ENEL-MED – znaczący przedstawiciel rynku prywatnej opieki zdrowotnej z dużym zapasem gotówki

Zapraszamy do zapoznania się z raportem na temat spółki Centrum Medyczne ENEL-MED 

przygotowanym przez analityków Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych.

 

Spis treści:

 

1. Profil spółki
2. Akcjonariat
3. Ocena jakości komunikacji spółki z rynkiem
4. Analiza i perspektywy sektora/branży - pozycja spółki
5. Analiza wyników finansowych
6. Ocena przyszłych wyników
7. Analiza wskaźnikowa
8. Analiza techniczna
9. Podsumowanie raportu i wnioski

 

 

CENTRUM MEDYCZNE ENEL-MED

 

1. Profil spółki

Centrum Medyczne ENEL-MED to spółka akcyjna będąca prywatnym operatorem usług medycznych w Polsce, obecna na krajowym rynku ochrony zdrowia od 1993 roku. Debiut jej akcji na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie miał miejsce w czerwcu 2011 roku.

Świadczone przez ENEL-MED usługi medyczne obejmują między innymi:

• podstawową oraz specjalistyczną opiekę ambulatoryjną, w tym również rehabilitację oraz zabiegi wykonywane w trybie ambulatoryjnym,
• opiekę stomatologiczną, w tym implantologię, protetykę i ortodoncję,
• badania diagnostyki obrazowej (m.in. przy użyciu tomografii komputerowej, rezonansu magnetycznego, USG i RTG),
• hospitalizację, obejmującą zabiegi i operacje w wybranych specjalizacjach w trybie operacji planowych,
• medycynę wyjazdową i interwencyjne wizyty domowe oraz pomoc w nagłych zachorowaniach.

 

Z kompleksowej oferty Spółki (blisko 60 specjalizacji) korzystają zarówno klienci komercyjni posiadający wykupiony abonament medyczny (w liczbie około 150 tys.), jak również pacjenci indywidualni (ponad 300 tys.) korzystający ze świadczeń w ramach ubezpieczenia zdrowotnego medi-care, odpłatnie bądź w ramach Narodowego Funduszu Zdrowia, z którym ENEL-MED ma podpisany kontrakt na wybrane usługi. 

 

Obsługa pacjentów ma miejsce w 19 placówkach medycznych, w tym 13 przychodniach wieloprofilowych oraz 6 przychodniach przyzakładowych (łącznie 365 gabinetów lekarskich). Przychodnie wieloprofilowe zlokalizowane są w największych miastach Polski: Gdańsku (Oddział Grunwaldzka), Krakowie (Oddział Galeria Krakowska), Łodzi (Oddział Manufaktura), Poznaniu (Oddział Kupiec Poznański), Warszawie (Oddział Arkadia, Atrium, Blue City, Centrum, Domaniewska, Promenada, Puławska, Zacisze) oraz Wrocławiu (Oddział Arkady Wrocławskie). Przychodnie przyzakładowe, tj. oddziały w obrębie siedziby klienta korporacyjnego, znajdują się natomiast na terenie Warszawy, Piły, Łodzi oraz w Podstrefie Specjalnej Strefy Ekonomicznej Wrocław-Kobierzyce, oferując podstawowy zakres usług wyłącznie dla pracowników danego klienta (z wyjątkiem tej ostatniej, gdzie z oferty Spółki korzystać mogą nie tylko pracownicy, ale również pacjenci indywidualni, z którymi ENEL-MED podpisał umowy na świadczenie usług medycznych).

 

Dodatkowo Centrum Medyczne ENEL-MED jest operatorem dwóch szpitali w Warszawie: 20-łóżkowego Szpitala Zacisze oraz 30-łóżkowego Szpitala Centrum. Spółka współpracuje także z blisko 1.300 placówkami partnerskimi na terenie całego kraju, których przychodnie zlokalizowane są w miejscowościach, gdzie Emitent nie posiada własnych placówek. 

 

Źródło: ENEL-MED S.A.

 

Centrum Medyczne ENEL-MED tworzy Grupę Kapitałową, w skład której wchodzi jednostka dominująca Cetrum Medyczne ENEL-MED S.A., a także dwie jednostki zależne – Enelbud sp. z o.o. i Centrum Medyczne Diagnostyka Obrazowa sp. z o.o. – w których posiadane udziały stanowią odpowiednio 80 i 100 proc. kapitału zakładowego. Dodatkowo spółka Enelbud ma po 40 proc. udziałów w spółkach Bonus Vitae sp. z o.o. oraz New Media Development & Hotel Services sp. z o.o.

 

Źródło: opracowanie własne na podstawie raportów bieżących i okresowych ENEL-MED S.A.

 

Spółka Enelbud (wcześniej pod nazwą Centrum Nieruchomości Enel-Med) zajmuje się prowadzeniem inwestycji na nieruchomościach związanych z ochroną zdrowia. Podmioty Bonus Vitae i New Media Development & Hotel Services istnieją natomiast stosunkowo krótko, bowiem od 2013 roku. Zgodnie z planami pierwsza z nich prowadzić ma długoterminową opiekę nad osobami starszymi, a przedmiotem działalności drugiej będzie inwestowanie w budynki i nieruchomości przeznaczone pod usługi opieki długoterminowej, które będą wynajmowane przez Bonus Vitae.

