Zapraszamy do zapoznania się z raportem na temat spółki PZ Cormay (update) przygotowanym przez analityków Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych.
Raport PZ Cormay (update)
Kurs akcji Cormaya w ostatnich miesiącach dał inwestorom prawdziwą huśtawkę nastrojów. Po zniżce z 16 zł do poziomu 11 zł od początku 2013 roku, kurs akcji spadł w okresie październik-listopad 2013 r. praktycznie bez żadnej korekty wzrostowej do poziomu ok. 6,50 zł, a następnie dynamicznie odbił do ponad 9 zł. Styczeń przyniósł już ustabilizowanie notowań w okolicach 8 zł. Wśród inwestorów coraz częściej pojawia się pytanie, ile tak naprawdę jest dziś warty Cormay? Wraz z tym pytaniem pojawiają się kolejne: ile warty jest projekt Blue Box i czy urządzenie to tak naprawdę już istnieje? Czym zajmuje się spółka zależna Orphée, jakie ma aktywa i jakie ma perspektywy? Co dzieje się z procesem przejęcia włoskiego Diesse? Po co Cormay emituje nowe akcje i dlaczego z ceną o wiele niższą od rynkowej? To najczęściej spotykane kwestie, na temat których inwestorzy rozmawiają m.in. na forach inwestorskich. W materiale tym postaramy się usystematyzować wiedzę o spółce oraz odpowiedzieć na te i inne pytania. Jednocześnie przypominamy, że pod tym linkiem można przeczytać archiwalny raport analityczny SII o spółce z listopada 2012 r.
Grupa kapitałowa PZ Cormay
Obecny kształt grupy kapitałowej przedstawia się w następujący sposób:
Źródło: PZ Cormay S.A.
W ramach reorganizacji grupy kapitałowej zarząd Cormay postanowił w 2012 roku zbudować na bazie przejętej w 2010 r. szwajcarskiej spółki Orphée platformę akwizycyjną oraz centrum produkcyjno-dystrybucyjne całej grupy Cormay. Uzasadniał to m.in. możliwością uzyskiwania większych marży poprzez większe zaufanie światowego rynku diagnostyki dla szwajcarskich firm oraz większą przejrzystością kompetencyjną spółek z grupy. W maju 2013 roku dokonało się przeniesienie do Orphée dotychczasowych zagranicznych aktywów dystrybucyjnych grupy Cormay (Kormiej Rusland - Rosja, Kormej Diana - Białoruś) oraz przejętej przez PZ Cormay S.A. w 2011 r. irlandzkiej Innovation Enterprises - łącznie w zamian za objęcie nowych 1.013.099 akcji Orphée. Polskie aktywa produkcyjno-dystrybucyjne, znajdujące się w województwie lubelskim (dotychczasowy zakład produkcyjny, zaplecze logistyczne, ale bez działki w SSE i przygotowanej budowy zakładu BlueBox – wymogi dofinansowania UE) mają zostać przeniesione na Orphée do połowy 2014 r. w neutralnym rozliczeniu gotówkowym (ok. 19,1 mln zł; latem 2013 r. przy okazji emisji dla inwestorów finansowych po 8 zł, Orphée wyemitowało dla PZ Cormay 2.386.901 akcji, które PZ Cormay opłacił). Od 2013 r. trwa również proces przejmowania przez Orphée włoskiej grupy Diesse, która rozszerzyła działalność grupy Cormay o immunologię, mikrobiologię i badanie Odczynu Biernackiego (ESR). Jednostka dominująca (PZ Cormay S.A.) ma z kolei skoncentrować się na działaniach R&D i przede wszystkim na procesie komercjalizacji analizatora BlueBox i następnych innowacyjnych urządzeń. W strukturach spółki matki pozostanie przez przynajmniej kolejne kilka lat (wymogi dofinansowania UE) działka w SSE Euro-Park Mielec podstrefa Lublin o powierzchni 3 hektarów (kupiona w 2013 r.), na której od wiosny 2014 r. ma powstać fabryka BlueBoxa i materiałów zużywalnych przeznaczonych do niego.
BlueBox
BlueBox to innowacyjna platforma analiz oparta na mikroprzepływach i zarządzaniu nimi. Według naukowców ze świata oraz według spółki umożliwia rewolucję w diagnostyce na miarę glukometru. Pierwszy analizator w tej technologii będzie przeznaczony dla gabinetów lekarskich. Umożliwi przeprowadzenie kompleksowych testów (np. w zakresie diagnostyki wątroby, pracy układu sercowo-naczyniowego, nerek, elektrolitów, lipidogramu itd.) podczas jednej wizyty lekarskiej (5-15 min.) z zaledwie 1 kropli krwi, pobranej np. z opuszka palca. Urządzenie ma być małe (jak niewielka drukarka), ciche, precyzyjne (co najmniej jak analizatory z laboratoriów), a do tego relatywnie tanie w eksploatacji i zakupie.
