Koniec złotej ery KGHM-u

Czy to naprawdę koniec złotej ery KGHM? Tak! Wykres kursu akcji spółki mówi sam za siebie. Era wielomiliardowych zysków i sowitych dywidend skończyła się. Teraz nadeszły czasy dekoniunktury na rynku miedzi. Zaskoczenie? Ależ skąd. To tylko znane od dawna prawa cyklu koniunkturalnego.

Szczyt hossy surowcowej w I połowie 2011 roku był dla KGHM okresem żniw. W całym roku zysk netto spółki wyniósł 11,1 mld zł i była to rekordowa wartość w całej jej historii. Okres ten można uznać za przełomowy, gdyż z jednej strony ekstra zyski KGHM odnotował ze sprzedaży udziałów w Polkomtelu i Dialogu, a z drugiej strony kupił kanadyjską firmę Quadra FNX Mining Ltd. Akwizycja ta pozwoliła polskiej spółce awansować do grona liderów globalnych producentów miedzi i uplasowała firmę na czwartym miejscu na świecie pod względem całkowitych zasobów miedzi. Mogłoby się wydawać, że ówczesny okres był tylko początkiem do dalszego, dynamicznego rozwoju firmy. Tak się jednak nie stało, gdyż jak się później okazało był to szczyt hossy na rynku miedzi. Cena surowca osiągnęła poziom 10 000 dolarów za tonę i od tego momentu rozpoczął się trwający do dzisiaj trend spadkowy. Wraz z nim w szybkim tempie topniały także zyski KGHM-u. Stronę kosztową powiększył jeszcze wprowadzony w kwietniu 2012 roku podatek od kopalin. Tylko w ciągu ostatnich 7 miesięcy tego roku, akcje spółki spadły o blisko 50%, a od najwyższych poziomów ze stycznia 2013 roku (166 zł po odjęciu dywidend) jest to już spadek o ponad 60%.

Cena miedzi kluczowa

Wyniki finansowe KGHM są mocno skorelowane z ceną miedzi. Ostatnie tygodnie przynoszą nowe minima ceny, która spadła w okolice 4 600 dolarów za tonę. Jest to najniższy poziom od maja 2009 roku, jednak do dołków z końca 2008 roku (2 800 dolarów za tonę) wciąż jest jeszcze daleko. Już przy obecnych cenach miedzi część kopalń na świecie jest nierentowna. Nie jest to jak na razie powód do odwrócenia trendu ceny miedzi, a znacznie ważniejszym argumentem dla popytu i podaży na rynku jest obawa o tempo wzrostu chińskiej gospodarki. To właśnie Chiny są największym konsumentem tego metalu. Trudno również nie dostrzec analogii podążania cen miedzi za trendem na innych surowcach takich jak ropa, złoto, gaz czy chociażby węgiel, którego rynkowe ceny doprowadziły już do bardzo trudnej sytuacji wielu śląskich kopalń. I tej właśnie analogii powinni najbardziej obawiać się akcjonariusze KGHM-u. Zestawiając wykresy ceny węgla i miedzi widoczna jest między nimi zbieżność. Z tą tylko różnicą, że miedź swoje spadki rozpoczęła jako jeden z ostatnich głównych surowców.

Źródło: Stooq

KGHM nie jest spółką oderwaną od ekonomicznych zasad. Ma „swoje” związki zawodowe, które jak dotąd nie miały jeszcze istotnych powodów do działania, gdyż średnie wynagrodzenie w spółce należy do jednych z najwyższych w Polsce. Patrząc jednak na silny trend spadkowy cen miedzi, coraz bardziej prawdopodobny staje się czarny scenariusz dla spółki. Już III kwartał tego roku był najsłabszym okresem od wielu lat, a na poziomie netto cała grupa była na granicy rentowności.

Co dalej?

Na ceny miedzi spółka nie ma praktycznie wpływu. Pewną amortyzacją jest osłabienie złotówki do dolara. Co prawda istnieją możliwości „zabezpieczenia” cen miedzi, ale w praktyce jest to bardzo mało efektywne. Problemem dla spółki może okazać się usztywnienie strony kosztowej. Jak już przykład spółek węglowych pokazał, bardzo ciężko jest zmniejszyć koszty wynagrodzeń czy to poprzez zwolnienia i ograniczenie produkcji, czy to poprzez obniżkę wynagrodzeń. Ciężko jest też wstrzymać bieżące projekty inwestycyjne, które realizuje się zazwyczaj kilka lat. Co prawda KGHM ogłosił już rewizję przyszłych nakładów inwestycyjnych, ale dotyczyć ma ona najprawdopodobniej odłożenia w czasie nowych projektów.

Kolejnym nierozwiązanym problemem jest podatek od kopalin, który średniorocznie obciąża kasę spółki o blisko 1,5 mld zł. W obliczu nowych wydatków budżetowych i zwiększania dziury budżetowej spada prawdopodobieństwo zaniechania jego poboru. Wydaje się, że jedyne na co spółka może liczyć to jego modyfikacja, która w praktyce może oznaczać pewne jego obniżenie w gorszych dla firmy czasach.

Rosnące zadłużenie i spadająca dywidenda

Wskaźnik poziomu zadłużenia KGHM ujęty relacją długu netto do 12-miesięcznego zysku EBITDA na koniec III kwartału 2015 roku wyniósł 1,0. Spółka już zapowiedziała jego wzrost na koniec roku do poziomu 1,3. Jak twierdzi Artur Tarnowski, Dyrektor Naczelny ds. Relacji Inwestorskich, na tle innych globalnych producentów miedzi, KGHM pod tym względem wypada nadal bardzo dobrze. To o tyle pozytywna informacja dla akcjonariuszy spółki, że daje możliwości finansowania realizowanych inwestycji w czarnym scenariuszu dalszych spadków cen miedzi.

Jednak otwarte pozostaje pytanie: co z dywidendą? Naturalnie spółki mogą wypłacać dywidendy nawet w sytuacji, gdy rośnie im zadłużenie, spadają zyski czy w sytuacja, w której spółka generuje ujemny wynik netto (patrz przypadek spółek Energa i PKN Orlen). Decyzja o tym należy oczywiście do Walnego Zgromadzenia. Takie procedery nie są jednak zdrowe dla fundamentów spółki w dłuższej perspektywie, dlatego też w obecnym otoczeniu ekonomicznym, nie należy liczyć na wzrost dywidendy.

Kiedy przyjdzie następna złota era KGHM? Odpowiedź jest prosta – wtedy, gdy cena miedzi znów osiągnie poziom powyżej 8 tys. dolarów. Wcześniej spółka musi jednak przejść suchą nogą przez okres miedziowej dekoniunktury, na co duży wpływ mają też niestety decyzje polityczne.

Ten artykuł pochodzi z Akcjonariusza 5/2015