 

Do niedawna spółka Centrum Medyczne Diagnostyka Obrazowa posiadała 100 proc. udziałów w podmiocie Centrum Medyczne Diagnostyka sp. z o.o., do którego Enel-Med uprzednio wniósł zorganizowaną część przedsiębiorstwa przeznaczoną do prowadzenia działalności z zakresu diagnostyki obrazowej w siedmiu placówkach krajowych (Łomża, Wołomin, Poznań, Konin, Lublin, Mielec, Oddział w Szpitalu Bielańskim). Pod koniec czerwca bieżącego roku wszystkie udziały spółki Centrum Medyczne Diagnostyka sprzedane jednak zostały spółce LUX MED Diagnostyka za kwotę 52,5 mln zł. Obecnie, już po otrzymaniu należności z tytułu powyższej transakcji, głównym składnikiem majątku podmiotu Centrum Medyczne Diagnostyka Obrazowa są zatem środki finansowe, z których ENEL-MED może finansować planowany rozwój całej Grupy Kapitałowej.

2. Akcjonariat

Od początku istnienia Spółki ENEL-MED dominującym akcjonariuszem jest jej Prezes – Adam Rozwadowski. Na dzień 30 czerwca 2014 roku samodzielnie posiadał on 30,23 proc. udział w kapitale zakładowym i w głosach na walnym zgromadzeniu, a wspólnie z żoną i dwoma synami udział ten wynosił ok. 68,8 proc. Znaczącymi akcjonariuszami są także dwa otwarte fundusze emerytalne – Generali oraz PZU „Złota Jesień”, które na koniec pierwszego półrocza bieżącego roku na swoich rachunkach miały akcje Emitenta stanowiące odpowiednio 10,09 proc. i 7,13 proc. w kapitale zakładowym i w głosach na walnym zgromadzeniu. Udział pozostałych inwestorów nie przekracza 14 proc. Kapitał zakładowy Spółki ogółem składa się z 23.566.900 akcji.

 

Źródło: opracowanie własne na podstawie raportów bieżących i okresowych ENEL-MED S.A.

3. Ocena jakości komunikacji spółki z rynkiem

Jakość komunikacji Spółki z rynkiem można ocenić pozytywnie. Sprawozdania finansowe zawierają wszystkie wymagane przepisami elementy, a informacje – choć w niektórych aspektach nieco zwięzłe – prezentowane są w nich w sposób przejrzysty i zrozumiały. Dodatkowo wraz z każdym raportem okresowym publikowana jest prezentacja inwestorska, która przedstawia podstawowe dane na temat działalności Emitenta, osiągniętych wyników finansowych czy najważniejszych wydarzeń, jakie miały miejsce w minionym okresie lub będą miały miejsce w niedalekiej przyszłości. Strona internetowa ENEL-MED jest uaktualniana na bieżąco i znajdują się na niej wszystkie niezbędne informacje, a warto przy tym również zauważyć, że w 2013 roku w organizowanym przez Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych konkursie „Złota Strona Emitenta” okazała się ona najlepsza w kategorii spółek notowanych na GPW nie należących do indeksów sWIG80, mWIG40 i WIG20.

 

Co więcej, ENEL-MED nie ogranicza się jedynie do standardowych i wymaganych przepisami prawa sposobów komunikacji z rynkiem. Emitent regularnie zamieszcza najważniejsze informacje dotyczące jego działalności na swoim profilu na Twitterze, uczestniczy w spotkaniach z inwestorami indywidualnymi (Dzień otwarty dla inwestorów indywidualnych, Capital Market Day) czy – nieco wcześniej – brał udział w konferencjach WallStreet i Profesjonalny Inwestor. Przedstawiciele Spółki regularnie udzielają także wywiadów dla mediów i chętnie współpracują z analitykami.

4. Analiza i perspektywy sektora/branży - pozycja spółki

Jak wskazano w raporcie firmy badawczej PMR („Rynek prywatnej opieki zdrowotnej w Polsce 2014. Prognozy rozwoju na lata 2014-2018”, maj 2014), wartość rynku prywatnej opieki zdrowotnej w naszym kraju w 2013 roku wyniosła 35,4 mld zł, co stanowi wzrost w stosunku do roku poprzedniego o 4,6 proc. Zdaniem tej samej firmy w latach 2014-2018 dynamika wzrostu powinna jeszcze przyspieszyć – całkowita wartość rynku ma wynieść około 37,1 mld zł na koniec przyszłego roku (wzrost rdr o 4,8 proc.), a około 46,7 mld zł na koniec 2018 roku (średnioroczny wzrost równy 5,7 proc.).

 

Źródło: opracowanie własne na podstawie raportu firmy badawczej PMR: „Rynek prywatnej opieki zdrowotnej w Polsce 2014. Prognozy rozwoju na lata 2014-2018”

 

Bez uwzględniania wydatków na leki (w obrocie aptecznym i pozaaptecznym) wartość rynku prywatnej opieki zdrowotnej w 2013 roku wyniosła 13,7 mld zł (wzrost w stosunku do poprzedniego okresu o ok. 5 proc.). Dynamika była jednak nieco niższa niż rok wcześniej.