Prace nad BlueBoxem rozpoczęły się w 2010 roku. Po raz pierwszy prototyp urządzenia BlueBox (bez prezentacji działania „na żywo”) został publicznie zaprezentowany na największych targach naukowych – AACC w Houston (USA) na przełomie lipca i sierpnia 2013 r. Następnie prototyp został zaprezentowany podczas najważniejszych branżowych targów w Europie – Medica, które odbyły się w Niemczech w listopadzie 2013 r.
Źródło: www.pandl.pl
Z informacji, do jakich udało nam się dotrzeć, spółka posiada trzy działające prototypy, a powstają dwa kolejne. Prawdopodobnie w połowie lutego br. analizator i jego działanie mają zostać zaprezentowane przedstawicielom inwestorów i dziennikarzom. W bliskiej przyszłości możemy spodziewać się ogłoszenia zakończenia fazy „projektowej” i rozpoczęcia fazy industrializacji. Industrializacja polega na przygotowaniu przez zewnętrzny wyspecjalizowany podmiot urządzenia i procesów produkcyjnych (optymalizacja) do wytwarzania masowego. Etap ten może potrwać 12-15 miesięcy. Doliczając czas na krótkie testy lekarskie finalnego produktu i pierwsze formalne dopuszczenia (UE, Szwajcaria, USA), można spodziewać się optymistycznie już w drugiej połowie 2015 r. rozpoczęcia sprzedaży. Za dystrybucję BlueBoxa ma odpowiadać nie tylko spółka córka Orphée, posiadająca sieć dystrybutorów w ponad 150 krajach. Plany Cormaya zakładają wejście we współpracę z globalnym partnerem, który ma własną sieć spółek-córek na całym świecie. Z informacji, jakie zebraliśmy wynika, że o dystrybucję BlueBoxa ubiegają się od kilku miesięcy Siemens i Beckman Coulter. Teraz do gry silnie włączył się Roche, o czym prezes Tomasz Tuora opowiadał w ostatnim wywiadzie na antenie Polsat Biznes. Poszczególne rynki krajowe potrafią dość istotnie się różnić i dlatego aby w możliwie krótkim czasie efektywnie zaistnieć na nich, potrzebne jest odpowiednie know-how dystrybucyjne (marketing, sprzedaż, obsługa klienta, podatki, administracja, rejestracje, kontakty ze szpitalami i lekarzami, itd.). Wybrany partner będzie sprzedawał produkt pod swoją marką. Z dużym prawdopodobieństwem „jego” produkt będzie sprzedawany za wyższą cenę, gdyż światowy gracz będzie w stanie uzyskać wyższą cenę opierając się na sile własnej marki. To zresztą powinno pomóc również Orphée w maksymalizowaniu premii technologicznej poprzez utrzymywanie wysokich marż. Orphée będzie sprzedawać BlueBoxa pod własną marką w swojej sieci dystrybucji (głównie zewnętrzni dystrybutorzy), obejmującej 150 krajów.
Pierwszy model BlueBoxa będzie dedykowany do gabinetów lekarskich. Kolejne modele o większych możliwościach będą dedykowane innym segmentom rynku np. laboratoriom. Funkcjonalność analizatora może być w przyszłości rozszerzona o np. badania immunologiczne (wirusy) i hematologiczne (liczenie poszczególnych komórek, tzw. morfologia krwi), a także badania innych substancji niż krew, np. moczu.
Należy podkreślić, że głównym zamierzeniem Cormaya w dłuższej perspektywie jest zarabianie na produkcji materiałów eksploatacyjnych BlueBoxa - jednorazowych kaset mikroprzepływowych (których będzie jedynym producentem), które niezbędne są do przeprowadzania kolejnych badań na urządzeniu. Będą one produkowane w fabryce w Lublinie, na wybudowanie której spółka obecnie chce pozyskać finansowanie z emisji akcji (otrzymała już 20 mln zł dotacji UE). Sama sprzedaż analizatora przyniesie jednorazowe zyski zarówno spółce jak i partnerowi dystrybucyjnemu. Kluczowym zamierzeniem zarządu jest uplasowanie w możliwie jak najkrótszym czasie na rynku światowym dużej liczby urządzeń, aby popyt na kasety mikroprzepływowe został wykreowany automatycznie w równoległych proporcjach. Sposób „robienia biznesu” jest podobny do modelu producentów np. drukarek, którzy samo urządzenie sprzedają po cenie osiągalnej dla przeciętnego użytkownika, ale dużo wyższa jest natomiast cena za tusze. W przypadku BlueBoxa ważne jest to, że nie będzie można użyć zamienników, jak to jest możliwe w przypadku drukarek.
