CD Projekt: rynek wyczekuje na sukces Wiedźmina 3

Spis treści:

1. CDP.PL
2. GOG.COM
3. Wiedźmin 3
4. Cyberpunk 2077
5. Gry mobilne
6. Analiza wyników finansowych

Aktualizacja raportu: CD Projekt

Wciąż wielu inwestorów bardzo uważnie przygląda się twórcy i producentowi gier o Wiedźminie. Sukcesy poprzednich dwóch części rozpaliły wyobraźnie rynku, który z niecierpliwością czeka na premierę trzeciej części gry zatytułowej „Wiedźmin 3: Dziki Gon”. Oczekiwania zarówno co do jakości gry, a przede wszystkim do zysków spółki z tego tytułu napędzają wycenę całej Grupy CD Projekt, której kapitalizacja obecnie oscyluje wokół 1,5 mld zł. Swoją wyceną dorównuje już takim firmom jak Kruk, Ciech, Netia czy Orbis. Sprawdźmy zatem, co aktualnie dzieje się w poszczególnych segmentach grupy kapitałowej, gdyż nie tylko Wiedźminem firma żyje.

CDP.PL

CDP.PL prowadzi działalność, od której zaczynała się historia CD Projektu, czyli dystrybucja gier, a także filmów i od nieco ponad roku ebooków. Na podstawowej działalności od 4 lat CDP.PL jest na minusie, choć technicznie w latach 2012 i 2013 spółka uzyskała zyski w wyniku sprzedaży praw do znaku towarowego „CD Projekt” do spółki matki. Transakcja ta opiewała dwa razy na kwotę 9,18 mln zł. Na poziomie konsolidacji była wyłączona. Za 1q2014 CDP.PL miał 2,26 mln zł straty netto. Straty te nie powodują jednak konieczności dokładania gotówki do biznesu. W zakresie przepływów pieniężnych spółka ta daje sobie radę, a koszty powodujące stratę to w dużej mierze spisanie licencji (koszt niegotówkowy) zakupionych w latach poprzednich. Sezonowość w tej branży uzależniona jest od dużych premier. Sprzyjający jest też okres gwiazdkowy. Z kolei najsłabszymi miesiącami w roku są lipiec i sierpień. CD Projekt (podmiot dominujacy w grupie) obecnie posiada 50,2% udziałów w CDP.PL, a pozostałe 49,8% należą do członków zarządu CDP.pl. Oficjalnie nie ma decyzji, co dalej badana firma zrobi z lokalnym biznesem dystrybucyjnym. Rynek spekuluje od dobrych kilku kwartałów o sprzedaży tego segmentu przez CD Projekt, dla którego jest to najmniej istotny segment działalności grupy.

GOG.COM

Zarząd chce podtrzymać dynamiczny rozwój cyfrowej sprzedaży gier. Platforma GOG.COM jest niewątpliwie w pierwszej piątce na świecie pod względem wielkości sprzedaży gier w kanale cyfrowym. Króluje Steam, należący do Valve Corporation. GOG.COM chce rozszerzyć paletę oferowanych gier o gry na Linuxa. W ostatnim czasie ogłoszono, że planowane jest umożliwienie płatność za gry w kolejnych walutach i planowane jest zawarcie umów z lokalnymi dostawcami usług płatności online (np. w Rosji). Aby zwiększyć sprzedaż platforma musi zwiększać bazę uzytkowników (promocje, reklama) oraz zwiększać katalog oferowanych produktów tak, aby zarówno nowi, jak i starzy użytkownicy mieli w czym wybierać i kupować kolejne gry.

