Każdy inwestor powinien mieć swój własny, poparty wieloletnim doświadczeniem, zestaw kryteriów selekcji spółek do portfela. Jeśli prześledzi się kariery wszystkich największych inwestorów sukcesu, to dojdzie się do kluczowego wniosku, że nic tam nie było przypadkowe, że wszystko opierało się na starannym warsztacie inwestycyjnym pomagającym wyszukiwać giełdowe perły, czy też oddzielać ziarna od plew.
Podczas zbliżającej się wielkimi krokami konferencji WallStreet w Karpaczu, będę miał niezwykłą przyjemność poprowadzić wykład na temat moich metod selekcji spółek do długoterminowego portfela w oparciu o zasady trzech wielkich, amerykańskich mistrzów, których traktuje jako moich niedoścignionych idoli – Bena Grahama, Filipa Fishera i samego, słynnego Warrena Buffetta. Ten ostatni powiedział kiedyś, że jest w 85% Grahamem i w 15% Fisherem, czyli de facto przyznał, że jego potęga powstała w dużej mierze dzięki nim. W tym artykule chciałbym przedstawić co nieco pierwszego z nich i jednocześnie tego, bez którego nie byłoby nigdy wielkiej kariery słynnego Warrena Buffetta.
Graham – nauczyciel Buffetta
Benjamin Graham był słynnym inwestorem, ale i wykładowcą na uniwersytecie Columbia, co skłoniło Warrena Buffetta do wybrania właśnie tej uczelni. To właśnie tam poznał pierwszą, nadrzędną zasadę swojego mentora, która brzmi – „inwestuj tak, jakbyś był współwłaścicielem przedsiębiorstwa”. Innymi słowy, należy kupować akcje danej spółki, tak jakbyśmy kupowali de facto część tej firmy. Ja parafrazowałem tę maksymę, twierdząc że „nigdy nie zainwestowałbym w spółkę, której nie chciałbym mieć na własność, mając niegraniczone możliwości finansowe”. Takie podejście, po pierwsze zmusza inwestora do bardzo wytężonej pracy przy samodzielnej analizie spółki, a po drugie, pozbywa go nieustannej chęci nerwowego sprawdzania bieżących kursów na giełdzie. Skoro chciałbym posiadać daną spółkę na własność, to nie zmienię zdania po tym, jak jej akcje spadną o 20%, a wręcz przeciwnie – z chęcią wykorzystam przecenę do dokupienia po lepszej cenie.
Co bardzo mi się podoba u Benjamina Grahama, to fakt, że dzieli on inwestorów na dwie grupy – inwestorów defensywnych i agresywnych (przedsiębiorczych). Jako defensywnego inwestora, podaje przykład lekarza, jako przedstawiciela cenionego społecznie zawodu, który jednak nie ma czasu na aktywne inwestowanie, sprawdzanie kursów spółek czy czytanie komunikatów bieżących. Niestety Graham żył i inwestował w czasach po wielkim kryzysie lat 1929-1933 i przez to jego postrzeganie inwestowania zostało znacząco wypaczone, w tym sensie, że podchodził do inwestycji bardzo konserwatywnie i skrajnie rygorystycznie. Traktował każdą spółkę tak jakby miała ona w przyszłości zbankrutować, czyli brał pod uwagę de facto jej wartość likwidacyjną, a nie księgową. Wyglądało to tak, że Graham zakładał, iż inwestor defensywny musi być chroniony bardzo dużym tzw. „marginesem bezpieczeństwa”, czyli akcje musi kupować nawet poniżej ich wartości likwidacyjnej, tj. poniżej wartości aktywów trwałych, które można by spieniężyć w przypadku ewentualnego bankructwa. To skrajne podejście może nieco szokować w dzisiejszych czasach, kiedy to kapitalizacja większości spółek znacząco przewyższa ich wartość księgową, o likwidacyjnej nie wspominając. Dodatkowo słynny inwestor stworzył swój własny wskaźnik – C/WK Grahama, będącym bardziej bezpiecznym odpowiednikiem popularnej ceny do wartości księgowej, jaką się obecnie powszechnie posługujemy. Wartość księgowa według Grahama składała się wyłącznie z rzeczowych aktywów trwałych (aktywa namacalne – np. nieruchomości, maszyny, środki transportu itd.) pomniejszonych o zobowiązania czyli zadłużenie. Należy podkreślić, że Graham nie brał pod uwagę łatwych do zmanipulowania w bilansie pozycji, jak wartości niematerialne i prawne, wartość firmy (goodwill), patenty, znaki towarowe itd. przez co jego szacunki są pozbawione jakichkolwiek złudzeń.
