Baltona na drodze do odzyskania dawnej świetności

Zapraszamy do zapoznania się z raportem analitycznym na temat Przedsiębiorstwa Handlu Zagranicznego Baltona S.A. przygotowanym przez Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych.

 

Spis treści:

1. Profil spółki
2. Akcjonariat
3. Analiza i perspektywy sektora/branży - pozycja spółki
4. Analiza wyników finansowych
5. Czynniki wpływające na przyszłe wyniki finansowe
6. Analiza wskaźnikowa
7. Analiza techniczna
8. Podsumowanie raportu i wnioski

Profil spółki

Przedsiębiorstwo Handlu Zagranicznego "Baltona" S.A. prowadzi działalność handlową, która skoncentrowana jest w portach lotniczych w Polsce i krajach europejskich. Historia spółki sięga 1949 roku, kiedy to zostało powołane przedsiębiorstwo do zaopatrywania statków, a następnie rozwinęło sprzedaż w strefach wolnocłowych i inne kanały handlu. W okresie szczytowego rozwoju firmy w latach 1980-1990 sieć sklepów liczyła 250 lokali. Po zmianie systemu gospodarczego i w otoczeniu rosnącej konkurencji, pozycja Baltony znacznie osłabła. W 2010 roku spółka pozyskała większościowego inwestora strategicznego w procesie prywatyzacji – Flemingo International, który rozpoczął gruntowną restrukturyzację. Oprócz działalności handlowej, obecnie spółka prowadzi działalności w segmencie gastronomii (od 2011 roku) oraz zaopatrywania jednostek wojskowych i dyplomatycznych. Na koniec 2014 roku Grupa Baltona posiadała 52 lokale handlowe. Spółka operuje m.in. na wyłączność w sektorze Duty Free na lotnisku w Gdańsku, Poznaniu, Rzeszowie, Montpellier i we Lwowie. W 2012 roku Grupę powiększyła przejęta spółka CDD Holding BV, która posiada 4 sklepy Duty Free na lotniskach w Belgii, Holandii i Niemczech. Prowadzi ona również sprzedaż do dyplomatów i sprzedaż hurtową.

 

Moment prywatyzacji spółki w roku 2010 był kluczowy, gdyż Baltona była wówczas w słabej kondycji finansowej i można zaryzykować stwierdzenie, że dzięki wsparciu nowego właściciela firma przetrwała. Proces zmian napotkał jednak wiele przeszkód. W połowie 2012 roku Baltona uzyskała największą koncesję gastronomiczną na lotnisku w Modlinie (krótko po rozpoczęciu funkcjonowania w tym segmencie), które po krótkim czasie od wystartowania działalności zostało zamknięte na ponad rok z powodu awarii pasa startowego, co negatywnie wpłynęło również na wyniki finansowe spółki. W okresie od 2012 roku Baltona pozyskiwała kolejne koncesje na lotniskach regionalnych w Polsce oraz rozwijała swoją działalność handlową również zagranicą ponosząc spore wydatki inwestycyjne. Z kolei w 2014 roku negatywnie na spółkę odbił się konflikt na Ukrainie poprzez spadek wartości hrywny i spadek ruchu pasażerskiego w tym regionie.

 

Baltona w 2011 roku zadebiutowała na rynku Newconnect. Rok później nastąpił debiut spółki na rynku głównym Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 

Akcjonariat

Głównym akcjonariuszem Baltony jest Ashdod Holdings, który posiada 80,68% wszystkich akcji. Jest to podmiot kontrolowany przez spółkę Flemingo International Limited. Tym samym od 2010 roku Baltona jest częścią międzynarodowej grupy kapitałowej Flemingo International Limited. Z uwagi na brak akcji uprzywilejowanych w kapitale zakładowym, Ashdod posiada 80,68% głosów na Walnym Zgromadzeniu. Free float stanowi 19,32% akcji. Kapitał zakładowy dzieli się na 11 256 577.

 

Źródło: Przedsiębiorstwo Handlu Zagranicznego "Baltona" S.A.

 

Analiza i perspektywy sektora/branży - pozycja spółki

Głównym czynnikiem wpływającym na rozwój spółki, jak również na osiągany przez nią poziom sprzedaży jest ruch pasażerski na lotniskach. Patrząc na dane obrazujące liczbę pasażerów, których obsłużyły poszczególne polskie porty lotnicze w latach 2010-2014, na których obecna jest spółka, widać tendencje rosnące. 