 

Wśród głównych czynników kształtujących tempo wzrostu wartości rynku prywatnej opieki zdrowotnej w Polsce wymienia się sytuację makroekonomiczną w kraju (m.in. wzrost PKB, poziom bezrobocia, wielkość zatrudnienia, dynamika wzrostu wynagrodzeń). Nie bez znaczenia są także zmiany uwarunkowań prawnych, w tym między innymi zmiany regulacji dotyczących sektora publicznej służby zdrowia i zasady jej finansowania oraz zmiany polityki kontraktowania świadczeń przez Narodowy Fundusz Zdrowia. Liczba pacjentów korzystających z prywatnej opieki zdrowotnej w dużej mierze uzależniona jest również od czasu oczekiwania na świadczenia medyczne w publicznej służbie zdrowia czy od szybkości starzenia się społeczeństwa.

 

Polski rynek prywatnej opieki zdrowotnej, choć największy wartościowo w Europie Centralnej, wciąż znajduje się na wczesnym etapie rozwoju. Jest także stosunkowo mocno rozdrobniony. Z drugiej strony, to niewątpliwie perspektywiczna branża, która w długim terminie powinna się dynamicznie rozwijać. Od pewnego czasu nasiliły się w niej także transakcje fuzji i przejęć, czego najlepszym przykładem może być transakcja zakupu za kwotę 1,63 mld zł grupy LUX MED przez brytyjską grupę medyczno-ubezpieczeniową Bupa zawarta na początku 2013 roku czy też transakcje na mniejszą skalę takie jak chociażby: kwietniowa sprzedaż przez Black Lion Fund 50 proc. udziałów Scanmed Multimedis spółce z grupy Life Healthcare Group za kwotę ok. 57 mln zł, wezwanie na sprzedaż wszystkich pozostałych w obrocie akcji EMC Instytut Medyczny ogłoszone przez czeski fundusz Penta Investments na koniec maja ubiegłego roku (cena za akcje stanowiące 53,81 proc. udział w kapitale zakładowym EMC Instytut Medyczny wyniosła łącznie ok. 87 mln zł) czy właśnie wspomniana już wcześniej transakcja sprzedaży spółki Centrum Medyczne Diagnostyka podmiotowi LUX MED Diagnostyka za kwotę 52,5 mln zł.

 

Rynek prywatnej opieki medycznej podzielić można na kilka węższych obszarów działalności takich jak m.in.: rynek abonamentów medycznych, rynek prywatnych ubezpieczeń zdrowotnych czy rynek szpitali niepublicznych. Na krajowym rynku abonamentowym operuje obecnie kilkadziesiąt podmiotów. Do największych z nich zaliczyć można Grupę LUX MED i Grupę Medicover, których łączne udziały w tym segmencie według szacunków firmy badawczej PMR to ok. 40 procent. Jest na nim także kilkanaście spółek, których przychody wynoszą więcej niż 50 mln zł takich jak na przykład: EMC Instytut Medyczny, Scanmed, PCZ, Polmed czy właśnie ENEL-MED. Wartość całego rynku abonamentów wyniosła według firmy PMR w 2013 roku ok. 2,6 mld zł (wzrost rdr o 8,4 proc.).

 

Dużo mniejszym obszarem działalności jest polski rynek prywatnych ubezpieczeń medycznych, który według danych firmy PMR w ubiegłym roku miał wartość ok. 0,4 mld zł. Główną barierą jego rozwoju pozostaje brak odpowiednich ram prawnych.

 

Analiza rynku szpitali niepublicznych jest natomiast nieco utrudniona ze względu na niejednorodność danych dotyczących tego obszaru. Według szacunków spółki Magellan przedstawionych w raporcie „Sytuacja finansowa szpitali w Polsce. Edycja 2014” w naszym kraju funkcjonuje ogółem około 900 szpitali, w tym około 300 szpitali niepublicznych, a najwięcej szpitali znajduje się w województwach śląskim i mazowieckiem. Szpitale niepubliczne w porównaniu do szpitali publicznych niemal dwukrotnie częściej oferują odpłatne świadczenia zdrowotne. Stanowią one jednak wciąż znikomą część ich dochodu, zatem tak jak w przypadku szpitali publicznych dominującym źródłem przychodów są kontrakty podpisywane z Narodowym Funduszem Zdrowia. Znalezienie płatników komercyjnych dla szpitala nie jest zadaniem łatwym, dlatego relatywnie dużym czynnikiem ryzyka w tym obszarze jest uzależnienie od głównego kontrahenta, jakim jest NFZ.

5. Analiza wyników finansowych

Wybrane dane finansowe (mln zł)*	2013 r.	2012 r.	1H 2014 r.	1H 2013 r.
Przychody ze sprzedaży	199,8	180,8	108,9	97,7
Zysk z działalności operacyjnej (EBIT)	3,5	-7,4	37,7	0,8
EBITDA	17,6	7,1	42,8	6,1
Zysk brutto	0,9	-10,0	38,4	-0,5
Zysk netto	0,5	-8,8	39,2	-0,6
Aktywa razem	107,6	118,8	162,6	136,8
Kapitał własny	44,6	44,2	107,5	68,4
Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej	17,5	11,1	8,3	4,8
Przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej	-2,3	-14,5	-3,2	-1,6
Przepływy pieniężne z działalności finansowej	-15,2	-0,6	-5,2	-3,1

Źródło: opracowanie własne na podstawie raportów okresowych ENEL-MED S.A.

