promowanie jednej, polskiej marki. Połączone struktury sprzedaży eksportowej przyniosłyby większe korzyści.
• Środki na dalszy rozwój - większa siła finansowa połączonego jednego podmiotu umożliwi akwizycje na rynku zagranicznym. Część nadwyżek finansowych Famuru zostałaby przeznaczona na zmniejszenie zadłużenia Kopeksu.
• Środowisko dynamicznego rozwoju dla pracowników – silniejszy pracodawca to większa stabilność dla jego pracowników oraz szansa na ich rozwój personalny na rynku międzynarodowym. Wraz z szybszym rozwojem silniejszego podmiotu poziom zatrudnienia powinien w nim rosnąć.

Po potencjalnym połączeniu polski podmiot byłby w gronie największych światowych producentów pod względem rozwiązań dla wydobycia węgla metodą ścianową, czyli tzw. longwall. Łączne przychody Kopexu i Famuru w tym segmencie sięgnęły w 2012 około 2 mld zł. Ich zagraniczna konkurencja posiada znacznie bardziej rozbudowane portfolio, co przekłada się na wielkość przychodów realizowanych przez firmy takie jak Joy Global czy CAT. Maszyny do wydobycia węgla metodą ścianową wśród tych producentów stanowią stosunkowo niewielką część ich przychodów. Pozwala to sądzić, że połączony podmiot mógłby być trzecim największym producentem maszyn do wydobycia węgla w tym systemie. Z kolei połączony potencjał badawczo rozwojowy obu spółek powinien pozwolić na zmniejszenie dystansu do liderów, ponieważ spółki mogłyby wspólnie pracować nad poszerzeniem portfolio produktowego. We wzroście udziałów polskiej firmy w światowym rynku maszyn i urządzeń górniczych z pewnością pomogłyby większe możliwości akwizycyjne połączonego podmiotu.

Zasadne jest pytanie czy UOKiK zgodzi się na takie połączenie? Koronnym argumentem zarządu Famuru jest patrzenie na perspektywy dla połączonych podmiotów na tle nie tylko rynku krajowego, ale w perspektywie rynku światowego. Na rodzimym rynku po połączeniu dwóch największych graczy nowy podmiot osiągnie pozycję lidera.

To dopiero początek negocjacji?

Po oficjalnym przedstawieniu propozycji połączenia, na określonych w raporcie giełdowym Famuru warunkach, większościowy akcjonariusz Kopeksu Pan Krzysztof Jędrzejewski w wypowiedzi dla PAP-u oznajmił, że nie jest zainteresowany połączeniem. W tym miejscu należy dodać, że po zaproponowanej transakcji zostałby on mniejszościowym akcjonariuszem połączonych spółek, a pakiet kontrolny należałby do TDJ S.A. Przypomnijmy też, że potencjalne połączenie miałoby się odbyć poprzez przeniesienie całego majątku Kopeksu na Famur w zamian za akcje w stosunku 1 akcja Kopeksu za 2 Famuru. Dodatkowo, w imieniu spółki TDJ, Famur zaproponował wzajemne powołanie członków do rad nadzorczych obu spółek. Zarząd Famuru oznajmił także, że w najbliższym czasie nie będzie ogłaszał wezwania na akcje Kopeksu.

Mając na uwadze przekazane przez Famur informacje oraz potencjał do osiągnięcia synergii kosztowych i operacyjnych w przypadku połączenia spółek, niewątpliwie można zrozumieć ekonomiczne przesłanki działań podejmowanych przez Famur. Kluczowa dla ewentualnej fuzji będzie jednak zgoda ze strony Pana Jędrzejewskiego, który posiada 59,05% akcji Kopeksu. Famur ma obecnie umowę ze swoim dominującym akcjonariuszem na odkupienie pakietu prawie 10% akcji Kopeksu. W ostatnim czasie ING OFE posiadający niecałe 7% akcji Kopeksu sprzedał na rynku w transakcji pakietowej większą część swojego pakietu.

Z perspektywy akcjonariusza Kopeksu obecna wycena spółki, czy też zapowiedzi Prezesa Kopexu na temat perspektyw spółki w 2014 r. mogą nie zachęcać akcjonariuszy tej spółki do pozbywania się walorów, czego wyraz w swojej odpowiedzi kierowanej do Famuru dał chociażby Pan Jędrzejewski. Jednak z drugiej strony połączone podmioty byłyby jedną z większych grup przemysłowych w kraju z większymi szansami na szybszy rozwój i większą siłą na rynku międzynarodowym. Z perspektywy akcjonariusza Kopeksu obecna wycena spółki, czy też zapowiedzi Prezesa Kopexu na temat perspektyw spółki w 2014 r. mogą nie zachęcać akcjonariuszy tej spółki do pozbywania się walorów, czego wyraz w swojej odpowiedzi kierowanej do Famuru dał chociażby Pan Jędrzejewski. Jednak z drugiej strony połączone podmioty byłyby jedną z większych grup przemysłowych w kraju z większymi szansami na szybszy rozwój i większą siłą na rynku międzynarodowym. Ponadto połączenie obu grup może nieść dla akcjonariuszy spółek jeszcze jedną dodatkową korzyść, która może być kluczowa dla realizacji przez te podmioty strategii zwiększania udziału w globalnym rynku maszyn górniczych. Połączenie bowiem, w okresie ograniczonych inwestycji w polskim górnictwie, pozwoli zamienić rywalizację o kontrakty na synergie wynikające z ich wspólnego realizowania i lepsze wykorzystanie potencjału obu grup. W konsekwencji przynajmniej w części zmniejszone zostanie zagrożenie spadku marż osiąganych przez spółki. Istnieją więc podstawy do oceny, że wspólny projekt mógłby być dla akcjonariuszy obu spółek interesujący. W takich przypadkach kluczowe są jednak warunki takich operacji. Czas pokaże, czy pierwotnie zasygnalizowane stanowisko Pana Jędrzejewskiego było decyzją ostateczną, czy tylko elementem negocjacyjnym i początkiem dalszych rozmów obydwu stron.