 

Źródło: Przedsiębiorstwo Handlu Zagranicznego "Baltona" S.A.

 

Przedstawiciele badanej firmy twierdzą, że rynek przewozów pasażerskich w Polsce rośnie 2-3 krotnie szybciej od rynku europejskiego. Spółka powołując się na prognozy, zakłada w swych planach dalszy wzrost ruchu pasażerskiego na lotniskach. Okresowe wzrosty sprzedaży w lokalach handlowych odnotowywane są w okresie wakacyjnym. Pasażerowie „turystyczni” charakteryzują się również większą skłonnością do zakupów na lotniskach. Spółka wskazuje również na znaczenie procesów wspomagających efektywność sprzedaży. Deklaruje, że w ostatnich kwartałach poczyniła znaczny postęp w tym zakresie, a kolejne procesy są obecnie wdrażane.

Możliwość uruchomienia lokalu handlowego na lotnisku jest pochodną uzyskania koncesji. Porty lotnicze, które decydują się na uruchomienie nowej powierzchni handlowej organizują przetargi dla podmiotów zainteresowanych prowadzeniem działalności handlowej lub koncesje udzielane są w drodze indywidualnych negocjacji. Otrzymane koncesje na określony czas podlegają również możliwości ich rolowania na kolejne okresy. Obecnie spółka określa ryzyko do utraty posiadanych koncesji w stopniu niskim, aczkolwiek w tym miejscu należy wspomnieć, że Baltona w 2012 roku utraciła koncesję na lotnisku Chopina w Warszawie. Wysokości opłat czynszowych są denominowane w lokalnych walutach. Różne są natomiast struktury czynszowe, czyli czynniki, od których zależy wysokość czynszu za dany lokal handlowy.

 

W swojej branży Baltona należy do czołówki w Europie. W Polsce jest największym operatorem sklepów w portach lotniczych. Dzięki przejęciu Chaccali De Decker w 2013 roku, Grupa wzmocniła swoją pozycję w zakresie zaopatrywania jednostek dyplomatycznych i wojskowych. W tym zakresie jest jednym z dwóch liderów w Europie.

 

Źródłem zaopatrzenia sklepów badanej spółki w towary handlowe są ich producenci oraz dystrybutorzy. Obecnie nie występuje uzależnienie od jednego, dużego dostawcy.

Analiza wyników finansowych

Wybrane dane finansowe Grupy Przedsiębiorstwo Handlu Zagranicznego „Baltona” S.A. (tys. zł)	2014 r.	2013 r.	I kw. 2015	I kw. 2014
Przychody ze sprzedaży	363 244	245 229	92 340	67 223
Zysk z działalności operacyjnej	2 764	-3 595	-2 219	-5 277
Zysk brutto	-3 214	-4 879	-3 479	-7 321
Zysk netto	-3 666	-6 090	-3 562	-7 407
Aktywa ogółem	98 349	91 328	93 256	88 630
Kapitał własny	7 942	12 614	3 885	4 946
Przepływy pieniężne z dział. Operacyjnej	4 139	4 039	1 590	-779
Przepływy pieniężne z dział. Inwestycyjnej	-4 501	-20 971	-2 208	-1 594
Przepływy pieniężne z dział. finansowej	-7 361	15 870	-668	-528

Źródło: Przedsiębiorstwo Handlu Zagranicznego "Baltona" S.A.

 

Wyniki finansowe spółki zaczęły wykazywać poprawę od roku 2012, kiedy to spółka generowała dwucyfrowy wzrost sprzedaży począwszy od 2011 roku, Grupa dokonała wielu inwestycji, co było powiązane również z organizacją w Polsce Euro 2012. Wówczas rozwój Grupy był skoncentrowany na powiększaniu sieci lokali, a to wiązało się z dużymi nakładami inwestycyjnymi. Rok 2014 był udanym okresem dla Baltony. Przychody wyniosły 363 mln zł i były wyższe o 48% wobec roku porównywalnego. Patrząc przez pryzmat segmentów, wszystkie z nich odnotowały wyraźne wzrosty sprzedaży: Sklepy - wzrost o 30%, Dystrybucja B2B – wzrost 108%, Gastronomia - wzrost 52%. Skonsolidowany zysk na poziomie EBITDA osiągnął wartość 9,4 mln zł, co oznaczało wzrost o 7,9 mln zł rok do roku. Sieć sklepów w ciągu ubiegłego roku powiększyła się o dwa nowe lokale – we Włoszech oraz w Krakowie (kawiarnia na Dworcu Głównym). W tym czasie nastąpił też rozwój organiczny wszystkich linii biznesowych, a także uwidoczniły się synergie wynikające z operacyjnym łączeniem się z grupą CDD Holding BV (przejętą w 2013 roku). Spółka ta osiągnęła około 20 mln euro obrotów w 2014 roku. Wartość poniesionych nakładów inwestycyjnych w ubiegłym roku wyniosła około 5,4 mln zł. 