*Powyższe dane półroczne prezentowane są w ujęciu skonsolidowanym, natomiast dane roczne w ujęciu jednostkowym – Spółka ENEL-MED nie sporządzała skonsolidowanych sprawozdań finansowych za rok 2012 i 2013, korzystając ze zwolnienia, o którym mowa w art. 58 Ustawy o rachunkowości.

 

W pierwszym półroczu 2014 roku Grupa Kapitałowa ENEL-MED osiągnęła przychody ze sprzedaży równe 108,9 mln zł wobec 97,7 mln zł wypracowanych rok wcześniej (wzrost o ok. 11 proc.). Podobnie jak w poprzednich okresach zdecydowanie największy udział w ich strukturze stanowiły abonamenty (62 proc.), których wartość zwiększyła się rok do roku o ok. 20 proc., a na kolejnym miejscu po nich znajdowała się działalność w obszarze usług komercyjnych i ubezpieczeniowych w przychodniach, która odpowiadała za 15 proc. sprzedaży. Udział diagnostyki obrazowej w okresie od stycznia do czerwca spadł w porównaniu z całym ubiegłym rokiem z poziomu 18 proc. do ok. 11 proc., a po części jest to efekt przeprowadzonej transakcji sprzedaży siedmiu placówek diagnostycznych, których wyniki ujmowane były w przychodach Grupy tylko do końca kwietnia bieżącego roku. Emitent nadal świadczy usługi w zakresie diagnostyki obrazowej (trzy rezonanse magnetyczne plus dwa kolejne dołączą w ciągu roku), jednak należy się spodziewać, że udział tego obszaru działalności w wynikach Spółki w kolejnych okresach będzie jeszcze mniej widoczny – obecne miesięczne przychody z diagnostyki to ok. 1 mln zł. Ponadto w pierwszym półroczu bieżącego roku stomatologia odpowiadała za 7 proc. sprzedaży, a szpitale wygenerowały 5 proc. przychodów.

 

Źródło: ENEL-MED S.A.

 

Patrząc na jednostkowe wyniki roczne zaobserwować można systematyczny wzrost przychodów Emitenta trwający od długiego czasu. W ciągu ostatnich dziesięciu lat zwiększyły się one ponad sześciokrotnie, w 2013 roku wynosząc około 200 mln zł wobec 27 mln zł osiągniętych w 2003 roku, co oznacza średnioroczne tempo wzrostu w tym okresie równe ok. 22 proc. Od 2012 roku dynamika nieco jednak wyhamowała, kształtując się blisko poziomu 10 proc.

 

Źródło: opracowanie własne na podstawie raportów okresowych ENEL-MED S.A.

 

Zyski Grupy Kapitałowej ENEL-MED wypracowane w pierwszych sześciu miesiącach bieżącego roku były znacząco wyższe niż w poprzednim półroczu – wynik EBITDA wyniósł 42,8 mln zł, EBIT 37,7 mln zł, zysk brutto 38,4 mln zł, natomiast zysk netto był równy 39,2 mln zł. Na uzyskanie tak relatywnie wysokich wartości znaczący wpływ miało jednak zdarzenie jednorazowe, jakim była dokonana w tym okresie sprzedaż siedmiu placówek diagnostycznych wniesionych do spółki zależnej Centrum Medyczne Diagnostyka, na skutek której w Grupie Kapitałowej ENEL-MED zrealizowany został dodatkowy zysk pozaoperacyjny w wysokości 38 mln zł. Bez uwzględnienia powyższego zdarzenia jednorazowego wyniki nie prezentują się już tak imponująco, jednak wciąż widoczna jest wyraźna poprawa rentowności w stosunku do poprzednich okresów. Zgodnie z szacunkami Spółki, gdyby nie transakcja sprzedaży diagnostyki, w pierwszym półroczu bieżącego roku zysk EBIT w ujęciu jednostkowym byłby równy 2,6 mln zł (wzrost o 166 proc.), a zysk netto wyniósłby 1,8 mln zł wobec straty na poziomie 0,4 mln zł rok wcześniej.

 

Wybrane elementy bilansu GK ENEL-MED (tys. zł)	30.06.2014 r.	31.12.2013 r.
Aktywa trwałe	95 615	117 013
Rzeczowe aktywa trwałe	87 323	108 462
Wartości niematerialne	2 826	3 316
Pozostałe aktywa finansowe	4 146	4 645
Aktywa obrotowe	67 009	19 807
Zapasy	949	973
Należności handlowe	9 304	14 794
Pozostałe należności	53 357	702
Rozliczenia międzyokresowe	2 209	2 461
Środki pieniężne i ich ekwiwalenty	587	572
Kapitał własny	107 504	68 351
Kapitał zakładowy	23 567	23 567
Zobowiązania długoterminowe	21 806	31 019
Kredyty i pożyczki	14 113	20 365
Pozostałe zobowiązania finansowe	2 468	3 086
Rezerwy z tytułu odroczonego podatku dochodowego	3 686	4 562
Zobowiązania krótkoterminowe	33 313	37 450
Kredyty i pożyczki	10 832	12 629
Pozostałe zobowiązania finansowe	1 465	1 653
Zobowiązania handlowe	14 708	17 677
Pozostałe zobowiązania	4 463	4 713
Suma bilansowa	162 624	136 820

Źródło: opracowanie własne na podstawie raportów okresowych ENEL-MED S.A.