Oczywiście z biegiem lat i wraz z ociepleniem się sytuacji w amerykańskiej gospodarce, kiedy rany zostały już na dobre zagojone po wielkim krachu roku 1929 roku, Benjamin Gaham musiał nieco poluzować swoje kryteria.
Poniżej ostateczna lista jego „ośmiu przykazań” dla inwestora defensywnego:
- Cena bliska wartości księgowej, opartej o rzeczowe aktywa trwałe (aktywa trwałe minus wartości niematerialne takie jak patenty, wartość firmy (goodwill) minus zobowiązania). Cena maksymalnie 1/3 powyżej tak wyliczone wartości księgowej Grahama!
- Duża kapitalizacja – preferowane „Blue Chips”
- Silna kondycja finansowa – aktywa obrotowe (gotówka, należności, zapasy) muszą być przynajmniej dwukrotnie wyższe niż krótkoterminowe zadłużenie. Zadłużenie długoterminowe nie może przewyższać aktywów obrotowych!
- Stabilność zysków – systematyczne zyski przynajmniej w ostatnich 5 latach
- Stabilność wypłat dywidend – historia regularnie wypłacanych dywidend przez przynajmniej 20 ostatnich lat (sic!)
- Dynamika zysków – zwiększenie zysku na akcje o minimum 1/3 przez ostatnie 10 lat (2,9% rocznie)
- C/Z nie większe niż 15 (C/Z x C/WK < 22,5)
- C/WK nie większe niż 1,5 (C/Z x C/WK < 22,5)
Na uwagę zasługują dwa ostatnie punkty, gdyż wynika z nich ciekawa zasada Grahama, polegająca na tym, że pomnożone przez siebie wartości wskaźników C/Z i C/WK nie mogą przekroczyć krytycznej liczby 22,5. Innymi słowy, jak pokazano na przykładzie – preferowane C/Z dla spółki nie powinno być wyższe niż 15 a C/WK przewyższać 1,5 (15 X 1,5 = 22,5).
Pomimo niewątpliwej odwilży, Graham w tym swoim defensywnym podejściu może nieco odstraszać współczesnych inwestorów a jego punkt 5, mówiący o 20-letniej historii regularnie wypłacanych dywidend eliminowałby wszystkie polskie spółki. Na szczęście Graham stworzył również bardziej liberalne kryteria dla inwestora agresywnego, którego czasem nazywa również „przedsiębiorczym”, czyli takim, który docelowo chce się z inwestowanie utrzymywać.
Poniżej kryteria selekcji inwestora agresywnego (przedsiębiorczego):
- Dopuszczalne również mniejsze spółki – kapitalizacja nie ma znaczenia
- Aktywa obrotowe przynajmniej 1,5 razy większe od krótkoterminowych zobowiązań (krótkoterminowego zadłużenia) - całkowite zadłużenie nie większe niż 110% aktywów obrotowych (gotówka, należności, zapasy)
- Historia dywidend – spółka musi wypłacać, ale idealna regularność niewymagana
- Cena nie wyższa niż 120% od wartości księgowej, opartej o aktywa rzeczowe – C/WK Grahama < 1,21
Jak widać jest to podejście bardziej elastyczne i dopuszczające wzajemne kompensowanie się kryteriów. Przykładowo, lepsza dynamika zysków rekompensuje gorszą historię dywidend itd.
Na koniec jeszcze trzy bezwzględne warunki Grahama, dotyczące obu podejść:
- Absolutny brak nowych emisji akcji!
- Niezbędna dywersyfikacja (od 10 do 30 akcji w portfelu)!
- Sceptyczność wobec własnych szacunków zysków i kompetencji zarządów!
Mnie najbardziej uderzył ostatni warunek, czyli sceptyczność co do własnych szacunków dotyczących prognozowanych zysków oraz ograniczone zaufanie do zarządów spółek. Jakże inne było podejście Benjamina Grahama od hurraoptymistycznego podejścia współczesnych analityków potrafiących wycenić zamki na piasku, czy kolonizację księżyca z niebywałą precyzją, podając przy tym dokładną cenę docelową swoich rekomendacji.
Albert Rokicki będzie gościem tegorocznej konferencji WallStreet 19!
Zapraszamy na wykład: „Jak selekcjonować spółki do długoterminowego portfela akcji".
Musisz tam być! Zapisz się już dziś!
Artykuł pochodzi z Akcjonariusza 2/2015