W 2013 r. GOG.COM osiągnął przychody ze sprzedaży do zewnętrznych klientów w kwocie 57,6 mln zł oraz zysk netto 9,5 mln zł. Po pierwszym kwartale odnotował zysk netto 1,9 mln zł. Biznes ten jest o tyle ciekawy i różniący się od innych, gdyż np. nie trzeba czekać na spływ należności (nie ma problemów ze ściąganiem długów, windykacją, odpisami na należności), nie trzeba mrozić środków pieniężnych w zapasach, a zysk netto to zazwyczaj czysta, zarobiona gotówka, którą spółka w istotnej części wypłacała (w ostatnich 2 latach) poprzez dywidendę do spółki matki. Dla grupy platforma GOG.COM zapewnia stały napływ gotówki, która jest przeznaczana między innymi na produkcję flagowych gier. Jest to brakujący element chociażby dla konkurencyjnego producenta gier na rynku polskim – CI Games, który musi pożyczać pieniądze, by finansować przez 2-3 lata produkcję danego tytułu.

Na zbliżających się najwiekszych targach gier E3, które odbędą się 10-12 czerwca w Los Angeles, przedstawiciele CD Projekt mają ogłosić kilka nowych informacji. Dotyczyć one będą oczywiście Wiedźmina 3, ale również ma być zapowiedziana pewna nowa wiadomość dotycząca GOG-a. Jej celem ma być zwiększenie tempa rozwoju spółki.

Wiedźmin 3

Zarówno graczy, jak i inwestorów zaniepokoiła informacja o przesunięciu premiery tak mocno oczekiwanej gry. Po tym newsie kurs akcji spadł w najniższym momencie o nieco ponad 20% stabilizując się w przeciągu miesiąca na pozimie o około 10% niższym od kursu zamknięcia przed ogłoszeniem nowej daty premiery. Pierwotnie Wiedźmin 3 miał zadebiutować w sprzedaży na jesieni 2014 roku. Obecnie data premiery to luty 2015 r. Jakie były powodu przesunięcia premiery? Otóż po pierwsze zarząd tłumaczy to chęcią dopracowania gry w jak największym stopniu, by zaspokoić bardzo duże oczekiwania. Po drugie w lutym kampania marketingowa za te same pieniądze może być znacznie wydajniejsza, niż w okresie przedświątecznym. Tańsze są wtedy ceny reklamy, bardziej dostępna jest ekspozycja półkowa w sklepach. Dodatkowo nie trzeba będzie konkurować z dużą liczbą premier innych gier. Budżet marketingowy na Wiedźmina 3 wyniesie ok. 25 mln dolarów. Jest to kwota około dwa i pół razy większa niż w przypadku poprzedniej części. Większość środków na jej finansowanie pochodzi od poszczególnych dystrybutorów. Wydane na ten cel kwoty będą odliczane od tantiem należnych spółce od sprzedaży. Jest to ten sam mechanizm jak przy Wiedźminie 2. Według vice prezesa Nielubowicza zakładana wielkość budżetu jest na tyle duża, że „z tą kwotą można być już mocno widocznym na globalnym rynku gier wideo”, tym bardziej w okresie poświątecznym.

Bezpośrednie koszty produkcji poprzedniej części wyniosły 33 mln zł, a gra była dostępna na PC i Xbox-a 360. Wiedźmin 3 pochłonie więcej. Będzie to o wiele większa gra – świat w niej jest otwarty i około 35 razy większy niż ten z poprzedniej części Wiedźmina. Powstaje ona na trzy platofrmy – PC, Xbox One i Playstation 4 (premiera w jednym czasie). Konsole nowej generacji posiadają znacznie większe możliwości graficzne, które spółka chce w pełni wykorzystać. A to wymaga więcej czasu i nakładów produkcyjnych. Jakość gry ma kluczowe znaczenie dla jej sukcesu komercyjnego. Dotychczas na zamkniętych pokazach fragmenty gry były pokazywane specjalistom z branży, dziennikarzom i recenzentom z całego świata. Do tej pory Wiedzmin 3 zdobył ponad 90 nagród branżowych. Spółka duży nacisk kładzie na promocję gry na nadchodzących, największych targach elektronicznej rozrywki - E3. Będzie tam miała własne stoisko, a dodatkowo gra będzie promowana na stoisku dystrybutora na rynek amerykański – Warner Bros. Jak już wcześniej wspomnieliśmy na targach zostaną podane nowe informacje na temat gry. Pod względem dystrybucji spółka ma już „podpisanych” dystrybutorów na największych rynkach – Europy, Ameryki Północnej, Japonii, Australii i Nowej Zelandii, Rosji, Bliskim Wschodzie, RPA czy Japonii. Zazwyczaj są to najwięksi lub jedni z dominujących graczy na tych rynkach. Co ważne na wszystkich terytoriach, całkowite prawa do cyfrowej dystrybucji Wiedźmina 3 zostały zachowane przez spółkę.