 

W strukturze aktywów Grupy Kapitałowej ENEL-MED dominują aktywa trwałe, których wartość na koniec półrocza stanowiła niecałe 60 proc. całego majątku Emitenta, przy czym udział ten byłby wyższy, gdyby nie dokonana w czerwcu sprzedaż zależnej spółki Centrum Medyczne Diagnostyka – w wyniku której znacząco obniżyła się wartość aktywów trwałych (głównie rzeczowych aktywów trwałych), a powiększyła się wartość aktywów obrotowych Grupy (pozostałych należności). Warto bowiem zauważyć, że jeszcze na koniec grudnia ubiegłego roku, czyli przed sprzedażą placówek diagnostycznych, aktywa trwałe stanowiły ponad 85 proc. sumy bilansowej Grupy Kapitałowej ENEL-MED.

 

Wśród aktywów trwałych zdecydowanie największą wartość mają rzeczowe aktywa trwałe (87,3 mln zł), w tym przede wszystkim budynki i budowle oraz pozostałe środki trwałe. Poza rzeczowymi aktywami trwałymi uwagę można zwrócić jeszcze na pozostałe aktywa finansowe (4,1 mln zł), które powstały na skutek udzielonych pożyczek jednostce powiązanej Centrum Medyczne Enel-Med Sp. z o.o. (termin spłaty 31 grudnia 2015 roku), a także na wartości niematerialne i prawne (2,8 mln zł).

 

W przypadku aktywów obrotowych dominują należności, a zapasy mają niewielką wartość, co jest charakterystyczne dla tego rodzaju działalności. W pierwszym półroczu 2014 roku były to przede wszystkim pozostałe należności (53,4 mln zł), które jednak powstały niemal wyłącznie w wyniku transakcji sprzedaży spółki Centrum Medyczne Diagnostyka (kwota rozliczenia ustalona na 52,5 mln zł). Należności handlowe na koniec czerwca stanowiły 9,3 mln zł i były niższe o ponad 5 mln zł w porównaniu z końcem 2013 roku, co z jednej strony wynikało również z transakcji sprzedaży placówek diagnostycznych, a z drugiej z poprawy ich ściągalności. W przeciwieństwie do wielu innych firm z tej samej branży Centrum Medyczne ENEL-MED nie jest tak mocno uzależnione od głównego kontrahenta, jakim jest Narodowy Fundusz Zdrowia – w pierwszym półroczu bieżącego roku sprzedaż NFZ nie przekroczyła 7 proc. przychodów Spółki (8,3 proc. w całym 2013 r.), a struktura ta w ocenie Spółki nie powinna ulec zmianie w najbliższej przyszłości. Zauważalny udział w aktywach obrotowych ENEL-MED mają także rozliczenia okresowe, które na koniec półrocza miały wartość 2,2 mln zł.

 

Podobnie jak w przypadku aktywów, tak również struktura pasywów Grupy Kapitałowej ENEL-MED została nieco zaburzona w wyniku dokonanej sprzedaży zależnej spółki Centrum Medyczne Diagnostyka – na koniec czerwca 2014 roku ze względu na wysoki wynik netto bieżącego okresu wartość kapitału własnego wzrosła do poziomu 107,5 mln zł i stanowiła ok. 66 proc. sumy pasywów, podczas gdy na koniec grudnia 2013 roku wartości te wynosiły odpowiednio 68,4 mln zł i 50 proc.

 

Kapitał obcy, który finansuje działalność Grupy Kapitałowej ENEL-MED, na dzień 30 czerwca 2014 roku miał wartość ponad 55 mln zł i był niższy o ponad 10 mln zł w porównaniu z końcem grudnia ubiegłego roku, z czego w wyniku sprzedaży placówek diagnostycznych uległ on obniżeniu o ponad 6 mln zł. Wśród zobowiązań długoterminowych dominują kredyty i pożyczki, które na koniec półrocza miały wartość ponad 14 mln zł. Zauważalny udział miały także rezerwy z tytułu odroczonego podatku dochodowego (3,7 mln zł) oraz zobowiązania z tytułu leasingu (2,5 mln zł). Natomiast w przypadku zobowiązań krótkoterminowych na dzień 30 czerwca 2014 r. największą wartość miały zobowiązania handlowe (14,7 mln zł), kredyty i pożyczki (10,8 mln zł) oraz pozostałe zobowiązania (4,5 mln zł).

6. Ocena przyszłych wyników

Grupa Kapitałowa ENEL-MED nie publikowała prognoz finansowych na 2014 rok. Ze względu jednak na jednorazowe zdarzenie związane ze sprzedażą spółki zależnej Centrum Medyczne Diagnostyka można spodziewać się, że zyski operacyjny i netto na koniec bieżącego roku będą znacząco lepsze od tych, jakie osiągnięte zostały rok wcześniej. Powyższa transakcja będzie miała wpływ także na wyższy wynik na działalności finansowej – w jej rezultacie dług Emitenta obniżył się o ponad 6 mln zł i zmniejszył koszty odsetkowe, a otrzymane środki finansowe mają przez pewien czas być utrzymywane na bankowych lokatach, przynosząc w 2014 roku przychody finansowe rzędu kilkuset tysięcy złotych. Z drugiej strony, należy pamiętać, że przychody ze sprzedaży w drugim półroczu nie będą już uwzględniać działalności siedmiu centrów diagnostycznych zakupionych przez grupę LUX MED – według szacunków Spółki generujących roczne obroty na poziomie ponad 22,5 mln zł (11 proc. całości przychodów ze sprzedaży osiągniętych w 2013 roku).

