SII chce zmian w przepisach o przymusowym wykupie. Skarga trafiła do Trybunału Konstytucyjnego

Przymusowe wykupy spółek publicznych należy w Polsce uregulować po nowemu. Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych zwraca uwagę na ten problem i przygotowuje opinię dla Trybunału Konstytucyjnego.

Piotr Szczęsny, członek Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych, skierował do Trybunału Konstytucyjnego skargę konstytucyjną dotyczącą sposobu obliczania ceny minimalnej w przypadku przymusowego wykupu akcji. Sprawa oznaczona jest sygnaturą SK 99/23. SII poparło tę skargę, przedstawiając przy tym swoje argumenty w sprawie.

– Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych popiera zarzuty skargi konstytucyjnej dotyczące sprzeczności z Konstytucją RP przepisów dotyczących sposobu ustalenia ceny minimalnej, którą akcjonariusz większościowy zobowiązany jest do zapłaty akcjonariuszom mniejszościowym za przejmowane od nich akcje w ramach mechanizmu przymusowego wykupu – napisaliśmy w treści pisma przesłanego do Trybunału Konstytucyjnego.

W gestii TK leży teraz zwrócenie się do SII (jako organizacji społecznej) o zajęcie stanowiska w sprawie skargi konstytucyjnej. Działanie to reguluje art. 63 ust. 4 ustawy o organizacji i trybie postępowania przed Trybunałem Konstytucyjnym. Nawet jeżeli TK nie skorzysta z tego uprawnienia, będziemy wspierać jednego z naszych członków w postępowaniu, a także monitorować i nagłaśniać całą sprawę.

Przypadek „wyciśniętego” inwestora

– Byłem akcjonariuszem mniejszościowym spółki publicznej Variant S.A. Spółka Variant miała lepsze i gorsze okresy, ale miała istotny majątek w postaci nieruchomości. W grudniu 2015 dwaj większościowi akcjonariusze tej spółki dokonali tzw. „przymusowego wykupu” moich akcji. Wartość księgowa na jedną akcję w ujęciu skonsolidowanym wynosiła wówczas 6,96 zł. Uczciwa wycena dochodowa na tamten moment szacowała wartość tych akcji na 6,09 zł. Tymczasem dostałem odszkodowanie w wysokości zaledwie... 1,67 zł za akcję. Było to zgodne z prawem, bowiem średni kurs notowań akcji Variant z ostatnich 3 i 6 miesięcy wynosił 1,65 zł, zatem tyle wynosiło ustawowe minimum dla ceny przymusowego wykupu. Akcjonariusze większościowi byli na tyle łaskawi, że dołożyli mi oraz innym akcjonariuszom mniejszościowym 2 grosze ponad ustawowe minimum. Mieli z czego, bowiem przy okazji tego przymusowego wykupu wzbogacili się naszym kosztem na grube miliony – komentuje Piotr Szczęsny, członek SII i autor skargi do Trybunału Konstytucyjnego.

– W ten sposób stałem się ofiarą dopuszczalnego przez polskie prawo procederu, określanego eufemistycznie mianem „przymusowego wykupu” akcji. Określenie to jest wewnętrznie sprzeczne, bowiem nie można czegoś „kupić” przymusowo. Transakcję sprzedaży zawiera ten, kto jej chce. Przymusowo to można kogoś co najwyżej wywłaszczyć, co do tej pory kojarzyliśmy raczej z odebraniem własności na cele publiczne. W państwie prawa jest to dopuszczalne wyłącznie za słusznym odszkodowaniem. Tymczasem tzw. przymusowy wykup akcji spółek publicznych, będący faktycznie ich „prywatnym” wywłaszczeniem, umożliwia odebranie cudzych akcji za ułamek ich wartości – dodaje Piotr Szczęsny.

Przymusowy wykup a Konstytucja RP

Omawiana skarga dotyczy zbadania zgodności przepisów ustawy o ofercie publicznej dotyczących przymusowego wykupu z art. 64 Konstytucji Rzeczypospolitej Polskiej dwóch. Artykuł ten stanowi:

Powyższe stwierdzenia raczej nie budzą kontrowersji, w przeciwieństwie do wspomnianych zapisów ustawy o ofercie publicznej. W tym przypadku mowa konkretnie o art. 82 ust. 2 oraz art. 79 ust. 1-3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych.