Wartym uwagi jest również plan dotyczący projektów uchwał zgłoszonych przez Pana Jędrzejewskiego do porządku obrad najbliższego nadzwyczajnego walnego zgromadzenia Kopex zwołanego na dzień 20 lutego br. W szczególności należy zwrócić uwagę na dwie kwestie. Pierwsza to kwestia dotycząca zmiany statutu, która może radykalnie ograniczyć prawa akcjonariuszy mniejszościowych. Zgodnie bowiem z przedstawionym projektem uchwały podejmowane przez Walne Zgromadzenie Kopex mają być uznawane za ważne, jeśli w głosowaniu wezmą udział akcjonariusze (akcjonariusz) reprezentujący co najmniej 50% kapitału zakładowego spółki, a samo walne zgromadzenie będzie uznane za ważne, również tylko wtedy jeśli w posiedzeniu wezmą udział akcjonariusze (akcjonariusz) reprezentujący co najmniej 50% kapitału zakładowego spółki. Stosowne zmiany planowane są także w regulaminie walnego zgromadzenia Kopexu. Druga kwestia dotyczy podwyższenia kapitału, bowiem Pan Jędrzejewski w propozycji projektu uchwały zawarł też zmianę Statutu, która ma zapewnić Zarządowi upoważnienie do podwyższenia kapitału w drodze emisji nie więcej niż 10,5 mln akcji. Upoważnienie ma obowiązywać do dnia 20 lutego 2017 r. Wnioskodawca uzasadnia uchwałę o emisji m.in. planem zintensyfikowania działalności na rynkach zagranicznych. Ponadto wskazuje na zamiar realizowania inwestycji w ramach Grupy Kopex dotyczącej w szczególności projektowanej budowy kopalni węgla kamiennego. Spółka wskazuje także, iż nie wyklucza dalszych inwestycji kapitałowych przez nabywanie większościowych udziałów w spółce lub spółkach posiadających komplementarny profil działalności, które mogłyby wzmocnić Grupę Kopex, a które można by nabyć za cenę, która w ocenie Zarządu spółki będzie atrakcyjna w kontekście aktualnych wskaźników rynkowych dla sektora, w którym działa Kopex. Wobec zaproponowanych uchwał należy jednak zwrócić uwagę na dwie kwestie. Pierwsza dotyczy braku informacji na temat ceny emisyjnej, bądź też sposobu jej ustalenia. Zgodnie z przepisami, akcjonariusze powinni taką informację otrzymać. Druga kwestia dotyczy uchwał wprowadzających do Statutu spółki Kopex szczególne warunki dla ważności uchwał i walnego zgromadzenia. Tego typu rozwiązanie może nieść bardzo poważne zagrożenie dla praw akcjonariuszy mniejszościowych, zapewniając akcjonariuszowi, który będzie posiadał co najmniej 50% kapitału zakładowego możliwość "zrywania obrad" w przypadku, jeśli uchwały proponowane przez pozostałych akcjonariuszy mniejszościowych nie będą zgodne z jego oczekiwaniami. Takie rozwiązania statutowe nie powinny mieć miejsca w przypadku spółek publicznych.

Rafał Irzyński

Główny analityk SII

rirzynski@sii.org.pl

---

Autorzy niniejszej opinii nie są powiązani w żaden sposób z Emitentami. Inwestor powinien mieć na uwadze, że na przestrzeni ostatnich lat Stowarzyszenie świadczyło usługi z zakresu relacji inwestorskich spółce Kopeks S.A. Stowarzyszenie nie wyklucza także w przyszłości możliwości współpracy w tym zakresie zarówno ze Spółką Kopex S.A., jak i Famur S.A. 

Treść powyższej analizy jest tylko i wyłącznie wyrazem osobistych poglądów jej autorów i nie stanowi rekomendacji w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów (Dz. U. z 2005 r. nr 206, poz. 1715). Zgodnie z powyższym Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych oraz autorzy nie ponoszą jakiejkolwiek odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podejmowane na podstawie niniejszych komentarzy i analiz.