 

Przyszłe wyniki Centrum Medycznego ENEL-MED w dużej mierze uzależnione mogą być od realizacji szerokiego planu inwestycyjnego przedstawionego w dokumencie Strategia rozwoju na lata 2014-2016. Jeden z celów – uruchomienie największej i najnowocześniejszej przychodni wieloprofilowej w Centrum Handlowym Promenada w Warszawie – już został zrealizowany, a otwarta w maju placówka o powierzchni 1,5 tys. mkw. oferuje pacjentom zróżnicowany wybór konsultacji specjalistycznych dla dzieci i dorosłych, szeroki zakres konsultacji i zabiegów w ramach pediatrii, a także bogatą ofertę rehabilitacji i diagnostyki.

 

W pierwszej połowie 2015 roku powinny zostać otwarte także przychodnie w Katowicach oraz druga przychodnia we Wrocławiu. Poza tym, firma przygotowuje się do uruchomienia dwóch specjalistycznych profilowanych przychodni w Warszawie dedykowanych usługom komercyjnym: medycyna sportowa i medycyna estetyczna.

 

Trwają również prace nad ośrodkami długoterminowej opieki nad osobami starszymi. Budowa pierwszego z nich – w Głuchołazach – ma się rozpocząć już w marcu przyszłego roku, a zgodnie z planami pensjonariusze będą mogli być przyjmowani od początku 2016 roku. Pierwszy dom przeznaczony jest dla maksymalnie 200 osób, jednak w przypadku większego zainteresowania pokojami jednoosobowymi, liczba pensjonariuszy przy wykorzystaniu wszystkich pokoi może się wahać pomiędzy 120 a 200 osób. Docelowo ma powstać łącznie 10 domów opieki w ciągu pięciu lat. Emitent rozgląda się więc za kolejnymi działkami.

 

Ponadto Spółka zamierza sukcesywnie zwiększać liczbę gabinetów stomatologicznych i udział stomatologii w portfelu. Obecnie liczba gabinetów stomatologicznych wynosi 37, do końca października bieżącego roku ma ich być 40, natomiast do czerwca 2015 roku ma przybyć jeszcze 5 kolejnych. Rozważane są także plany rozwoju w obszarze onkologii, jednak póki co Emitent nie ujawnia jeszcze żadnych szczegółowych informacji w tym zakresie.

 

Jak się okazuje, realizacja wyżej wspomnianych planów nie będzie jednak dla Emitenta wielkim obciążeniem. Wyposażenie jednej przychodni to koszt stosunkowo niewielki, bowiem w granicach 2 mln zł, inwestycje są natomiast wykonywane stopniowo, co powoduje, że wydatki są rozłożone w czasie. Spory zastrzyk gotówki, jaki ENEL-MED otrzymał ze sprzedaży spółki zależnej Centrum Medyczne Diagnostyka w kwocie 52,5 mln zł pozostanie zatem wciąż do rozdysponowania. Póki co środki pieniężne z tego tytułu już wpłynęły na konto Emitenta i obecnie znajdują się są na lokatach bankowych. Zdaniem przedstawicieli Spółki nie ma powodów jednak by się spieszyć – Emitent rozgląda się za potencjalnymi przejęciami, jednak nie chce podejmować pochopnych decyzji. Akcjonariusze z niecierpliwością będą zatem śledzić efekty realizacji przedstawionego wcześniej planu inwestycyjnego i zyskowność nowo otwartych placówek. Ze względu jednak na dużą wartość posiadanych wolnych środków pieniężnych (ponad 30 proc. sumy bilansowej) ważniejsze dla przyszłych wyników i wartości akcji Emitenta wydaje się jednak pytanie, w jaki sposób te fundusze zostaną wykorzystane.

7. Analiza wskaźnikowa

Na skutek operacji wydzielenia działalności siedmiu placówek diagnostycznych do podmiotu zależnego Centrum Medyczne Diagnostyka i jego późniejszą odsprzedaż grupie LUX MED, analiza wskaźnikowa Grupy ENEL-MED na podstawie danych historycznych jest zadaniem mocno utrudnionym. Po pierwsze, powyższa jednorazowa transakcja znacząco wpłynęła na wysokość wyników EBITDA, EBIT czy zysku netto osiągniętych przez Emitenta w pierwszym półroczu bieżącego roku, dlatego by wykorzystać te dane w analizie wskaźnikowej, należałoby je odpowiednio skorygować poprzez wyłączenie wszystkich przychodów i kosztów powstałych na skutek tej transakcji. Po drugie, wyniki osiągane przez sprzedane placówki diagnostyczne, stanowiące około 11 proc. w strukturze przychodów całej Grupy Kapitałowej, jeszcze do końca kwietnia bieżącego roku uwzględniane były w sprawozdaniach finansowych Centrum Medycznego ENEL-MED. Opieranie się na danych z przeszłości mogłoby być w tym przypadku zatem mylące, bowiem od drugiego półrocza bieżącego roku w wynikach Grupy Kapitałowej ENEL-MED nie będą już wcale uwzględniane stosunkowo istotne wyniki generowane wcześniej przez sprzedane placówki diagnostyczne. I wreszcie po trzecie – jeszcze do końca pierwszego kwartału bieżącego roku Emitent nie publikował skonsolidowanych sprawozdań finansowych, korzystając ze zwolnienia określonego w art. 58 Ustawy o rachunkowości.