Przypomnijmy, że zgodnie z obowiązującymi przepisami, akcjonariusz spółki publicznej, który (samodzielnie lub wspólnie z podmiotami powiązanymi / w porozumieniu) osiągnął lub przekroczył 95% ogólnej liczby głosów w tej spółce, ma prawo żądania od pozostałych akcjonariuszy sprzedaży wszystkich posiadanych przez nich akcji. Działanie to określa się kolokwialnie „wyciskaniem akcjonariuszy mniejszościowych” (ang. squeeze-out). Do 2022 r. przymusowy wykup możliwy był po przekroczeniu 90% udziałów.

Od lat wśród inwestorów indywidualnych kontrowersje budzą zasady, na jakich zgodnie z polskim prawem można dokonać przymusowego wykupu. Przede wszystkim problematyczna jest kwestia ustalenia ceny, po której taki wykup zostaje przeprowadzony.

🟢 Szczegółowo temat ten opisywaliśmy w artykule: Przymusowy wykup i odkup akcji w spółce publicznej.

W przypadku akcji spółek notowanych na rynku regulowanym (np. główny parkiet GPW) lub w alternatywnym systemie obrotu (np. NewConnect) punktem odniesienia jest średnia cena rynkowa akcji w przedziale sześciomiesięcznym i trzymiesięcznym (lub krótszym, jeżeli obrót trwał krócej). W myśl ustawy, średnia cena rynkowa to będąca średnią arytmetyczną ze średnich, dziennych cen ważonych wolumenem obrotu.

–  Ustawa ta była w tym zakresie wadliwą implementacją Dyrektywy 2004/25/WE do krajowego porządku prawnego. Dyrektywa rzeczywiście wprowadzała możliwość przymusowego wykupu akcji spółek publicznych, ale wyłącznie jako bezpośrednie następstwo transakcji przejęcia kontroli danej spółki i po cenie przejęcia kontroli. Dyrektywa opierała się tu na domniemaniu, że cena z transakcji przejęcia kontroli odzwierciedla wartość godziwą akcji spółki. Takie założenie jest – co do zasady –  słuszne, gdyż akcjonariusze większościowi dobrze znają wartość spółek, które kupują czy sprzedają. Ponadto Dyrektywa umożliwiała wprowadzenie dodatkowych narzędzi kontroli ceny przymusowego wykupu. Ustawa o ofercie publicznej takich reguł nie wprowadziła. Zamiast tego przyjęto, że można mniejszość wywłaszczyć po średniej cenie rynkowej akcji –  dodaje Piotr Szczęsny.

Przepisy stanowią, że dopiero w sytuacji braku możliwości ustalenia średnich cen wykupu na podstawie notowań giełdowych, cena przymusowego wykupu nie może być niższa od wartości godziwej akcji. To samo tyczy się spółek, wobec których otwarte zostało postępowanie restrukturyzacyjne lub upadłościowe. Wartość godziwą akcji spółki wyznaczana jest wówczas przez firmę audytorską.

Dyrektywa 2004/25/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 21 kwietnia 2004 r. w sprawie ofert przejęcia nie definiuje czym jest  wartość godziwa akcji znajdujących się w obrocie na rynku giełdowym. Wyraźnie jednak przesądza, że niezależnie od wartości rynkowej akcji, najwyższa cena zapłacona za nie przez podmiot lub podmioty przejmujące kontrolę nad spółką publiczną, jest uważana za godziwą cenę. W tym miejscu należy zwrócić uwagę, że w angielskiej wersji językowej Dyrektywy 2004/25/WE w art. 5 ust. 1 i 4 używane jest pojęcie „equitable price”, które utożsamiane jest z pojęciem „Fair Market Value” (w tłumaczeniu na język polski godziwa wartość rynkowa).

Dodatkowo, w przeciwieństwie do wezwania, które stanowi jedynie zaproszenie do sprzedaży akcji, przymusowy wykup – jak sama nazwa wskazuje – ma charakter obowiązkowy. Nabycie akcji w wyniku przymusowego wykupu następuje bez zgody akcjonariusza, do którego skierowane jest żądanie wykupu – precyzuje ustawa o ofercie.