 

Wzmożony proces inwestycyjny w 2013 roku i wyraźnie zmniejszony w 2014 roku widoczny jest w rachunku przepływów pieniężnych. Saldo działalności inwestycyjnej w 2013 roku było ujemne w kwocie 21 mln zł, a w roku następnym wyniosło już tylko -4,5 mln zł. Na sfinansowanie wydatków inwestycyjnych dwa lata wcześniej w dużej części zaciągnięto nowe kredyty i pożyczki, gdyż przepływy z działalności finansowej były dodatnie w kwocie 15,9 mln zł, a w roku ubiegłym spółka zmniejszyła zadłużenie z tego tytułu. Z kolei działalność operacyjna zarówno w roku 2013 i 2014 wygenerowała blisko 4,1 mln zł środków pieniężnych.

 

Pierwszy kwartał 2015 roku wykazał dalszy wzrost sprzedaży realizowanej przez grupę kapitałową, która wyniosła 92,3 mln zł. Stanowiło to wzrost o 37% wobec porównywalnego okresu rok wcześniej. Strata na poziomie operacyjnym została zmniejszona z 5,3 mln zł do 2,2 mln zł. Z kolei strata na poziomie netto wyniosła 3,6 mln zł wobec 7,4 mln zł w ujęciu rok do roku. Poprawa została wykazana również w dodatniej wartości przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej (1,6 mln zł) wobec ujemnej w okresie porównywalnym (-0,8 mln zł).

 

Spółka posiada ekspozycję na ryzyko walutowe. Różnice kursowe są pochodną zadłużenia denominowanego w walucie euro i dolarze, a także bieżącej działalności. Polityka zabezpieczenia ryzyka walutowego jest stosowana wobec zakupów. Różnice kursowe oraz koszty odsetkowe od istotnego poziomu kredytów i pożyczek ujemnie obciążają wynik netto. W 2014 roku koszty finansowe wyniosły 6,3 mln zł, a w I kw. 2015 r. 1,3 mln zł.

 

Spółka od 2012 roku realizuje program skupu akcji własnych, który został wznowiony z początkiem roku bieżącego. Do dnia 27 kwietnia 2015 roku nabyła łącznie 268 730 akcji, co stanowi 2,387% kapitału zakładowego. Średnia cena nabycia jednej akcji w ramach programu wyniosła 6,25 zł. Obecnie program skupu akcji upoważnia zarząd firmy do kupna nie więcej niż 750 tys. akcji własnych maksymalnie do dnia 1 stycznia 2017 roku. Maksymalna cena nabycia jednej akcji wynosi 9,20 zł.

 

Wybrane elementy bilansu Grupy Przedsiębiorstwo Handlu Zagranicznego „Baltona” S.A. (tys. zł)	31.03.2015r.
Aktywa trwałe	31 469
Rzeczowe aktywa trwałe	19 056
Wartość firmy	7 764
Należności z tytułu dostaw i usług oraz pozostałe	2 183
Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego	1 546
Aktywa obrotowe	61 787
Zapasy	36 431
Należności z tytułu dostaw i usług oraz pozostałe	18 005
Środki pieniężne i ich ekwiwalenty	6 257
Kapitał własny	3 885
Zobowiązania długoterminowe	25 723
Zobowiązania z tytułu kredytów, pożyczek oraz innych instrumentów dłużnych	21 707
Rezerwy	1 094
Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych	2 817
Zobowiązania krótkoterminowe	63 648
Zobowiązania z tytułu kredytów, pożyczek oraz innych instrumentów dłużnych	18 020
Zobowiązania z tytułu dostaw i usług oraz pozostałe	42 854
Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych	2 312
Suma bilansowa	93 256

Źródło: Przedsiębiorstwo Handlu Zagranicznego "Baltona" S.A. 