Emisja akcji z prawem poboru
Z początkiem nowego roku spółka ogłosiła plany emisji akcji z prawem poboru. 31 stycznia na zwołanym już Nadzwyczajnym Walnym Zgromadzeniu akcjonariusze Cormaya będą głosowali nad uchwaleniem emisji z zachowaniem prawa poboru dla dotychczasowych akcjonariuszy. Za jedną posiadaną akcję inwestor otrzyma jedno prawo poboru. Trzy prawa poboru będą uprawniać do objęcia jednej akcji nowej emisji po cenie emisyjnej wynoszącej 3,40 zł. Zatem nowa seria obejmie maksymalnie 10 620 659 walorów (1/3 z obecnego kapitału zakładowego, dzielącego się na 31 861 977 akcji) o wartości 36,11 mln zł. Proponowany dzień przyznania praw poboru to 11 kwietnia 2014 r. Pamiętać trzeba o zasadzie rozliczenia kupna/sprzedaży akcji T+3, czyli aby otrzymać prawa poboru trzeba będzie mieć akcje w dniu 8 kwietnia.
Wartość ceny emisyjnej jest neutralna dla akcjonariuszy, ponieważ to prawo poboru „wyrównuje” różnice od ceny rynkowej. Akcjonariusze, którzy otrzymają prawa poboru, a nie będą chcieli kupować nowych akcji, będą mogli sprzedać prawa poboru na giełdzie (termin ich notowań spółka poda komunikatem bieżącym). Do obliczenia ceny jednego prawa poboru potrzebny jest poniższy wzór:
V = (M-S) / (N+1), gdzie:
V – teoretyczna wartość prawa poboru
M – cena rynkowa dotychczasowych akcji
S – cena emisyjna nowych akcji
N – liczba praw poboru niezbędnych do objęcia nowych akcji
Przykład: załóżmy, że obecna cena akcji wynosi 8 zł. Skoro cena emisyjna ma wynieść 3,40 zł, a do zapisania się na jedną akcję potrzebujemy 3 prawa poboru, to wartość jednego prawa poboru powinna wynieść 1,15 zł, gdyż:
V=(8-3,40)/(3+1)=1,15 zł
Cena jednej „starej” akcji w następnym dniu po odcięciu jednego prawa poboru powinna technicznie wynieść 6,85 zł (8 zł – 1,15 zł). Z kolei, aby objąć jedną, nową akcję musimy mieć trzy prawa poboru (warte 3*1,15 zł = 3,45 zł) oraz zapłacić cenę emisyjną (3,40 zł), co również daje łącznie kwotę 6,85 zł.
Pozyskane środki mają zostać przeznaczone na budowę fabryki w Lublinie, „w której realizowane będą dwa kluczowe procesy związane z produkcją analizatora Bluebox: produkcja i napełnianie kaset mikroprzepływowych oraz montowanie aparatów w części zakładu wyposażonej w stanowiska kontroli jakości.” Przypomnijmy, że działkę pod fabrykę Cormay kupił na początku 2013 r., a spółce przyznano już dofinansowanie na ten cel ze środków UE w kwocie 20 mln zł. Łączny koszt inwestycji szacowany jest na 54,5 mln zł. Budowa ma się rozpocząć już wiosną tego roku, a zakończyć w 2015 r.
Największy akcjonariusz spółki i zarazem jej prezes Tomasz Tuora (23% akcji, dokupił ostatnio akcji) oświadczył, że obejmie wszystkie akcje nowej emisji przysługujące mu z praw poboru. Drugi akcjonariusz pod względem zaangażowania (21%) fundusz Total FIZ słowami Tomasza Łapińskiego dał do zrozumienia, że również skłania się do zapisów.
Orphée
Cormay posiada obecnie 54,45% udziałów w Orphée. Z pakietem powyżej progu 5% są jeszcze Quercus TFI (8,71%) oraz ING OFE (6,71%). Quercus kupił akcje w ostatniej emisji akcji szwajcarskiej spółki po cenie 8 zł, a ING OFE podczas IPO po 8,9 zł.