Podsumowując ten wątek – w większości wypadków, gdy akcje spółki są notowane na rynku, cenę przymusowego wykupu cenę ustala się na podstawie „suchych faktów” w postaci średniej ceny rynkowej. Jedynie w wyjątkowych wypadkach w grę wchodzi opinia niezależnego audytora, który musi określić cenę przymusowego wykupu nie niższą niż wartość godziwa akcji.

„Prywatne” wywłaszczenie z akcji

Sytuacja, w której wynikająca z notowań giełdowych średnia cena rynkowa jest niższa od wartości godziwej stanowi główny punkt skargi konstytucyjnej złożonej przez członka SII. W myśl argumentacji przedstawionej Trybunałowi Konstytucyjnemu, mamy tu do czynienia ze szczególnym rodzajem wywłaszczenia – „prywatnym”, dla odróżnienia od „publicznego” (którego nota bene zabrania inny artykuł Konstytucji RP, wyłączając przypadki wypłaty słusznego odszkodowania).

– Naruszenie prawa własności skarżącego nastąpiło w ten sposób, że pominięto ustawodawczo mechanizm, który zapewniłby ekwiwalentność świadczenia otrzymywanego w zamian za wykupywane akcje. Głównym miernikiem jest średnia kursowa, która może rażąco odbiegać od realnej wartości akcji, zaś brak jest jakichkolwiek mechanizmów pozwalających na weryfikację powyższego, umożliwiających wywłaszczanemu akcjonariuszowi na zweryfikowanie – czytamy w skardze.

– Prawo własności Skarżącego zostało naruszone zastosowanym przez Sąd przepisem zawierającym pominięcie legislacyjne. Skarżący na podstawie powołanych i zastosowanych przepisów pozbawiony został składnika majątku za wartość wyliczoną na podstawie kwestionowanych norm, nie odpowiadającą jego wartości godziwej jakiej obowiązek zapłaty wynika z konieczności zapewnienia zachowania istoty własności przy jej ograniczeniach. W wyniku zastosowania norm doszło do zmniejszenia wartości majątku Skarżącego – czym naruszono art. 64 Konstytucji gwarantujący nienaruszalność istoty własności – dodano.

Co więcej, akcjonariusze spółek publicznych (notowanych na giełdzie) są w myśl obecnych przepisów w gorszej sytuacji od akcjonariuszy spółki niepublicznej. W tym drugim przypadku zastosowanie mają przepisy art. 417 i 418 kodeksu spółek handlowych, w myśl których „gdy akcje nie są notowane na rynku regulowanym”, wykup akcji odbywa się  „po cenie ustalonej przez biegłego wybranego przez walne zgromadzenie”.

🟢 Szczegółowo ten temat opisaliśmy w artykule: Przymusowe odkupy i wykupy akcji w spółce niepublicznej.

W tym miejscu dochodzimy do kluczowego pytania – dlaczego giełdowa cena akcji może nie odzwierciedlać jej wartości? Argumentację SII przekazaną Trybunałowi Konstytucyjnemu zamieszczamy poniżej:

Wskazane w art. 79 ust. 1 – 3 ustawy o ofercie publicznej kryteria ustalania ceny przymusowego wykupu odzwierciedlają wartość rynkową (transakcyjną, wymienną) przedmiotu wywłaszczenia (akcji). Należy jednak pamiętać, że wartość wymienna bardzo często nie odzwierciedla w pełni wartości danego dobra, istotna jest także jego wartość wynikająca z jego utrzymania (użytkowa). Tę wartość w przypadku akcji odzwierciedlają zapisane w Kodeksie spółek prawa majątkowe akcjonariusza: prawo do udziału w zysku, czy prawo do pozostałości likwidacyjnej. Wartość tą ocenić można także w oparciu o wartość aktywów netto (aktywa minus zobowiązania) przypadającą na każdą akcję, czy uzupełniająco zysku netto przypadającego na każdą akcję.