 

Na koniec marca 2015 roku po stronie aktywów, jak na firmę handlową przystało, dominują aktywa obrotowe o wartości 61,8 mln zł. Stanowią one 2/3 sumy bilansowej. Największy udział w nich mają zapasy (36,4 mln zł) w postaci towarów oraz należności handlowe (18,0 mln zł). Co ciekawe wartość zapasów wzrosła w ciągu roku o niespełna 15% wobec 48% dynamiki sprzedaży. Spółka utrzymuje wysoki stan środków pieniężnych, gdyż zarówno na koniec I kwartału 2014 i 2015 roku wynosił on ponad 6 mln zł, a na koniec grudnia ubiegłego roku wynosił 7,7 mln zł. W aktywach trwałych dominują rzeczowe aktywa trwałe - 19,1 mln zł oraz wartości firmy w kwocie 7,8 mln zł.

 

W strukturze pasywów bardzo niski udział miały kapitały własne, które na koniec I kwartału 2015 roku miały wartość 3,9 mln zł. Niewielka ich wartość to pochodna ponoszonych strat netto w latach ubiegłych. Kapitał obcy składał się w dużej mierze z długu oprocentowanego w postaci kredytów, pożyczek i innych instrumentów dłużnych w łącznej kwocie 39,7 mln zł. Oznacza to, że po uwzględnieniu środków pieniężnych dług netto wynosił 33,5 mln zł. Drugą istotną składową kapitału obcego stanowiły zobowiązania handlowe (42,8 mln zł). Zobowiązania firmy z tytułu świadczeń pracowniczych zarówno długoterminowych i krótkoterminowych wynosiły 5,1 mln zł.

 

Względem dużego poziomu salda kredytów i pożyczek istotny jest fakt, że duża ich część pochodzi od głównego akcjonariusza spółki. Na ostatni dzień bilansowy było to zadłużenie o wartości 20,7 mln zł, a pożyczki te są udzielone po części w euro i dolarze, a nominalna stopa ich oprocentowania wynosi 5%.  Pozostałe zadłużenie oprocentowane stanowiły kredyty w rachunku bieżącym. 

Czynniki wpływające na przyszłe wyniki finansowe

Spółka optymistycznie patrzy na rok 2015. Uzasadnia to prognozami wzrostu ruchu pasażerskiego, prognozowanym wzrostem średniej sprzedaży na jednego podróżnego oraz osiągnięciem kolejnych optymalizacji organizacyjnych. Spodziewa się wzrostu przychodów oraz dalszej istotnej poprawy wyników finansowych. Zamierza kontynuować zmniejszanie zadłużenia odsetkowego w tempie na poziomie roku 2014. Ambicją spółki jest zejście w najbliższym czasie do poziomu zadłużenia mierzonego wskaźnikiem długu netto do EBITDA w przedziale 2,0-2,5.

 

Obecnie spółka może korzystać z efektu dźwigni finansowej. Każdy kolejny otwarty nowy sklep powinien przynosić pozytywne efekty. Każdy kolejny przyrost sprzedaży powinien pozytywnie wpływać na wynik EBITDA. 

 

„Korzystamy obecnie z efektu dźwigni finansowej, każda dodatkowa sprzedaż w dużym stopniu będzie przekładać się na wzrost zysku EBITDA. Jest to również efekt zakończenia budowy bazy kosztowej w 2014 roku. Oczekujemy, że wynik na poziomie EBITDA będzie rósł. Jednocześnie zamierzamy kontynuować zmniejszanie poziomu zadłużenia” – twierdzi Członek Zarządu spółki, Piotr Kazimierski.

 

Wydatki inwestycyjne w 2015 roku mogą osiągnąć wartość od 2 do 6 mln zł na tle zrealizowanych 5,4 mln zł w 2014 roku. W planach na ten rok jest uruchomienie 2-3 lokali gastronomicznych (koszt ok. 2 mln zł), a także możliwe jest uruchomienie jednego punktu handlowego. W 2016 roku możliwe jest natomiast otwarcie kolejnych dwóch sklepów. Spółka w okresie najbliższych dwóch lat chce skupić się na kontynuacji reorganizacji wewnętrznej.