Orphée z siedzibą w Genewie powstało w 2002 roku, a od 2010 roku weszło w skład grupy PZ Cormay. Orphée jest producentem (outsourcing) i dystrybutorem wysokiej jakości analizatorów hematologicznych klasy 3-diff oraz 5-diff. Zajmuje się też dystrybucją odczynników do tych analizatorów. Posiada również 99,9% akcji w irlandzkim Innovation Enterprise (producent m.in. odczynników biochemicznych i immunologicznych), 100% udziałów w przejętych od Cormaya spółkach dystrybucyjnych w Rosji i na Białorusi oraz 50% udziałów w Grupie Diesse. Przejęcie pozostałych akcji Diesse jest obecnie ważnym tematem poruszanym przez akcjonariuszy. Dodajmy, że grupa Diesse osiąga przychody o zbliżonej wartości co zsumowany Cormay i Orphée. W ostatnim czasie ze spółki dobiegają sygnały o utrudnieniach w zakończeniu akwizycji całego Diesse. Pierwotnie Orphée miało kupić pozostałe 50% udziałów Diesse za 15 mln euro (za tyle samo zostało zakupione pierwsze 50% Diesse). Na ten cel pozyskało z emisji akcji (po cenie 8 zł) kwotę 36,8 mln zł. Pozostała część miała być sfinansowana z emisji obligacji na kwotę 40 mln zł (prawdopodobnie emisja w EUR, aby minimalizować ryzyko kursowe), z której 20 mln zł miało posłużyć przejęciu, a drugie 20 mln zł zrefinansować dług Diesse. Do tej pory zarząd Orphée nie zdecydował się jednak na emisję obligacji. Na koniec trzeciego kwartału 2013 r. Orphée posiadało 17,3 mln CHF (ok. 60 mln zł) środków pieniężnych, co niemal odpowiada kwocie niezbędnej do zapłaty za pozostałe udziały włoskiej firmy. Pamiętać jednak należy, że Orphée ma przejąć za 19 mln zł polskie aktywa produkcyjno-dystrybucyjne Cormay. Operacja ta jednak może być odkładana w czasie w zależności od możliwości pozyskania finansowania. Głównym powodem opóźnienia finalizacji przejęcia Diesse są nieścisłości w realnym obrazie finansów Diesse po wejściu Orphée do firmy i objęciu 2 z 4 stanowisk w zarządzie spółki. Wspomniane nieścisłości dotyczą sytuacji płynnościowej Diesse na moment przejęcia przez spółkę szwajcarską (styczeń-luty 2013 r.). Włosi chcą szybko sprzedać pozostałą część swoich udziałów za ustalone wcześniej 15 mln euro. Z kolei polska/szwajcarska strona chce wynegocjować obniżkę ceny, wskazując właśnie na nieco inny obraz finansów spółki, niż ten, o którym zapewniali w dokumentach sprzedający. Nie są to jednak duże rozbieżności, które mogłyby wskazywać na zmianę postrzegania atrakcyjności akwizycji. Przeciągająca się finalizacja transakcji uniemożliwia przeprowadzenie pełnej restrukturyzacji Diesse. Przedstawiane przez zarząd Cormay-a efekty synergii po przejęciu włoskiego podmiotu miały w perspektywie kilku lat oznaczać wzrost przychodów o ponad 80 mln zł rocznie i zysku operacyjnego o 25-30 mln zł rocznie. Już w 2014 r. szacowano wzrost przychodów z tego tytułu o około 12,5 mln zł, a wyniku EBITDA o 7,8 mln zł.
Istotnym aktywem w Grupie Orphée jest sieć dystrybucyjna w 150 krajach, oparta o zewnętrznych dystrybutorów. Powstała ona w wyniku konsolidacji sieci dystrybucji poszczególnych spółek wchodzących w skład grupy. Jest to jeden z głównych czynników, który pozwala osiągać korzyści z włączania do grupy nowych podmiotów. Dobrym przykładem jest właśnie włączenie Diesse, którego produkty były lokowane jak dotąd głównie w Europie Zachodniej (Włochy, Francja, Hiszpania), a po wejściu w skład grupy Orphée mogą być już dystrybuowane w kolejnych krajach objętych dystrybucją grupy Orphée (szczególnie w krajach rozwijających się, jak Europa Środkowa, Rosja, Brazylia, Chiny, Indie). Wejście z ofertą Diesse do niektórych krajów nastąpi dopiero w tym roku, gdyż uzyskanie odpowiednich licencji dla poszczególnych produktów w Brazylii czy Rosji trwa około roku.