 

Mając na uwadze powyższe okoliczności, by uniknąć ryzyka ewentualnego wprowadzenia czytelników w błąd, zdecydowaliśmy się nie liczyć i nie prezentować wskaźników rentowności (np. ROE, ROS, ROA). Dla inwestorów, którzy chcieliby takowe oszacować, najlepszym rozwiązaniem wydaje się przeprowadzenie kalkulacji wskaźników na podstawie danych prognozowanych.

 

Ponadto transakcja sprzedaży siedmiu placówek diagnostycznych przez ENEL-MED w znaczący sposób wpłynęła nie tylko na półroczne wyniki przedstawiane w rachunku zysków i strat, ale także na sytuację finansową prezentowaną w bilansie Grupy Kapitałowej, czego najlepszym przykładem może być wzrost stanu pozostałych należności o kwotę ponad 52,5 mln złotych (obecnie wspomniana kwota wpłynęła już do Spółki, zatem zaliczana jest do środków pieniężnych i ekwiwalentów). W takich warunkach wartości obliczonych wskaźników płynności również mogłyby być zupełnie niemiarodajne i wprowadzać czytelników w błąd – choć oczywiście pozyskane ze sprzedaży podmiotu Centrum Medyczne Diagnostyka środki finansowe w krótkim okresie faktycznie zwiększają płynność finansową Grupy Kapitałowej ENEL-MED, to jednak trudno sobie wyobrazić, by w długim terminie w takiej kwocie utrzymywane były na niskooprocentowanych bankowych lokatach. Raczej spodziewać się można, że jest to jedynie stan przejściowy do czasu znalezienia odpowiedniego projektu inwestycyjnego do realizacji, a docelowy stan środków pieniężnych i ekwiwalentów będzie w Spółce ENEL-MED w przyszłości znacznie niższy.

 

Do naszej analizy finansowej wybraliśmy za to wskaźniki ogólnego zadłużenia i ceny do wartości księgowej, które oszacowaliśmy dla Grupy Kapitałowej ENEL-MED oraz dla dwóch podmiotów konkurencyjnych: POLMED i Scanmed Multimedis. Wykorzystane do obliczeń kwoty wartości księgowej, zobowiązań ogółem oraz aktywów ogółem odpowiadają danym prezentowanym w skonsolidowanych sprawozdaniach finansowych wyżej wymienionych spółek według stanu na dzień 30 czerwca 2014 roku. Wartość kapitalizacji to natomiast iloczyn liczby akcji i kursu zamknięcia notowań z dnia 21 października 2014 roku.

 

(dane finansowe w tys. zł)	GK ENEL-MED	GK POLMED	GK Scanmed
Wartość księgowa	107 504	35 335	94 183
Kapitalizacja	229 070	63 221	166 512
P/BV	2,13	1,79	1,77
Zobowiązania ogółem	55 119	17 541	153 397
Aktywa ogółem	162 624	52 875	247 580
Wskaźnik ogólnego zadłużenia	33,89%	33,17%	61,96%

 

Źródło: opracowanie własne na podstawie raportów okresowych: ENEL-MED S.A., Scanmed Multimedis S.A. oraz POLMED S.A.

 

Spośród trzech analizowanych emitentów największą kapitalizacją – wynoszącą blisko 230 mln zł – pochwalić się może Grupa Kapitałowa ENEL-MED, a grupy Scanmed Multimedis i POLMED rynek wycenia odpowiednio na 166,5 i 63,2 mln zł. Nie ma przy tym niespodzianki, iż to także ENEL-MED ma najwyższą wartość księgową (107,5 mln zł), a pod tym względem następny po nim w kolejności jest Scanmed Multimedis (94,2 mln zł) i dalej POLMED (35,3 mln zł).

 

Biorąc pod uwagę powyższe wartości najwyższy wskaźnik ceny do wartości księgowej (P/BV) charakteryzuje akcje ENEL-MED, dla których przyjmuje on wartość nieco ponad 2, a w przypadku spółek Scanmed i POLMED kształtuje się na poziomie bliskim 1,8. Różnice te zatem są stosunkowo niewielkie, a do tego ciężko wyciągnąć jakiekolwiek dalej idące wnioski na temat względnej atrakcyjności danych walorów wyłącznie na podstawie samego wskaźnika P/BV, bez uwzględniania chociażby innych wskaźników rynkowych czy wskaźników efektywności.