 

27 kwietnia 2015 roku Baltona przedstawiła w komunikacie bieżącym plan reorganizacji działalności Grupy, który następnie został zatwierdzony przez Radę Nadzorczą. Zgodnie z nim celem planowanych zmian jest:

 

• Optymalizacja procesów logistycznych w grupie kapitałowej emitenta – polegająca w głównej mierze na przeniesieniu obsługi logistycznej na zewnątrz (spółka widzi w tym dużą przestrzeń do oszczędności).
• Wykorzystanie rosnącej siły zakupowej grupy kapitałowej emitenta i Grupy Flemingo – wykorzystanie efektu skali, co w konsekwencji ma doprowadzić do osiągnięcia niższych cen zakupu.
• Optymalizacja poszczególnych linii biznesowych - spółka analizuje obecnie poszczególne, swoje segmenty działalności. Te, które będą niedochodowe mogą być zamknięte. Docelowo chce skupić się na biznesach dochodowych.
• Rozbudowa centrów kompetencji w ramach struktur grupy emitenta – część procesów wewnątrz w grupie może być zlecona na zewnątrz, z drugiej zaś strony spółka w większej skali realizować ma niektóre usługi na rzecz innych spółek z grupy kapitałowej głównego inwestora.
• Uproszczenie struktur grupy kapitałowej emitenta – reorganizacja linii raportowania, uproszczenie struktur, jako efekt pochodny korzystania z outsourcingu.

 

Zgodnie z treścią komunikatu reorganizacja ma umożliwić spółce zwiększenie poziomu wydajności pracy, a także optymalizacji kosztów i wykorzystania w pełni posiadanych aktywów, w tym wykorzystania silnej pozycji Grupy Flemingo w segmencie Duty Free. Zarząd Baltony zamierza dokonać przeglądu systemu zakupów oraz planuje dalszą optymalizację zakupów i wsparcia logistycznego firmy. Celem procesów restrukturyzacyjnych jest też docelowe skoncentrowanie się na głównej działalności. Przedstawiony plan jest częścią reorganizacji w Europie grupy Flemingo –głównego udziałowca Baltony. Szacunki polskiej spółki wskazują, że od 2016 roku możliwe do osiągnięcia oszczędności wyniosą 3-4 mln zł w skali roku.

Analiza wskaźnikowa

Poniżej prezentujemy wybrane wskaźniki finansowe i rynkowe dla Grupy Baltona obliczone na podstawie ostatnich sprawozdań finansowych.

 

Wybrane wskaźniki Grupy Przedsiębiorstwo Handlu Zagranicznego „Baltona” S.A. na koniec I kw. 2015 r.
Wskaźnik ogólnego zadłużenia	0,96
Dług netto	39,7 mln zł
Dług netto / EBITDA	2,6
Rentowność netto	ujemna
Rentowność EBITDA	3,2%
Wskaźnik płynności bieżącej	0,97
C/Z	ujemny
C/WK	24
Kapitalizacja (na dzień 18.05.2015)	95,1 mln zł

Źródło: opracowanie własne na podstawie raportów finansowych Przedsiębiorstwa Handlu Zagranicznego "Baltona" S.A. 

 

Baltona na ostatni dzień marca 2015 roku charakteryzowała się wysokim wskaźnikiem ogólnego zadłużenia, który przyjmował wartość 0,96. Oznacza to, że majątek firmy był w znakomitej większości finansowany kapitałem obcym. Wygenerowane straty na poziomie netto w ostatnich dwóch latach spowodowały obniżenie udziału kapitału własnego. Ze względu na charakterystykę działalności handlowej, duży udział w kapitale obcym stanowiły należności handlowe. Wielkość długu oprocentowanego wyniosła 39,7 mln zł, a relacja długu netto do EBITDA to 2,6. Warto przypomnieć, że ponad połowa kwoty kredytów i pożyczek pochodzi od głównego akcjonariusza. Rentowność na poziomie EBITDA za ostatnie 12 miesięcy osiągnęła poziom 3,2% wobec 2,6% dla 2014 roku i 0,6% dla 2013 roku. Wskaźnik płynności bieżącej na ostatni dzień bilansowy wyniósł 0,97 i był na podobnym poziomie jak rok wcześniej. Taki poziom wskaźnika jest poniżej wartości normatywnej wskazywanej przez literaturę ekonomiczną (1,2-2,0). Wskaźnik C/Z jest ujemny, a C/WK ze względu na niska wartość kapitału własnego osiąga wysoką wartość - 24. Kapitalizacja Baltony na dzień 18 maja 2015 roku wyniosła 95,1 mln zł, co odpowiada około 7-krotności zysku EBITDA z ostatnich 12 miesięcy.