Wyniki finansowe PZ Cormay
Poniższa tabela prezentuje wybrane, jednostkowe dane finansowe z RZiS obejmującego pierwsze 3 kwartały 2013 r. Należy pamiętać, że wyniki te nie uwzględniają korekt konsolidacyjnych.
|
Wybrane dane jednostkowe spółek z GK Cormay 1-3Q 2013 r. (tys. zł) |
PZ Cormay |
Orphée |
Grupa Diesse |
Kormiej Rusłand |
Kormej Diana |
Innovation Enterprises |
|
Przychody ze sprzedaży |
41 511 |
25 207 |
64 316 |
14 928 |
1 998 |
9 675 |
|
Marża brutto na sprzedaży |
15 446 |
8 802 |
26 587 |
6 405 |
89 |
2 306 |
|
Wynik EBITDA |
5 596 |
3 667 |
11 908 |
2 219 |
-284 |
-1 452 |
|
Wynik netto |
2 658 |
4 488 |
2 989 |
1 171 |
-2 |
-2 208 |
Źródło: PZ Cormay S.A.
W oczy rzuca się fakt, że obciążeniem dla wyników całej grupy Cormay była irlandzka spółka Innovation Enterprise. Spółka informuje, że zakończona restrukturyzacja sprawiła, iż od IV kwartału 2013 r. Innovation Enterprises znów przynosi zyski (wcześniej zarządzający tą spółką bardziej cenili przychody niż zyski). Jak to spółka tłumaczy? Otóż restrukturyzacja wynikała przede wszystkim ze zmiany osoby zarządzającej spółką (do 1 stycznia 2013 r. był to Pan Micheal O’Donovan) i zidentyfikowania możliwości generowania przez spółkę istotnie wyższej wartości dla akcjonariuszy niż dotychczas. Rada Dyrektorów (odpowiednik polskiego zarządu) Orphée oceniła, że koszty przeprowadzanych zmian w Innovation Enterprise (odprawy, zmiana modelu biznesowego, cięcie kosztów) będą widoczne w wynikach grupy Orphée do końca 2013 r., a najpóźniej od I kwartału 2014 roku Orphée zakłada generowanie przez spółkę Innovation Enterprise dodatnich dynamik wyników finansowych, zarówno ze względu na wzrost sprzedaży, jak również na zoptymalizowanie kosztów funkcjonowania spółki. Jednocześnie Orphée zapewnia, że będzie inwestowała we wzmocnienie marki Audit Diagnostics, marki używanej przez Innovation Enterprise Ltd, która jest bardzo dobrze postrzegana na globalnym rynku diagnostyki medycznej, i która stanie się wyższą, prestiżową marką grupy Orphée w zakresie biochemii. Rada Dyrektorów Orphée w sprawozdaniu za III kw. 2013 r. zwraca również uwagę na fakt, iż spółka Innovation Enterprise posiada 3,5 mln EUR skumulowanych strat z lat ubiegłych do wykorzystania w ramach optymalizacji podatkowej grupy Orphée. Jednocześnie spółka Innovation Enterprise jest potencjalnym podmiotem do realizacji optymalizacji podatkowej Grupy z powodu przyjaznego otoczenia gospodarczego i podatkowego w Irlandii (łatwe przepisy, podatek liniowy 12,5%).
Jednostkowo największym podmiotem jest Grupa Diesse (Diesse Diagnostica Senese wraz z zależnymi spółkami Diesse Ricerche - R&D oraz Diesse Immobiliare - nieruchomości). Dla akcjonariuszy PZ Cormay jeszcze nie wynika z tego zbyt wiele zysku przypisanego właśnie nim, gdyż dla przypomnienia Cormay posiada 54,45% w Orphée, a Orphée posiada 50% Diesse. Włoska grupa działa w diagnostyce w segmencie immunologii. Jej sztandarowym analizatorem, który produkuje, jest wysoce innowacyjna linia Chorus. Aparat ten i jego możliwości zostały w ubiegłym roku zaprezentowane na spotkaniu spółki z przedstawicielami mediów i funduszy. Zarząd Cormay-a widzi duży potencjał we włączeniu Chorusa do sprzedaży w swojej sieci dystrybucyjnej (jak do tej pory Diesse pokrywało właściwie jedynie Europę Zachodnią). Dotychczas Włosi ulokowało na rynku 1,6 tys. urządzeń (w ciągu ok. 7 lat). Dla porównania prezes Tuora szacuje, że możliwa jest sprzedaż 1 tys. rocznie w perspektywie 3-5 lat. Pamiętać cały czas należy, że każdy analizator generuje zapotrzebowanie na odczynniki o wartości ok. 15-20 tys. zł rocznie (cena dla dystrybutora), a na rynkach takich jak Polska, Chiny czy Włochy, gdzie spółka sama prowadzimy dystrybucję - 40-50 tys. zł rocznie (cena dla użytkownika). Testy do aparatów Chorus mogą pochodzić przy tym jedynie od Diesse – nie jest możliwe zastosowanie ewentualnego zamiennika. Wykres prezentuje przychody Diesse ze sprzedaży odczynników linii Chorus (mln euro).