Akcjonariusz nie musi sprzedawać akcji, aby czerpać z niej dozwolone prawem korzyści. Stąd istotny dla ustalenia rzeczywistej wartości akcji jest w szczególności stan majątkowy, a dodatkowo też np. zyskowność spółki. Tymczasem ustawodawca sprowadził wartość akcji spółki publicznej de facto do poziomu jej wartości spekulacyjnej, giełdowej, opartej często na nieefektywności rynku, czy też z reguły niskiej płynności akcji, którą cechuje się nasz rynek giełdowy, w szczególności w stosunku do giełd zagranicznych, pomijając to, z czego faktycznie wynika jej ekonomiczna wartość – wartość godziwa przedsiębiorstwa spółki.

Wartość spekulacyjna, giełdowa akcji nie jest najlepszym miernikiem jej wartości godziwej, a już z całą pewnością nie powinna być jej jedynym miernikiem. W szczególności nie powinna być jedynym miernikiem w przypadku spółek z niewielkim free floatem (ilością akcji pozostających w wolnym obrocie wśród akcjonariuszy posiadających mniej niż 5% głosów w spółce), czy też o mniejszej kapitalizacji, gdzie również z zasady płynność jest niższa.

Oprócz niskiej płynności, istnieje także cały szereg innych czynników, które mają negatywny wpływ na wycenę rynkową akcji spółek publicznych. Najistotniejszym czynnikiem jest poziom ładu korporacyjnego w spółce i jakości komunikacji spółki z akcjonariuszem (tzw. relacji inwestorskich). Kurs rynkowy akcji jest szczególne wrażliwy na wszelkie przejawy naruszenia ładu korporacyjnego. Naruszenia takie powodują odwrót inwestorów od takiej spółki, skutkujący długotrwałym spadkiem lub zaniżeniem cen jej akcji, nawet jeśli taka spółka jest ekonomicznie zdrowa. Praktyka rynkowa wskazuje, że na utrzymanie ładu korporacyjnego decydujący wpływ ma polityka akcjonariusza dominującego. Ten – aby wywłaszczyć akcje mniejszości jak najtaniej – może być wręcz celowo zainteresowany naruszaniem praw akcjonariuszy mniejszościowych. Nie ma racjonalnego uzasadnienia, żeby akcjonariusz dominujący mógł być beneficjentem zaniżonej wskutek naruszenia ładu korporacyjnego, ceny akcji w przymusowym wykupie.

Dlatego też, cena akcji ustalana przy przymusowym wykupie nie powinna być ustalana jedynie w oparciu o średnie ceny rynkowe wynikające z notowań giełdowych akcji. Ustalenie jej wyłącznie w oparciu o to kryterium prowadzi bowiem do pokrzywdzenia akcjonariuszy mniejszościowych.

Podsumowując ten wątek – oparcie się o wycenę rynkową w przypadku „wyciskanych akcjonariuszy mniejszościowych” może być korzystna dla nich tylko wówczas, kiedy cena rynkowa przekracza wartość godziwą spółki. Bywa jednak, że rynkowe ceny akcji są zaniżone względem np. wartości majątkowej, w tym wycen opartych o aktywa netto przypadające na akcję (a więc ilorazu rzeczywistej wartości aktywów pomniejszonych o zobowiązania i akcji wyemitowanych przez spółkę). Ryzyko wystąpienia takiego zjawiska w szczególności zachodzi w sytuacji niskich obrotów / spółki o niskim free float.

Wykup po polsku

– W oparciu o wadliwe przepisy w latach po 2005 dokonano w Polsce kilkudziesięciu przymusowych wykupów spółek publicznych, z których znaczna część oparła się o ceny określane w orzecznictwie jako „niegodziwe”. Spowodowało to kryzys zaufania na krajowym rynku kapitałowym. Nie godzę się na taki stan rzeczy. Dlatego – po wyczerpaniu drogi sądowej – skierowałem sprawę do Trybunału Konstytucyjnego. Moja skarga konstytucyjna jest reakcją na palący problem – stwierdza Piotr Szczęsny.

Jak dodaje inwestor, w praktyce na polskim rynku stosowany był jeden z trzech opisanych niżej sposobów:

• Wezwanie połączone z ogłoszeniem zamiaru delistingu. Takie wezwanie ogłasza akcjonariusz dominujący, po możliwie najniższej cenie spełniającej wymogi prawa (średnia 3 i 6 miesięczna). Groźba delistingu działała na wielu akcjonariuszy mniejszościowych na tyle odstraszająco, że są oni skłonni wyprzedać swoje akcje. Na takie wezwanie z reguły odpowiadają otwarte fundusze emerytalne, które nie mogą utrzymywać w swoich portfelach akcji spółek niepublicznych, na co nałożyła się postępująca likwidacja OFE. Przykładami spółek wywłaszczonych ten sposób są: Ergis S.A. (2019), PGO S.A. (2021).