Analiza techniczna

Akcje Baltony na głównym rynku GPW notowane są od maja 2012 roku. W tym czasie kurs akcji oscylował w przedziale 4,5 zł a 7,3 zł, a górna jego granica wielokrotnie stanowiła silną barierę i skutecznie powstrzymywała przed dalszymi wzrostami. Wybicie ponad ten poziom zostało zrealizowane pod koniec kwietnia tego roku, a kurs w połowie maja dotarł do okolic poziomu 8,5 zł. Przebity, ważny poziom 7,3 zł jest obecnie wsparciem dla kursu. Trzeba jednak podkreślić fakt niskiej płynności na walorach Baltony, która zmniejsza wiarygodność sygnałów pochodzących z analizy technicznej wykresu.

 

Źródło: Stooq.pl

 

Podsumowanie raportu i wnioski

Przedsiębiorstwo Handlu Zagranicznego "Baltona" S.A. prowadzi działalność handlową, która głównie skoncentrowana jest w portach lotniczych w Polsce i krajach europejskich. Od 2011 roku rozpoczęła działalność w segmencie gastronomicznym. Na koniec 2014 roku Grupa Baltona posiadała łącznie 52 lokale handlowe.

Analiza wyników finansowych wykazała osiągnięcie dodatniego wyniku operacyjnego w 2014 roku w kwocie 2,8 mln zł, wysoką dynamikę wzrost zysku EBITDA (9,4 mln zł) oraz zmniejszenie straty netto do 3,7 mln zł wobec 6,1 mln zł straty w 2013 roku. Wyniki pierwszego kwartału 2015 roku pokazały utrzymanie pozytywnych tendencji wzrostowych. Spółka zakończyła z końcem 2013 roku duży proces inwestycyjny, który nastawiony był na powiększanie sieci sprzedaży i od tego czasu koncentruje się na optymalizacji wewnętrznej. Przyjęty plan reorganizacji działalności Grupy realizowany do końca bieżącego roku ma przynieść oszczędności od 3 - 4 mln zł rocznie począwszy od 2016 roku. Zamierzeniem Baltony na ten roku jest dalsza poprawa wyników finansowych oraz kontynuacja zmniejszania zadłużenia dłużnego.

 

Po stronie atutów Baltony należy wymienić przynależność do dużej grupy kapitałowej Flemingo International, rozpoznawalność marki i silną pozycję w swojej branży. Szansą na zwiększenie rentowności grupy w kolejnych okresach jest zwiększenie skali działalności w segmencie gastronomicznym, który charakteryzuje się wyższą marżowością. Wielkość realizowanej sprzedaży w dużej mierze zależy od ruchu pasażerskiego na lotniskach. Jak pokazują dane jest on w tendencji rosnącej, a polskie lotniska w tym zakresie wykazują 2-3 krotnie większą dynamikę od rynku europejskiego. Do słabych stron grupy należy zaliczyć niski udział kapitałów własnych w sumie bilansowej oraz wysoki obecnie poziom zadłużenia dłużnego, który jednak spółka redukuje. Wśród najważniejszych czynników ryzyka należy wymienić ekspozycję na ryzyko walutowe oraz ryzyko rolowania i uzyskiwania nowych koncesji na prowadzenie działalności.

 

 

Rafał Irzyński

Główny analityk SII

rirzynski@sii.org.pl

--

Autorzy niniejszej opinii nie są powiązani w żaden sposób z Emitentem. Inwestor powinien mieć na uwadze, że w ciągu ostatnich 12 miesięcy SII świadczyło usługi z zakresu relacji inwestorskich spółce Przedsiębiorstwo Handlu Zagranicznego „Baltona” S.A. Stowarzyszenie nie wyklucza także w przyszłości złożenia oferty świadczenia podobnych usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie.

Treść powyższej analizy jest tylko i wyłącznie wyrazem osobistych poglądów jej autorów i nie stanowi rekomendacji w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów (Dz. U. z 2005 r. nr 206, poz. 1715). Zgodnie z powyższym Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych oraz autorzy nie ponoszą jakiejkolwiek odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podejmowane na podstawie niniejszych komentarzy i analiz.