Źródło: PZ Cormay S.A.
Przyspieszenie sprzedaży samych analizatorów wygeneruje większą dynamikę sprzedaży odczynników w kolejnych latach.
Najważniejszymi analizatorami Orphée są seria Mythic (hematologia), której następca wejdzie do sprzedaży w 2015 roku (Hermes rozwijany przez PZ Cormay), a także portfolio Diesse – immunologiczny Chorus, VesMatic do badania ESR oraz mikrobiologiczny FinderPlus+. W 2015 roku na rynek mają trafić także analizatory biochemiczne rozwijane przez PZ Cormay – Equisse przeznaczony do laboratoriów oraz przełomowy analizator BlueBox, o którym była mowa wcześniej.
Cormay jednostkowo zajmuje się obecnie (do czasu nabycia tej działalności przez Orphée, co ma nastąpić do połowy 2014 r.) produkcją odczynników biochemicznych i hematologicznych w Maryninie pod Lublinem oraz dystrybucją w Polsce portfolio grupy oraz dostawców zewnętrznych np. systemów do próżniowego pobierania krwi Vacuette.
Porównując wyniki jednostkowe podmiotów z Grupy Cormay widzimy, że najwyższą rentowność na sprzedaży i EBITDA ma właśnie Diesse. Gorzej wypada już na poziomie wyniku netto. Głównym tego powodem są koszty odsetkowe od zadłużenia i wysoki podatek od przedsiębiorstw obowiązujący we Włoszech (efektywnie nawet ponad 40%). Diesse jak dotąd używa relatywnie drogiego faktoringu, który Cormay chce zrefinansować innym, tańszym rodzajem długu. Dodatkowo w ramach grupy kapitałowej można dokonać optymalizacji podatkowej poprzez spółkę irlandzką, która ma do rozliczenia skumulowane straty z ubiegłych lat (3,5 mln euro), a następne korzystać z obowiązującego w Irlandii o wiele niższego podatku „CIT” (12,5%). Dodatkowymi obszarami, które można udoskonalić polska spółka wskazuje na: jakość zarządzania finansami, redukcję kapitału niepracującego, udoskonalenie procesów sprzedaży, marketingu, obsługi klientów oraz synergie z połączenia sieci dystrybucyjnych. Wprowadzenie zmian utrudnia wciąż niezakończony proces kupna drugich 50% udziałów.
Więcej o wynikach finansowych i perspektywach rozwoju poszczególnych spółek z grupy Orphée można przeczytać w wywiadzie z Tadeuszem Tuorą pod tym linkiem.
|
Wybrane elementy RZiS GK PZ Cormay (tys. zł) |
1-3Q 2013 r. |
1-3Q 2012 r. |
3Q 2013 r. |
3Q 2012 r. |
|
Przychody ze sprzedaży |
135 309 |
78 822 |
41 924 |
27 102 |
|
Zysk operacyjny |
14 905 |
11 957 |
3 970 |
4 496 |
|
Zysk netto |
10 157 |
13 427 |
2 499 |
5 692 |
|
Zysk netto przypadający akcjonariuszom jednostki dominującej |
5 531 |
13 121 |
2 499 |
5 692 |
Źródło: PZ Cormay S.A.