• Zawiązywanie porozumień akcjonariuszy. Zawiązywanie takich porozumień dopuszcza Ustawa o ofercie publicznej. Ten sposób wymaga „dogadania się” z kilkoma większymi spośród akcjonariuszy mniejszościowych, aby wspólnie przekroczyć uprawniający do dokonania przymusowego wykupu próg. Oczywiście tacy akcjonariusze w tym porozumieniu partycypujący też oczekują z tego tytułu jakichś korzyści, które muszą w okrężny sposób otrzymać. Przykładami tak wywłaszczonych spółek są: Variant S.A. (2015), JW Construction S.A. (2021).

• Rozwodnienie akcjonariatu. Ten bardzo agresywny proceder polega na dokonaniu emisji nowych akcji (najczęściej w trybie kapitału docelowego), które obejmuje akcjonariusz dominujący lub podmiot z nim powiązany. Emisja musi być na tyle duża, żeby po jej rejestracji można było przekroczyć próg uprawniający do dokonania przymusowego wykupu. Cena emisyjna jest zbliżona do rynkowej, stanowiąc jednocześnie podstawę do ustalenia ceny przymusowego wykupu. Przykładami tak wywłaszczonych spółek są: TelforceOne S.A. (2016), Polnord S.A. (2021).

Jak to wygląda w innych krajach?

W treści skargi konstytucyjnej zawarte zostały dwa przykłady funkcjonowania analogicznych przepisów w krajach o znacznie bardziej rozwiniętym rynku akcji, a więc w Niemczech i USA. Oba omawiane przykłady są zbieżne ze stanowiskiem autora skargi, popieranym przez SII.

USA

W obronie swoich interesów akcjonariusz mniejszościowy dysponuje prawem określanym jako apprisal right. Instytucja ta daje akcjonariuszowi mniejszościowemu prawo do podnoszenia roszczeń w oparciu o specjalną procedurę sądową (apprisal remedy process), jeśli kwestionuje on przyjęte parametry wyceny akcji. Wówczas dla oceny czy poniósł szkodę powołuje się biegłego. Zadaniem takiego biegłego jest ustalenie tzw. fair value akcji, co tu precyzyjnie należy przetłumaczyć jako wartość sprawiedliwa (fair value). (…) W USA jest to kategoria odmienna od godziwej wartości rynkowej (fair market value).

Niemcy

Kwestia sposobu ustalenia wartości godziwej akcji w transakcji przymusowej była w Niemczech przedmiotem kluczowego orzeczenia w latach 90-tych, na szczeblu Federalnego Trybunału Konstytucyjnego. Zgodnie z tym orzeczeniem wartość godziwa akcji (używa się określenia „rzeczywista", ,,prawdziwa") jest kombinacją kilku przypisanych akcjom cech, z których każda niesie za sobą odrębną wartość i wyznacza dolne minimum, które musi być spełnione, aby odszkodowanie uznać za pełne.

Poprzednia nowelizacja nie pomogła

W tym miejscu warto przypomnieć, że Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych zabierało już głos w sprawie przepisów regulujących wezwania i wykupy akcji. W 2019 r. skierowaliśmy apel do Ministerstwa Finansów o zmianę przepisów, wraz z rekomendowanym kształtem nowych regulacji.

🟢Zobacz też: SII apeluje do Ministerstwa Finansów o zmianę przepisów dotyczących przymusowego wykupu

Z kolei w sierpniu 2021 r. włączyliśmy się w konsultacje publiczne dotyczące projektu ustawy o zmianie niektórych ustaw w związku z zapewnieniem rozwoju rynku finansowego oraz ochrony inwestorów na tym rynku („tzw. Warzywniak”). Cała treść argumentacji SII przesłanej do koordynującego prace nad rządowym projektem Ministerstwa Finansów dostępna jest w postaci pisma skierowanego do wiceministra finansów Piotra Patkowskiego.