 

Analizując wskaźnik ogólnego zadłużenia zwraca uwagę, że w przypadku Scanmed Multimedis na koniec pierwszego półrocza bieżącego roku był on niemal dwukrotnie wyższy niż przypadku grup kapitałowych ENEL-MED i POLMED, wynosząc blisko 62 proc. Przyglądając się bliżej zauważyć można natomiast, że w znacznej mierze było to spowodowane wysoką wartością zobowiązań z tytułu leasingu finansowego występujących w bilansie tego podmiotu. Wskaźnik ogólnego zadłużenia na poziomie nieco ponad 33 proc., jaki widzimy w grupach ENEL-MED i POLMED, można uznać za stosunkowo niski. Dodatkowo warto przy tym zauważyć, że obecny stan środków pieniężnych w Grupie ENEL-MED przewyższa całkowity stan jej zobowiązań.

8. Analiza techniczna

Akcje Centrum Medycznego ENEL-MED zaliczyć można do grupy stosunkowo mało płynnych walorów. W ostatnich tygodniach do rzadkości należały sesje giełdowe, na których zawierano tymi instrumentami więcej niż 20 transakcji lub dzienna wartość obrotu przekraczała kilkadziesiąt tysięcy złotych. Spółka od początku 2013 znajduje się w trendzie wzrostowym, który jest obecnie kontynuowany. Poważniejsza korekta miała miejsce na początku roku bieżącego, kiedy kurs skurczył się o blisko 50 proc. Warunkiem dalszych wzrostów jest utrzymanie linii trendu wzrostowego, a jeżeli kurs spadnie poniżej 8,3 zł, będziemy mieli do czynienia ze zmianą trendu na spadkowy.

 

Źródło: opracowanie własne w programie AmiBroker

9. Podsumowanie raportu i wnioski

Grupa Kapitałowa ENEL-MED to jeden z czołowych prywatnych operatorów usług medycznych w Polsce. Największą część przychodów osiąga przy tym w obszarze abonamentów, który w kolejnych okresach powinien pozostać głównym motorem napędowym poprawy wyników Emitenta. Taka struktura sprzedaży powoduje, że Spółka ma stosunkowo mocno zdywersyfikowaną działalność i w przeciwieństwie do wielu innych firm z branży medycznej nie jest uzależniona w dużym stopniu od największych kontrahentów – udział przychodów od Narodowego Funduszu Zdrowia nie przekracza obecnie 7-8 proc. i powinien w najbliższej przyszłości pozostać stabilny. Trzeba jednak pamiętać, że ENEL-MED, tak jak cała branża prywatnych operatorów usług medycznych, pozostaje pod stosunkowo silnym wpływem regulacji rządowych i wielu innych czynników zewnętrznych takich jak chociażby: stosunek do publicznej i prywatnej służby zdrowia, szybkość starzenia się społeczeństwa czy ogólna sytuacja makroekonomiczna.

 

Obecna wielkość rynku prywatnej opieki medycznej w Polsce jest wciąż mała w porównaniu do krajów Europy Zachodniej, w związku z czym istnieje spora szansa na jej dalsze zwiększanie się w przyszłości. Szacunki firmy badawczej PMR zakładają przy tym, iż tempo wzrostu w kolejnych latach powinno przyspieszyć. Czy w takich sprzyjających warunkach władze poszczególnych emitentów wykorzystają szansę na poprawę wartości przedsiębiorstw dla akcjonariuszy, w dużej mierze zależeć będzie od dostosowania oferty i lokalizacji nowo otwieranych placówek do zapotrzebowania klientów, a także od poprawy efektywności już tych działających. Pod tym względem Grupa Kapitałowa ENEL-MED na pewno nie próżnuje, czego dowodem może być stopniowa realizacja planów przedstawionych uprzednio w strategii rozwoju Spółki. Biorąc pod uwagę wyniki okresowe za pierwsze półrocze bieżącego roku, nawet z wyłączeniem jednorazowych zysków z tytułu sprzedaży placówek diagnostycznych, widać też wyraźną poprawę efektywności prowadzonej działalności przez Emitenta w stosunku do poprzednich okresów zarówno na poziomie wyniku EBIT, jak i zysku netto. Dużym znakiem zapytania na ten moment pozostaje jednak przyszły sposób wykorzystania dużej kwoty gotówki uzyskanej niedawno ze sprzedaży spółki zależnej Centrum Medyczne Diagnostyka. O ile w krótkim terminie roztropność w zakresie wydatkowania znacznych środków pieniężnych jest zrozumiała i godna pochwały, o tyle z każdym tygodniem akcjonariusze słusznie mogą coraz głośniej dopytywać o konkretne plany ich rozdysponowania.

 

 

Paweł Juszczak

Analityk giełdowy SII

pjuszczak@sii.org.pl

 

Follow @JuszczakPawel

 

--

Autorzy niniejszej Analizy nie są powiązani w żaden sposób z Emitentem. Inwestor powinien mieć na uwadze, że w ciągu ostatnich 12 miesięcy SII świadczyło usługi z zakresu relacji inwestorskich Grupie Kapitałowej ENEL-MED S.A. Stowarzyszenie nie wyklucza także w przyszłości złożenia oferty świadczenia podobnych usług Spółce lub innym podmiotom wymienionym w niniejszym raporcie.

 

Treść powyższej Analizy jest tylko i wyłącznie wyrazem osobistych poglądów jej autorów i nie stanowi rekomendacji w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 r. nr 206, poz. 1715). Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych oraz autorzy Analizy nie ponoszą jakiejkolwiek odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podejmowane na jej podstawie.