Wejście Diesse do grupy Cormay i koszty z tym związane sprawiły, że mimo osiągnięcia wyższych przychodów w skutek rozpoczęcia konsolidacji wyników Diesse, rentowność na wszystkich poziomach spadła. Największy wpływ na to miały opisywane wcześniej problemy w irlandzkiej spółce, a także wiele jednorazowych kosztów wynikających z procesów akwizycji (prowizje, koszt obsługi prawnej, due dilligance, koszt emisji akcji w Orphée). Mając to na uwadze warto jednak zauważyć, że grupa skokowo zwiększyła skalę działalności. Przychody grupy PZ Cormay wzrosły rok do roku w trakcie trzech kwartałów 2013 roku o 72% do 135,2 mln zł, zysk brutto na sprzedaży grupy wzrósł w okresie I-III kw. 2013 roku o 80% rok do roku (59,2 mln zł), a wynik EBITDA – o 58% (do 23,1 mln zł). Na bazie informacji przekazanych przez spółkę podczas konferencji z maja 2013 roku można szacować, że gdyby nie koszty o charakterze jednorazowym, wynik EBITDA – pokazujący rzeczywistą siłę podmiotu do generowania gotówki - wzrósłby o ponad 85%, do około 27 mln zł (na podstawie danych z prezentacji inwestorskiej ze wspomnianej konferencji – dostępna na stronie www.pandl.pl).
Cormay wskazuje, że wyższe niż przed rokiem koszty finansowe grupy to w głównej mierze efekt konsolidowania wyników włoskiej Grupy Diesse (przejęcie kontroli nad 50% jej akcji przez Orphée SAnastąpiło w I kw. 2013 r.). Koszty finansowe po całkowitym przejęciu Diesse w dłuższym terminie powinny jednak istotnie zmaleć poprzez planowane refinansowanie zadłużenia na tańsze długoterminowe. Jednocześnie trzeba podkreślić, że saldo zapłaconego przez Grupę PZ Cormay podatku dochodowego za okres styczeń-wrzesień 2013 roku to ponad 0,4 mln zł, podczas gdy przed rokiem była to wartość ujemna (łączna różnica to 1 mln zł).
Patrząc na bilans grupy Cormay trzeba wziąć pod uwagę, że konsoliduje w 100% Diesse. Dlatego z jednej strony w aktywach znalazły się aktywa Diesse, natomiast w zobowiązaniach pojawiła się przyszła płatność za pozostałe 50% Diesse (15 mln EUR), a ogólnie w pasywach – całe zadłużenie Diesse. Mając to na uwadze, pozytywnie wyglądają zmiany rok do roku po III kw. 2013 r. Na koniec września wartość aktywów netto (kapitały własne) Grupy PZ Cormay przekroczyła 252 mln zł (+111% rok do roku), suma bilansowa wzrosła o 194%, do 505,5 mln zł, a na jej rachunkach znajdowało się 64,8 mln zł gotówki.
|
Wybrane elementy bilansu GK PZ Cormay (tys. zł) |
30.09.2013 r. |
|
Aktywa trwałe |
321 402 |
|
Rzeczowe aktywa trwałe |
83 876 |
|
Wartość firmy |
157 842 |
|
Pozostałe wartości niematerialne i prawne |
37 403 |
|
Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego |
8 334 |
|
Należności handlowe oraz pozostałe należności |
32 236 |
|
Aktywa obrotowe |
184 052 |
|
Zapasy |
63 593 |
|
Należności z tytułu dostaw i usług |
55 641 |
|
Środki pieniężne i ich ekwiwalenty |
64 818 |
|
Kapitał własny |
252 070 |
|
Zobowiązania długoterminowe |
151 701 |
|
Kredyty i pożyczki |
29 653 |
|
Pozostałe zobowiązania finansowe |
16 958 |
|
Zobowiązania handlowe oraz pozostałe zobowiązania |
71 433 |
|
Przychody przyszłych okresów |
15 944 |
|
Zobowiązania krótkoterminowe |
101 683 |
|
Kredyty i pożyczki |
63 129 |
|
Zobowiązania handlowe oraz pozostałe zobowiązania |
18 237 |
|
Pozostałe zobowiązania |
19 942 |
|
Suma bilansowa |
505 454 |
Źródło: PZ Cormay S.A.
W aktywach trwałych duży udział ma pozycja wartość firmy. Stanowi ona blisko połowę wartości majątku trwałego oraz 31% całej sumy bilansowej. Wartość ta została wygenerowana głównie przy przejmowaniu Diesse. Poniżej przedstawiono sposób wyliczenia wartości firmy przypadającą na Diesse, którą można znaleźć w nocie objaśniającej w sprawozdaniu finansowym PZ Cormay za 3Q 2013 r. na stronie 56.
Źródło: PZ Cormay S.A.