Przypominaliśmy wówczas m.in. o tym, że w przypadku niepłynnych spółek „cena ustalana jako średnia cena giełdowa z ostatnich trzech miesięcy obrotu nie jest ceną sprawiedliwą – jest wyraźnie niższa od rzeczywistej wartości spółki, wycena nie kształtuje się w sposób naturalny, mechanizm jej kształtowania jest zaburzony”.

– Brak płynności akcji, cechujący spółki z akcjonariuszem posiadającym znaczny pakiet akcji, dyskontowany jest w ich cenie, co później nierzadko jest wykorzystywane przez tych akcjonariuszy (posiadających znaczny pakiet akcji) do próby wycofania spółki z giełdy na warunkach mocno krzywdzących akcjonariuszy mniejszościowych. Dodatkowo, niska płynność często połączona jest z bardzo złą polityką informacyjną i niską transparentnością takich podmiotów. Gdy w spółce jest niemal całość akcji skupiona u jednego akcjonariusza płynność obrotu nimi jest niska, a w konsekwencji również ich wycena giełdowa – stwierdziliśmy w dokumencie przesłanym do Ministerstwa Finansów.

W ramach konsultacji przedstawiliśmy alternatywny kształt regulacji dotyczących ustalenia ceny przy przymusowym wykupie:

Art. 82 ust. 2

„Cena przymusowego wykupu akcji nie może być niższa od ich wartości godziwej. Wartość godziwą akcji wyznacza wybrana przez żądającego przymusowego wykupu firma audytorska, z zastrzeżeniem ust. 2a.  Przepis art. 79a ust. 3 stosuje się odpowiednio.

Ponadto cena przymusowego wykupu akcji dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym nie może być niższa niż ustalona zgodnie z art. 79 ust. 1–3a i art. 79a. Cena przymusowego wykupu akcji wprowadzonych wyłącznie do alternatywnego systemu obrotu nie może być niższa niż ustalona zgodnie z art. 79 ust. 2 oraz art. 91 ust. 6–8.”

Na koniec dodajmy, że w tym samym stanowisku zawarliśmy także opinię dotyczącą konieczności obniżenia progu kontroli skutkującym koniecznością ogłoszenia wezwań. Przypomnijmy, że omawiana ustawa znosiła obowiązujące wcześniej progi 33% i 66% i wprowadzała jeden próg, na poziomie 50%. Zdaniem SII próg ten jest za wysoki i powinien wynosić ok. 33%.

– Oczekuję wyroku Trybunału Konstytucyjnego stwierdzającego, że przepisy umożliwiające prywatne wywłaszczenie akcji po niegodziwej cenie naruszają zagwarantowane w Konstytucji prawo do własności. Od tego wyroku Trybunału Konstytucyjnego zależy przyszłość polskiego rynku kapitałowego. Nie ma w tym momencie niczego ważniejszego dla tego rynku – żadne inne inicjatywy nie poprawią jego stanu, jeśli będzie można kogoś ograbić w majestacie prawa – stwierdza Piotr Szczęsny.

🟢SII będzie monitorować działania Trybunału Konstytucyjnego związane z omawianą skargą konstytucyjną dotyczącą ceny przymusowego wykupu akcji. Deklarujemy gotowość do przedstawienia Trybunałowi dodatkowych opinii w tej sprawie.

🟢W najbliższym czasie podejmiemy także inne inicjatywy dotyczące zmian w przepisach o wezwaniach i przymusowym wykupie akcji.

Komentuje Piotr Cieślak, dyrektor zarządzający, analityk SII

Problem „wyciskania” akcjonariuszy mniejszościowych trzeba wreszcie rozwiązać

Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych od wielu lat zwraca uwagę na problem krzywdzących akcjonariuszy mniejszościowych spółek publicznych, regulacji dotyczących przymusowego wykupu. SII m.in. zwracało także uwagę na nieracjonalność różnicowania progu pozwalającego dokonać przymusowy wykup na rynku publicznym, gdzie obowiązywał próg 90% głosów w spółce, oraz niepublicznym, gdzie próg był dużo korzystniejszy dla akcjonariuszy mniejszościowych i wynosił 95% głosów. Istnienie takiej rozbieżności było całkowicie nieracjonalne. Wsłuchano się jednak w nasz głos oraz głos rynku i zrównano te progi.