Cyberpunk 2077

Drugi duży tytuł CD Projektu, nad którym prace trwają już ponad 2 lata to Cyberpunk 2077. Tytuł ten zaplanowany jest również jako gra multiplatformowa. Model dystrybucyjny powinen opierać się o ten sam schemat. Zarząd firmy zwraca uwagę, że z każdym rokiem coraż ważniejszą rolę odgrywa dystrybucja cyfrowa. Sprzedaż zrealizowana za pośrednictwem cyfrowej dystrybucji umożliwia spółce uzyskanie proporcjonalnie wyższych wpływów ze sprzedaży każdej kopii gry. Nie ma w niej kosztów tłoczenia płyt, opakowania, logistyki. Występuje też w niej mniej pośredników. Do tej pory na temat gry był pokazany jeden film promujący i zgodnie z deklaracjami spółki do premiery Wiedźmina 3 nie należy spodziewać się nowych materiałów dotyczących Cyberpunka. Spółka argumentuje to właśnie koncentracją marketingową nad grą z Geraltem z Rivii w roli głównej. Cyberpunk 2077 nie ma podanej daty premiery. Według analityków będzie to 2016 rok.

Gry mobilne

Obecnie CD Projekt prowadzi prace nad dwoma grami na urządzenia mobilne. Prace nad jedną z nich trwają od ponad roku i będzie to multiplatformowa gra mobilna, która ma wykorzystać zaawansowane możliwości technologiczne obecnych tabletów i smartfonów. Gra powstaje wraz z zewnętrznym partnerem. Nieznana jest data jej premiery. Naturalnie budżetu na nią nie da się porównać z flagowymi produkcjami. Druga z gier – The Witcher Adventure Game, jest grą planszową, która zostanie wydana zarówno w klasycznej wersji pudełkowej, jak i wersji cyfrowej na urządzenia mobilne. Gra jest już skończona i obecnie trwają jej testy.

Analiza wyników finansowych

Źródło: CD Projekt S.A.

Okres pierwszego kwartału tego roku to czas dalszej intensywnej pracy nad tworzeniem gier w segmencie produkcji. Mimo braku premier i ponoszenia kosztów towarzyszących produkcji i promocji Wiedźmina 3 sprzedaż poprzednio „wypuszczonych” produktów przyniosła segmentowi gier zysk netto w kwocie 0,77 mln zł. GOG.COM dołożył 1,88 mln zł, a stratę przyniósł CDP.PL o wartości 2,26 mln zł. W pozostałych przychodach operacyjnych ujęty został zwrot podatku PCC w kwocie 1,1 mln zł. W przychodach finansowych wykazana została nadwyżka z tytułu różnica kursowych o wartości 0,6 mln zł. Z kolei w pozostałych kosztach operacyjnych została umieszczona kwota 0,5 mln zł z odpisania przedawnionych należności. W 1q 2014 r. grupa zarobiła na czysto 1,49 mln zł wobec 4,07 mln zł w porównywalnym okresie rok wcześniej. Porównywalnie gorsze wyniki nie powinny wpływać istotnie na kurs, gdyż inwestorzy czekają przede wszystkim na odnotowanie zysków z okresu premiery Wiedźmina 3.