Powstała wartość firmy to różnica między ceną nabycia a wartością aktywów netto na dzień przejęcia. Do tej liczby dodane są kapitały mniejszości (D-A+E). Warto pamiętać, że wartość firmy dotyczy 100% Diesse, podczas gdy z ekonomicznego punktu widzenia obecnie wartość firmy wynosi połowę raportowanej kwoty. Jednocześnie spółka podaje odroczoną płatność za 50% Diesse (płatność ta nie będzie wyższa, może być niższa). Takie przedstawianie transakcji przejęcia jest wymagane przez MSR.
Duża wartość środków pieniężnych to kwota w większości zgromadzona w Orphée (emisja akcji).
|
Wybrane wskaźniki i dane finansowe PZ Cormay za ostatnie cztery kwartały |
|
|
EBITDA za ostatnie 4Q |
26,2 mln zł |
|
Zysk netto przypadający na akcjonariuszy jednostki dominującej |
7,4 mln zł |
|
Zysk netto |
12 mln zł |
|
C/WK |
1 |
|
Zysk netto przypadający na akcjonariuszy jednostki dominującej na jedną akcję |
0,23 |
|
C/Z |
35 |
|
Zysk netto przypadający na jedną akcję |
0,38 |
|
C/Z' |
21 |
|
Kapitalizacja |
255 mln zł |
Źródło: PZ Cormay S.A., obliczenia własne
Do obliczeń założono cenę rynkową akcji wynoszącą 8 zł. Po wielkości wskaźników C/Z widzimy, że po ostatniej przecenie akcji Cormay wartości wskaźników rynkowych powróciły do poziomów w miarę neutralnych. Rynek poprzednio w cenie akcji badanej spółki dyskontował znacznie większy udział potencjalnych przyszłych zysków spółki z projektu Bluebox. Trzeba zauważyć, że wskaźnik C/Z może istotnie zmaleć, jeśli sprawdzą się zapowiedzi spółki o przejściowym spadku marż po przejęciu Diesse oraz zapowiedzi o efektach synergii (w perspektywie kilku kwartałów) między Diesse a grupą Cormay. Jednocześnie spodziewany (potencjalnie) sukces rynkowy analizatora BlueBox (i jego kolejnych wersji) może skokowo zmienić wartość zysków przypadających na akcję PZ Cormay.
Trudno obecnie szacować wartość całego projektu BlueBox (czy np. wartość pojedynczych patentów wchodzących w skład tego projektu). Mogą to być dziesiątki, setki, a równie dobrze miliardy złotych. Duże zainteresowanie firm pokroju Roche czy Siemens jest tu na pewno jakąś wskazówką. Równie trudno jest szacować przyszłe zyski generowane przez BlueBox i tym samym odpowiedzieć na pytanie, jaką wartość dodaną należy uwzględnić w obecnej cenie akcji Cormaya. Ten czynnik jest i pozostanie w najbliższej przyszłości głównym powodem wahań kursu akcji badanej spółki. Trzeba zauważyć, że spekulacje inwestorów nie potrwają jednak długo – produkt ma wejść na rynek w II połowie 2015 roku, a wszelkie partnerstwa z największymi firmami z branży będą zawierane wcześniej. W I kwartale 2014 roku ma odbyć się też prezentacja urządzenia dla inwestorów.
Warto zauważyć, że ryzyko związane z potencjalnym sukcesem BlueBoxa jest obecnie niższe w porównaniu do sytuacji z wiosny 2011 roku (wtedy poinformowanie rynku o wynalazku, teraz już komercjalizacja), a dodatkowo grupa powiększyła się o immunologiczne Diesse. Przejęcie Diesse odbyło się poprzez emisję akcji w spółce córce (Orphée). Nie nastąpiło rozwodnienie w PZ Cormay, który skupia prawa do BlueBoxa i kolejnych nowych analizatorów grupy.
Rafał Irzyński
Główny analityk SII
---
Autorzy niniejszej opinii nie są powiązani w żaden sposób z Emitentem. Inwestor powinien mieć na uwadze, że w ciągu ostatnich 12 miesięcy SII nie świadczyło i nie świadczy obecnie usług z zakresu relacji inwestorskich spółce PZ Cormay S.A. Stowarzyszenie nie wyklucza także w przyszłości złożenia oferty świadczenia podobnych usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie.
Treść powyższej analizy jest tylko i wyłącznie wyrazem osobistych poglądów jej autorów i nie stanowi rekomendacji w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów (Dz. U. z 2005 r. nr 206, poz. 1715). Zgodnie z powyższym Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych oraz autorzy nie ponoszą jakiejkolwiek odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podejmowane na podstawie niniejszych komentarzy i analiz.