Bardzo podobna sytuacja w zakresie odmiennego traktowania akcjonariuszy spółek giełdowych i niepublicznych występuje w zakresie sposobu ustalania ceny w przymusowym wykupie. Także i w tym przypadku przepisy lepiej chronią akcjonariuszy spółek niepublicznych i jak się okazuje, bardzo rzadko, bądź wcale nie słyszymy, aby na rynku niepublicznym dochodziło do pokrzywdzenia akcjonariuszy mniejszościowych w procesie „squeez out-u”. Jedyne sygnały, które do nas docierają są takie, że akcjonariusze spółek publicznych, które zostały zdelistingowane, są zazwyczaj zadowoleni ze sposobu w jaki potraktowano ich w tym procesie poza giełdą. Natomiast bezwzględnie najwięcej uwag, przypadków poczucia pokrzywdzenia i krytyki oraz dezaprobaty po stronie akcjonariuszy mniejszościowych jest na rynku publicznym, gdzie wielokrotnie dokonywano procesu przymusowego wykupu po rażąco zaniżonej cenie, z wyraźną szkodą po stronie akcjonariuszy mniejszościowych, którzy sprzeciwiali się temu procesowi, ale czuli się bezradni wobec przepisów.

Przypomnę również, że Stowarzyszenie m.in. kilka lat temu skierowało do Ministerstwa Finansów propozycje zmian w przepisach, które w dużym stopniu rozwiązałyby problem „wyciskania” akcjonariuszy spółek publicznych. Niestety petycja SII wraz z propozycjami zmian w przepisach nie znalazła aprobaty po stronie decydentów.

Dlatego bardzo dobrze, że jeden z Członków SII, Pan Piotr Szczęsny, będąc „wyciśniętym” z jednej ze spółek na krzywdzących warunkach, zdecydował się podjąć walkę sądową, nie godząc się na taki sposób traktowania. Bardzo dobrze również, że korzystając ze swojej legitymacji zdecydował się skierować skargę do Trybunału Konstytucyjnego. SII w całości popiera zarówno samą inicjatywę, ale też argumentację podnoszoną przez Pana Piotra Szczęsnego. Dlatego też zdecydowaliśmy się wesprzeć te działania, starając się o to, aby Trybunał Konstytucyjny uwzględnił przekazaną w przedmiotowej sprawie, opinię SII. Podzielamy w całości zdanie, że regulacje w tym zakresie są sprzeczne z konstytucją. Przymusowy wykup, jak sama nazwa wskazuje nie pozostawia akcjonariuszom mniejszościowym żadnej swobody działania i skutkuje wyzbyciem się akcji, nawet wbrew woli ich dotychczasowego właściciela. Co więcej „squeez out” nie jest dokonywany na ważne cele publiczne, jak ma to miejsce w przypadku wywłaszczenia, ale wyłącznie w interesie innego równorzędnego podmiotu stosunków cywilnoprawnych, z pozbawieniem akcjonariusza mniejszościowego nie tylko prawa do sądowej weryfikacji zasadności tej szczególnej formy prywatnego wywłaszczenia, ale także z pozbawieniem prawa do słusznego odszkodowania. Uważam również, że oprócz zmiany zasad ustalania ceny w przymusowym wykupie,  „wyciskany” bezwzględnie powinien mieć także prawo do sądowej weryfikacji zasadności i warunków tej szczególnej formy prywatnego wywłaszczenia.

Ponadto warto przypomnieć, że analizując dopuszczalność stosowania instytucji przymusowego wykupu akcji Trybunał Konstytucyjny już raz w orzeczeniu z maja 1990 r. wyraził stanowisko, iż możliwy jest on wyłącznie za słusznym odszkodowaniem. Wyjaśnił przy tym,  iż „(…) słuszne odszkodowanie - to odszkodowanie sprawiedliwe. Sprawiedliwe odszkodowanie jest to jednocześnie odszkodowanie ekwiwalentne, bowiem tylko takie nie narusza istoty odszkodowania za przejętą własność”. Oznacza to, że powinno ono pozwolić wywłaszczonemu odtworzyć jego sytuację majątkową, jaką miał przed wywłaszczeniem, a więc zapewnić mu otrzymanie wartości godziwej akcji na moment ich wywłaszczenia.