Źródło: CD Projekt S.A.

CD Projekt o kapitalizacji rynkowej 1,5 mld zł posiada 95,5 mln zł aktywów trwałych, z czego 11 mln zł to rzeczowe aktywa trwałe, a wartość firmy i wartości niematerialne to majątek warty w księgach 83,7 mln zł. Zapasy grupy wynoszą 58,2 mln zł i wynikają głównie z poniesionych nakładów na produkcję gier, a należności handlowe grupy to 25 mln zł. Zobowiązania handlowe mają podobną wartość – 24,2 mln zł. Rozliczenia międzyokresowe w aktywach obrotowych to głównie koszty zakupionych licencji. Co ciekawe grupa nie posiada żadnych zobowiązań z tytułu kredytów i pożyczek. Kapitał własny stanowi 70% sumy bilansowej. Na uwagę zasługuje wysoki stan środków pieniężnych w kwocie 41,8 mln zł.

W bilansie widać już jednak wpływy z Wiedźmina 3, mimo, że do daty premiery pozostało jeszcze 8 miesięcy. Dystrybutorzy płacą spółce już zaliczki na poczet przyszłym tantiem licencyjnych. Widoczne są one w pozostałych zobowiązaniach – dla segmentu produkcji gier przypisanych jest 35,4 mln zł.

Grupa przez kilka lat korzystała podatkowo w wyniku „odziedziczenia” strat po przejętym Optimusie. Praktycznie są one już wykorzystane w całości. 11 czerwca 2014 r. odbędzie się kolejna sprawa sądowa o odszkodowanie od Skarbu Państwa za straty poniesione wskutek wydania i egzekucji bezprawnej decyzji organów skarbowych. Sprawa założona przez Optimus w 2006 r. ciągnie się cały czas i jak na razie końca nie widać. Obecnie kwota roszczenia wraz z odsetkami przekracza już 70 mln zł.

Wskaźnik C/WK przyjmuje obecnie wartość 8,4, a C/Z dla zysków z ostatnich czterech kwartałów - 115.

Jednym z domów maklerskich, który regularnie wydaje rekomendacje dla CD Projektu jest DM BZ WBK. Ostatnia aktualizacja rekomendacji z dnia 1. kwietnia 2014 r. dotyczyła obniżenia ceny docelowej akcji spółki z 19 zł do 16,7 zł. Prognoza domu maklerskiego zakłada wypracowanie w 2014 r. 18,1 mln zł zysku netto i 23,9 mln zł EBITDA przy 148,7 mln zł przychodów. W 2015 r. (czyli w roku debiutu Wiedźmina 3) zysk netto ma mieć wartość 108,3 mln zł, EBITDA 130,3 mln zł przy przychodach 331,6 mln zł. Jeśli CD Projekt osiągnie zakładany przez DM BZ WBK zysk netto w 2015 r., wówczas przy obecnej cenie akcji wskaźnik C/Z będzie przyjmował wartość ok. 13.

Rafał Irzyński

Główny analityk SII

rirzynski@sii.org.pl

---

Autorzy niniejszej opinii nie są powiązani w żaden sposób z Emitentem. Inwestor powinien mieć na uwadze, że w ciągu ostatnich 12 miesięcy SII nie świadczyło i nie świadczy obecnie usług z zakresu relacji inwestorskich spółce CD Projekt S.A. Stowarzyszenie nie wyklucza także w przyszłości złożenia oferty świadczenia podobnych usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie.

Treść powyższej analizy jest tylko i wyłącznie wyrazem osobistych poglądów jej autorów i nie stanowi rekomendacji w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów (Dz. U. z 2005 r. nr 206, poz. 1715). Zgodnie z powyższym Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych oraz autorzy nie ponoszą jakiejkolwiek odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podejmowane na podstawie niniejszych komentarzy i analiz.